記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
"記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
"記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
第二個問題是營收質量存疑。
根據2018年年報，齊魯幹細胞業務產生的應收賬款多達8.2億元。而2018年齊魯幹細胞業務產生的銷售收入為12.9億元。應收賬款佔比竟高達63.6%。而且，該比例上升快速，在2014年，只有17%。
"記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
第二個問題是營收質量存疑。
根據2018年年報，齊魯幹細胞業務產生的應收賬款多達8.2億元。而2018年齊魯幹細胞業務產生的銷售收入為12.9億元。應收賬款佔比竟高達63.6%。而且，該比例上升快速，在2014年，只有17%。
對此，齊魯幹細胞給出的解釋是他的收費主要採用躉交支付、分期支付兩種模式。躉交收費指客戶將臍帶血製備檢驗費用及臍帶血造血幹細胞保存費用一次性繳清，該方式下可得到公司提供一定的優惠。分期收費方式下，客戶需要按照分期收費模式繳納首付款，餘款按照3年、5年期進行繳納。三年及五年分期繳費的客戶在繳費的前1-3年內繳費總額小於企業一次性確認採集檢測費和該年度的儲存費之和，故形成應收賬款。隨著繳費次數增加，繳費的累計金額超過一次性確認的採集檢測費和該年度儲存費的累計金額後轉結為預收賬款。因此，齊魯幹細胞的應收賬款和預收賬款比例較高。
"記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
第二個問題是營收質量存疑。
根據2018年年報，齊魯幹細胞業務產生的應收賬款多達8.2億元。而2018年齊魯幹細胞業務產生的銷售收入為12.9億元。應收賬款佔比竟高達63.6%。而且，該比例上升快速，在2014年，只有17%。
對此，齊魯幹細胞給出的解釋是他的收費主要採用躉交支付、分期支付兩種模式。躉交收費指客戶將臍帶血製備檢驗費用及臍帶血造血幹細胞保存費用一次性繳清，該方式下可得到公司提供一定的優惠。分期收費方式下，客戶需要按照分期收費模式繳納首付款，餘款按照3年、5年期進行繳納。三年及五年分期繳費的客戶在繳費的前1-3年內繳費總額小於企業一次性確認採集檢測費和該年度的儲存費之和，故形成應收賬款。隨著繳費次數增加，繳費的累計金額超過一次性確認的採集檢測費和該年度儲存費的累計金額後轉結為預收賬款。因此，齊魯幹細胞的應收賬款和預收賬款比例較高。
但是，對比同樣是做幹細胞儲存業務的CO集團的數據發現，歷年來CO集團應收賬款佔營業收入的比例均不足20%。他們的繳費模式大同小異，也分為躉交和分期繳付，但是並沒有形成像齊魯幹細胞那麼高的應收賬款佔比。如此高的應收賬款，不免讓人懷疑齊魯幹細胞營業收入的質量，是否存在通過應收賬款虛增收入的問題？而且，即便不存在虛增問題，大額應收賬款也存在壞賬的可能性。
第三個問題涉嫌虛增營業收入。
除了應收賬款比例過高，更奇怪的是齊魯幹細胞的預收賬款和營業收入的比例呈下降趨勢。齊魯幹細胞是將存儲期間的費用全部算作預收賬款，然後在未來10年或20年間確認為收入，所以理論上隨著公司存儲臍帶血客戶的規模擴大，預收賬款會越來越多，所佔營業收入的比例也會越來越大。
數據顯示，齊魯幹細胞2018年預收賬款為11.05億元。預收賬款佔營業收入的比為85.7%。但是，該比例在2014年的時候為141%。除了2018年略有回升外，其他時候都是下滑態勢。但是，對比CO集團，其2018年的預收賬款為25.7億元，和營業收入的比例為2.6倍。此前多年也都在2倍以上，而且在持續上升。
"記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
南京新百作為曾經的“商譽王”，在經歷過2018年33億元的商譽減值之後，再次走上併購之路。
9月12日晚間，南京新百發布公告稱公司將向特定投資者發行股份並募集配套資金的方式購買上海藍海科瑞金融信息服務合夥企業（有限合夥）100%財產份額事宜。本次定增發行價格為10.28元/股，發行份額仍未確定。該事項預計不構成重大資產重組。該則消息對公司股價提升明顯。公司股票9月16日復牌後，開盤高開5%。
根據公告，此次收購標的本質上是藍海科瑞間接持有的中國臍帶血庫企業集團（China Cord Blood Corporation，下稱CO集團）65.5%的股權。CO集團是紐交所的上市公司，現已更名為國際臍帶血庫。
這一收購也確實符合南京新百轉向的戰略。此前，南京新百的主營業務為百貨業。但是在經歷經濟週期時，南京新百的主營業務問題不斷。今年上半年南京新百共實現歸母淨利潤9.79億元，同比增長174.97%。絕大多數淨利潤來自醫藥健康業務。此前，三胞集團董事長袁亞非在接受採訪時也曾經提到，要把旗下紐約上市的幹細胞儲存機構CO集團帶回中國大陸市場。
目前全國持有國家衛計委（現為國家衛生健康委員會）頒發的省級臍帶血庫牌照的血庫共有7家。CO集團正式裝入南京新百後，南京新百將擁有這7張省級臍帶血庫牌照中的4張，即北京、廣東、浙江和山東，成為中國最大的臍帶血庫運營機構，並佔據領先的市場地位。
但是注入更深層的原因，或許是為了自救。
去年，南京新百旗下子公司英國百貨HoF破產，導致年報鉅虧8個億。今年上半年南京新百淨利潤雖大幅上漲，但是主要是因為去年基數低。扣非後，他的營業收入和淨利潤分別下降4.4%和2.7%。而且，經營性現金流淨流出0.77億元。可見，南京新百面臨的經營壓力仍然嚴峻。
此外，2018年7月開始三胞集團接連出現多起債務違約。到目前為止，三胞系共有6起公開債務違約，累計違約金額超過20億元。之後，三胞集團控股的南京新百全部股權就遭到輪候凍結。而且，南京新百的其他股東，除了南京旅遊集團外，他們的股權質押率都已達到100%。
為解決目前的債務危機，三胞集團掌門人袁亞非提出了百億瘦身計劃，開始出售或清理現有資產謀求“自救”。此次籌劃將CO集團併入南京新百，也可能是“自救”的一部分。
此外，三胞集團入主CO集團以來，CO的股價就一路下跌，至今跌幅已接近70％。相反，A股市場的投資者更看好這項業務。自打齊魯幹細胞2017年加入南京新百以來，南京新百的股價也一度衝高到40元以上。這可能也是三胞集團考慮將CO集團注入南京新百的原因之一。
但是注入的CO集團資產質量如何？分兩次收購的“重頭戲”齊魯幹細胞，資產中究竟有多少水份？
疑問一：CO集團真的是個好資產麼?
CO集團在紐交所上市10年間，業績增長穩健。營業收入從2.6億元上升到2019年的9.9億元。但是，三胞集團當時的收購卻獲得了45%的折價。收購時，CO集團市值約為6.1億美元（約合40億人民幣）。而三胞集團支付對價對應的CO集團估值只有22億元。相較於CO集團的成長性，如此大的折價，一方面有考慮流動性較差的因素，另一方面也可以體現美國市場對幹細胞存儲業務並不看好。
根據9月10日收盤價，CO集團市值為5.63億美元（約合40億人民幣）左右，市盈率為11倍，估值不高。65%的控股權估值應在26億元左右。考慮到三胞集團購得股權的成本價在14億元。目前，CO集團股東權益賬面價值為35億元。預計本次收購交易價格可能在14億到30億之間。不可避免地可能會形成多達數億元的商譽。
截至2019年3月31日，CO集團儲存的臍帶血造血幹細胞總數已達到81.8萬份，2017至2019財年複合增長率為14.23%。2018年度CO集團淨利潤為2.9億元，同比增長22.8%。營業收入9.9億元，同比增長5.3%。
疑問二：齊魯幹細胞業務的四大疑問
在CO集團的主要資產中，山東齊魯幹細胞工程有限公司（下稱齊魯幹細胞）是重要的資產之一。齊魯幹細胞就是南京新百企業從事幹細胞存儲業務的實體。目前，CO集團通過濟南鮑曼科技發展有限公司，持有齊魯幹細胞24%的股權。如果本次收購實現，南京新百的持股比例將從76%上升至100%。三胞集團旗下的幹細胞存儲業務也將全部歸入南京新百旗下，最終實現在A股上市。
自2017年齊魯幹細胞併入南京新百以來，業績表現十分亮眼。在南京新百全部業務板塊中保持著最快的增長率。今年上半年齊魯幹細胞實現淨利潤3.92億元，佔公司利潤總額的三分之一。2018年實現淨利潤6.26億元，較上年同期的4.86億元增長29％。
然而，揭開亮麗業績的表面，我們發現了齊魯幹細胞業績存在四大不合理之處。也許，南京新百的幹細胞存儲業務並不像表現的那般優質。
問題之一是齊魯幹細胞估值大幅溢價，或存利益輸入可能。
2017年南京新百以發行股份的方式向齊魯幹細胞原有大股東銀豐生物、新餘創立恆遠及三名自然人股東定向發行股份。定增完成後，銀豐生物和新餘創立恆遠為一直行動人，分別持股8.8%和6.6%，成為公司第二大股東。
當時，齊魯幹細胞76%股東權益的交易作價34.2元，而他的可辨認資產公允價值只有1.4億元。而且，對比幾乎同時期，三胞集團收購CO集團支付的14億對價來看，也是存在明顯溢價。相同條件下，折現率越低，評估的價值就越高。在用收益法計算估值時，折現率選取11.73%，大幅低於南京新百同時裝入上市公司的另外兩個標的資產安康通和三胞國際的14%的折現率。
此外，收購齊魯幹細胞這一交易的時間安排頗值得玩味。2017年2月收購時，三胞集團實際控制人袁亞非和齊魯幹細胞實際控制人王偉的確不存在關聯方關係。但是，就在4個月之後，三胞集團就通過南京盈鵬資產管理有限公司以14.2億元的價格，獲得CO集團65.5%的股權。而CO集團又是齊魯幹細胞的少數股東（持股24%）。再結合考慮三胞集團取得CO集團股權時大幅折價，令人懷疑收購時的高估值有輸送利益的嫌疑。
第二個問題是營收質量存疑。
根據2018年年報，齊魯幹細胞業務產生的應收賬款多達8.2億元。而2018年齊魯幹細胞業務產生的銷售收入為12.9億元。應收賬款佔比竟高達63.6%。而且，該比例上升快速，在2014年，只有17%。
對此，齊魯幹細胞給出的解釋是他的收費主要採用躉交支付、分期支付兩種模式。躉交收費指客戶將臍帶血製備檢驗費用及臍帶血造血幹細胞保存費用一次性繳清，該方式下可得到公司提供一定的優惠。分期收費方式下，客戶需要按照分期收費模式繳納首付款，餘款按照3年、5年期進行繳納。三年及五年分期繳費的客戶在繳費的前1-3年內繳費總額小於企業一次性確認採集檢測費和該年度的儲存費之和，故形成應收賬款。隨著繳費次數增加，繳費的累計金額超過一次性確認的採集檢測費和該年度儲存費的累計金額後轉結為預收賬款。因此，齊魯幹細胞的應收賬款和預收賬款比例較高。
但是，對比同樣是做幹細胞儲存業務的CO集團的數據發現，歷年來CO集團應收賬款佔營業收入的比例均不足20%。他們的繳費模式大同小異，也分為躉交和分期繳付，但是並沒有形成像齊魯幹細胞那麼高的應收賬款佔比。如此高的應收賬款，不免讓人懷疑齊魯幹細胞營業收入的質量，是否存在通過應收賬款虛增收入的問題？而且，即便不存在虛增問題，大額應收賬款也存在壞賬的可能性。
第三個問題涉嫌虛增營業收入。
除了應收賬款比例過高，更奇怪的是齊魯幹細胞的預收賬款和營業收入的比例呈下降趨勢。齊魯幹細胞是將存儲期間的費用全部算作預收賬款，然後在未來10年或20年間確認為收入，所以理論上隨著公司存儲臍帶血客戶的規模擴大，預收賬款會越來越多，所佔營業收入的比例也會越來越大。
數據顯示，齊魯幹細胞2018年預收賬款為11.05億元。預收賬款佔營業收入的比為85.7%。但是，該比例在2014年的時候為141%。除了2018年略有回升外，其他時候都是下滑態勢。但是，對比CO集團，其2018年的預收賬款為25.7億元，和營業收入的比例為2.6倍。此前多年也都在2倍以上，而且在持續上升。
幹細胞存儲業務的營收，很大程度上依賴預收賬款。每年的營業收入是由預收賬款中轉入的存儲費和新增客戶收取的檢查費構成。而有新增客戶，預收賬款也會相應增長。所以，像齊魯幹細胞這樣預收賬款佔營業收入比例過低的現象並不正常。
第四個問題則是營收不正常的“奇高”。
齊魯幹細胞的營收也高得“出奇”。CO集團是中國最早運營也是規模最大的一家臍帶血庫運營企業，在北京、廣東、浙江享有獨家運營權，還持有齊魯幹細胞24%的股權。而齊魯幹細胞只有山東一地的血庫。從新生兒數量來看，2017年廣東、北京、上海三地共出生新生兒189萬，而山東出生174萬新生兒。
但是對比營收，CO集團2018年的營業收入為9.8億左右，齊魯幹細胞的營業收入竟高達12.9億元。
CO集團的血庫在一線城市，人均消費較高地區。存儲臍帶血這項業務的滲透率也應該更高。所以，收費水平相差不多的情況下。地處山東的齊魯幹細胞是如何比CO集團獲得更多的營業收入呢？
需要留意的是，齊魯幹細胞的營收2018年增速突然放緩，營業收入只增長5%。而且，2019年第一季度山東省新生兒出生數量仍有下降。過去幾年公司業績的爆發式增長很大程度上是全面二胎政策紅利帶來的超常規增長。隨著全面二胎政策紅利的集中兌現，齊魯幹細胞包括即將併入南京新百的CO集團都存在著新生兒出生數量下降帶來的業務增速放緩的潛在風險。
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