北京時間4月30日晚，美國證券交易委員會（SEC）發佈了期待已久Token監管指南，內容涉及ICO、Howey測試以及關於Token的其他方面。同時，SEC還發出了首個ICO不行動信函（No-action Letter，表明政府機構工作人員不會建議該機構對提出發函要求的實體採取法律行動），認定TurnKey Jet發行的代幣TKJ不是證券。
Blockchain 錢包的總裁兼首席法律官Marco Santori很快在推特上對SEC的這一系列動作進行了分析。在此框架中，SEC將對代幣的可轉讓性禁令包含在內：如果沒有可轉讓性，那麼就不會有任何利潤預期。不能在交易所出售代幣，那麼代幣可以通過Howey 測試，從而不會被認定為證券。SEC認為，如果存在二級市場並且購買者希望獲利，那麼就滿足“利潤期望”這一條件。但是，這顯然是錯誤的。購買者可以期望獲利，但利潤動機必須超過消費動機，才算是證券。這也是United Housing Foundation Inc v Forman的重點，“投資目的是盈利”才是證券的經濟實質。SEC的框架似乎成了一刀切的“懶政”。
首先，需要注意的是，收到不行動信函的TurnKey公司發售的Token主要是用於兌換私人飛機旅行。美國證券交易委員會表示，只要滿足以下條件，“Turnkey Jet”代幣就不是證券：
a）代幣在發售時具備完全的效用；
b）代幣不得在平臺外轉讓
此外，發行公司：
c）不得使用代幣收益進行平臺的開發工作
d）不得提供重購代幣以獲取利潤的服務
e）營銷代幣時不得強調代幣效用（功能）以外的內容
f）必須能夠兌現服務
讀到這些這裡，你可能會認為這對代幣和代幣發行方有非常大的限制。但Marco表示，他的第一反應是，（b）是唯一真正麻煩的地方，並且這個不行動信函只是朝著建立更健全的法理邁出的一小步。現在讓我們來看看這個決定背後的框架。
很遺憾，它只是說“這是一個清單，上面有很多Token賣家現在會做的所有事情。如果你做了這個清單上的事情，那麼Token可能是一個證券”。並沒有我們希望的那麼有用。
不過，文件最後的確有一個有用的事實模式，但它帶有太多的警告性，從本質上忽略了Token實際運行的方式以及人們使用Token的原因。開始：
這其實是“耐克幣（Nike Coin）”例子的變體。想象一下耐克公司創建了一種可以兌換1雙Dunks鞋子的代幣——耐克幣。而這些Dunks鞋子事實上已經制造好並且已經上市了，所以耐克以一雙Dunks鞋子的準確價格出售耐克幣，並用一小部分耐克幣獎勵那些頻繁購買的顧客。這是典型的獎勵計劃。
可悲的是，這些耐克幣不能轉讓，不然會被視為證券。所以，我們不禁要問：這樣的話，為什麼有人會去使用耐克幣？
美國證券交易委員會曾經承諾提供一個指南，幫助企業家確定哪些代幣是證券，然後發佈指南說“如果我們使用的Token對於我們來說即合理又好用，那麼這個Token可能是一種證券”。
對可轉讓性的禁止似乎深深紮根於SEC對效用的要求。但可轉讓性，特別是互操作性，是區塊鏈網絡的試金石，尤其是ERC-20標準。
Marco表示：
“由於不行動信函和框架都包含對‘不可轉讓性’的警告，我不能理解這會有助於行業的發展，這也不能讓任何真正需要監管清晰度的企業家明確監管機構的意圖。”
我們知道為什麼SEC要將這個禁令包含在框架中：如果沒有可轉讓性，那麼就不會有任何利潤預期。不能在交易所出售代幣，那麼代幣可以通過Howey 測試，從而不會被認定為證券。
美國證券交易委員會認為，如果存在二級市場並且購買者希望獲利，那麼就滿足“利潤期望”這一條件。這顯然是錯誤的。購買者可以期望獲利，但利潤動機必須超過消費動機，才算是證券。這就是United Housing Foundation Inc v Forman的重點（美國最高法院在1976年United Housing Foundation Inc. v.Forman案例中，在重申了Howey案例中判定證券的標準之外，又明確了“投資目的是盈利”是證券的經濟實質）。
最後Marco說：
“我只能希望我們會在後續指南中看到有關可轉讓性問題的更多分析。”