2019年7月31日，美國PE巨頭凱雷在發佈上半年財報的同時，宣佈將改革目前有限合夥制的上市架構，回到公司制（Full C-Corporation）。此前黑石、KKR已經完成了改制，美國的上市PE巨頭們正在集體向公司制迴歸。

這一場席捲美國PE行業的改制運動，源起2017年底的美國稅制大改革，公司制PE的稅率從35%大幅削減至21%。這讓公司制PE的稅率變得非常有競爭力，反應靈敏的各家PE巨頭很快就行動了起來。

當然需要指出的是，所謂改制針對的是管理公司，也就是GP層面，基金層面的架構不受影響。這一點此前被很多中文媒體混淆了。

“四不像”上市後遺症：市盈率不及九鼎一半

要理解改制，必須回溯一下美國PE巨頭們的上市歷程。

2007年，黑石集團在納斯達克上市，成為第一家上市的美國PE巨頭。由於PE業務的特殊性，同時也是出於避稅的考慮，黑石設計了一套複雜的上市架構。簡而言之，黑石集團的上市主體是一家有限合夥企業，在股票市場上發行和交易，是這家有限合夥企業的LP份額。

黑石集團上市結構（《私募股權投資管理》，歐陽良宜著，北京大學出版社）

黑石設計的這套架構在美國PE行業大受歡迎，此後KKR、凱雷相繼上市都原樣複製。它幾乎成了美國PE機構IPO的通用架構。

這套架構的優點非常多，由於各層主體都是有限合夥企業，具有所謂稅收穿透的特點，避免了雙重徵稅乃至多重徵稅。

但是，自它誕生之日起，非議的聲音就沒有斷絕過。有限合夥制的上市架構中有些類似AB股的“同股不同權”架構。但在AB股架構中，B股持有人的投票權雖然很低，卻也不是0。而在有限合夥制架構之下，LP份額的持有人卻對公司治理毫無話語權。批評者認為，LP既缺乏法律上的自我保護權利，沒有公司治理的投票權，也難以追究GP法律責任。LP份額單位是公眾投資者無法理解的複雜金融產品，不應該面向公眾發售。

實際上，這些上市PE機構在美國資本市場上一直不太受歡迎，市盈率多在十多倍徘徊。各家PE的高管們對此抱怨了十來年。

中美各主要上市PE機構估值比較（截至8月2日，以上市所在地貨幣計價）

黑石等PE巨頭儘管收入規模巨大、利潤豐厚，卻因為“怪異”的上市架構而被絕大多數頭部位基金（long-only）、指數基金/ETF排除在投資範圍之外。而它們是美國股市的主要參與者，持有美國上市公司約六成的股票。

因此，黑石們對有限合夥的上市架構也並不滿意，但因為高昂的公司稅，只能兩害相權取其輕。

改制將釋放美國PE股價

2017年底，美國國會通過了“史上最大的稅收減免法案”，將公司稅的稅率從35%大幅削減至21%。

一石激起千層浪，在新的稅率之下，美國的上市PE們再也沒有必要保留不討好的有限合夥制上市架構了。一場改制運動迅速發起。2018年2月，ARES宣佈放棄合夥制。2018年5月，KKR宣佈放棄合夥制。2019年4月，黑石也宣佈放棄合夥制。

改為公司制之後，之前困擾這些上市PE巨頭的那些爭議都將不復存在，一個最為直接的好處就是提振股價。

改為公司制之後，這些PE巨頭將能夠被羅素、標普等指數納入，這將帶來海量的投資者。黑石測算，過去能投資於黑石股票的資金規模僅有4.5萬億美元，而改為公司制後，這一數字將翻倍，達到9萬億美元。凱雷的測算結果是，改為公司制後，超過7萬億美元的各類基金將能夠把凱雷的股票納入投資組合，這將顯著提高股票交易的活躍度和流動性。

這些巨頭們認為，這會是“釋放股票價值的最好辦法”。

詳解美國PE稅

在改制之前，採用有限合夥企業形式上市的PE，需要為基金管理費收入繳納企業稅。但是，作為收入大頭的業績報酬收入，卻無需繳納企業稅，這就是所謂的“稅收穿透”。而公司制的PE，則需要為所有的收入繳納企業稅，這也是為何黑石當年要費盡心思以有限合夥制上市。

2017年底美國稅改之後，公司稅削減至21%。用黑石集團公告中的話來說就是，公司制PE的稅負變得“可以接受了”。根據凱雷的測算，改為公司制之後，針對全部DE的稅收，在改制的第一年上升幅度在個位數。

中國的基金管理公司多數為公司制的，需要繳納一般公司的各項稅收。其中企業所得稅一項稅率為25%，另外還可能需要繳納增值稅，稅率一般為6%。

以上是GP層面。在基金層面，如果是有限合夥制基金，美國的LP們需要繳納資本利得稅，一般按長期資本利得繳稅（持有期超過一年），如果收入額較低稅率可以是0，當然最為常見的稅率是15%、20%兩種。

在中國，如果是個人LP，按最新政策，實行兩種稅率由基金自行選擇。其一為20%稅率，但虧損不能跨年結轉，不能扣除管理費和carry；其二為5%-35%累進稅，可以跨年結轉、扣除管理費和carry。另外，部分基金收入也需要繳納6%的增值稅。

因為美國的資本利得稅率比工資稅（最高可達35%）更低，因此在美國有限合夥企業常被富人用作避稅工具，曾被奧巴馬痛批為美國稅收體系的漏洞。美國曆史上，針對資本利得稅率改革的方案層出不窮。最近一次接近成功的嘗試是2010年的“美國就業與修補稅法漏洞法案”，試圖對盈利豐厚的私募基金行業提高徵收稅率，但在參議院差三票未通過。

反對的議員認為，PE是資本主義鼓勵創新與冒險的一大特色。不計其數的小企業正是由於受到PE的一路支持，而成長為全球級的重要企業。美國不少高科技企業，如蘋果、CISCO、GOOGLE等，背後都有“冒險犯難”的PE的身影。何況，這些“風險”投資基金也需要為自己所承擔的風險負責。因此，對PE實行重稅，對美國的產業轉型將會產生極大的打擊作用。同時，扶植新生企業所帶來的新增就業，也將受到嚴重打擊。（文/陶輝東 來源/投中網）