新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩
新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
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新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
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新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
值得注意的是，瀘州老窖的高端酒營收及其佔比經歷了兩輪完整的週期，一次是向左的週期，一次是向右的週期，來去之間，瀘州老窖一直在探索消費品及商業發展的本質規律。
上世紀60-80年代瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，瀘州老窖特曲品牌力深厚，成為行業內影響價格的品牌。而在1989年調整戰略走民酒路線，喪失高端地位，瀘州老窖迎來長達十年的困頓，此為第一輪週期。
2001年推出國窖1573，重新進入高端酒陣營，憑藉著“中國第一窖”的底蘊，瀘州老窖的高端酒在市場上迅速站穩腳跟。並在2012年激進的頻繁提價中到達巔峰，出廠價曾一度超過茅臺酒，後來的事實是，在行業面臨調整時，瀘州老窖激進的提價策略被市場和經銷商所拋棄。此為第二輪週期，實為第一輪週期的矯枉過正。
如今，高端白酒再次在消費升級的浪潮下走強，瀘州老窖的業績同樣再一次高漲。而“淼鋒組合”在前兩輪非左即右的戰略變化之間，似乎又走在了控貨提價的老路上，若行業再一次面臨調整，瀘州老窖是否會受影響，走進第三輪週期，值得關注。
今年來頻頻控貨提價 頻繁提價曾釀成苦果
不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶（國盛證券數據），終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。
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新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
值得注意的是，瀘州老窖的高端酒營收及其佔比經歷了兩輪完整的週期，一次是向左的週期，一次是向右的週期，來去之間，瀘州老窖一直在探索消費品及商業發展的本質規律。
上世紀60-80年代瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，瀘州老窖特曲品牌力深厚，成為行業內影響價格的品牌。而在1989年調整戰略走民酒路線，喪失高端地位，瀘州老窖迎來長達十年的困頓，此為第一輪週期。
2001年推出國窖1573，重新進入高端酒陣營，憑藉著“中國第一窖”的底蘊，瀘州老窖的高端酒在市場上迅速站穩腳跟。並在2012年激進的頻繁提價中到達巔峰，出廠價曾一度超過茅臺酒，後來的事實是，在行業面臨調整時，瀘州老窖激進的提價策略被市場和經銷商所拋棄。此為第二輪週期，實為第一輪週期的矯枉過正。
如今，高端白酒再次在消費升級的浪潮下走強，瀘州老窖的業績同樣再一次高漲。而“淼鋒組合”在前兩輪非左即右的戰略變化之間，似乎又走在了控貨提價的老路上，若行業再一次面臨調整，瀘州老窖是否會受影響，走進第三輪週期，值得關注。
今年來頻頻控貨提價 頻繁提價曾釀成苦果
不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶（國盛證券數據），終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。
與瀘州老窖頻繁控貨提價形成反差的是，國窖1573的終端實際零售價並沒有想象中的堅挺，據不少媒體走訪調研報道稱，目前國窖1573的真實終端價在919元左右，而京東、天貓等電商平臺給出的零售價也是919元，與公司定下的1099元之間存在180元的差距。一方面下游919的價格卡脖子，上游出廠價提升至780元，渠道中間的毛利僅為139元，考慮到終端供貨價為860元，則分在一批和終端的毛利分別為80元、59元。
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新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
值得注意的是，瀘州老窖的高端酒營收及其佔比經歷了兩輪完整的週期，一次是向左的週期，一次是向右的週期，來去之間，瀘州老窖一直在探索消費品及商業發展的本質規律。
上世紀60-80年代瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，瀘州老窖特曲品牌力深厚，成為行業內影響價格的品牌。而在1989年調整戰略走民酒路線，喪失高端地位，瀘州老窖迎來長達十年的困頓，此為第一輪週期。
2001年推出國窖1573，重新進入高端酒陣營，憑藉著“中國第一窖”的底蘊，瀘州老窖的高端酒在市場上迅速站穩腳跟。並在2012年激進的頻繁提價中到達巔峰，出廠價曾一度超過茅臺酒，後來的事實是，在行業面臨調整時，瀘州老窖激進的提價策略被市場和經銷商所拋棄。此為第二輪週期，實為第一輪週期的矯枉過正。
如今，高端白酒再次在消費升級的浪潮下走強，瀘州老窖的業績同樣再一次高漲。而“淼鋒組合”在前兩輪非左即右的戰略變化之間，似乎又走在了控貨提價的老路上，若行業再一次面臨調整，瀘州老窖是否會受影響，走進第三輪週期，值得關注。
今年來頻頻控貨提價 頻繁提價曾釀成苦果
不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶（國盛證券數據），終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。
與瀘州老窖頻繁控貨提價形成反差的是，國窖1573的終端實際零售價並沒有想象中的堅挺，據不少媒體走訪調研報道稱，目前國窖1573的真實終端價在919元左右，而京東、天貓等電商平臺給出的零售價也是919元，與公司定下的1099元之間存在180元的差距。一方面下游919的價格卡脖子，上游出廠價提升至780元，渠道中間的毛利僅為139元，考慮到終端供貨價為860元，則分在一批和終端的毛利分別為80元、59元。
139元的渠道毛利其實並不算很賺錢，與茅臺酒超過1400元、五糧液的430元存在相當的差距，國窖1573的市場需求和渠道利潤空間並不支持頻繁控貨提價。不僅如此，近日瀘州老窖的特曲60產品也已停貨，預計將漲價。
瀘州老窖頻繁提價曾釀成苦果，據券商統計數據顯示，2003年至2012年國窖1573多次提價，在上一輪白酒行情的巔峰時期，國窖1573的出廠價一度達到889元/瓶，明顯超出飛天茅臺和水晶五糧液的出廠價。從2006年至2016年的十年間，茅臺調整出廠價次數為6次，且每次都是提升出廠價；五糧液調整出廠價的次數達到14次，期間出廠價回落最高達120元/瓶；國窖1573調價13次，期間出廠價回落最高達319元/瓶，。頻繁調價在很大程度上影響渠道的利潤和預期，調低出廠價更是嚴重損傷經銷商的利益和信心。瀘州老窖曾經的頻繁調價最終使得旗下經銷商大換血，並最終釀成苦果。
渠道利潤的變化或將直接反應在預收賬款和保證金的變化上。上半年，瀘州老窖的預收款為13.92億元，同比增長27.24%，環比下滑13.22%。賬面應付保證金為5.15億元，較2018年底的5.43億元有所下滑。
賬面資金充足 發債新建產能合理性存疑
與公司半年報一同發佈的《還有面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）發行結果公告》，此為瀘州老窖計劃發行不超過40億元債券的第一期，規模為25億元，票面利率為3.58%。募集資金用途為釀酒工程技改項目，反應在在建工程上，比年初增加16.06億元，同比增加53.54%，目前項目已投入37.49億元，進度為60%，反算出項目共將投入62億元。
新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩
新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
值得注意的是，瀘州老窖的高端酒營收及其佔比經歷了兩輪完整的週期，一次是向左的週期，一次是向右的週期，來去之間，瀘州老窖一直在探索消費品及商業發展的本質規律。
上世紀60-80年代瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，瀘州老窖特曲品牌力深厚，成為行業內影響價格的品牌。而在1989年調整戰略走民酒路線，喪失高端地位，瀘州老窖迎來長達十年的困頓，此為第一輪週期。
2001年推出國窖1573，重新進入高端酒陣營，憑藉著“中國第一窖”的底蘊，瀘州老窖的高端酒在市場上迅速站穩腳跟。並在2012年激進的頻繁提價中到達巔峰，出廠價曾一度超過茅臺酒，後來的事實是，在行業面臨調整時，瀘州老窖激進的提價策略被市場和經銷商所拋棄。此為第二輪週期，實為第一輪週期的矯枉過正。
如今，高端白酒再次在消費升級的浪潮下走強，瀘州老窖的業績同樣再一次高漲。而“淼鋒組合”在前兩輪非左即右的戰略變化之間，似乎又走在了控貨提價的老路上，若行業再一次面臨調整，瀘州老窖是否會受影響，走進第三輪週期，值得關注。
今年來頻頻控貨提價 頻繁提價曾釀成苦果
不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶（國盛證券數據），終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。
與瀘州老窖頻繁控貨提價形成反差的是，國窖1573的終端實際零售價並沒有想象中的堅挺，據不少媒體走訪調研報道稱，目前國窖1573的真實終端價在919元左右，而京東、天貓等電商平臺給出的零售價也是919元，與公司定下的1099元之間存在180元的差距。一方面下游919的價格卡脖子，上游出廠價提升至780元，渠道中間的毛利僅為139元，考慮到終端供貨價為860元，則分在一批和終端的毛利分別為80元、59元。
139元的渠道毛利其實並不算很賺錢，與茅臺酒超過1400元、五糧液的430元存在相當的差距，國窖1573的市場需求和渠道利潤空間並不支持頻繁控貨提價。不僅如此，近日瀘州老窖的特曲60產品也已停貨，預計將漲價。
瀘州老窖頻繁提價曾釀成苦果，據券商統計數據顯示，2003年至2012年國窖1573多次提價，在上一輪白酒行情的巔峰時期，國窖1573的出廠價一度達到889元/瓶，明顯超出飛天茅臺和水晶五糧液的出廠價。從2006年至2016年的十年間，茅臺調整出廠價次數為6次，且每次都是提升出廠價；五糧液調整出廠價的次數達到14次，期間出廠價回落最高達120元/瓶；國窖1573調價13次，期間出廠價回落最高達319元/瓶，。頻繁調價在很大程度上影響渠道的利潤和預期，調低出廠價更是嚴重損傷經銷商的利益和信心。瀘州老窖曾經的頻繁調價最終使得旗下經銷商大換血，並最終釀成苦果。
渠道利潤的變化或將直接反應在預收賬款和保證金的變化上。上半年，瀘州老窖的預收款為13.92億元，同比增長27.24%，環比下滑13.22%。賬面應付保證金為5.15億元，較2018年底的5.43億元有所下滑。
賬面資金充足 發債新建產能合理性存疑
與公司半年報一同發佈的《還有面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）發行結果公告》，此為瀘州老窖計劃發行不超過40億元債券的第一期，規模為25億元，票面利率為3.58%。募集資金用途為釀酒工程技改項目，反應在在建工程上，比年初增加16.06億元，同比增加53.54%，目前項目已投入37.49億元，進度為60%，反算出項目共將投入62億元。
扣除已投入的37.49億元，瀘州老窖並不需要40億元的資金，況且公司賬面貨幣資金高達96.99億元，完全可以覆蓋建設支出。值得注意的是，瀘州老窖的上半年利息收入為1.6億元，若以2018年底93.67億元的貨幣資金為基數計算，自有資金的年化收益率僅為3.4%，比債券3.58%的利息成本還低，瀘州老窖何以捨本逐末用更高成本的資金呢？從資產配置的角度來看，發行債券的合理性存疑。
另一方面，瀘州老窖目前自稱擁有行業中最大規模的百年窖池群，且隨著時間推移將出現更多百年窖池，目前國窖1573的基酒每年產能約3000多噸，加上2萬噸左右的基酒儲備，按濃香基酒與成品酒1：2的關係計算，合計約4.6萬噸國窖1573成品。若按照740元/瓶的出廠價計算，2018年銷售的國窖1573成品約合4300噸，賬面存貨和產能完全能夠滿足銷售需求。
公司表示隨著釀酒工程技改項目的完成投產，公司將原來用於生產中檔產品的老窖池置換用於生產國窖1573 基酒，且不論濃香白酒的高端酒是不是能通過技改升級從而繞過窖齡限制的現實問題，僅僅是目前的產能和基酒儲備並不需要瀘州老窖急於擴增產能，越早技改擴增產能，就越早面臨設備利用率低、空置並且老化折舊的問題。
總體上看，風確實來了，瀘州老窖著急了，急著控貨提價，急著發債擴產能，而一旦行業面臨下行週期，瀘州老窖是否會走進第三輪週期？步子邁得太快所蘊含的風險令人關注。
新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩
新浪財經訊 8月29日，瀘州老窖發佈了市場期待已久的半年報，高端產品收入佔比逐年走高，盈利增速站在“茅五瀘洋”的頂端，充分享受高端白酒紅利的瀘州老窖處在最好的時刻，這也是公司上半年頻繁控貨提價的底氣所在。
不過這一切有些似曾相識，歷史上兩度起落讓瀘州老窖似乎成了週期股。起伏之間，老窖的管理層一直在把握如何拿捏好提價的分寸。紅火的市場是否會讓瀘州老窖再次經歷較大的起伏，這就要考驗“淼鋒組合”的道行了。
受益於高端白酒大行情 瀘州老窖已成周期股？
2016年以來，白酒行業，尤其是高端白酒，在走出“三公消費”滑坡的泥潭後迎來消費升級的大行情，茅臺酒實際市場價節節攀升為五糧液和國窖1573等高端白酒提價放量留出了較大的發揮空間，甚至連酒鬼酒的內參也逐漸受到市場追捧。
這其中瀘州老窖的高端酒直接受益，主要為國窖品牌系列產品，營業收入由2014年8.98億元快速增長至2018年63.78億元，複合增長率達到63.25%，今年上半年同比增長30.47%，大於公司總體營收的24.81%增速，達到43.13億元。下半年及明年若仍能維持這一增速，瀘州老窖的雙百億目標有望率先達成其中1個百億目標。
此外，在渠道層面，行業景氣時渠道利潤彈性高的產品更容易爆發，而渠道利潤彈性較小的則會受到擠壓，近期洋河的海天系列產品增速明顯放緩便是典型的例子。瀘州老窖的高端酒的增速明顯快於公司的整體營收增速，今年上半年營收佔比達到53.83%。而中低端酒的營收增速在2015-2019年分別為22.43%、2.47%、6.07%、18.57%、19.45%，可以說瀘州老窖近年來業績的高彈性主要受高端酒的左右。
值得注意的是，瀘州老窖的高端酒營收及其佔比經歷了兩輪完整的週期，一次是向左的週期，一次是向右的週期，來去之間，瀘州老窖一直在探索消費品及商業發展的本質規律。
上世紀60-80年代瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，瀘州老窖特曲品牌力深厚，成為行業內影響價格的品牌。而在1989年調整戰略走民酒路線，喪失高端地位，瀘州老窖迎來長達十年的困頓，此為第一輪週期。
2001年推出國窖1573，重新進入高端酒陣營，憑藉著“中國第一窖”的底蘊，瀘州老窖的高端酒在市場上迅速站穩腳跟。並在2012年激進的頻繁提價中到達巔峰，出廠價曾一度超過茅臺酒，後來的事實是，在行業面臨調整時，瀘州老窖激進的提價策略被市場和經銷商所拋棄。此為第二輪週期，實為第一輪週期的矯枉過正。
如今，高端白酒再次在消費升級的浪潮下走強，瀘州老窖的業績同樣再一次高漲。而“淼鋒組合”在前兩輪非左即右的戰略變化之間，似乎又走在了控貨提價的老路上，若行業再一次面臨調整，瀘州老窖是否會受影響，走進第三輪週期，值得關注。
今年來頻頻控貨提價 頻繁提價曾釀成苦果
不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶（國盛證券數據），終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。
與瀘州老窖頻繁控貨提價形成反差的是，國窖1573的終端實際零售價並沒有想象中的堅挺，據不少媒體走訪調研報道稱，目前國窖1573的真實終端價在919元左右，而京東、天貓等電商平臺給出的零售價也是919元，與公司定下的1099元之間存在180元的差距。一方面下游919的價格卡脖子，上游出廠價提升至780元，渠道中間的毛利僅為139元，考慮到終端供貨價為860元，則分在一批和終端的毛利分別為80元、59元。
139元的渠道毛利其實並不算很賺錢，與茅臺酒超過1400元、五糧液的430元存在相當的差距，國窖1573的市場需求和渠道利潤空間並不支持頻繁控貨提價。不僅如此，近日瀘州老窖的特曲60產品也已停貨，預計將漲價。
瀘州老窖頻繁提價曾釀成苦果，據券商統計數據顯示，2003年至2012年國窖1573多次提價，在上一輪白酒行情的巔峰時期，國窖1573的出廠價一度達到889元/瓶，明顯超出飛天茅臺和水晶五糧液的出廠價。從2006年至2016年的十年間，茅臺調整出廠價次數為6次，且每次都是提升出廠價；五糧液調整出廠價的次數達到14次，期間出廠價回落最高達120元/瓶；國窖1573調價13次，期間出廠價回落最高達319元/瓶，。頻繁調價在很大程度上影響渠道的利潤和預期，調低出廠價更是嚴重損傷經銷商的利益和信心。瀘州老窖曾經的頻繁調價最終使得旗下經銷商大換血，並最終釀成苦果。
渠道利潤的變化或將直接反應在預收賬款和保證金的變化上。上半年，瀘州老窖的預收款為13.92億元，同比增長27.24%，環比下滑13.22%。賬面應付保證金為5.15億元，較2018年底的5.43億元有所下滑。
賬面資金充足 發債新建產能合理性存疑
與公司半年報一同發佈的《還有面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）發行結果公告》，此為瀘州老窖計劃發行不超過40億元債券的第一期，規模為25億元，票面利率為3.58%。募集資金用途為釀酒工程技改項目，反應在在建工程上，比年初增加16.06億元，同比增加53.54%，目前項目已投入37.49億元，進度為60%，反算出項目共將投入62億元。
扣除已投入的37.49億元，瀘州老窖並不需要40億元的資金，況且公司賬面貨幣資金高達96.99億元，完全可以覆蓋建設支出。值得注意的是，瀘州老窖的上半年利息收入為1.6億元，若以2018年底93.67億元的貨幣資金為基數計算，自有資金的年化收益率僅為3.4%，比債券3.58%的利息成本還低，瀘州老窖何以捨本逐末用更高成本的資金呢？從資產配置的角度來看，發行債券的合理性存疑。
另一方面，瀘州老窖目前自稱擁有行業中最大規模的百年窖池群，且隨著時間推移將出現更多百年窖池，目前國窖1573的基酒每年產能約3000多噸，加上2萬噸左右的基酒儲備，按濃香基酒與成品酒1：2的關係計算，合計約4.6萬噸國窖1573成品。若按照740元/瓶的出廠價計算，2018年銷售的國窖1573成品約合4300噸，賬面存貨和產能完全能夠滿足銷售需求。
公司表示隨著釀酒工程技改項目的完成投產，公司將原來用於生產中檔產品的老窖池置換用於生產國窖1573 基酒，且不論濃香白酒的高端酒是不是能通過技改升級從而繞過窖齡限制的現實問題，僅僅是目前的產能和基酒儲備並不需要瀘州老窖急於擴增產能，越早技改擴增產能，就越早面臨設備利用率低、空置並且老化折舊的問題。
總體上看，風確實來了，瀘州老窖著急了，急著控貨提價，急著發債擴產能，而一旦行業面臨下行週期，瀘州老窖是否會走進第三輪週期？步子邁得太快所蘊含的風險令人關注。