1．事件：
公司發佈 2019 年半年報。19H1 公司實現營業收入 484.29 億元， 同比上升 14.09%，實現歸屬淨利潤 7.43 億元，同比上升 38.46%（其中非經常損益 1.26 億元，主要為非流動資產處置損益）；實現扣非歸屬淨利潤 6.17 億元，同比增長 25.91%。EPS 為 0.40 元。
其中，19Q2 公司實現營業收入237.66億元，同比上升17.43%， 實現歸屬淨利潤4.16億元，同比上升31.91%；實現扣非歸屬淨利潤3.77億元，同比增長33.55%。實現 EPS 0.22 元。
2．我們的分析與判斷
（一）批發業務快速增長，零售及工業一過性放緩
期內公司批發業務快速增長，其中二季度收入增速高達 18% 以上。零售及工業一過性放緩。分行業看，19H1 公司醫藥批發業務 實現銷售收入 466.92 億元（+14.89%），醫藥零售實現收入 8.97 億元 （-10.40%），醫藥工業銷售收入 7.26 億元（同比+ 1.19%）。第二季度單季公司醫藥批發業務收入增速高達 18.79%，體現公司主要業務未來持續增長有保障。醫藥零售業務 Q2 銷售收入有所下滑，主要是由線上業務下滑所致（線下實體藥店同比+14.41%）。線上銷售額下降較大主要是報告期經營戰略調整與業務轉型持續推進所致，同時上年同期好藥師與平安健康合作的“健康大作戰”項目，以及與惠氏奶粉的合作項目等本報告期不再進行，也加大了線上業務銷售的下滑。醫藥工業收入 Q2 輕微下降約 6%，估計主要由於飲片市場不景氣所致。
分產品看，公司上半年核心業務西藥、中成藥實現銷售收入377.39 億元（+12.57%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入16.59億元（+4.22%）；醫療器械、計生用品銷售收入 71.75 億元（+38.56%）， 高增速延續；食品、保健品、化妝品等實現銷售收入 17.41 億元 （-15.58%），估計為報告期內公司繼續對消費品事業部產品結構和客戶渠道進行調整所致，我們估計今年下半年消費品渠道調整可能逐步 結束，明年實現恢復性增長。
其中 19Q2 單季度來看，西藥、中成藥實現銷售收入180.45 億元 （+17.04%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入8.16 億元（+0.12%），我們猜測增速放緩估計主要由中藥材供給過剩、價格下降所致，而銷售量仍有 10%以上增長；醫療器械、計生用品銷售收入39.98 億元（+38.01%），高增速延續；食品、保健品、化妝品等 實現銷售收入 8.26 億元（-21.66%）。
1．事件：
公司發佈 2019 年半年報。19H1 公司實現營業收入 484.29 億元， 同比上升 14.09%，實現歸屬淨利潤 7.43 億元，同比上升 38.46%（其中非經常損益 1.26 億元，主要為非流動資產處置損益）；實現扣非歸屬淨利潤 6.17 億元，同比增長 25.91%。EPS 為 0.40 元。
其中，19Q2 公司實現營業收入237.66億元，同比上升17.43%， 實現歸屬淨利潤4.16億元，同比上升31.91%；實現扣非歸屬淨利潤3.77億元，同比增長33.55%。實現 EPS 0.22 元。
2．我們的分析與判斷
（一）批發業務快速增長，零售及工業一過性放緩
期內公司批發業務快速增長，其中二季度收入增速高達 18% 以上。零售及工業一過性放緩。分行業看，19H1 公司醫藥批發業務 實現銷售收入 466.92 億元（+14.89%），醫藥零售實現收入 8.97 億元 （-10.40%），醫藥工業銷售收入 7.26 億元（同比+ 1.19%）。第二季度單季公司醫藥批發業務收入增速高達 18.79%，體現公司主要業務未來持續增長有保障。醫藥零售業務 Q2 銷售收入有所下滑，主要是由線上業務下滑所致（線下實體藥店同比+14.41%）。線上銷售額下降較大主要是報告期經營戰略調整與業務轉型持續推進所致，同時上年同期好藥師與平安健康合作的“健康大作戰”項目，以及與惠氏奶粉的合作項目等本報告期不再進行，也加大了線上業務銷售的下滑。醫藥工業收入 Q2 輕微下降約 6%，估計主要由於飲片市場不景氣所致。
分產品看，公司上半年核心業務西藥、中成藥實現銷售收入377.39 億元（+12.57%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入16.59億元（+4.22%）；醫療器械、計生用品銷售收入 71.75 億元（+38.56%）， 高增速延續；食品、保健品、化妝品等實現銷售收入 17.41 億元 （-15.58%），估計為報告期內公司繼續對消費品事業部產品結構和客戶渠道進行調整所致，我們估計今年下半年消費品渠道調整可能逐步 結束，明年實現恢復性增長。
其中 19Q2 單季度來看，西藥、中成藥實現銷售收入180.45 億元 （+17.04%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入8.16 億元（+0.12%），我們猜測增速放緩估計主要由中藥材供給過剩、價格下降所致，而銷售量仍有 10%以上增長；醫療器械、計生用品銷售收入39.98 億元（+38.01%），高增速延續；食品、保健品、化妝品等 實現銷售收入 8.26 億元（-21.66%）。
財務指標方面，公司 19H1 毛利率為 8.38%，較去年同期上升 0.28pp，盈利能力的上升主 要由批發業務貢獻。銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 3.12%（同比-0.03pp）、1.96% （同比-0.15pp）和 1.25%（同比+0.39pp，主要為主要系公司經營規模擴大所需經營資金增加， 增加銀行借款、發行資產證券化增加利息支出所致）。
（二）優化經營質量，向內盤活資產，Q2 現金流轉正
2019 年公司秉承“降庫存、控應收，防範資金風險；拓終端、強管理，提升經營效益” 的經營理念，在努力實現收入、淨利潤增長目標的同時提升經營質量，控制應收賬款與存貨。
應收賬款方面：報告期末公司應收賬款較去年同期增長 22.25%，增速已小於醫院端純銷 增速（公司應收賬款主要來自於醫院端純銷），且增速也小於往年，我們認為這主要受益於公司有效控制了賬期較長醫院的銷售所致。
存貨方面：報告期末公司存貨較去年同期下降 4.84%，絕對值降低 6 億元以上。
預付賬款方面：報告期末公司減少約 10 億元，同比下降 35.9%。
結果：19H1 經營活動現金淨流量 29.94 億元，同比+38.83%5%；其中 19Q2 單季度轉正，為 2.69 億元。
我們認為公司歷史上有較高的營運能力，近年來賬期略有拉長主要由於公司近年來拓展二 級及以上中高端醫療機構客戶，因其在藥品流通鏈條上的優勢地位導致其應收賬款賬期相應較 長所致。現考慮到：1.公司將應收賬款、存貨等資產的營運效率作為經營的重點之一來關注提 升；2.公司未來擬大力拓展基層與零售終端，我們認為今年公司的應收賬款規模將得到有效控 制，從而實現經營性現金流淨額持續轉正。
（三）高毛利業務及基層渠道保持快速增長，盈利能力持續提升
報告期內公司高毛利業務持續增長，未來發展空間廣闊。公司新佈局的總代業務、FBBC 業務分別實現 44.71%、80.01%，體現未來廣闊發展空間。此外醫療器械等傳統高毛利業務也 實現持續快速增長。
基層醫療機構純銷保持高速增長，二級以上醫院純銷增速上行，零售藥店批發增長穩健，此三渠道報告期內分別增長 30.13%、25.75%和 14.20%。此外，調撥業務也恢復正增速
1．事件：
公司發佈 2019 年半年報。19H1 公司實現營業收入 484.29 億元， 同比上升 14.09%，實現歸屬淨利潤 7.43 億元，同比上升 38.46%（其中非經常損益 1.26 億元，主要為非流動資產處置損益）；實現扣非歸屬淨利潤 6.17 億元，同比增長 25.91%。EPS 為 0.40 元。
其中，19Q2 公司實現營業收入237.66億元，同比上升17.43%， 實現歸屬淨利潤4.16億元，同比上升31.91%；實現扣非歸屬淨利潤3.77億元，同比增長33.55%。實現 EPS 0.22 元。
2．我們的分析與判斷
（一）批發業務快速增長，零售及工業一過性放緩
期內公司批發業務快速增長，其中二季度收入增速高達 18% 以上。零售及工業一過性放緩。分行業看，19H1 公司醫藥批發業務 實現銷售收入 466.92 億元（+14.89%），醫藥零售實現收入 8.97 億元 （-10.40%），醫藥工業銷售收入 7.26 億元（同比+ 1.19%）。第二季度單季公司醫藥批發業務收入增速高達 18.79%，體現公司主要業務未來持續增長有保障。醫藥零售業務 Q2 銷售收入有所下滑，主要是由線上業務下滑所致（線下實體藥店同比+14.41%）。線上銷售額下降較大主要是報告期經營戰略調整與業務轉型持續推進所致，同時上年同期好藥師與平安健康合作的“健康大作戰”項目，以及與惠氏奶粉的合作項目等本報告期不再進行，也加大了線上業務銷售的下滑。醫藥工業收入 Q2 輕微下降約 6%，估計主要由於飲片市場不景氣所致。
分產品看，公司上半年核心業務西藥、中成藥實現銷售收入377.39 億元（+12.57%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入16.59億元（+4.22%）；醫療器械、計生用品銷售收入 71.75 億元（+38.56%）， 高增速延續；食品、保健品、化妝品等實現銷售收入 17.41 億元 （-15.58%），估計為報告期內公司繼續對消費品事業部產品結構和客戶渠道進行調整所致，我們估計今年下半年消費品渠道調整可能逐步 結束，明年實現恢復性增長。
其中 19Q2 單季度來看，西藥、中成藥實現銷售收入180.45 億元 （+17.04%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入8.16 億元（+0.12%），我們猜測增速放緩估計主要由中藥材供給過剩、價格下降所致，而銷售量仍有 10%以上增長；醫療器械、計生用品銷售收入39.98 億元（+38.01%），高增速延續；食品、保健品、化妝品等 實現銷售收入 8.26 億元（-21.66%）。
財務指標方面，公司 19H1 毛利率為 8.38%，較去年同期上升 0.28pp，盈利能力的上升主 要由批發業務貢獻。銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 3.12%（同比-0.03pp）、1.96% （同比-0.15pp）和 1.25%（同比+0.39pp，主要為主要系公司經營規模擴大所需經營資金增加， 增加銀行借款、發行資產證券化增加利息支出所致）。
（二）優化經營質量，向內盤活資產，Q2 現金流轉正
2019 年公司秉承“降庫存、控應收，防範資金風險；拓終端、強管理，提升經營效益” 的經營理念，在努力實現收入、淨利潤增長目標的同時提升經營質量，控制應收賬款與存貨。
應收賬款方面：報告期末公司應收賬款較去年同期增長 22.25%，增速已小於醫院端純銷 增速（公司應收賬款主要來自於醫院端純銷），且增速也小於往年，我們認為這主要受益於公司有效控制了賬期較長醫院的銷售所致。
存貨方面：報告期末公司存貨較去年同期下降 4.84%，絕對值降低 6 億元以上。
預付賬款方面：報告期末公司減少約 10 億元，同比下降 35.9%。
結果：19H1 經營活動現金淨流量 29.94 億元，同比+38.83%5%；其中 19Q2 單季度轉正，為 2.69 億元。
我們認為公司歷史上有較高的營運能力，近年來賬期略有拉長主要由於公司近年來拓展二 級及以上中高端醫療機構客戶，因其在藥品流通鏈條上的優勢地位導致其應收賬款賬期相應較 長所致。現考慮到：1.公司將應收賬款、存貨等資產的營運效率作為經營的重點之一來關注提 升；2.公司未來擬大力拓展基層與零售終端，我們認為今年公司的應收賬款規模將得到有效控 制，從而實現經營性現金流淨額持續轉正。
（三）高毛利業務及基層渠道保持快速增長，盈利能力持續提升
報告期內公司高毛利業務持續增長，未來發展空間廣闊。公司新佈局的總代業務、FBBC 業務分別實現 44.71%、80.01%，體現未來廣闊發展空間。此外醫療器械等傳統高毛利業務也 實現持續快速增長。
基層醫療機構純銷保持高速增長，二級以上醫院純銷增速上行，零售藥店批發增長穩健，此三渠道報告期內分別增長 30.13%、25.75%和 14.20%。此外，調撥業務也恢復正增速
1．事件：
公司發佈 2019 年半年報。19H1 公司實現營業收入 484.29 億元， 同比上升 14.09%，實現歸屬淨利潤 7.43 億元，同比上升 38.46%（其中非經常損益 1.26 億元，主要為非流動資產處置損益）；實現扣非歸屬淨利潤 6.17 億元，同比增長 25.91%。EPS 為 0.40 元。
其中，19Q2 公司實現營業收入237.66億元，同比上升17.43%， 實現歸屬淨利潤4.16億元，同比上升31.91%；實現扣非歸屬淨利潤3.77億元，同比增長33.55%。實現 EPS 0.22 元。
2．我們的分析與判斷
（一）批發業務快速增長，零售及工業一過性放緩
期內公司批發業務快速增長，其中二季度收入增速高達 18% 以上。零售及工業一過性放緩。分行業看，19H1 公司醫藥批發業務 實現銷售收入 466.92 億元（+14.89%），醫藥零售實現收入 8.97 億元 （-10.40%），醫藥工業銷售收入 7.26 億元（同比+ 1.19%）。第二季度單季公司醫藥批發業務收入增速高達 18.79%，體現公司主要業務未來持續增長有保障。醫藥零售業務 Q2 銷售收入有所下滑，主要是由線上業務下滑所致（線下實體藥店同比+14.41%）。線上銷售額下降較大主要是報告期經營戰略調整與業務轉型持續推進所致，同時上年同期好藥師與平安健康合作的“健康大作戰”項目，以及與惠氏奶粉的合作項目等本報告期不再進行，也加大了線上業務銷售的下滑。醫藥工業收入 Q2 輕微下降約 6%，估計主要由於飲片市場不景氣所致。
分產品看，公司上半年核心業務西藥、中成藥實現銷售收入377.39 億元（+12.57%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入16.59億元（+4.22%）；醫療器械、計生用品銷售收入 71.75 億元（+38.56%）， 高增速延續；食品、保健品、化妝品等實現銷售收入 17.41 億元 （-15.58%），估計為報告期內公司繼續對消費品事業部產品結構和客戶渠道進行調整所致，我們估計今年下半年消費品渠道調整可能逐步 結束，明年實現恢復性增長。
其中 19Q2 單季度來看，西藥、中成藥實現銷售收入180.45 億元 （+17.04%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入8.16 億元（+0.12%），我們猜測增速放緩估計主要由中藥材供給過剩、價格下降所致，而銷售量仍有 10%以上增長；醫療器械、計生用品銷售收入39.98 億元（+38.01%），高增速延續；食品、保健品、化妝品等 實現銷售收入 8.26 億元（-21.66%）。
財務指標方面，公司 19H1 毛利率為 8.38%，較去年同期上升 0.28pp，盈利能力的上升主 要由批發業務貢獻。銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 3.12%（同比-0.03pp）、1.96% （同比-0.15pp）和 1.25%（同比+0.39pp，主要為主要系公司經營規模擴大所需經營資金增加， 增加銀行借款、發行資產證券化增加利息支出所致）。
（二）優化經營質量，向內盤活資產，Q2 現金流轉正
2019 年公司秉承“降庫存、控應收，防範資金風險；拓終端、強管理，提升經營效益” 的經營理念，在努力實現收入、淨利潤增長目標的同時提升經營質量，控制應收賬款與存貨。
應收賬款方面：報告期末公司應收賬款較去年同期增長 22.25%，增速已小於醫院端純銷 增速（公司應收賬款主要來自於醫院端純銷），且增速也小於往年，我們認為這主要受益於公司有效控制了賬期較長醫院的銷售所致。
存貨方面：報告期末公司存貨較去年同期下降 4.84%，絕對值降低 6 億元以上。
預付賬款方面：報告期末公司減少約 10 億元，同比下降 35.9%。
結果：19H1 經營活動現金淨流量 29.94 億元，同比+38.83%5%；其中 19Q2 單季度轉正，為 2.69 億元。
我們認為公司歷史上有較高的營運能力，近年來賬期略有拉長主要由於公司近年來拓展二 級及以上中高端醫療機構客戶，因其在藥品流通鏈條上的優勢地位導致其應收賬款賬期相應較 長所致。現考慮到：1.公司將應收賬款、存貨等資產的營運效率作為經營的重點之一來關注提 升；2.公司未來擬大力拓展基層與零售終端，我們認為今年公司的應收賬款規模將得到有效控 制，從而實現經營性現金流淨額持續轉正。
（三）高毛利業務及基層渠道保持快速增長，盈利能力持續提升
報告期內公司高毛利業務持續增長，未來發展空間廣闊。公司新佈局的總代業務、FBBC 業務分別實現 44.71%、80.01%，體現未來廣闊發展空間。此外醫療器械等傳統高毛利業務也 實現持續快速增長。
基層醫療機構純銷保持高速增長，二級以上醫院純銷增速上行，零售藥店批發增長穩健，此三渠道報告期內分別增長 30.13%、25.75%和 14.20%。此外，調撥業務也恢復正增速
展望未來，分級診療、帶量採購和未來潛在的醫藥分家都將長期利好基層醫療機構、零售藥店市場不斷擴容：
國家近來大力推進分級診療措施、強基層政策，包括允許醫生多點執業、遠程醫療、 互聯網醫院和醫院聯合體等辦法，將會進一步提高基層醫療機構的服務水平；放開基層醫療機構的用藥目錄限制(不僅侷限於基本藥物目錄)，將會解決基層醫療機構的 藥品供應不足問題；進一步增加基層醫療機構的設備投入、允許開辦第三方檢測機 構和鼓勵民營資本介入等，將會增強基層醫療機構的服務能力，激活基層醫療機構 的體制機制等。根據相關部門公佈的統計數據，城市公立醫院用藥佔比持續下降， 基層醫療機構用藥佔比持續提升，分級診療政策效果已初步顯現。可以預計的是， 隨著基層醫療機構的藥物目錄放開，慢病用藥將會大幅度向基層醫療機構轉移，現有的藥品流通渠道格局未來將會發生巨大變化。
4+7 帶量採購中很多競標失敗的品種，尤其是有品牌的大品種被擠出等級醫院端，流向零售藥店等，給以公司歷史性的機遇。
未來隨著醫藥徹底分開，市場競爭機制就會在醫療機構的藥品採購中發揮作用，公司將在競爭中體現更大優勢。
公司渠道多樣、深耕基層的收入結構也有利於對衝負面政策風險，因為一般來講負 面政策衝擊（例如降價等）主要針對等級醫院，市場化的第三終端受影響相對較小 甚至不受影響，使得公司增長確定性更強，風險較小。
（四）當前估值仍處於歷史低位，下半年預計仍有改善空間
公司當前估值仍然處於 10 年以來 PE BAND 的下緣附近，顯著低估。一方面，我們認為 當前價格沒有能夠充分反映公司二季度所實現的業績增長和經營質量改善；另一方面，我們認為下半年仍有進步空間：
1. 收入角度看，公司上半年多項業務處於暫時性調整階段，未盡全力；2019H2 及 2020 年有望持續恢復性增長。例如，中藥材中藥飲片業務受中藥價格下降影響，而中藥種 植具有周期性，“穀賤傷農”之後容易走向另一個極端；消費品業務有望於 2020 年恢 復增長等。
2. 盈利能力角度看，公司新佈局的高毛利業務——總代業務、FBBC 方興未艾；醫療器 械領域仍處於跑馬圈地的藍海階段；渠道方面：高毛利的基礎醫院、藥店批發業務持 續快速增長，都導致公司盈利能力不斷提升，長期業績增速高於收入增速。
3. 費用角度看，上半年公司管理費用上仍有股權激勵費用攤銷，財務費用中包含去年發 行 ABS 成本費用等，下半年都有望降低。
從本質上看，公司所從事的流通業務具有類金融性質，受貨幣政策及信用市場影響。上半 年雖然國家適度寬鬆了貨幣，但是寬貨幣未能順利傳導至寬信用，致使無論是財務費用還是市場情緒（估值）都未能充分反映貨幣寬鬆的影響。當前時點，政府對於疏通貨幣政策傳導 機制已經高度重視，採取多種手段疏通傳導渠道，尤其重視民營企業融資難問題。我們認為在 國家的高度重視下，未來這一制約公司業績和估值的因素將得以放鬆，從而助力公司業績與估值的繼續改善。
1．事件：
公司發佈 2019 年半年報。19H1 公司實現營業收入 484.29 億元， 同比上升 14.09%，實現歸屬淨利潤 7.43 億元，同比上升 38.46%（其中非經常損益 1.26 億元，主要為非流動資產處置損益）；實現扣非歸屬淨利潤 6.17 億元，同比增長 25.91%。EPS 為 0.40 元。
其中，19Q2 公司實現營業收入237.66億元，同比上升17.43%， 實現歸屬淨利潤4.16億元，同比上升31.91%；實現扣非歸屬淨利潤3.77億元，同比增長33.55%。實現 EPS 0.22 元。
2．我們的分析與判斷
（一）批發業務快速增長，零售及工業一過性放緩
期內公司批發業務快速增長，其中二季度收入增速高達 18% 以上。零售及工業一過性放緩。分行業看，19H1 公司醫藥批發業務 實現銷售收入 466.92 億元（+14.89%），醫藥零售實現收入 8.97 億元 （-10.40%），醫藥工業銷售收入 7.26 億元（同比+ 1.19%）。第二季度單季公司醫藥批發業務收入增速高達 18.79%，體現公司主要業務未來持續增長有保障。醫藥零售業務 Q2 銷售收入有所下滑，主要是由線上業務下滑所致（線下實體藥店同比+14.41%）。線上銷售額下降較大主要是報告期經營戰略調整與業務轉型持續推進所致，同時上年同期好藥師與平安健康合作的“健康大作戰”項目，以及與惠氏奶粉的合作項目等本報告期不再進行，也加大了線上業務銷售的下滑。醫藥工業收入 Q2 輕微下降約 6%，估計主要由於飲片市場不景氣所致。
分產品看，公司上半年核心業務西藥、中成藥實現銷售收入377.39 億元（+12.57%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入16.59億元（+4.22%）；醫療器械、計生用品銷售收入 71.75 億元（+38.56%）， 高增速延續；食品、保健品、化妝品等實現銷售收入 17.41 億元 （-15.58%），估計為報告期內公司繼續對消費品事業部產品結構和客戶渠道進行調整所致，我們估計今年下半年消費品渠道調整可能逐步 結束，明年實現恢復性增長。
其中 19Q2 單季度來看，西藥、中成藥實現銷售收入180.45 億元 （+17.04%）；中藥材、中藥飲片業務實現銷售收入8.16 億元（+0.12%），我們猜測增速放緩估計主要由中藥材供給過剩、價格下降所致，而銷售量仍有 10%以上增長；醫療器械、計生用品銷售收入39.98 億元（+38.01%），高增速延續；食品、保健品、化妝品等 實現銷售收入 8.26 億元（-21.66%）。
財務指標方面，公司 19H1 毛利率為 8.38%，較去年同期上升 0.28pp，盈利能力的上升主 要由批發業務貢獻。銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 3.12%（同比-0.03pp）、1.96% （同比-0.15pp）和 1.25%（同比+0.39pp，主要為主要系公司經營規模擴大所需經營資金增加， 增加銀行借款、發行資產證券化增加利息支出所致）。
（二）優化經營質量，向內盤活資產，Q2 現金流轉正
2019 年公司秉承“降庫存、控應收，防範資金風險；拓終端、強管理，提升經營效益” 的經營理念，在努力實現收入、淨利潤增長目標的同時提升經營質量，控制應收賬款與存貨。
應收賬款方面：報告期末公司應收賬款較去年同期增長 22.25%，增速已小於醫院端純銷 增速（公司應收賬款主要來自於醫院端純銷），且增速也小於往年，我們認為這主要受益於公司有效控制了賬期較長醫院的銷售所致。
存貨方面：報告期末公司存貨較去年同期下降 4.84%，絕對值降低 6 億元以上。
預付賬款方面：報告期末公司減少約 10 億元，同比下降 35.9%。
結果：19H1 經營活動現金淨流量 29.94 億元，同比+38.83%5%；其中 19Q2 單季度轉正，為 2.69 億元。
我們認為公司歷史上有較高的營運能力，近年來賬期略有拉長主要由於公司近年來拓展二 級及以上中高端醫療機構客戶，因其在藥品流通鏈條上的優勢地位導致其應收賬款賬期相應較 長所致。現考慮到：1.公司將應收賬款、存貨等資產的營運效率作為經營的重點之一來關注提 升；2.公司未來擬大力拓展基層與零售終端，我們認為今年公司的應收賬款規模將得到有效控 制，從而實現經營性現金流淨額持續轉正。
（三）高毛利業務及基層渠道保持快速增長，盈利能力持續提升
報告期內公司高毛利業務持續增長，未來發展空間廣闊。公司新佈局的總代業務、FBBC 業務分別實現 44.71%、80.01%，體現未來廣闊發展空間。此外醫療器械等傳統高毛利業務也 實現持續快速增長。
基層醫療機構純銷保持高速增長，二級以上醫院純銷增速上行，零售藥店批發增長穩健，此三渠道報告期內分別增長 30.13%、25.75%和 14.20%。此外，調撥業務也恢復正增速
展望未來，分級診療、帶量採購和未來潛在的醫藥分家都將長期利好基層醫療機構、零售藥店市場不斷擴容：
國家近來大力推進分級診療措施、強基層政策，包括允許醫生多點執業、遠程醫療、 互聯網醫院和醫院聯合體等辦法，將會進一步提高基層醫療機構的服務水平；放開基層醫療機構的用藥目錄限制(不僅侷限於基本藥物目錄)，將會解決基層醫療機構的 藥品供應不足問題；進一步增加基層醫療機構的設備投入、允許開辦第三方檢測機 構和鼓勵民營資本介入等，將會增強基層醫療機構的服務能力，激活基層醫療機構 的體制機制等。根據相關部門公佈的統計數據，城市公立醫院用藥佔比持續下降， 基層醫療機構用藥佔比持續提升，分級診療政策效果已初步顯現。可以預計的是， 隨著基層醫療機構的藥物目錄放開，慢病用藥將會大幅度向基層醫療機構轉移，現有的藥品流通渠道格局未來將會發生巨大變化。
4+7 帶量採購中很多競標失敗的品種，尤其是有品牌的大品種被擠出等級醫院端，流向零售藥店等，給以公司歷史性的機遇。
未來隨著醫藥徹底分開，市場競爭機制就會在醫療機構的藥品採購中發揮作用，公司將在競爭中體現更大優勢。
公司渠道多樣、深耕基層的收入結構也有利於對衝負面政策風險，因為一般來講負 面政策衝擊（例如降價等）主要針對等級醫院，市場化的第三終端受影響相對較小 甚至不受影響，使得公司增長確定性更強，風險較小。
（四）當前估值仍處於歷史低位，下半年預計仍有改善空間
公司當前估值仍然處於 10 年以來 PE BAND 的下緣附近，顯著低估。一方面，我們認為 當前價格沒有能夠充分反映公司二季度所實現的業績增長和經營質量改善；另一方面，我們認為下半年仍有進步空間：
1. 收入角度看，公司上半年多項業務處於暫時性調整階段，未盡全力；2019H2 及 2020 年有望持續恢復性增長。例如，中藥材中藥飲片業務受中藥價格下降影響，而中藥種 植具有周期性，“穀賤傷農”之後容易走向另一個極端；消費品業務有望於 2020 年恢 復增長等。
2. 盈利能力角度看，公司新佈局的高毛利業務——總代業務、FBBC 方興未艾；醫療器 械領域仍處於跑馬圈地的藍海階段；渠道方面：高毛利的基礎醫院、藥店批發業務持 續快速增長，都導致公司盈利能力不斷提升，長期業績增速高於收入增速。
3. 費用角度看，上半年公司管理費用上仍有股權激勵費用攤銷，財務費用中包含去年發 行 ABS 成本費用等，下半年都有望降低。
從本質上看，公司所從事的流通業務具有類金融性質，受貨幣政策及信用市場影響。上半 年雖然國家適度寬鬆了貨幣，但是寬貨幣未能順利傳導至寬信用，致使無論是財務費用還是市場情緒（估值）都未能充分反映貨幣寬鬆的影響。當前時點，政府對於疏通貨幣政策傳導 機制已經高度重視，採取多種手段疏通傳導渠道，尤其重視民營企業融資難問題。我們認為在 國家的高度重視下，未來這一制約公司業績和估值的因素將得以放鬆，從而助力公司業績與估值的繼續改善。
3．投資建議：
公司為全國最大的民營醫藥流通企業，其全國性佈局高效的倉儲物流運營能力和豐富的上下游資源，為公司未來保持快速發展奠定了較好基礎和提供了強大保障；其戰略業務醫院純銷、 中藥材及中藥飲片及醫療器械等在未來將繼續保持高速增長的態勢，其較高毛利率的特點將助 推公司業績的快速增長；同時公司積極佈局醫藥電商，靜待處方藥放開的政策風口。預計 19-21 年歸屬淨利潤約為 17.01 億元/21.12 億元/25.80 億元，對應 EPS 為 0.91 元/1.13 元/1.37 元，對 應 PE 15/12/10 倍。