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傳送門 當前宏觀經濟形勢與大宗商品市場分析（上）
今年2月以來，國內大宗商品價格在國內外需求改善的情況下，出現了持續性的下跌。從外部市場的變化來看，美元在二月以來維持相對弱勢震盪的走勢，CRB指數在一季度維持高位震盪，從三月起出現回落，與國內大宗商品走勢並不同步。
在這種條件下，受供需擴張的影響，二月以來整個大宗商品價格在需求改善的前提下出現下跌。但與此同時有一個比較值得關注的現象，即當比較傳統產業的利潤和產出的變化，會發現相比於上游的原材料產業，中游的製成品行業呈現出利潤加速增長，但產出增長卻出現回落的現象。這種利潤與產出增長的背離表明目，前整個產業利潤的增長，是來自利潤空間的擴大。
這與宏觀層面上的經濟運行邏輯是完全不同的，因為從宏觀層面上來看的話，產出的擴張實際上是來自利潤增長的影響，但在傳統產業，並不是以這樣的方式表現的。
傳統產業雖然利潤很高，但是高利潤沒能刺激企業產出的擴張。或者說目前整個企業生產擴張的主因並不像宏觀層面來自利潤的驅動。若考察傳統產業產出增長的主因，我們發現，從2017年2月以來，製造業PMI的採購和庫存指數，顯示出比較明顯的特徵，即儘管企業的生產在持續的加速，但企業採購的力度和庫存並沒有隨著生產的持續加速擴張而擴張，而在三月還出現了在生產加速的同時企業的採購和庫存出現了加速收縮的現象。
這說明，目前儘管經濟形式出現改善，但是實際上企業採用的仍然是隨用隨採的策略。這在一定程度上就說明了，今年以來大宗商品產量的增長，應該更多受到了需求改善的影響。而利潤的這種維持高位或持續的回升，實際上只是為企業有意願擴張生產提供了基礎，但並非是生產擴張的主因。因此在這樣的一種邏輯下，如果我們預期未來需求還是穩定的，那麼伴隨著需求預期的改善，實際上大宗商品的供給仍然有可能同步增長，同時對大宗商品價格以及傳統行業利潤形成打壓。
從理論上看，這種伴隨需求改善所帶來的供給增長，應該會持續直到利潤下滑到企業的盈虧平衡點，企業停止生產而結束。但是我們考慮到目前整個企業市場擴張的原因是來自需求的增長，因此這個需求的增長對價格的支撐是持續存在的。這種供應的壓力，會使得大宗商品在需求支撐和供給壓力的多空因素同時作用的影響下呈現出震盪的走勢。而且如果我們考慮到目前整體需求的主要來源是基建地產投資的超預期改善的話，那麼實際上這種改善相對於工業的產出，價格彈性是相對比較小的。在這種不同的彈性之下，供應應該是有相對更大的波動幅度，所以在這種條件之下，實際上大宗商品的價格波幅應該是相對比較大的。
因此從短期的行情來說，目前這一輪大宗商品價格的持續性下跌，應該不會是趨勢性的，而是慢慢會結束，最終會維持在震盪的一個區間上。
這個是我們關於對目前整個大宗商品的運行邏輯和後期走勢的判斷。
金融去槓桿與金融資產價格的關係
就目前的影響和效果來看，比較明確的是金融去槓桿對金融資產包括股市債市產生了較大的衝擊。但如果考慮對實體經濟發展狀況或者其他衝擊，短期內還有一定的不確定因素，金融去槓桿是有利於資金回表之後去投向實體資產的。但它也存在風險：首先資金從表外業務回表之後，銀行是不是願意配置到企業的信貸上。從目前的一個情況來看的話，由於需求的企穩或者改善，現在實體經濟或者實體企業，對資金需求或者融資的需求是在不斷的增大的。但從總體上來講，目前整個企業的狀況仍然處在底部區域或者仍然是經營風險相對偏大的階段。所以銀行在有錢之後，也很難在短期內大面積的配置企業的信貸，或者說即便是配置的話也會增加各種條件，提高信貸的門檻。所以如果真正是讓去槓桿達到能夠支持實體經濟的效果最終還是取決於實體企業的改善。而從實體經濟的改善，從前面的分析我們可以看到，目前核心的因素還是取決於供給這種持續收縮對利潤持續支撐的效果上。但是目前宏觀層面不考慮傳統行業，因為傳統行業和宏觀的走勢目前有所背離。那麼如果我們考察非貿易部門的話，我們看到的是利潤在持續的改善。所以目前存在這個狀況就是資金的回表和利潤的改善在持續的發生或在同時的發生。因此，儘管我們看到目前去槓桿短期可能會對金融市場或者是對資金面造成比較大的衝擊，但是可能不會改變經濟運行的趨勢。
但因為去槓桿的力度較大，短期內銀行可能會面臨短期流動性短缺的衝擊。在這樣的情況之下，有可能在二季度銀行會收縮一部分企業的信貸，但並不止於應系那個到融資需求，對融資需求的影響效果要通觀察括四、五月整個融資的變化才能得出結論，如若融資需求變化不大，則說明對整個實體的衝擊是不大的。
在這樣的判斷之下，短期去槓桿衝擊之後從基本面上的情況來看，由於整體的經濟利潤在改善，股市依舊存在利潤的支撐或者是估值的支撐。從趨勢上來看的話並沒有特別悲觀的預期。債券市場目前無論是因為短期因素還是因為長期需求，利率的抬升趨勢是比較明確的，所以從債市來講的話應該可能會在趨勢上看空。
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