前言
近日，人民日報文章《對實現高質量發展的幾點思考》中指出，改革開放40年裡，中國經濟以年均近10%的高速增長，當前，中國經濟進入轉型期，開始從資本投資和出口帶動型增長，過渡到以消費和服務業為重心、以技術為導向的新型發展方式上來。完善金融體系、發展服務業是高質量增長的橋樑。中國金融市場還有很大空間豐富金融投資產品，規範金融市場行為，疏通投資者和需要集資的優良企業之間的融資渠道，讓金融市場充分發揮其金融媒介作用。
近年來，加密資產和區塊鏈在內的金融新技術的廣泛應用大大加快了金融交易速度，降低了交易成本，給未來發展帶來廣闊前景。區塊鏈和分佈式賬本技術的出現有望改變全球固定收益市場，提升固定收益工具清算、託管、交易的效率、透明度和流動性。與此同時，擁抱這項技術革命的發行人將受益於發行、結構化設計和固收信貸等功能，但如何對這一新領域進行有效、合理的監管，還需摸著石頭過河。
1）回顧：債權證券化的基本知識
Securitized Debt－Facts to Know
債權證券化是結構性金融的一種形式，是指將一系列債權重新打包、分層後，向不同偏好的投資者進行出售的融資方式。
最高信用等級的證券評級可達到AAA或同等級別，也就是說，評級機構認為，購買AAA級債權支持證券蒙受損失的風險與向AAA級的借款人（如資金充足的政府）發放貸款的風險是相同的。目前，評級低於AAA的證券通常是佔比最大的一部分，由一系列評級較低的證券構成，其中最低一檔被稱為“股權檔”，因為持有該檔證券的風險與持有高槓杆企業的股權的風險是相當的。
AAA級債權支持證券的利率應與其他任何AAA級債券的利率一致，而這一利率以及其他評級更高的債券的利率應該遠低於借款人支付的利息。這意味著評級較低的債券的利率會較高（但是，在很大程度上，這是用來補償他們持有較低評級部分所承擔的額外風險，因為，當基礎債權發生違約，首先由他們承擔損失）。
證券化是投資銀行等金融中介機構創造證券化債券的過程。與傳統的投資工具相比，債權支持債券具有多種優勢，併為你的投資組合帶來價值增值。然而，證券化工具擁有其獨特的特徵，在你將你辛苦賺來的錢投入其中前，你需要了解這些特徵。
證券化過程
證券化涉及將大量的小額貸款聚集起來形成資產池，並將由此產生的還款現金流轉交給債券持有人。一家銀行，由於抵押貸款收益被集中起來，並在支付前除以1000，因此，任何一個一個房主的違約行為對證券的平均收益僅產生很小的影響。即使在違約的情況下，房屋將會被取消抵押品贖回權，從而增加一部分貸款資金回收。在違約情況下擁有對借款人資產的追索權是這種證券被稱為證券化債券的原因。
常見的證券化債券
抵押貸款支持債券是最受歡迎的證券化債務工具，然而，任何類型的貸款都可以證券化。由汽車本身作為擔保的汽車貸款通常也被用於創建證券化債務工具。
雖然信用卡債務和學生貸款通常沒有特定的抵押品作擔保，但貸款人擁有對借款人資產的追索權。這些個人貸款支持的債券也是非常受歡迎的投資工具。為了將這些債券與抵押貸款支持證券區分開來，它們通常被稱為資產支持證券。請記住，從技術上講，任何應收賬款都是一項資產。
風險等級
彙集應收賬款的一個優點是能夠提供具有不同程度風險和回報的債務工具。債券可分割為風險等級不同的品種，而不是將100個房主的平均每月付款轉交給100個債券持有人。優先級債券持有人可以獲得較少的資金，只要違約的金額不超過一定的限度就不會承擔房主違約而造成的任何損失。只要沒有出現違約或是小規模的違約，劣後級債券持有人每月將獲得更多的資金，但是所有違約的損失以及由違約導致喪失抵押品贖回權造成的損失首先會對這類債券持有人產生衝擊。這種結構設計可以讓投資者自行選擇合適的風險水平和潛在收益。
破產隔離
證券化債券的另一個優點是實現了破產隔離。簡單來說，如果向您出售抵押貸款或汽車貸款支持債券的銀行破產，你將不會遭受損失。畢竟，你每月收到的還款都是來自房主或其他借款人。當然，這並不意味著證券化債券總是安全的。如果發生大規模違約並且被抵押的資產價值遠遠低於借款人需要償還的資金，那麼證券化債券的持有者可能會遭受巨大損失，就像2007年的次貸危機一樣。
債務證券化過程
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想要通過證券化籌集資金的公司首先確定可用於籌集資金的資產。
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這些資產通常代表在未來擁有取得還款資金的權利，通常被稱為“應收賬款”。
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擁有應收賬款的公司通常被稱為“發起人（原始權益人）”。
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發起人在其資產中確定用於證券化的資產池。
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確認入池資產時，應使得具有幾乎相同到期日的同類資產的最優組合進入資產池。
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貿易應收賬款、租賃租金、住房貸款、汽車貸款等形成的資產，將按照期限和利率風險形成資產池。
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上述確認的資產池隨後被轉移給另一家新成立的機構，通常以信託形式建立並被稱為“特殊目的載體”。
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通過信託（通常由投資銀行發起設立）向投資者發行資產支持證券。
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一旦資產轉移，它們就不再屬於原始權益人。
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從發起人處獲得資產後，SPV將資產池分割為單獨的股票或證券份額出售給投資者，並將所得收入交給原始權益人來購買資產。
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這樣發行的證券被稱為“轉付證券”。
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該證券通常不具有對發起人的追索權，投資者只能持有資產支持證券，獲得本金和利息收益。
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為了使該證券具有吸引力，SPV可以通過投保以彌補信貸損失，或從第三方貸款機構增加信貸安排以應對延遲支付的情況，從而進入增信程序。
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為了提高資產支持證券的可銷售性，可以由一些著名的信用評級機構對其進行評級。
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信用評級提高了資產支持證券的交易潛力，增加了其流動性。
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將指定單個商業銀行或商業銀行辛迪加包銷證券。
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這些證券必須通過公開發行或私募配售的方式出售給投資者。
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債券到期前可在二級市場交易，以確保投資者資產的流動性。
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一旦最終投資者掌握了由證券化創建的這些工具，他就會將其保留在特定的成熟期，並且這個期限與所有其他相關條款和條件都有明確定義。
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到期時，投資者從發行方贖回本金以及相應金額的利息。
證券化的特點
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創造金融工具——證券化過程可被視為在抵押品支持市場中創建證券附加金融產品的過程。
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打包和分拆——當所有資產組合進入一個資產池時，就是資產打包，當這些資產被拆分成固定面值工具時，就是
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風險管理工具——如果資產在無追索權的基礎上進行證券化，則證券化過程可用作風險管理，因為證券化將違約風險進行了轉移。
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結構化金融——在證券化過程，金融工具的結構是量身定製的，以滿足投資者個人偏好的風險回報交易，因此這些證券化工具被認為是結構化金融的最佳例子。
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分層——不同應收賬款或資產的投資組合根據風險和收益分成若干部分，稱為“分層”，分層後債券擁有不同程度的風險和收益率。
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同質性——在每次交易中，證券都是同質性的，甚至適用於小額投資者們。
證券化的優勢
從發起人的角度，發起人（將資產打包出售給SPV）通過證券化增加了以下優勢：
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實現表外融資：通過應收賬款證券化時，會釋放一部分與這些資產相關的資本，實現表外融資，從而改善流動性狀況，有助於公司業務的拓展。
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主營業務專業化程度提高：通過轉移資產，實體可以更加專注於核心業務，因為應收賬款被轉移至SPV。此外，通過無追索權的安排甚至實現了違約風險的轉移。
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有利於改善財務比率：特別是對金融機構和銀行來說，有利於有效管理資本加權資產比率。
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降低借貸成本：資產支持證券由於增信安排而使得評級提高，甚至可以以較低的利率發行債券，從而使發起人獲得利差，降低借貸成本。
站在投資者的角度，有價證券投資者可以獲得以下利益：
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分散風險：購買不同類型的資產支持證券，可以使投資組合多樣化，從而分散風險。
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監管要求：收購某一特定行業（微觀行業）的資產支持證券能夠幫助銀行（投資者）滿足特定行業基金投資監管要求。
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防止違約：如果附加追索權安排，任何第三方有任何違約，則發起人應以最少金額償付。此外，對於任何此類違約行為，都可以進行保險賠償安排。
信用增級措施
截止至今，資產支持證券在市場享有良好的聲譽，因為它們被認為具有與債券相同的風險配置，同時也更加有利可圖。儘管如此，潛在資產池仍然存在違約風險。因此，會安排相應的信用增級措施來降低違約風險。
超額利差：發行證券的利率低於標的資產的平均收益率。
超額擔保：標的資產的總價值高於已發行證券的名義價值總額。
從屬關係：資產支持證券的發行並不完全相同，而是被劃分為不同檔的系列債券。低一層級債券可為高一層級債券作擔保，較高的部分被認為是更“高級”，因此優於中間的夾層部分等。高出平均利率的部分作為額外風險的補償：違約風險越高，利率越高。最低一檔，也就是所謂的“股權檔”，通常不面對投資者發行，而是由發起人持有。
保證金準備：發起人向SPV提供保證金準備。
第三方擔保：保險公司專門為證券化結構提供擔保。
衍生品：使用衍生品，尤其是信用衍生品，可以對衝與抵押品資產池相關的風險。
證券化的缺點
隨著次貸危機發生以及伴隨的信任危機，證券化市場逐漸失去動力，某些領域，特別是那些涉及最複雜產品的領域，已經完全陷入停滯。
信息不對稱
實際上，不同類型證券的複雜性是不利的，因為它導致了所謂的信息不對稱。換句話說，證券發行者比投資者更瞭解所出售的資產。只要所發行的證券表現的和發行說明一致，將不會有任何問題。然而，一旦某些類型的證券出現問題，人們就會對任何屬於這一類別的產品產生懷疑，因為只有你成為一名專家才能評估證券化項目，會導致沒有投資者願意購買。在這方面，信用評級機構因為過於慷慨給予“AAA”評級而受到大量指責，但真正的問題是信心的喪失，這種信心會擴散到整個資產類別，直至完全喪失理性。
道德風險
此外，正如我們所見，證券化為銀行提供了一個縮表的機會，使它們更容易滿足監管要求。它們抓住這個機會，與此同時，它們也偏離了自己的基本職能，而這一職能的基礎是準確評估信貸風險。隨著信貸擴張變得越來越容易，信貸機構對最終借款人的質量要求不再那麼嚴格。這就是所謂的“道德風險”。“銀行已不再扮演為經濟融資的角色，轉而尋求在一個近乎完全市場化的經濟體中扮演純粹的中介角色”。
2）展望：全球債務市場的通證化介紹
Introducing the Tokenization of the Global Debt Market
Netscape和Andreessen Horowitz的聯合創始人Marc Andreessen將區塊鏈稱為“計算機科學史上最根本的發明之一。”區塊鏈技術預示著金融市場結構和運營上的革命，尤其是對於那些受制於官僚程序且中介服務相對較差的市場，如私人債務市場。 提高這些運營的效率是即是巨大的挑戰，也是巨大的機遇。
DLT（分佈式賬本）代表了一項突破，因為它允許大量計算機保留和同步更新相同的信息記錄。可能打破金融服務和其他行業的現有權力格局。 在DLT交易的1.0版中，匿名是關鍵，結構側重於雙邊交易。 在固收證券化領域，涉及多個賣家、投標人、買家，一個複雜的涉及多方的交易結構需要比早期版本DLT更大的數據集，也需要更嚴格的監管要求，特別是在身份和反洗錢方面，急需保證交易的合規性。
從傳統模式向新興模式轉變的七個關鍵點
在金融服務行業中，固定收益證券市場是區塊鏈技術的理想應用領域，因為它在交易中沒有延遲問題，圍繞結構和性能的數據是複雜的，並且在整個生命週期中實際的交易數量有限。債務和固定收益證券市場可以使分佈式賬本技術成為行業標準，從而形成更大，更高效，更具流動性的市場。這種轉變需要我們理解七個關鍵點：
關鍵一：編碼服務於法律
通證可以代表一種金融工具及其在特定環境下的操作。有些新技術的支持者認為在計算機世界裡，沒有來自指令之外的外部輸入，處於一個被稱為“alegality”（法外質地）的狀態。然而，這種想法是把人、公司和法治視作了計算機科學的從屬。
底層的金融工具一直，並將永遠會是法律協議，而不是計算機代碼。 代碼只能用來促進金融價值的傳輸或助力於金融工具的實現。試圖將法律和監管技術的複雜性完全轉化為代碼並不可行，因為在違約的情況下，裁決者將不再是代碼而是司法機構。
即將到來的金融市場轉型需要通證化證券與一系列法律協議相互協同。 清算和結算的大部分交易性質可以簡化為“智能合約” - 一種存在於代碼中的數字協議，並且在執行某些操作或滿足某些條件時自行執行。
然而，合同法經常被誤解。 它的作用是當一方未能履行時提供補救的能力，而不是在履約之前確定某種特定的協議。 構成合同的義務不能涵蓋所有可能的結果。若將所有協議理解為Boolean派生代碼，並將該代碼視為一個源文件，在產生爭議或違約的情況下，代碼的弱點就會凸顯。
“底層金融工具始終，並將永遠是法律協議，而不是涉及該金融工具的法律子集的代碼化。”
以太坊社區設想過搭建一個完全基於智能合約的烏托邦，獨立於外部法律框架而無需人為干預，甚至沒有自由裁量權，認為法律必須服從代碼。 然而這一願景並不符合金融市場的現實。
在當今的市場環境下，對自我驗證的代碼、自治代理及脫鉤於普通法框架寄予過高的期望是不切實際和不理性的。代碼是僕人，法律是主人。當倒過來時，世界就變成了反烏托邦。
將金融服務業的各個層面和角色代碼化反映了技術人員對金融領域的影響力越來越大，但這不代表可以不去理解信貸，法律和規則的複雜的相互作用。極客們往往大大低估了金融市場的複雜性。 他們可能無法識別固定收益工具的結構如何，或者如何圍繞實際情景創建專門的證券協議和契約。 代碼可以使事件和事實的發現變得清晰，並且可以使行為無可爭辯。 實質上，代碼可以使法律更有效和公平。 但是，代碼無法涵蓋所有可能的結果。代碼不能替代法律; 它只能使適用的法律更加明確，實現更好的市場運作，並在出現問題時進行更快速的裁決。
關鍵二：事件系列（the Event Series）的重要性
金融交易的事件系列是指所有參與者在執行交易和操作金融工具時採取的一系列行動的不可篡改的記錄。數據以同質的形式記錄，並在金融工具的整個生命週期內隨時更新。
它記錄了交易各方間發生的事件和採取的行動，記錄了底層金融工具的文檔，並隨時間推移更新信息，所有的行為和行動都被哈希加密並被髮行方和代理人留存，這有助於保護投資人的利益，且方便監管者監管。
數據首次以一種結構化，可訪問的形式被記錄，並且用通證（token）作為一種密鑰（passkey）。 通過這種方式，賬本里包含了評估，管理和交易工具甚至裁定時所需的全部數據。 密鑰（passkey）由事件系列和通證化的金融工具組合而成，從而提供債務工具的銷售，交易和跟蹤所需的所有信息。
所有參與方都需要一個可觸達的分佈式、可驗證和可信的事件記錄。 DLT的體系結構通過加密方式驗證身份，並將與各方的操作相關的數據嵌入到區塊鏈中的清單中。
但是，“事件系列”不能替代“反映活動業務流程邏輯的智能合約”。相反，它是“脫鏈”業務流程邏輯的證據，“事件系列”只是商業流程的產物。 法律協議與其他交易信息應該作為結構化數據去捕獲，再由人或自動化流程進行分析，以確保合規性和正確性，支持任何法律和監管的工作。
關鍵三：用戶友好，易於使用
這些新的商業實踐只有在技術進一步發展的情況下才會出現，需要讓銀行家，律師和金融公司高管這樣的並不是計算機專業或程序員出身的人也為“事件系列”做出貢獻。
“必須有一種技術，允許非技術出身的市場參與者能與區塊鏈進行交互並創建可以融入區塊鏈的工件。”
儘管“紙質”流程已實現數字化，但創建固定收益證券需要用戶去接受，理解並集成到現有流程中，並符合現有的合規性審核和業務流程。區塊鏈技術在固定收益市場中的廣泛採用需要在市場中的現有從業者中擴展用戶群。 這需要所有參與方都可以訪問的形式對他們的工作進行電子化。
關鍵四：與現有市場機制同步融合
基於區塊鏈的固定收益交易的發展需要兩種類型的複雜交互：
首先，必須有一種機制，將區塊鏈上的數據與現有金融系統的數據清結算系統同步。 現有平臺不會被突然拋棄，因此必須與它們進行高度協調才能實現當前運營範式的轉變。
其次，雖然證券可以在幾秒鐘內在分佈式賬本上註冊，但必須有一種機制，讓代表證券的通證（ST）與交易中每個參與者使用的法幣建立起聯繫。 現有的系統通常會在兩到三天內清算一個證券，而私人貸款的結算則需要數週才能確認。 經紀人和經銷商（Broker and Dealers）將受到清結算問題的嚴重困擾。
分佈式賬本讓即時清結算成為可能 - 儘管記錄事件的區塊鏈需要一個最短驗證時間，對交易的有效性達成共識將在五到十分鐘內在全球發生。 如果通證化證券不能產生交易各方都可以立即使用的價值，那麼打造通證和法幣之間的互通機制將是必要的。通證和貨幣之間互通的複雜性正在推動加密對衝基金的增長。 這表明我們需要一個可以標準化和簡化這種複雜性的工具。在從技術和監管角度解決這些法幣和通證交互性的問題之前，市場不可能大幅增長。
關鍵五：機器學習促進增長和效率
假設我們擁有了一套法幣和通證之間的互通和轉換機制，下一個關鍵點是為買方提供獲取通證的途徑。 只要允許直接以法幣支付，並且有一個接受法幣的二級市場交易平臺，銷售固定收益證券的證券化通證就不會那麼困難。 當這些平臺規模擴張並增長，撮合和匹配技術與機器學習將變得非常有價值。
“從投資方和發行方的行為中捕捉的數據將大大增進他們之間的聯繫，這種聯繫迄今為止都是偶然發生的，甚至，根本不存在的。”
這個市場將從有利於行業既得利益者的那種不透明、遲緩和關係驅動的模式逐步演變。 鑑於參與者的身份信息都被內嵌到區塊鏈中，機器學習可以以當前模型無法複製的方式捕獲所有市場參與者的交互。 透明和分佈式的數據加上機器學習的力量將促進交易量的大幅增加，併為整個市場節省成本。
關鍵六：監管機構通過金融科技實現監管和認證
未來，監管機構能夠擁有一個接口，訪問交易各方形成的“事件系列”數據 。所有合規事件，交易執行和交易對手活動都將被記錄在透明、可驗證和可審計的系統中。 可以想象，未來SEC將通過程序化手段對支持區塊鏈的系統進行實時審計和監管。 私人公司和律師事務所都會受到監管。監管機構將對鏈上和鏈外產生的數據進行分析評估，他們可以360度全方位的瞭解固定收益工具的整個生命週期。
區塊鏈允許監管機構實時訪問任何一方無法更改的交易、合同和法律文件的不可變記錄，通過時間戳和身份驗證記錄可以對每一個現實事件進行映射。 簡而言之，合規事件、交易執行和交易方的整個歷史將被記錄在公開透明的模型中，這將使合規審查和審計變得更加快速和簡單。
關鍵七：管理私人市場中的數據權利和隱私
當技術用於構建一種新的買賣雙方的關係時，該技術只能應用於兩種環境：通過市場撮合或通過機器學習技術進行匹配。 在市場撮合的情況下，需要一個公共場域，例如公共證券市場。 在機器學習匹配的情況下，必須保證數據的完整性和準確性，還必須有可用於訓練機器學習模型的結果數據。
鑑於通過豁免（exemption）進行公開備案的證券市場目前是極其不透明且分散的，例如Reg D證券或根據144規則轉售，因此，區塊鏈技術在這個領域的應用將會增長最快，並且是新玩家的絕好機遇。
後記
代碼不是法律，相反，分佈式賬本技術有助於幫助金融工具記錄創建和交易過程中的一系列行為和事件，讓債務可以更有效地定價。由於數據的可訪問性和可信度大大提高，這個市場的規模將會實現增長。
我們首先需要改造的，是現今受制於官僚程序且中介服務相對較差的市場，如私人債務市場，區塊鏈技術將為各方構造一個以近乎無摩擦和實時的方式進行互動和交易的平臺。因此，該平臺將公共市場的許多好處帶入了私人證券領域。
重新配置這些市場的社會影響是巨大的，因為這些市場對全球經濟的活力和增長至關重要。 這種演變將不同於先前的技術演進，過去，權力從市場中相對較少的參與者轉移到甚至更少的技術寡頭，並形成了壟斷。 這一次，通過技術創新，權力將從寡頭壟斷轉移並惠及更廣泛的市場參與者。
本文第一部分作者：Suganya A@FundsTiger，第二部分作者：Patrick O'Meara ， Chuck Shotton 和 Richard Swart @ Inveniam Capital
編譯：八維研究院，Kiki Zeng & Ran Wei編譯：八維研究院