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今年1季度，工業補庫存力度較大，地產和基建投資需求超預期上升也在透支了未來增長空間。從4月數據看，國內經濟庫存形勢惡化，製造業生產和投資增速放緩，商品價格也逐步走弱。
儘管投資同比增速也難以為繼，工業生產2季度也難免下滑，但我們認為居民消費對經濟的穩定作用也不容忽視。從GDP的支出法數據看，最終消費支出才是國內經濟的主要推動力量，投資對經濟的影響程度日益下降。
今年1季度居民收入明顯回升，這有助於全年消費穩定增長。全國居民人均消費支出數據和社消數據均顯示與服務業相關的消費升級支出和零售額表現好於傳統的衣食住行消費。
因此，我們認為收入提升有利於居民消費支出增加，這將緩解投資需求週期、庫存週期回落以及強監管對實體經濟的負面衝擊。居民消費升級過程中，醫療、教育、通訊、娛樂等行業將持續受益。
1、消費和服務業仍是1季度經濟增長的主要推動力
1季度國內經濟數據明顯超預期，突出體現在工業增加值、房地產投資和基建投資的同比增速上。1季度工業增速同比增長6.8%，較2016年全年回升0.8個百分點，其中3月工業增速為7.6%，達到兩年來的最高水平。地產調控趨嚴對地產投資影響在1季度也不明顯，前3個月房地產投資同比增長9.1%，較2016年上漲2.2個百分點，也是過去兩年來的最高水平。1季度基建投資增速也明顯加快，1-3月基建投資同比增長23.5%，較2016年提升了6.1個百分點。根據上述數據，1季度我國GDP增速達到6.9%似乎還是重走老路的結果，地產投資和基建投資再一次成為挽救經濟的靈丹妙藥。然而，仔細分析GDP細項數據，我們會發現投資對1季度經濟的貢獻進一步下降，消費和服務業在國民經濟中的地位進一步上升。 1季度，最終消費支出對GDP的貢獻率達到77.2%，比資本形成總額的貢獻率高出接近60個百分點。3月社會消費品零售總額名義同比增長10.9%，達到2016年以來的最高水平，消費實際同比增長10.1%，遠高於過去半年的水平。 1季度第三產業對GDP 的貢獻率和拉動分別為61.7%和4.3%，遠高於同期第二產業的36.1%和2.4%。並且，過去幾年的數據顯示，第三產業在國民經濟的地位不斷提升，而第二產業對整體經濟的影響力不斷衰弱。儘管過去一年以來，房地產投資形勢較好，工業領域補庫存力度較大，但是這並未改變第二產業滑落趨勢。 雖然地產投資增速超預期，但增速還不到10%，遠低於10年前20%以上的平均增速。由此可見，儘管1季度房地產和基建投資增速達到近期景氣高點，明顯好於市場預期，但分解GDP數據我們不難得出結論消費和服務業依然是當前中國經濟增長的主要推動力。
2、1季度居民收入情況明顯好轉
2016年居民收入增速大幅下滑，2015年全國居民可支配收入實際增長7.4%，2016年增速下滑至6.3%，而且連續4個季度跑輸同期GDP增速，收入加速下滑對居民消費支出的抑制導致去年下半年消費增長乏力。因此，去年12月中央政治局會議專門提到要“釋放消費潛力”，今年政府工作報告提出“居民收入和經濟增長基本同步”，這顯示是釋放消費潛力的重要途徑。扭轉居民收入增速跑輸經濟增速的不利局面，從而提振居民消費支出。
1季度居民收入情況明顯好轉，全國居民人均可支配收入名義和實際增速均有回升，其中收入實際增速為7.0%，較2016年回升0.7個百分點且跑贏同期經濟增速0.1個百分點。居民收入增速回升主要是兩方面原因所致：第一，2016年以來工業企業盈利持續改善，使得居民工資性收入增速明顯回升，1季度讀數為8.7%，比2016年全年回升0.7個百分點，比去年同期高0.2個百分點。 第二，受精準扶貧等政策的影響，居民轉移淨收入增長穩定。今年1季度增速為11.4%，比去年同期高0.1個百分點。
3、年內消費有望穩定增長
消費能否穩定增長關鍵還是看居民收入水平是否具備持續增長的動力，關鍵在於工資性收入和轉移淨收入在年內是否還能持續增長。這兩部分收入佔比接近75%，尤其是工資性收入對居民收入有至關重要的影響。工資性收入增長與企業收入關係較為明確。我們預計年內企業盈利將保持平穩增長，上半年企業盈利還有改善空間，下半年穩步回落，但全年利潤增速將明顯高於2016年。一則，1季度需求擴張超預期，年內PPI同比回落速度將低於預期；二則去產能擴展至中游行業，產能過剩矛盾將進一步緩和，改善工業企業生產經營環境；三則去成本工作推向深入，新一輪減稅措施出臺，企業費用壓力繼續下降；四則企業生產經營效應效率提高，利潤率上升、單位成本下降、應收賬款回收期縮短等因素也有助於企業盈利保持穩定增長態勢。 居民轉移淨收入源於兩部分，一部分是企事業單位離退休人員的養老金和離退休金。另一方面居民轉移淨收入主要受益於精準扶貧。年內養老金部分進一步上調的空間可能性不大，但在扶貧攻堅過程中，政府對低收入群體的幫扶力度將進一步加大，居民獲得的直接到戶扶貧資金和惠農補貼將持續增加。一季度農村居民人均從政府得到的實物產品和服務收入增長52.3%，人均社會救濟和補助收入增長34.5%，人均現金政策性惠農補貼增長22.5%，人均報銷醫療費增長17.7%。因此，農村居民可支配收入增速快於城鎮居民，而農村居民的收入需求彈性大於城鎮居民，這有助於消費開支的增加。 從1季度的情況看，儘管社會消費品零售額增速前兩月和3月有較大差異，但是網購數據顯示，居民收入與網購增速相關性非常明顯。前4個月網購同比增長32.0%，較去年全年上升5.8個百分點，也明顯高於去年同期水平，網購佔比也回升至12.4%，達到2015年以來的第三高水平。 因此，目前看年內居民收入有望與GDP保持同步增長，居民消費需求將保持穩定，這就限制了年內GDP增速的下滑空間。
4、消費升級趨勢更加明顯
隨著人均收入的提高，居民消費結構也在不斷升級。從全國居民人均消費支出結構看，2014年到2016年間，食品菸酒和衣著的消費支出增速明顯放緩，尤其是衣著消費支出增速由7%下降到3.3%，房價上漲導致居民居住支出上升了3個百分點左右，達到9.6%。過去三年間，平均增速始終維持在10%以上的消費支出是醫療保健、教育文化娛樂以及交通通信三類消費。這三類消費支出的佔比從2015年起就超過了食品菸酒類消費，且差距正在逐步擴大。換言之，居民傳統的衣食住行四類消費中，衣和食的佔比逐年下降，在這四類消費之外的消費升級支出正在不斷提升。 從社消數據看，今年1季度體育娛樂類零售額同比增速遠高於2014年同期，1季度體育零售類商品零售額同比增長17.3%，居於各類商品之首。1季度文化辦公類商品零售額也有明顯增長，同比增長14.8%。服裝類零售額同比增速明顯回落，食品零售額同比增長停滯不前。另外，通訊設備類商品零售額增速也高於食品、菸酒以及服裝類商品。
總而言之，在強監管和庫存高企的背景下，投資需求的景氣程度在年內將逐季回落。穩定經濟的重任還是需要居民消費的韌性。1季度居民收入回升有助於居民消費的穩定，從居民消費結構的變化看，醫療、教育、文化、通信和娛樂上升速度較快，家電、傢俱等地產後週期行業尚能維持較快增速。受益的行業既包括家電生產等下游製造業，教育、醫療等服務業將持續受益於居民消費升級。
文章來源：微信公眾號軒言全球宏觀