城投債發展歷史專題研究

2008年以來地方政府債務規模迅速擴張，再疊加近年地方政府財力增長乏力，政府對地方債監管愈加嚴厲。去年國務院88號文加強地方政府性債務管理，嚴格把控債務風險，之後財政部、銀監會通報多個地方政府違規舉債行為。六部委聯合發佈的50號文進一步出臺了更細化的政策，近日財政系統展開融資平臺債務統計。這一系列政策使得之前遊離於灰色地帶的城投平臺的界定和舉債規則逐漸清晰。政策執行一直在防控增量風險和化解存量風險之間搖擺，但整體政策導向是控制地方政府融資無序增長，這一點毋庸置疑。

來源：HTFICC宏觀固收研究（ID：HT_FICC）

作者：scl

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在地方政府債務置換全部完成之後，政府將不再對城投平臺的債務負償還責任，但大量城投債存量如何化解是一大難題，城投信仰是否終究會被打破成為投資者關注的焦點。本專題研究對城投債的發展歷史以及地方政府債務置換情況進行梳理，為理解未來的走向做好鋪墊。

1城投債發展歷史

1.1初步發展階段（1990-2008）

1.1.1城投平臺發展的歷史背景

1）分稅制改革導致地方政府財權與事權不匹配。1994年我國實施了分稅制改革，通過重新劃分中央和地方的財政收支，使得當年中央財政收入佔全國財政收入的比例從22%快速上升至56%，中央財政支出佔全國財政支出的比例卻一直維持在30%上下，分稅制改革使中央財政實力大大充盈的同時，也造成了地方政府財政收入和支出的不匹配，預算資金吃緊。

2）舊預算法下禁止地方政府發債融資。1995年開始施行的舊預算法第二十八條規定“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，這從法律層面上切斷了地方政府通過直接負債來融資的可能。

地方政府財權和事權的不匹配導致地方政府有強烈的融資需求，而又有不得以政府名義舉債的禁令，地方政府融資平臺在這樣的背景下應運而生。

1.1.2城投債初步發行

1992年首支城投類企業債浦東發展債發行，規模為5億元。

1992-2004年：城投債全年發行額均不足百億，且發行主體主要集中於直轄市和省一級平臺。

2005-2008年：發行主體從原來的省一級地方融資平臺為主向地級市和縣級市融資平臺傾斜，主體信用評級逐漸多元化，期限結構也更為豐富。

1.2跨越式發展階段（2009-2011）

1.2.1背景

金融危機後出臺的4萬億投資計劃導致地方政府融資需求大幅增加。2008年金融危機爆發，全球經濟疲軟，出口貿易需求不振，中央及時出臺4萬億投資計劃，部署2009-2010間完成。4萬億的投資領域集中於“鐵公基”、保障房、農村基礎設施等規模大、上下游拉動明顯的領域，這需要政府財政的大量投入。4萬億投資中，中央投資僅佔1.18億元，其餘2.82億元由地方政府及帶動的民間投資投入。這使得本已吃緊的地方財政壓力劇增，因此新增貸款、發行債券必然成為地方政府近3萬億融資的主要手段之一，這也使得平臺的融資職能進一步放大。

此時城投平臺融資的特點是貸款、信託和城投債三分天下。具體模式是地方政府以項目收益為償債擔保，通過融資平臺的名義來融入銀行貸款、信託投資以及城投債等外部資金，並將資金用於支付基礎設施建設投資、土地開發等項目的成本，同時地方政府通過土地或現金注資、財政補貼等方式支持融資平臺項目建設，待項目完工出售後形成賣地收入、房屋銷售收入等收益，除返還融資平臺成本和管理費外，其他收益形成地方政府收入並注入下一輪項目建設中。

1.2.2主要政策

2010年之前整體政策導向是支持地方融資平臺組建，並放鬆城投債審核條件。自2010年開始，銀監會連續出臺政策，清查甄別地方政府融資平臺，進而對不同融資平臺進行分類處置以化解風險，再結合2010年19號文加強城投平臺債務管理，就此城投平臺銀行貸款的融資渠道受到極大的影響。

1）放鬆企業債券的審批流程和發行要求。2008年1月2日，國家發改委發文《國家發展改革委關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》，改變了自2000年起企業債券的審批程序、降低了募集資金的使用要求。城投債、地方政府債及地方政府股東背景產業債等呈現倍數擴張。

2）支持地方政府組建融資平臺。2009年3月，銀監會、央行聯合公佈《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，明確“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”。

3）19號文加強對城投平臺債務管理，導致城投平臺的銀行貸款收緊。隨著融資平臺舉債融資規模迅速膨脹，其運作不夠規範，地方政府違規或變相提供擔保導致償債風險日益加大，部分銀行業金融機構對融資平臺公司信貸管理缺失等問題引起關注。2010年6月國務院發佈了《關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（19號文），對於融資平臺債務按照“分類管理、區別對待”的原則進行清理，明確強調加強銀行業金融機構等對融資平臺的信貸管理。2010年19號文之後，政府融資的銀行貸款渠道受到越來越多的限制，平臺貸款增速明顯放緩，而出於對政府信用擔保的信仰，社會資金繼續通過城投債、信託等源源不斷投向城投公司。

1.3轉型發展階段（2012-2014）

1.3.1背景

城投平臺的信貸融資受到限制。2010年19號文導致城投平臺銀行貸款收緊。

保障性住房發展帶動城投債規模增加。在政策鼓勵扶持下，投向保障性住房等民生領域的城投債規模開始快速增長，帶動城投債發行規模迎來新一波的井噴。

1.3.2主要政策

這一階段對城投平臺的融資政策是趨緊的狀態，但是城投債發行規模卻出現爆發式增長，其原因在於經歷2010年銀政合作的收緊以及2012年信政合作的降溫，地方政府融資平臺受到更多的限制，而國開行貸款、中央政府代發的地方政府債券等數量太少，無法滿足地方政府的需求，在克服國際金融危機和追求政府政績的驅使下，地方政府增加政府投資、推動經濟增長的意願仍然強烈，發行城投債成為地方政府繞開中央政府限制、增加融資的重要選擇。

1）規範城投平臺融資行為，信政合作降溫。

2012年12月24日，財政部、發改委、人民銀行、銀監會四部委下發了財預[2012]463號《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》。該文件提出了限制地方政府借道融資的多種細則，尤其明確要堅決制止地方政府違規擔保承諾行為。這對涉入該業務產業鏈的大量信託、保險、基金等公司造成震動。

2）發改委收緊企業債券發行審核。

2013年4月19日，國家發改委下發[2013]957號《國家發展改革委辦公廳關於進一步改進企業債券發行審核工作的通知》對企業債券發行申請，按照“加快和簡化審核類”、“從嚴審核類”以及“適當控制規模和節奏類”三種情況進行分類管理，根據國家宏觀調控政策和債券市場發展情況，合理控制總體發行規模，適當把握審核和發行節奏，有保有控，支持重點，防範風險，處理好推進改革、提高效率和防範風險之間的關係。2013年7月16日，發改委網站發佈《關於省級發展改革部門報送企業債券核查報告有關要求的通知》，要求省級發改委積極引導核查工作。

3）嚴控政府財政赤字率。

2013年8月1日，審計署組織全國審計機關對政府性債務進行審計，未來的財政赤字率控制在3%這條“硬槓槓”之內。2013年12月30日，國家審計署公報結果發佈，截至2013年6月底地方政府性債務餘額已高達近18萬億元，其中償還責任債務約10.9萬億元。

1.4監管密集階段（2014至今）

1.4.12014年至2015年2月：債務規模迅速擴張，監管收緊

1.4.1.1背景

1）大量基建投資導致產能過剩，經濟增長風險由外患轉為內憂。危機之後發達經濟體持續寬鬆政策刺激全球經濟企穩，外需逐漸穩定，真正的風險因素由外轉內：製造業深陷產能過剩泥沼，房地產結構性拐點確定，基建因為過去的4萬億投資空間大幅縮減，經濟增長需要通過結構調整找到新的發力點，傳統的需求刺激開始向供給側改革轉變。

2）地方政府債務迅速擴張，但融資需求仍然存在。赤字率的約束下新增債務對支出計劃的支持力度有限，同時存量債務累計15.4萬億（截止2014年），債務本金可以置換，但利息支出以及負有救助責任的二、三類債務仍會進一步侵蝕地方政府的支出空間，地方政府面臨嚴峻的資金壓力。

3）2014年新《預算法》出臺，允許地方政府發債融資。地方政府可以通過成本更低的政府債券融資。

基於以上三點背景，2014年出臺了以43號文為代表的城投債最嚴規範，發改委、交易所、交易商協會以及財政部陸續出臺監管收緊的政策。

1.4.1.2主要政策

1）以43號文為標誌的城投債最嚴規範，剝離城投平臺的政府融資職能。2014年10月2日，國務院出臺《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）。要求實現“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，明確政府債務的融資主體僅為政府及其部門，不得通過企事業單位等舉措，剝離融資平臺政府融資功能。

2）財政部細化43號文：落實地方政府存量債務甄別。2014年10月23日，財政部發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（351號文），啟動地方政府存量債務清理甄別工作，並對甄別原則和時點均提出了明確要求，其中特別強調了債務的甄別和處理將依據審計口徑。截至2014年年底的存量債務應在2015年1月5日前上報；將存量債務分類納入預算管理；統籌財政資金優先償還到期債務；在建項目安排近一年過渡期，2016年起只能通過省級政府舉借政府債務。

3）發改委落實43號文：提高城投企業發債准入審核條件。

2014年9月26日，發改委下發《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》，從資產質量、融資成本和地方政府性債務風險等多個方面新增了城投企業的發債准入審核條件，提高發行主體的資產負債率標準，將企業債發行申報時間間隔由6個月延長至1年。

2014年10月15日，發改委又下發《企業債券審核新增注意事項》，為《意見》制定細則，提出了9大類審核內容、23項重點審核事項，並要求申請發企業債的企業按要求補充相關資料和數據。

2015年2月17日，發改委下發《關於進一步改進和規範企業債券發行工作的幾點意見》，“企業與政府簽訂的建設-移交（BT）協議收入、政府制定紅線圖內土地的未來出讓收入返還，暫不能作為發債償債保障措施。”這一系列政策繼續延續了43號文以來對於城投企業發債的嚴格管理。

4）交易所149號文：中證登加強企業債券回購風險管理。2014年12月8日，為配合43號文，中證登發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（149號文），核心內容是逐步取消債項未達到AAA的企業債券的質押回購資格，後續是否恢復取決於地方政府存量債務甄別結果，只有納入地方政府債務範圍的企業債才能夠恢復回購資格。149號通知的實施將影響部分企業債的質押資格和流動性。

5）交易商協會落實43號文：強化城投平臺債務融資工具發行管理。2014年12月1日，交易商協會發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，總體原則是不新增地方政府債務，募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，並明確規定要參考審計署、銀監會以及財政部的融資平臺名單，並以此進行排除。

6）披露2014年末地方政府債務餘額。《國務院關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案》中披露，截至2014年年末，地方政府負有償還責任的債務餘額15.4萬億，地方政府負有擔保責任和可能承擔一定救助責任的債務8.6萬億，三類債務共計24萬億。

1.4.22015年2月至2016年上半年：經濟增長壓力加大，監管鬆綁

1.4.2.1背景

43號文初衷是為了規範地方政府和融資平臺債務發行，使其成為真正的融資企業，而非帶有濃厚地方政府色彩的準市政債，但忽視了城投債巨大存量債務的消化和可持續問題，矯枉過正。2015年一季度經濟穩增長壓力加大，而作為地方基建主力的城投企業再融資困難，償債風險加速累積，PPP和項目收益債等新的融資模式沒有完全推開，財政收入增速下降，建設資金來源缺口極大。為了防範地方債務風險和宏觀經濟穩增長需要，同時推進地方債務置換，城投債不得不折回，進行鬆綁，自2015年2月開始陸續出臺鬆綁政策。

1.4.2.2主要政策

1）交易商協會放鬆城投平臺債務融資工具發行口徑。據媒體報道，在2015年2月26日交易商協會與主承銷商的通氣會上釋放出協會放鬆城投企業債務融資工具發行口徑的信號，此次協會放鬆的主要有幾個方面：額外出具說明的主體範圍有所鬆動；募集資金用途也進一步放鬆，項目貸款和銀行貸款均可。

2）公司債相關規定放鬆對部分類平臺公司的准入限制。2015年1月16日，證監會正式發佈《公司債券發行與交易管理辦法》，《管理辦法》規定的發行人不包括地方政府融資平臺，此後證券業協會在2015年4月23日發佈的《非公開發行公司債券項目承接負面清單》也將地方融資平臺公司納入了負面清單。但是據媒體報道，在實際操作中，證監會對已經退出銀監會平臺名單的類平臺公司有所放鬆，並於2015年7月底制定了相應的甄別標準。

3）大力推行專項債和項目收益債。2015年3月底、4月初，發改委出臺了4個專項債發行指引，加大企業債券對城市地下綜合管廊建設、戰略性新興產業、養老產業和城市停車場建設領域的支持力度，以引導和鼓勵社會投入。2015年5月中旬，發改委出臺了《項目收益債券試點管理辦法（試行）》，推出了債券募集資金用於特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源於項目建成後運營收益的項目收益債券，並在7月29日正式公佈了《項目收益債券管理暫行辦法》。

4）40號文放鬆銀行業金融機構對地方政府融資平臺的融資限制。2015年5月15日，國務院辦公廳發佈了《國務院辦公廳轉發財政部人民銀行銀監會關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》（40號文），對銀行業金融機構支持地方政府融資平臺在建項目作出了系統要求。要求銀行業金融機構要在全面把控風險前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。40號文的出臺距43號文實施不足8個月，而在地方政府融資平臺通過銀行業金融機構融資這一主要問題觀點上似有相悖之嫌。

但事實上，40號文是對原有融資平臺債務存續，新的融資方式還沒有成熟之際，以銀行為主的金融機構停貸惜貸等一系列行為對城投債造成前所未有壓力下的一次緩解疏導，也是對43號文矯枉過正的一次修正，此舉有利於解除上述可能引發的短期債務危機，同時為地方政府債券和“PPP項目”全面落地贏取時間，推進地方政府債務置換。

5）發改委1327號文、3127號文放鬆城投債融資限制。2015年5月25日，發改委辦公廳發佈了《國家發展改革委辦公廳關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（1327號文）及其補充說明，鼓勵優質企業發債用於重點領域、重點項目融資，包括七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目，以及戰略性新興產業、養老產業、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、創新創業示範基地建設、電網改造等重點領域專項債券。使得地方平臺一定程度上鬆開43號文的緊箍咒，減少了地方平臺通過發行企業債券進行融資的限制。

2015年11月30日，國家發改委辦公廳下發了《關於簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》（3127號文），簡化申報程序，豁免發改委複核環節及放寬符合條件的發債企業數量指標限制等措施相繼實施，進一步放鬆城投平臺的融資限制。

6）交易商協會優化城投平臺債務融資工具發行規則。2016年9月2日，媒體報道交易商協會進一步優化註冊發行工作流程。新規則對於經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市及計劃單列市，支持這些地區下屬的區縣級基礎設施建設類企業註冊發行債務融資工具；進一步簡化註冊要件政府出函相關要求，相關信息由發行人和中介機構在發行材料中體現；制定《城市基礎設施建設類企業信息披露表》，規範基礎設施建設類企業信息披露工作，以督促發行人進行充分的信息披露。

1.4.32016年下半年以後：防範金融風險，規範地方政府債務管理

1.4.3.1背景

1）流動性風險加大。貨幣政策正在趨向中性，大寬鬆成為過去時，自2016年8月起，央行先是通過鎖短放長、拉長資金投放期限的方式緩慢抬升資金成本，而後分別在春節前後、3月中旬兩次上調公開市場操作和創新工具利率。同時，在貨幣政策趨緊、金融“去槓桿、防風險”、外匯佔款趨勢性下行的大背景下，MPA考核和節假日等因素的衝擊將造成較大影響，流動性的季節性波動或將成為常態。

2）2017金融監管政策持續加碼。中央經濟工作會議為資本市場指明瞭方向。會議提出“著力振興實體經濟，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。

1.4.3.2主要政策

1）嚴格把控債務風險，強化地方政府性債務管理。

2016年10月27日，國務院辦公廳出臺《地方政府性債務風險應急處置預案》（88號文），對地方政府性債務風險應急機制作出了系統性安排。主要有以下幾項內容：第一，《預案》明確規定了政府性債務風險事件分為政府債務風險事件和或有債務風險事件。政府債務事件指地方政府發行的一般債券、專項債券以及除地方政府債券外的其他存量政府債務還本付息出現違約；或有債務風險事件指地方政府提供擔保或承擔救助責任的存量或有債務出現風險，政府依法應承擔相應責任而無力承擔的事件。

即地方政府的債務可以發生違約，這打破了債券市場及投資人認為地方政府債務不會出現違約的認識。第二，《預案》明確了地方政府性債務僅包括地方政府債券以及清理甄別認定的2014年末非政府債券形式的政府存量債務和存量或有債務。即表明2014年以後新發的任何城投類債券以及2014年以前發生但未被認定為政府債務的部分均不屬於地方政府性債務的範疇。第三，《預案》的政府性債務風險預警、監測要求中，對於各級政府及其部門與其他主體簽署協議承諾用以後年度財政資金支付的事項，納入監測範圍。

這表明政府對於城投企業等因承擔地方政府基礎設施建設項目形成的應由政府支付的項目投入仍應承擔償還責任，這也從側面表明中央也認可目前城投類企業與地方政府難以割裂的關係。第四，按照風險事件性質、影響範圍和危害程度等，《預案》中將政府性債務風險事件劃分為Ⅳ級（一般）、Ⅲ級（較大）、Ⅱ級（重大）、Ⅰ級（特大）四個等級，中央實行不救助原則，不同等級的風險事件將由省、市、縣級政府分別主導處置。第五，《預案》要求當政府債務風險事件發生後，應適時啟動責任追究機制，對地方政府有關責任人進行行政問責和追究法律責任。這一舉措或將牽制城投平臺規模的擴張。

緊接著11月3日，財政部發布《地方政府性債務風險分類處置指南》，依據不同的債務類型特點，分類提出處置措施。該政策對城投債市場的發展將影響較大，主要表現在城投債信用資質下沉還是上浮、提前置換還是到期償還以及城投債置換定價上。

2016年11月份財政部又密集出臺《地方政府一般債務預算管理辦法》、《地方政府專項債務預算管理辦法》，明確將一般債務納入一般公共預算管理、專項債務納入政府性基金預算管理，從債務限額確定、預算編制和批覆、預算執行和決算、非債券形式債務納入預算、監督管理等方面，提出了規範地方政府債務預算管理的工作要求。

2）財政部整頓地方違規舉債。

2017年1月份，財政部分別致函內蒙古自治區、河南、重慶、四川等幾個地方政府及商務部、銀監會2個部委，要求地方政府和部委配合，問責違規舉債問題；2月下旬，財政部相關負責人以答記者問的形式透露：對違法違規舉債擔保行為，“發現一起、查處一起、一律問責到人”。市場普遍認為，財政部“發怒”意味著政府債務管理的趨嚴，對城投債的影響頗為負面。該舉措引導市場更加關注城投公司的財務狀況，而非其背後的政府信用，這也意味著，近5萬億元的存量城投債估值面臨分化和調整的壓力。

4月19日，財政部通報山東省鄒城市違法違規舉債問題整改和問責處理情況，相關涉事官員受到黨內嚴重警告和行政降級等處分。地方政府債務管理規定逐步落地，財政部問責地方政府違法違規舉債、擔保問題，處理結果陸續公佈。此次事件也暴露出部分地方政府違法違規舉債問題仍然存在較多，以及城投企業融資中的不規範行為。

5月3日，財政部、發改委、司法部、人民銀行、銀監會、證監會六部委聯合發佈《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（50號文），整體維持43號文以來的文件精神，對地方政府融資行為做出了更細節性的規定和指導：第一，加大違規擔保清理力度，規定儘快組織一次地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查，應當於2017年7月31日前清理整改到位；第二，首次提出規範地方PPP融資，嚴禁利用PPP、產業基金變相舉債；第三，加強平臺融資管理，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺償債資金來源，不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業地方政府變相融資。

3）部分地方政府出臺地方政府性債務風險應急處置預案。

2016年12月，海南省出臺《海南省地方政府性債務風險預警與應急預案》。

2017年2月13日，深圳市出臺《深圳市地方政府性債務風險應急處置預案》，明確市政府主要負責人是本地區政府性債務風險防控第一責任人。

2017年3月24日，山東省出臺《山東省政府性債務風險應急處置預案》。

2017年3月16日，河南省出臺《河南省政府性債務風險應急處置預案》。

2017年4月12日，雲南省出臺《雲南省政府性債務風險應急處置預案》。

2017年4月14日，浙江省出臺《浙江省地方政府性債務風險應急處置預案》，要求省政府設立浙江省地方政府性債務管理領導小組，由省長任組長。省財政廳建立全省地方政府性債務風險評估和預警機制，同時明確各市、縣（市、區）政府應當按照“誰借、誰還、誰管”的原則，各負其責，建立地方政府性債務風險應急處置機制。預案要求省財政廳建立全省地方政府性債務風險評估和預警機制。對地方政府債務率高於100%的市、縣（市、區），作為高風險地區，進行紅色預警，在5年內將風險指標降到警戒線以內；地方政府債務率處於95%（含95%）—100%的市、縣（市、區），作為中風險地區，進行黃色警示；地方政府債務率低於95%的市、縣（市、區），為綠色安全的低風險地區。在高風險地區債務風險預警指標未降到警戒線以內期間，不予增加地方政府債券。

2017年4月20日，青海省出臺《青海省政府性債務風險應急處置預案》。

從各省預案的具體內容來看，基本是對88號文的落實，除浙江明確了省長任領導小組組長以及預警標準外，其他省份沒有太多細化的內容。

4）交易所對類平臺公司債發行條件收緊。

2016年9月2日，媒體報道證監會與上交所確認提高類平臺發行公司債的門檻。對於類平臺——不在地方政府融資平臺公司的名單上，但具有融資平臺公司特徵的主體，證監會要求其不得承擔地方政府融資職能，並需結合營業收入及現金流來源情況說明其是否具備市場化運營機制。此次政策提高類平臺發債的門檻，對於主要依賴於政府BT代建等業務的發行人再融資會受到影響。

1.5城投債發行情況整體分析

1.5.1城投債發行情況

圖1 2008-2017城投債發行規模及數量

圖2 2008-2017城投債餘額

1）2009-2011跨越式發展階段

2008年之前城投債發行規模和發行數量較小，2008年發行22支城投債，發行總額336億元。2009年“4萬億”投資計劃刺激下，城投債的發行規模較2008年實現了跨越式發展，直接融資佔社會融資的比例大幅提高，2009年、2010年每年發行規模在2000億左右，2011年直逼3000億，發行城投債227只。

2）2012-2014轉型發展階段

由於地方政府融資平臺的信貸融資渠道受限，2012年之後城投債發行規模急劇上升，2012年發行城投債653只，發行額7847.70億，相比於2011年增長一倍多。2013年發行規模繼續創歷史新高。這一階段雖然政府政策在逐漸加強對地方政府融資平臺的監管，但是主要是對銀行貸款和信託合作的監管，因此城投債成為地方政府融資的重要手段渠道，2014年全國城投債券發行只數和規模更是出現爆發式增長，總計發行1671只，發行規模1.7萬億元，發行只數和規模分別為2013年2.4倍和2.1倍，發行量創歷史新高。但受2014年10月43號文的政策變化影響，2014年各月發行規模呈現較大波動，下半年在波動中逐步萎縮。

3）2014至今監管密集階段

2014年10月至2015年2月期間監管逐漸加碼，城投債發行規模大幅下滑，直到2015年3月後監管逐漸鬆綁，發行規模才有一定程度的恢復，總體來看2015年城投債發行規模與2014年基本持平。

圖3 2015各月城投債發行規模及數量

2016年城投債發行規模繼續攀升，共發行城投債2502期，比上期同比增加30%，發行規模2.43億元，相比2015年提高37%，並且城投債佔企業債券發行規模進一步上升，主要是因為信用風險事件頻發，可投資資產不多，城投債在經濟下行和政府促投資的背景下相對安全。同時，為了緩解政府債務壓力，中央政府在2015年提出債務置換，緩解了地方政府短期償債風險，同時部分城投債認定為政府性負債，可以通過地方債來進行置換，這在一定程度上提升了城投公司發債再融資的空間。但是2016年8月之後由於政策進一步收緊，新發行規模出現顯著下滑。

圖4 2016各月城投債發行規模及數量

2017年為了防範金融風險，對地方政府債務管理進一步規範，財政部整頓地方違規舉債行為，對城投債影響較大。再加上地方政府債務置換，抑制城投債發行量增長。一季度發行城投債498只，總規模4275.3億元，明顯低於去年同期。

1.5.2城投債品種結構

隨著43號文的發佈，各監管機構紛紛出臺相應的細化政策，監管力度的不同，以及2015年鬆綁的時間差異，導致了城投債發行品種結構發生較大變化。

1）企業債比重大幅下降。由於43號文之後發改委放緩了企業債發行申請審批，企業債在新發行城投債中的比例有了較大幅度的下降，城投債發行中企業債只數佔比由之前（2012年初-2014年10月）的平均37%，下降到之後（2014年11月至今）的16%。

2）短期融資券比重上升。從上文的政策來看，2015年2月交易商協會率先放鬆了城投平臺債務融資工具發行口徑，這也使得城投債發行量在經歷了2014年10月至2015年2月的下降後，在2015年3月起迅速回升。協會債務融資工具佔比從59%提高到65%，是城投債的主要融資方式。其中短期融資券比重上升明顯，從18%提高至27%。

3）公司債發行佔比上升。公司債的佔比明顯上升，從4%上升到19%。這可能與15年初交易所放鬆對類平臺公司的准入限制有關。

圖6 43號文前城投債發行品種結構

圖7 43號文後城投債發行品種結構

2地方政府債務置換

2.1債務置換解讀

2.1.1地方債置換思路

地方政府債務置換的方式，是在財政部甄別存量債務的基礎上，把政府原來短期限、高利率的理財產品、銀行貸款、城投債置換成長期限、低成本的地方政府債券。其直接目的就是調整地方債務存量結構，緩解地方債務的壓力，化解短期違約風險。我國債務置換的購買主體主要是商業銀行、信託、證券、保險等金融機構。

2.1.2地方債置換背景

新預算法規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式。國務院43號文規定，納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設。

2015年政府債務大規模到期。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億元，wind口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億元至4萬億元，而二季度也正是債務到期高峰。面對如此大規模到期債務，國家要求地方政府要多渠道籌集資金，按時償還到期債務。

2.1.3地方債置換規模

從存量政府債務規模看，截至2014年末地方政府存量債務餘額15.4萬億元。從債務期限來看，根據全國人大常委會專題調研組提交的調研報告,地方政府債務2015年到期3.1萬億元，佔20%；2016年到期2.8萬億元，佔18%；2017年到期2.4萬億元，佔16%；2018年及以後年度到期6.2萬億元，佔40%；以前年度逾期債務0.9萬億元，佔6%.

從債務置換的額度來看，15.4萬億存量債務中1.06萬億元是過去批准發行的債券，剩餘的14.34億即總置換額度，國務院準備用3年左右的時間進行置換。從實際置換額度看，2015年置換3.2萬億，2016年置換4.87萬億。2017年預計置換額度估計僅略超過3萬億，可以推算2018年置換額度約3萬億。

表1政府債務置換進度表

單位：萬億

2.2 2015年地方債置換：逐步開始實施，穩步推進

2.2.1主要政策

1）逐步下發置換額度。

2015年3月，經國務院批准，財政部下發了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，置換範圍是2013年政府性債務審計確定的，截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需要償還的部分。

2015年6月，財政部下達了第二批地方政府債券置換存量債務額度，此次置換債券額度為1萬億元。用於置換審計確定的截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務本金，地方政府已經安排其他資金償還的，可以用於償還審計確定的政府負有償還責任的其他債務本金。

2015年8月27日，財政部部長樓繼偉表示，經全國人大、國務院批准，今年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。這意味著繼3月、6月下達2億元置換債券額度，中央財政又增加了置換債券額度幫助地方緩解償債壓力。

2）推行定向承銷發行政府債券，實際仍以公開發行為主。

2015年5月，財政部、央行、銀監會三部委聯合發佈《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（102號文），明確規定可以採用定向承銷的方式置換地方債。特別提出，對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，“地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，採用定向承銷方式發行地方債給予置換”。因此，在政策預設的理想框架中，為避免對流動性的衝擊，應以非公開發行的定向債務置換為主。但實際截至2015年10月地方債務發行的規模中，採用定向置換規模僅為兩成左右，已發行的置換債中公開置換佔比74%。

2.2.2 2015年進度

1）完成3.2萬億置換。2015年共發行3.8萬億元地方政府債券。包括4個計劃單列市在內的34個地方政府2015年共發行地方政府債券38,351億元，完成了全年3.2萬億元置換債券和6,000億元新增債券的發行。債券發行方式以公開招標為主，佔發行總額的五分之四，定向承銷發行的置換債券約佔五分之一。

2）減輕地方政府利息負擔。高成本的存量債務置換為低利率的債券為地方政府減輕了利息負擔。據財政部測算，被置換的存量債務平均成本在10%左右，置換為債券成本降至3.5%，每年為地方政府節省利息2000億元。

2.3 2016年地方債置換：堅定不移的推行

2.3.1主要政策

1）增加規模，增加地方自主權。2016年1月，財政部長樓繼偉表示，存量債務將用三年左右時間進行置換，並且中央政府不再硬性下達置換債務額度，由省級政府根據償債需要和市場情況自行確定置換規模。2015年底16萬億地方政府債務還有11.2萬億需要置換為債券，如果未來三年置換完，年均將置換3.7萬億。由於2016年只有2.8萬億債務到期，地方政府可能提前置換未到期債務。2016年地方政府置換債限額已經下達地方，置換債額度上限比去年增加較多，地方將根據國庫庫款規模、市場情況、債務成本、支出進度等，設計安排債券發行品種時間和限期。

2）控制置換進度，避免發行過於集中對市場帶來的供給壓力。2016年1月28日，財政部公佈了《關於做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，通知明確：在滿足到期存量債務償還需求的前提下，各地每季度置換債券發行量原則上控制在當年本地區置換債券發行規模上限的30%以內（累計計算），即截至第一季度末發行量不得超過30%，截至第二季度末發行量不得超過60%，截至第三季度末發行量不得超過90%。

3）加大定向發行債券置換力度。2016年5月，財政部通知，發行地方政府債券置換存量債務，是依法規範存量債務管理的重要措施，對經濟下行期間避免地方債領域出現系統性風險起到了關鍵作用。按既定政策安排，2016年繼續發行地方政府債券置換存量債務，財政部將會同人民銀行、銀監會等協調金融機構加大通過定向發行債券方式置換的力度，降低置換債券發行對市場流動性的影響。

4）重申限期債務置換。國務院88號文提出：非政府債券形式的地方政府債務需在規定時間內置換為地方政府債券，債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。

2.3.2 2016年進度

1）置換4.87億，部分省份提前置換。2016年地方債到期2.8萬億元，但2016年置換債券發行4.87萬億元，遠超到期量，部分地方政府債務已經提前置換。置換地方債發行量較大的省份是江蘇、山東和浙江，規模分別為3,638.05億元、3,578.00億元和3,572.32億元。

2）地方政府債務結構顯著變化，地方政府債券成為主力。經過2015年、2016兩年的置換工作，地方政府債務結構已經發生了重大變化。兩年累計置換8萬多億元政府債務，至2016年末，地方政府債務餘額中地方政府債券的比例已達68%左右，成為地方政府債務最主要的部分。

3）剩餘規模6.3萬億。目前從全國地方政府剩餘需置換的債務規模來看，2015年地方政府債務餘額為16萬億元，減去地方政府債券形式的債務規模4.83萬億元，得到需要置換的全部債務規模為11.17萬億元，再減去2016年發行的置換債券4.87萬億元，在不考慮地方政府債務到期依靠財政資金償還的情況下，全國剩餘需置換的地方政府債務規模約為6.3萬億元。

2.4 2017年1季度：控制節奏，額度縮減

1）地方債置換的博弈難度開始加大。2017年2月21日，財政部下發《關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》，明確2017年地方債發行規範。要求地方政府應該加大采用定向承銷方式發行置換債券，提前償還以後年度到期債務要與債權人協商一致、公平合理置換，鼓勵非金融機構和個人投資地方債，2017年有望在深交所試點發行地方債等。

2）預計置換額度可能縮減。據《21世紀經濟報道》從權威渠道獲悉，2017年地方政府置換債券額度僅略超過3萬億，相較2016年5萬億的上限額度有所下降。這也意味著，如果不考慮地方政府主動化債因素，預計2018年大致還有約3萬億元存量債務需要置換。

2.5城投債置換

1）城投債或將開始提前置換。

國務院88號文重申在規定期限內將存量地方政府債務置換為地方政府債券。按照三年置換期限，這意味著所有納入地方政府債務範圍的城投債強制提前置換為低息的地方政府債券或提前到期贖回，引起了市場的廣泛關注。

目前地方政府債務置換的置換資產經歷了由非標到貸款，置換成本逐漸降低的演變過程後，預計2017年低成本的城投債或將進入置換資產行列。

2）城投債置換遇阻力。

88號文發出後不久，就有13盤錦高新債和13臨海債先後公告召開持有人會議審議債務置換事宜，但很快又宣佈會議取消。據瞭解取消原因是置換對價不及預期未被投資人通過。

13盤錦高新於2016年12月1日公告召開持有人大會商議債務置換事宜，6日公告取消持有人會議。盤錦石油高新技術產業園開發建設有限公司曾於13年1月發行15億元7年期（16-20年每年償還本金20%）企業債15億元，目前剩餘本金12億元。12月1日，13盤錦高新債發佈16年第一次債券持有人會議的通知，稱13盤錦高新債公告被納入存量政府債務，根據88號文要求，擬6日召開持有人會議商議置換事宜。此後6日公司再次公告因債務置換方案尚不成熟，決定取消召開持有人會議。

13臨海債於2016年12月8日公開召開持有人會議審議提前償付債券事宜，後於13日公告取消會議。與盤錦債相比，臨海的公告中明確了兩個信息，一是按面值兌付，二是計劃於17年底之前確定提前到期日。臨海市基礎設施投資有限公司13年3月曾發行7年期企業債（16年開始每年提前償還20%本金）12億元，目前餘額10億元。該債券由臨海市國有資產投資控股有限公司擔保，鵬元給予AA/AA+。12月8日公司發佈公告，稱計劃於17年12月31日前確定提前還本付息日，按照已發行尚未兌付的本期債券面值償還本金，同時支付自債券最後一個付息日至提前還本付息日的利息。擬於12月27日至28日召開持有人會議，商議該事項。後於13日公告取消召開持有人會議。

3）12伊旗城投債（未納入政府存量債務）提前兌付。

2017年2月，12伊旗城投債作為我國首單城投債券提前償還案例順利兌付，兌付方案是按照票面兌付，而該債券的估值略低於票面。不過12伊旗城投債不屬於清理甄別認定的2014年末政府債務，因此從嚴格意義上來講暫時沒有城投債成功置換的案例。

本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。

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