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閆衍/文 當前2019年已行至中局。雖然一季度經濟增長呈現緩中回穩的特徵，但縱觀全年，在內部高槓杆約束、外部大國博弈以及週期性因素的共同影響下，中國經濟仍有進一步下行壓力。為了應對經濟的下行，今年以來宏觀政策的調整延續了2018年下半年以來以穩增長為主的基調。但值得關注的是，政策“穩增長”有導致槓桿率再度快速攀升的風險。同時，在經濟下行、政策變中求穩的背景下，信用風險緩釋與壓力並存，企業部門尤其是民營企業信用風險仍較高。為了防範槓桿率過快攀升和民營企業信用風險超預期釋放，宏觀政策仍需要把握好穩增長與防風險的平衡。
供需兩端均存制約，中國經濟或進一步下行
雖然2019年一季度在“穩增長”政策效果顯現的背景下，中國經濟呈現緩中回穩勢頭，GDP同比增長6.4%，好於市場預期，對穩定市場信心起到了重要作用，且當前中國經濟增長仍具備一定的韌性。一方面，經濟結構持續調整，一季度最終需求對經濟增長的貢獻率雖然較上年同期有所回落，但顯著高於外需對經濟增長的貢獻率。在全球經濟復甦放緩、外部環境趨於複雜的背景下，國內市場對經濟的帶動作用較強，成為中國經濟增長最大的“穩定器”。另一方面，去年下半年以來，面對穩中有變的經濟形勢，逆週期的宏觀調控政策“變中求穩”，尤其積極的財政政策不斷髮力，加大了對投資尤其是基建投資的支持力度，“穩增長”政策效果得以在一季度體現，是帶動一季度經濟緩中回穩的重要影響因素，後續隨著政策繼續發力“穩增長”，仍有望給經濟下行帶來一定緩衝。
但是，雖然穩增長背景下經濟出現大幅滑坡的可能性較小，但在內部高槓杆約束下穩增長政策空間受到了一定限制，外部貿易衝突持續、全球經濟復甦放緩導致外部不確定性上升，疊加週期性因素的影響，短期內供需兩端均存在不同程度的壓力，下半年經濟或將進一步下行。
穩投資是“六穩”的重要方面，但我們認為，在高槓杆、高資產泡沫的約束下，投資增長仍面臨多重製約，下半年投資大幅回升的可能性不高，甚至還有可能存在下行壓力。從基建投資來看，雖然近期政策繼續加大對基建投資的支持力度，但當前地方政府收支壓力較大，今年前5個月財政支出增速持續高於收入增速，5月份公共財政中基建投資支出增速已經回落，下半年隨著收支壓力加大一般公共財政支出對基建投資的支持力度或將進一步減弱；與此同時，當前地方政府性基金收入維持負增長狀態，政府性基金收支逆差持續，作為基建投資資金重要來源的地方政府性基金支出也捉襟見肘。在此背景下，專項債將成為基建投資的重要支撐。但根據中誠信國際的測算，專項債用作重大項目資金本部分對基建投資的帶動作用為1-1.4個百分點，對名義GDP的帶動作用為0.2個百分點，專項債對基建投資的帶動作用仍然有限。從房地產投資來看，雖然今年前5個月房地產投資仍然保持了兩位數增長，但在當前房地產嚴調控基調未改的背景下，房地產銷售端低迷態勢沒有明顯緩解，未來房地產新開工或將回落從而拉低地產投資增速。更為值得擔憂的是，企業家對未來經濟形勢預期悲觀，投資信心不足，民間投資與製造業投資等內生性投資呈現明顯的走弱態勢，從上年對投資的拉動作用轉而成為拖累因素，這將影響到中長期內投資增長的韌性。
與此同時，消費回落趨勢也難以出現明顯改觀。近日，國家發展改革委會同有關部門共同研究制定了《推動重點消費品更新升級 暢通資源循環利用實施方案(2019-2020年)》（以下簡稱“方案”），重點聚焦汽車、家電、消費電子產品領域，以釋放內需潛力，擴大國內市場。但是，自2011年以來，在GDP和居民可支配收入增速放緩、居民部門槓桿率持續攀升的背景下，我國的消費總體呈現出趨勢性下滑，雖然2017年隨著經濟的短期回穩有所企穩，但並不改變這一總體趨勢，2017年底我國社會消費品零售總額增速突破10%的下限，並持續下跌，2019年 5月該值為8.6%，雖然較前幾個月比有所回升，但總體仍處於較低水平。後續來看，即便是在擴大內需政策的支持下，考慮到居民部門較高的槓桿率水平，未來消費或仍難以出現明顯改善。
2019年以來，隨著中國、美國及其他國家的對外貿易的變化，今年前5個月我國對外出口僅同比增長0.4%，較上年同期回落12.5個百分點。後續來看，在全球經濟復甦放緩的背景下，出口或仍將你面臨進一步的放緩壓力。不過，值得一提的是，雖然我國對外貿易增速有所放緩，但相對於2008年金融危機期間，2018年貿易戰對我國貿易放緩的趨勢性相對平穩可控。2008年金融危機前夕，中國的進出口增速都在18%以上，而2009年1月貨物進出口劇烈收縮43%左右，在其後的兩年也均保持較為低迷的進出口。而2018年以來，中國對外出口基本保持了正增長。
需求端“三架馬車”均不同程度地面臨制約，需求低迷導致生產持續保持趨緩態勢。雖然由於4月份增值稅減稅落地等因素的短時衝擊3月份工業生產出現較大幅度的回暖，但4、5月份再度出現回落態勢，內外需求的不足制約了生產端進一步擴張。從微觀角度來看，隨著去產能力度的邊際減弱企業利潤增長大幅放緩，1-5月份工業企業利潤同比下降2.3%，經濟運行的微觀基本面有所惡化，也對企業進一步擴大生產的積極性帶來負面影響。
政策穩增長仍需警惕槓桿率再度快速攀升
2018年以來，隨著宏觀經濟形勢的變化，逆週期的宏觀調控政策不斷調整。貨幣政策從穩健中性轉向穩健、邊際寬鬆，今年以來分別於1月和5月兩次結構性降準，市場流動性保持合理充裕，尤其是加大了對民營企業、中小企業的支持力度，促進“寬信用”效果的顯現。金融監管政策也邊際調整，資管新規及其細則較此前的徵求意見稿力度邊際放鬆，對融資平臺融資監管2018年下半年從前期的嚴厲監管轉向“保障融資平臺合理融資需求”。近期以來政策繼續發力“穩增長”，國務院常務會議部署推進城鎮老舊小區改造，專項債被允許用作符合條件的重大項目資本金，發改委發文鼓勵擴大內需，等等。
在我國當前階段，保持一定的經濟增速依然至關重要。一方面，雖然從統計數據來看，當前我國城鎮調查失業率基本平穩，但我國勞動力市場結構性就業難問題仍存，經濟下行過快尤其是民營企業增長的快速放緩可能對就業帶來較大沖擊，進而影響社會穩定。另一方面，穩增長與防風險雖然存在一定矛盾，但也存在一定的相輔相成的關係，如果經濟下行過快，有可能導致槓桿率被動攀升。
但是，在當前我國高槓杆約束持續存在的背景下，穩增長力度過大將導致槓桿率再度快速攀升，加大債務壓力。根據中誠信國際的測算，2019年一季度總槓桿率增幅明顯高於2017-2018年各季度增幅，2016-2018年宏觀槓桿率增長邊際放緩的態勢未能延續。其中，非金融企業部門槓桿率由降轉升，是帶動總槓桿率增長加快最為重要的影響因素。此外，居民部門、政府部門槓桿率也保持繼續攀升勢頭。我們認為，槓桿率的再度攀升主要是兩方面的原因導致的：一方面，今年一季度PPI回落，名義GDP增速下行，分母增長放緩帶動槓桿率被動攀升；另一方面，隨著宏觀政策的調整，貨幣政策邊際寬鬆，一系列“寬信用”政策持續落地，疊加對融資平臺融資政策的邊際調整，社融尤其是表外融資同比回暖，市場利率整體保持在較低水平，融資量升價跌助推了非金融部門加槓桿。尤為值得一提的是，雖然政府部門槓桿率增幅較小，但融資平臺監管力度邊際放鬆的背景下，以融資平臺為主要舉債主體的隱性債務風險未來或有所上揚。
後續來看，未來一段時間內宏觀槓桿率或將延續攀升勢頭：一方面，經濟繼續下行尤其是PPI回落背景下名義GDP增長放緩，分母增長走弱將導致槓桿率被動攀升；另一方面，“穩增長”思路下地方政府債務將繼續增加，同時隨著對民企融資支持力度的加大民營企業或將持續加槓桿。
信用風險分化加劇，民企信用風險繼續抬升
自2014年“超日債”打破剛兌以來，近年來在經濟下行、去槓桿導致流動性環境收緊、企業債務集中到期壓力下，債券市場信用風險加快釋放，信用風險總體上升。據中誠信國際統計，2018年共有123只債券發生違約，涉及發行人51家，違約金額合計974.87億元，是2014年-2017年合計違約規模的1.4倍。2019年1-6月共72只債券發生違約涉及發行人37家，違約金額合計475.88億元。與上年同期相比，違約債券增加46只，違約規模增加299.03億元。但是，在信用風險總體攀升的背景下，隨著政策的調整，信用風險也出現了一些結構性的變化，融資平臺信用風險邊際緩釋，但民營企業信用風險加速釋放。
2018年下半年以來，隨著穩增長壓力的加大，對融資平臺的監管政策出現邊際調整，雖然仍然延續了“開前門、堵後門”思路，但監管力度有所放鬆，對融資平臺逐漸從嚴監管轉向“保障融資平臺合理融資需求”，近期更是發文積極支持國家級經濟開發區的城投建設主體進行IPO，並允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金。監管政策的多措並舉下，地方政府隱性債務增速有所放緩，隱性債務顯性化有序推進。政策基調轉變使市場對於融資平臺信用資質的擔憂得到了緩解，融資平臺債券收益率運行趨勢由上行轉為持續下行，融資平臺信用風險呈現邊際改善勢頭。
相比之下，民營企業信用風險依然處於高發勢頭。2018年以來民營企業債券違約規模和支數均明顯上升。據中誠信國際統計，2018年全年新增的42家違約主體中，有36家為民營企業，而2019年以來新增21家違約主體中17家為民營企業，佔比均超過80%。從利差水平來看，2018年以來民營企業信用利差持續走高，2019年雖然有所回落但仍處於相對較高水平，與國有企業之間的差距並沒有收窄反而進一步擴大。後續來看，民企信用風險依然較高。一方面，各地紓解民營企業融資難的政策主要利好行業龍頭企業，因此受益主體可能只是相對優質的企業，覆蓋的範圍或仍然有限；另一方面，從當前民營企業經營基本面來看，民營企業經營情況並未出現明顯改善。此外，未來幾年債務集中償付壓力較高，以債券市場為例，存量債券償還量未來三年仍保持在10萬億元以上，其中2019-2020年民營企業每年債券到期規模均超過5000億元，如果考慮到每年還有新發行的短期債券需要償還，則實際償債壓力將進一步上升，非金融企業尤其是民營企業面臨較大流動性壓力。
宏觀政策調整仍需把握穩增長與防風險的平衡
2019年政府工作報告明確提出：“要平衡好穩增長與防風險的關係，確保經濟持續健康發展”。在當前經濟下行壓力加大、結構性信用風險仍存的情況下，通過適度穩增長使經濟運行在合理區間有其必要性，但值得一提的是，宏觀政策調整仍需把握好穩增長與防風險的平衡，避免經濟增長再度進入“債務-投資”驅動的老路，進一步加大未來經濟結構調整與風險化解的難度。
在當前的情況下，宏觀政策要把握好穩增長與防風險的平衡，一方面要貨幣政策在保持穩健同時注重結構性微調，繼續有針對性的加大對民營企業的支持力度，緩釋民營企業流動性風險，尤其是在當前金融市場信心較為脆弱背景下，尤其是需要關注逐步打破剛兌過程中所可能引發的結構性流動性風險並及時採用結構化政策加以應對，避免“處置風險的風險”發生；另一方面，財政政策可以繼續在降成本和補短板方面發力，著力於擴大有效投資，尤其是通過有效投資帶動企業投資與居民部門的消費，通過政策性投資的槓桿作用撬動更多投資與消費。但最為關鍵的是，在經濟下行背景下尤其是需要為民營企業發展營造良好的發展環境。一方面，重視中小企業融資難問題，進一步加大對企業融資支持力度，保證企業再融資渠道通暢，防範企業資金鍊條斷裂引發的信用風險；另一方面，在融資“輸血”同時，進一步完善減輕稅費負擔等支持中小微企業發展的政策措施，財政和稅收政策做好“減法”，從根本上改善民營企業的經營狀況，降低企業成本，提升其自身“造血”功能；此外，進一步加強知識產權保護，加強對企業家人身權和財產權的保護，提振企業家信心。
（作者為中誠信國際信用評級有限責任公司董事長、中國人民大學經濟研究所聯席副所長）
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