'「華創固收｜周冠南團隊」經濟數據有所分化，政策對衝仍需發力——8月經濟數據預測20190908'
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
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摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
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一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
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一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
"首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：樑偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
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聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續。“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
通脹方面，預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%。8月CPI主要受豬肉、牛羊肉以及雞蛋價格漲幅明顯走擴影響，食品項環比或將明顯回升，非食品方面環比或將小幅為正，翹尾效應轉弱，CPI下行趨勢不變；PPI則受主要工業品價格回落影響，增速可能繼續大幅回落。
工業方面，8月可能大幅回升至6%左右。我們分別用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。6月份6大電廠耗煤量月同比回升至-2.24%，粗鋼產量回升至8%，汽車銷量小幅下行，整體顯示8月工業增加值可能回升至6%。
投資方面，房地產和製造業投資穩中走低，基建增速小幅回升，固定資產投資增速或小幅走低至5.6%。房地產投資方面，8月份可能繼續下滑。土地成交面積和土地成交金額等領先指標來看，8月房地產投資可能繼續下滑，但粗鋼產量增速有所回升，綜合考慮下房地產投資降幅或依舊較低。8月製造業投資小幅回落至3%。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。地方債、基建信託發行小幅提速下，且基數較低，8月基建增速可能小幅回升。
社零方面，8月社零增速大概率回升至8%左右。目前已知數據能夠估算的8月汽車和家用電器和音像製品類消費增速有所回升，石油製品類消費增速有所回落，預計8月社零消費將回升至8%左右。
金融數據方面，預計8月份新增信貸1.2萬億，新增社融1.6萬億。預計8月新增信貸季節性回升，但信貸需求仍然疲軟，信貸投放受到房地產調控政策限制；新增社融方面，表外三項縮減規模或繼續維持，專項債新增規模有所放緩，企業債券融資繼續季節性回升；M2同比增速或維持在8.1%。
風險提示：貿易摩擦進一步升級。
正文
一、2019年8月進出口數據點評：“搶出口”不敵關稅提高與外需疲軟，衰退式順差難以持續
9月8日公佈的外貿數據顯示，以人民幣計價，中國8月出口同比增2.6%，預期增6.3%，前值增10.3%；進口增-2.6%，預期降-3.1%，前值降0.4%；以美元計價，中國8月出口同比增長-1%，預期降2.1%，前值降3.3%；進口下降-5.6%，預期降-6.5%，前值降-5.6%。進出口增速均有所下行，對此我們做如下分析：
出口方面，8月增速有所走低，外需走弱以及關稅稅率提高影響對美出口是主要原因。從出口分項來看，勞動密集型商品、部分資本密集型產品以及高新技術和機電產品增速均有所回落，國別方面，除了對日本和中國香港地區以及越南等地出口增速有所回升外，對其他大部分國家和地區出口增速有所回落。
搶出口不敵關稅提高和外需疲軟，8月出口增速明顯走低。全球經濟繼續下行導致外需疲軟，美國製造業PMI降至榮枯線以下，進口訂單降至46%的低位，而新興市場國家中印度、俄羅斯等國製造業PMI也繼續走低。對應至出口增速，8月我國對美出口增速明顯走低9.5個百分點，一方面受其經濟走低影響，也顯示6月美國對我國2000億美元商品關稅稅率提高至25%顯著影響我國對美出口增速；另外，8月我國對其他主要出口國家出口增速也明顯走低，8月我國對歐盟出口增速下行3.4個百分點，對韓國、東南亞聯盟、印度、南非、巴西出口增速分別走低7.9、4.5、7.8、20和5.4個百分點，外需疲軟導致我國出口增速明顯走低。
“搶出口”和“轉出口”效應存在，但在外需疲軟影響下對我國出口增速的支撐效應較為有限。9月1日1600億美元商品加徵15%關稅已經落地，12月份即將加徵關稅的價值1400億美元商品清單存在“搶出口”和“轉出口”效應。從商品性質來看，12月加徵關稅商品大部分為服裝、玩具、耳機等終端消費品，在美市佔率較高，“搶出口”效應或較為明顯，體現為8月我國玩具出口增速明顯提高，服裝鞋帽等出口增速有所降低，但下行幅度較為有限；另外，這部分勞動密集型商品“轉出口”效應，中國香港和越南是我國“轉出口”主要結轉地，在8月我國對其他主要國家和地區出口增速均明顯走低，且香港製造業PMI大幅下行的情況下，對香港地區和越南出口增速卻明顯回升，分別回升8.5和6.7個百分點，顯示“轉出口”效應有所體現。但在外需疲軟的情況下“搶出口”額“轉出口”對國內出口增速的提振較為有限。
進口方面，8月進口增速小幅回落，但主要工業品進口有所回升，預示著8月工業增速或有所回升。從分項來看，從主要工業品類別來看，8月我國對鐵礦砂和鋼材、銅材和汽車及汽車底盤進口數量和金額均有所回升，表明8月工業需求有所回暖，從數量來看，四項工業品進口數量增速分別回升5、10.3、2.9、29個百分點，從進口金額來看，其分別變動12.6、-0.7、6、32.9個百分點，由於鋼材8月價格走弱，導致進口數量回升但進口金額卻小幅回落；除此之外，成品油和金屬加工機床進口增速有所走低，拖累我國進口，而佔比最大的高新技術產品和機電產品金額增速8月小幅回升。因此，在工業用品進口回升的基礎上8月工業增速或將有所上行。
後續來看，“搶出口”和“轉出口”效應依舊存在，年內出口增速或仍維持相對較低位置，出現失速下滑的可能性較低，但10月若美國將此前2500億美元商品關稅提升至30%後，出口增速或將小幅下臺階，而明年一季度後半段，“搶出口”效應消退，我國出口增速可能出現大幅下行。與此同時，此前我們提到由於我國部分商品為來料加工型貿易，如高新技術產品等，其垂直專業化率較高，出口增速降低的同時，進口增速也會明顯走低，導致衰退式順差依舊維持相對高位。後續服裝、玩具等勞動密集型商品加徵關稅後，由於其垂直專業化率較低，出口增速降低的同時進口增速下行幅度較為有限，衰退式順差或難以持續，淨出口對經濟的影響不容忽視。
二、2019年8月經濟預測：部分數據有所轉暖，但可持續性不佳
8月經濟數據表現分化，部分數據或將小幅回升，但可持續性不佳，基本面仍利好債市。從8月高頻數據來看，數據表現分化，今年8月經濟數據中，工業和消費數據均較7月有所回升，投資則可能較7月穩中有降；通脹方面，CPI繼續回落至2.6%，對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模難大超預期，M2增速或基本維持。
（一）通脹：預計8月份CPI同比增長2.6%，PPI同比增速回落至-1%
CPI方面，預計8月份將回落至2.6%。食品方面，8月豬肉價格漲幅明顯回升，與此同時，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋漲幅也有所回升，導致本月食品分項環比漲幅明顯走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格回落影響，8月環比回升0.1%。
8月食品項環比增長2%左右。食品分項方面，豬肉大幅漲價或帶動食品項大幅回升。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，8月二者環比分別回升0.8%和0.96%，預測結果均顯示食品項8月環比增長在1%以下。但從分項高頻來看，8月豬肉價格大幅上漲，波動較大，農業部公佈的全國豬肉平均價顯示，8月豬肉上漲21.07%，漲幅較上個月9.46%顯著走擴，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅也明顯超過季節性，8月分別上漲了3.94%和2.85%，明顯高於此前8月的不足0.1%的環比均值，因此蓄肉類漲價或對食品項產生明顯拉動。
其他食品分項方面，本月鮮果價格大幅下降，鮮菜價格升幅收窄，緩和食品項大幅回升壓力。受水果供給充足影響，8月鮮果價格跌幅進一步擴大，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，8月水果價格由7月的-6.74%大幅降至-17.69%，鮮果CPI分項環比增速將明顯走低。與此同時，蔬菜漲幅則有所收窄，8月上漲1.54%，較7月的6.1%明顯收窄，鮮菜和鮮果價格環比降低緩和食品項漲價壓力。8月雞蛋價格由漲幅小幅走擴，由7月上漲8.88%回升至10.02%，水產品月度漲幅也有所回升。分項高頻法顯示8月食品環比可能回升幅度較大，與整體高頻法相差較多，此前我們提到，當個別分項變動較大時（8月豬肉分項變動較大），需要利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到8月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取相對激進的預測值2%。
非食品分項，預計環比0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，測算結果交通工具用燃料分項環比下降1.2%。與此同時，水電燃料也將受到油價下降影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.21%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示8月非食品分項環比增速或為0.1%，同比增長1.2%。
最後，按照食品分項佔比19%，非食品分項佔比81%，對CPI進行測算，測算結果顯示8月CPI預測值為2.6%。
PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示8月PPI同比的預測值為-1%左右。由於PPI衡量全部工業品價格，並且與國際油價和鋼鐵價格的相關性較高，而國際油價主要通過影響國內成品油價格對我國工業品價格產生影響，我們選取以下四個指標對其進行擬合:汽油(93#)全國價月均同比、螺紋鋼φ25mm全國價月均同比、南華工業品指數月均同比與CRB工業原料現貨指數月均同比，使用2014年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果8月PPI同比增速繼續回落至-1%左右。
（二）工業：8月份工業增速或將大幅回升至6%
工業方面，8月增加值可能大幅回升至6%左右。用6大電廠耗煤量、日均粗鋼產量、汽車產量構建多元迴歸模型對工業增加值進行預測。具體來看，用6大發電廠耗煤量估算髮電量，鋼鐵是黑色產業鏈的中游行業，其產量變化對上游原材料行業和下游機械設備等行業的運行情況產生重要影響，全國重點鋼企粗鋼產量是旬度的高頻指標。汽車行業工業增加值佔全部工業增加值的比重約為5%，其又能較為全面地反映汽車行業的生產情況，對工業增加值較為重要。由以上三個指標進行多元迴歸對工業增加值進行預測，8月份來看，6大電廠耗煤量月同比回升至-2.2%，粗鋼產量有所回升，汽車零售銷量或較7月小幅回落，綜合來看8月工業增加值或大幅回升至6%左右。
（三）投資：地產繼續下行，製造業小幅下行，基建增速回升，固定資產投資增速或小幅回落至5.6%
8月房地產投資或繼續走低至10%左右。房地產投資方面，從此前我們的預測模型來看（分別用土地成交面積和土地成交金額分別對房地產施工相關投資（新開工面積）和土地相關投資（土地購置費）進行預測），8月房地產土地相關投資和施工相關投資均將出現較為顯著的下滑，但考慮到此前地產銷售不差對地產週期產生擾動，房地投資韌性或較強。另外，從粗鋼產量當月同比與房地產投資當月同比二者走勢來看，粗鋼產量本月有所上行，同樣顯示地產投資下行幅度或較小。因此，8月房地產投資累計增速可能較7月繼續小幅走低，我們預計累計增速走低至10%左右。
8月製造業投資小幅回落至3%左右。用滯後一年的製造業企業利潤累計同比、PPI累計同比和出口交貨值累計同比構造模型對製造業累計同比增速進行預測。觀8月份而言，用模型進行預測，8月PPI累計增速或進一步回落至0.1%、8月出口交貨值或回落至4%，製造業企業利潤按照去年8月份增速-13.51%來預估，由此預計8月製造業投資增速將小幅回落至3%左右。
8月基建增速可能回升至4%左右。地方政府債發行量、新發基建信託規模、挖掘機銷量累計同比，鋼鐵和水泥價格當月同比增速，粗鋼產量累計同比，非製造業PMI中建築業分項構造簡單的綜合擴散指數對基建累計同比增速進行預測。8月基建增速來看，地方債發行方面，8月地方債共發行5694.69億，發行量超過7月，全月來看，累計發行速度將較7月有所回升，基建信託方面，用益信託網數據顯示8月基建信託發行量466.71億，發行數量363只，全月發行量較7月也小幅回升。鋼鐵和水泥價格指數則較7月有所回落，綜合擴散指數基本為0，因此累計同比增速方向判斷效果欠佳。但由於7月開始基建增速基數將大幅走低，綜合考慮8月基建增速可能回升至4%。
整體來看，房地產投資或繼續下滑，製造業投資小幅走低，基建投資增速回升，預計8月固定資產投資可能繼續小幅走低至5.6%。
（四）社零：汽車服裝和家用電器消費或小幅環暖，社零消費或回升至8%
8月社零增速大概率回升至8%左右。分別對汽車類、石油及其製品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類進行預測，再以其預測值與社零增速進行擬合對社零進行預測。
汽車消費方面，可用中汽協公佈的汽車銷量或者乘聯會公佈的汽車銷量對汽車消費進行預測，二者擬合優度均較高，但中汽協公佈汽車銷量時間較晚，因此用乘聯會汽車零售同比進行預測。從乘聯會廠家零售情況來看，8月汽車消費較7月小幅回落，但考慮到社零中汽車消費受此前透支影響可能逐步減弱，預計8月汽車消費或將回升至-8%左右。
其次是石油及其製品類，用布倫特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元迴歸模型對其進行預測，預測效果較好。8月份增速來看，8月國際油價雖有所回升，但受基數較高影響，布倫特原油價格同比增速為-19.63%，依然較低，全國汽油（97#）價格同比增速為-19.89%，由此測算8月石油及其製品類消費或降低至-2%左右的水平，拖累社零增速。
服裝鞋帽、針、紡織品類方面，用柯橋紡織服裝面料類價格指數和紡織類價格指數均同比增速構建迴歸模型對其進行預測，結果顯示8月服裝鞋帽、針、紡織品類消費增速將小幅回升至2.5%左右。
家用電器和音像器材類消費方面，由於其季節性較強，用各月份近四年的均值對各月家電和音像器材類消費增速進行估算，估算值與實際值走勢基本一致，因此，預計2019年8月家電音像器材類消費大概率較將小幅回升至3.2%左右。
綜合來看，8月石油製品類消費將明顯走低，汽車類消費和家用電器和音像製品類消費或將有所回升，服裝紡織類維持弱勢，綜合來看我們預計8月社零消費將回升至8%。
（五）金融數據：預計8月新增信貸在1.2萬億左右
新增信貸方面，預計8月新增信貸在1.2萬億左右，或季節性回升。從信貸需求來看，8月信貸需求或繼續承壓，經濟增長動能依舊疲軟，上游生產活躍度較低，經濟景氣程度再次回落；從信貸投放來看，房地產調控政策繼續加碼，資金管控更加嚴格，月末據騰訊報道新聞，多家銀行近期收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平，房地產調控政策或進一步抑制信貸投放；從季節因素來看，8月是三季度中間月，信貸投放季節性回升，單月信貸投放規模在全年佔比或在8%附近，預計單月新增規模或在1.2萬億附近。
從票據市場的運行來看，8月票據市場情緒仍舊偏弱。一方面，承兌方面日均開票量和貼現量均較7月份小幅回升，部分或歸因於利率較低促進企業開票需求有所修復，但總體一級市場票源供應仍然不足；另一方面，8月到期量總體或較為平淡，故票據存量新增規模或繼續維持縮減狀態。所以，表內票據融資或小幅回升，表外未貼現票據或維持縮減狀態。
新增社融方面，預計8月新增社融或在1.6萬億左右，相較於7月，除新增信貸和存量調整項目季節性回落之外，地方專項債發行規模維持高位，但表外三項縮減規模或有所放大。債券融資方面，8月企業債券融資繼續季節性回升，按照wind口徑8月企業債券淨融資在3300億左右，基本與2018年同期規模一致，年初以來企業債券融資表現與2018年水平基本相同；表外融資方面，預計表外三項收縮規模或繼續維持，委託貸款受監管明確限制，或維持前期縮減規模。信託貸款方面前期受到銀保監23號通知的持續影響，近期對信託公司的窗口指導仍舊較多，同時信託到期高峰逐漸來臨，縮減規模或將繼續增加。如上文所述未貼現票據融資單月縮減規模或繼續維持；地方債方面，8月專項債發行進度較7月有所放緩，社融口徑下增量或在3280億左右，9月初國常會明確部署專項債額度的提前下達四季度或有新增專項債的發行；其他方面，新增貸款核銷項和存款類金融機構資產支持證券發行基本維持，預計兩項合計新增或在700億左右。
M2增速方面，預計8月M2同比增速或維持8.1%。從資產端來看，8月新增信貸季節性回升，債券投資規模或在地方債發行規模支撐下基本維持，故8月M2或維持在8.1%左右。
從8月份經濟數據來看，經濟指標有所分化。具體而言，通脹在豬肉以及牛羊肉大幅漲價但鮮果價格大幅下跌的情況下可能小幅回落至2.6%；投資方面，製造業和房地產小幅回落，基建增速回升幅度較小的影響下回落至5.6%左右；受耗煤量跌幅明顯收窄，粗鋼產量回升，工業增速則可能大幅回升至6%；8月汽車零售較7月小幅回落，但此前去庫存透支影響逐步減弱，疊加服裝和家用電器等消費有所回升，社零增速可能小幅上行；金融數據則難有較大亮點。對於債券市場而言，8月經濟數據有所分化但整體偏強，考慮到專項債可能提前下達對債市造成短期衝擊，但貿易摩擦升級後基本面下行壓力依舊較大，同時後續降准以及降息空間仍在，債牛方向不變。
三、利率債市場周度覆盤：寬鬆預期驅動債市收益率下行
從上週行情來看，國常會表示運用全面降準和定向降準方式切實降低實際融資成本帶來寬鬆預期，引導債市收益率下行。週一，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數49，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.55%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金面邊際未有明顯邊際放鬆，下午資金情緒指數44，隔夜資金加權依舊維持在2.55%。最新公佈的財新制造業PMI升至五個月高位，加之金穩會提出要保證A股長期資金流入，股市向好共同壓制情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.09%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190210收益率上行2.11bp報3.49%，10年期國債活躍券190006收益率上行0.98bp報3.0650%；週二，央行未開展逆回購操作，有800億逆回購到期，早盤資金情緒指數48，非銀資金情緒51，隔夜資金加權在2.53%，7D資金價格加權在2.65%。下午資金情緒指數回落至42，多空因素共同影響下，債市小幅震盪，國債期貨窄幅震盪小幅收跌，10年期主力合約跌0.05%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約跌0.01%。銀行間現券收益率窄幅波動， 10年期國開活躍券190210收益率下行0.13bp報3.4850%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.01bp報3.06%；週三，央行未開展逆回購操作，有600億逆回購到期，早盤資金情緒指數45，非銀資金情緒50，隔夜資金加權在2.44%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至42，隔夜價格有所回升，資金面總體邊際中性偏緊。國常會提前下達地方債通知影響並不顯著，國債期貨全線小幅收紅，10年期主力合約漲0.14%，5年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率臨近尾盤明顯下行， 10年期國開活躍券190210收益率下行1.25bp報3.4750%，10年期國債活躍券190006收益率下行1.51bp報3.0450%；週四，央行未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數47，非銀資金情緒50，繳準影響下資金面整體中性偏緊。受國常會釋放降準信號，國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.24%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.07%。10年期國開活躍券190210收益率下行2.50bp報3.4525%，10年期國債活躍券190006收益率下行2.51bp報3.02%。週五，央行開展400億逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數54，隔夜資金加權在2.58%，7D資金價格加權在2.65%，下午資金情緒指數回落至45。下午央行全面+定向降準落地，國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.05%，銀行間現券收益率窄幅波動，10年期國開活躍券190210收益率下行1.46bp報3.4325%，10年期國債活躍券190006收益率下行0.76bp報3.0075%。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差小幅下行。跨月前後資金面總體平穩，9月上旬公開市場連續暫停，資金維持中性偏緊狀態，長端在國內寬鬆預期影響下，收益率有所下行，期限利差小幅壓縮；從期限利差的絕對水平來看，國債期限利差下探至40BP，國債期限利差回落至70BP以下，兩者期限利差絕對水平仍處於相對低位。
（一）資金面：本週累計淨回籠1000億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債和政策性金融債淨融資下降，地方債淨融資由正轉負
（三）基準變動 ：收益率曲線整體下行
四、信用債市場周度覆盤：一級發行量有所下降，二級單週活躍度較上週有所上升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票中長期信用利差走闊
上週信用債一級發行規模1720億元，較前一週有所下降，環比降低460億元，淨融資額229億元，淨融資額持續為正，較上週規模有所下降，下降464億元。其中短融淨融資額轉負，減少至 -92億，中票淨融資小幅增長23億元，公司債淨融資額增幅明顯，增至405億元，環比增長180%。城投債淨融資額由正轉負，淨融資額融得-330億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為62.22%，較上週比重有所回落，AA+主體佔比26.74%，AA主體佔比為11.04%；1年期以內債券的佔比31.38%，較上週有所回落，1~3年期佔比大幅下降至4.22%%，3~5年期佔比上升至40.81%，5年期以上的佔比大幅上升至23.17%；地方國企佔比小幅上升至61.32%，央企佔比小幅回落至32.91%，民營企業發行68億元，佔比5.77%。行業方面，主要集中在公用事業、綜合、建築裝飾、交通運輸，合計佔比73.11%。
信用債二級市場，交易量有所上升，銀行間成交額4140億元，交易所成交129億元。中短票中長期信用利差走闊5.3BP-9.6BP。城投債長期收益率均下行4.3BP，長期信用利收縮2.2BP。周度取消發行的債券有四隻，分別為19浙江交工MTN002、19西北院MTN001、19雲投MTN001、19昆鋼SCP001。評級調整方面，三鼎控股集團有限公司主體評級下調。
（二）一級市場：本週發行量有所下降，短期融資券淨融資額降幅明顯
（三）二級市場：中短票中長期信用利差走闊，城投債長期利差收窄
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