首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：華強強，SAC：S0360117060047
摘要
四個時間點和四個角度理解下修條款
可轉債的下修條款賦予發行人在一定條件下向下修正轉股價的權利，一支轉債的成功下修需要經過四個重要的時點，分別是下修條款觸發日、董事會下修議案公告日、股東大會決議通過公告日，以及可轉債轉股價格變動日。
對於發行人來說，通過下修來規避回售壓力並希望通過促轉股來調整資本結構，降低財務費用；對於持債大股東來說，如果轉債價格長期破面，希望通過下修來避免持倉浮虧以及兌現減持；對於投資者來說，下修會使轉股比例增加，也可參與博取下修過程中的收益；對於其他未持債股東來說，下修轉股價會直接帶來股權稀釋問題；
下修訴求多來自於規避回售、大股東減持、降低財務費用、調整資本結構等
促成發行人選擇下修的原因可分類為被動和主動。被動下修歸結為避免可轉債回售進行的下修，主動下修則可歸結為可轉債減持、促進轉股調整財務結構、補充核心一級資本金等進行的下修。
長期來看，可轉債下修多發生在大盤走勢較弱的時期。下修次數較多的年份是2018年，總計成功下修了24次，多集中在8-12月份。其次是2005年，下修了16次，多集中在5-9月份。
董事會議案公告日轉債價格大概率收漲
可轉債下修博弈是條款博弈的重要部分，下修轉股價後，轉債平價回升，且回售條款更難觸發，回售壓力降低。2018年以來的34次下修案例中，董事會議案公告日轉債價格漲跌幅區間為【-2.40%，6.92%】，均值為3.00%，中位數為3.30%。除艾華轉債和鐵漢轉債外的32支成功下修的轉債董事會議案公告日均收漲。
因董事會議案公告後，市場已經對下修有所預期，所以股東大會決議公告日，轉債價格走勢分化，且漲幅不及董事會議案公告日。
博弈下修的危與機
2018年以來的下修更加具備主動性，對於投資者來說，時間點更加難以把握。此外，下修過程可能還會出現下修失敗、下修不徹底、大股東參與程度較深等問題，使得投資者博弈下修存在一定風險，多支轉債下修後價格仍然低於面值。下修雖時間不確定性增加，但由此產生的預期差使得投資者可適當關注可轉債下修帶來的收益。下修後的轉債表現仍然與正股走勢相關，建議投資者博弈可轉債下修時仍需關注正股基本面並注意風險。
對目前已經觸發下修條款的52支可轉債進行篩選，分別從大股東持債比例、回售壓力以及股權稀釋比例三個角度進行篩選。股東持債比例角度來看，中信轉債、嘉澳轉債、金禾轉債、航信轉債、海瀾轉債、太陽轉債、亞泰轉債、洪濤轉債大股東持債比例較高。這些轉債中洪濤轉債、嘉澳轉債價格低於面值，海瀾轉債、太陽轉債價格接近面值，或後期存在主動下修的可能。回售壓力方面，格力轉債處於回售期內，航信轉債臨近回售期，存在回售壓力，或將被動下修。股權稀釋比例角度，按照最新轉股價進行測算，贛鋒轉債、廣汽轉債、再升轉債、格力轉債、航信轉債、旭升轉債股權稀釋比例較低。若考慮潛在稀釋比例，假設轉股價下修至正股5月29日收盤價，洪濤轉債、林洋轉債、塑膜轉債、輝豐轉債、雙環轉債、眾興轉債潛在稀釋比例變動幅度超過5個pct，對中小股東股權稀釋比例影響擴大，下修阻力較大；再升轉債、廣汽轉債、中裝轉債、旭升轉債、泰晶轉債潛在稀釋比例變動幅度低於1個pct，下修時來自股權稀釋方面的阻力較小。
風險提示：數據收集存在誤差，正股走勢不及預期；下修失敗等。
正文
一、四個時間點、四個角色理解可轉債的下修條款
可轉債的下修條款賦予發行人在一定條件下向下修正轉股價的權利，一般的下修條款為“可轉換公司債券存續期間，公司股票在任意連續X個交易日中至少有H個交易日的收盤價低於當期轉股價格的A%時，董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決”，觸發條件會隨著轉債的不同而有所不同。
（一）下修的四個重要時間點
一支轉債要成功通過下修，需要經過四個重要的時點，分別是下修條款觸發日、董事會下修議案公告日、股東大會決議通過公告日，以及可轉債轉股價格變動日。以藍盾轉債2018年的一次下修為例，2018年10月26日，正股藍盾股份已經在連續30個交易日內有15個交易日的價格低於當時轉股價7.89元/股的85%，即已經觸發下修條款；藍盾公司董事會於11月23日公佈“關於提議向下修正可轉換公司債券轉股價格”的公告，並同時提交股東大會審議表決；12月10日，藍盾公司2018年第六次臨時股東大會決議審議通過董事會下修議案，並於晚間公告；最後，董事會確定將“藍盾轉債”轉股價格向下修正為5.82元/股，正式實施日期為2018年12月11日。
在2006年《證券發行管理辦法》頒佈之前，只需關注董事會下修議案公告日和下修日，但頒佈之後，該辦法把原來董事會擁有的決定轉股價修正權利修改為“轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施”。也就是說在2006年之前，董事會對可轉債能否成功下修具有決定性作用，但在該辦法出臺之後，股東大會成了決定可轉債能否成功下修的關鍵因素。
（二）不同角色眼中的下修
對於發行人來說，發行可轉債主要是想通過其轉換成股票最終實現股權融資，所以發行人為了防止正股價格進一步下跌從而觸發回售條款，導致“發行失敗”，會選擇在臨近回售期之前下修，進而促進轉股避免回售。同時，發行人也希望通過下修來促轉股，調整資本結構，降低財務費用。
對於大股東來說，由於其在一級配售可轉債具有優先權，大股東在資金允許情況下會選擇配售可轉債，一方面防止持股攤薄嚴重，另一方面可在二級市場出售實現資本利得收益。如果正股價格持續不及預期，轉債價格也會持續下行，持債大股東也期望轉股價下修，從而避免持倉浮虧問題。
對於投資者來說，下修轉股價直接帶來轉股數量的增加，每隻轉債包含的轉股權的數量也隨著增加，在正股價格不會出現進一步大幅下跌時，可轉債價格會隨著包含的轉股期權的價值的上漲而上漲，所以無論從不轉股直接持有轉債的角度，還是從轉股的角度，投資者也希望看到轉股價下修。
對於其他未持債股東來說，下修轉股價會直接帶來股權稀釋問題，某種程度上損害了其他股東利益。2006年《證券發行管理辦法》規定“股東大會進行表決時，持有公司可轉換債券的股東應當迴避”，這在一定程度上約束了大股東利用自身控制權的優勢左右轉股價下修，增加了條款博弈的難度。
綜合來看，發行人、持債大股東以及投資者在轉債價格和正股價格長期低迷且觸發下修條款後，希望公司採取下修行為，而不持有可轉債的其他股東則不期望下修轉股價。
二、下修背後的深意：被動下修看回售壓力，主動下修看大股東持債和財務壓力
下修是規則賦予發行人的權利。條款觸發後下修或者不下修由發行人決定，我們認為促成發行人選擇下修的原因可分類為被動和主動。被動下修歸結為避免可轉債回售進行的下修，主動下修則可歸結為可轉債減持、促進轉股調整財務結構、補充核心一級資本金等進行的下修。2018年以來的34次下修中，主動下修佔多數。
（一）2018年下修次數最多
截止到2019年5月20日，我們統計觸發了下修條款併成功修正的89次作為觀察下修轉股價特點的樣本。其中，2006年《證券發行管理辦法》頒佈之前成功下修24次，頒佈之後，成功下修了65次。該辦法頒佈之後，董事會和股東大會共同決定可轉債是否成功下修。
統計歷史上的89次下修可以發現。從轉股價格變動日期來看，次數較多的年份是2018年，總計下修了24次，多集中在8-12月份。其次是2005年，下修了16次，多集中在5-9月份。我們認為主要原因在於市場行情和存續券的數量。2002-2005年大盤持續低迷，且當時下修無需股東大會通過，下修次數較多。2018年市場交易可轉債支數接近100支，在貿易戰和宏觀去槓桿的雙重影響下，正股跌幅較大，多支轉債為促進轉股紛紛選擇下修。
長期來看，可轉債下修多發生在大盤走勢較弱的時期。從下修次數來看，一支轉債一般在存續期內下修一次轉股價，也存在多次因觸發下修條款下修轉股價的情況。例如，山鷹轉債(退市)分別於2003年12月16日 、2004年7月26日、2005年1月6日，2005年5月25日以及2005年7月27日總計進行了5次下修。從下修關鍵時點來看，在股價持續下跌觸發下修條款後，董事會公告下修議案後平均20天后，股東大會召開審議下修議案，並公告議案是否通過。股東大會翌日，轉股價下修變動。統計2018-2019年度下修情況發現，從下修次數來看，2019年至今已經下修了10次。藍標轉債在今年進行了第3次下修，前兩次下修分別發生在2017、2018年，藍標轉債將於2019年12月18日進入回售期，此時下修多為規避回售壓力。藍思轉債、博世轉債為降低財務費用而下修。此外，2019年初大盤扭轉了2018年底的頹勢，滬深300指數從年初的不到3000點攀升至4100點，市場環境較好，在正股走勢配合情況下，下修促轉股效果更好。
除上述成功下修案例外，2018年8月2日，眾興轉債下修議案未獲得出席會議的有效表決權股份總數的2/3以上通過，下修失敗；2018年6月27日，藍思轉債下修議案未獲得出席會議的有效表決權股份總數的2/3以上通過，下修失敗。兩次失敗案例未列入上表。
（二）被動和主動兩個角度看下修意願
發行人選擇下修的動因可以分為被動和主動兩個方面：被動下修主要是為了避免可轉債回售而進行的下修，主動下修則主要是以大股東可轉債減持、促進轉股調整財務結構、補充核心一級資本金等目的進行的下修。
1、避免回售而選擇的下修
臨近回售期的可轉債下修意願更強。回售是可轉債持有人的權利，一旦可轉債觸及回售條款，持有人有權將轉債回售給公司，勢必會對公司造成一定的現金流壓力，這時公司可以選擇將轉股價進行下修，進而避免由於回售帶來的還債壓力。
回售條款相對下修更為嚴苛。對比下修條款，回售條款在回售期、觸發時間、滿足時間和觸發價格上均比下修條款設計的嚴格一些，一般正股價下跌程度在觸及回售條款前，已經觸及了下修條款，這樣公司就可以通過向下修正轉股價，避免正股價格進一步下跌從而觸發回售條款。
2018至今的34次下修中，僅江南轉債（退市）的下修發生在回售期內，電氣轉債下修時點離回售期僅52天，存在回售壓力。2018年之前的55次成功下修案例中，有33次發生在回售期內，山鷹轉債(退市)在回售期的當天下修了轉股價，進入回售期後公司選擇可轉債下修的可能性更大。
2、與大股東有關的主動下修案例
大股東持債比例過高的轉債下修意願更強。在統計下修案例時，有部分可轉債下修時尚未進入轉股期，並無回售壓力，也無促轉股需求，我們認為此時的下修多與大股東訴求有關。觀察2018年24起下修案例中無錫轉債、江銀轉債、迪龍轉債、艾華轉債、三力轉債、新泉轉債、東音轉債、藍盾轉債下修時均尚未進入轉股期。在貿易戰、宏觀經濟下行等因素影響下，2018年轉債正股走弱，多支轉債價格低於面值。大股東持債浮虧嚴重，為減少浮虧程度或兌現減持，將會考慮下修轉股價。
在2018年的下修案例中，共有6支轉債下修公告前大股東持債比例超過25%，其中迪龍轉債大股東持債比例高達62.86%。這些轉債下修議案董事會公告日前均長期保持面值以下價格，大股東持債浮虧嚴重促使公司考慮下修。
小康轉債在下修前通過四次大宗交易將重慶小康控股有限公司、重慶渝安汽車工業有限公司持有的28.38%可轉債轉讓給重慶兩江新區戰略性新興產業股權投資基金合夥企業。截至下修議案董事會公告日重慶兩江新區戰略新興產業股權投資基金合夥企業持債比例達到58.38%。此外，三力轉債在下修前實際控制人及也曾通過大宗交易的方式減持持有的可轉債。
3、主動下修降低財務費用
可轉債轉換股票有利於公司降低財務費用，優化資本結構。多支轉債在下修董事會公告中明確寫出為降低財務費用優化公司資本結構，提議下修轉股價格。
2018年以來的34次成功下修案例中共有5支轉債在董事會公告中提及“降低財務費用”，分別為博世轉債、藍思轉債（2次）、新泉轉債、艾華轉債、江南轉債。
發行可轉債對公司財務費用的影響來自於兩方面，一方面來自於當期利息費用，另一方面來自於利息調整攤銷，相對而言利息攤銷影響更大。在會計科目中，發行可轉債時，可轉債計入“應付債券——可轉換公司債券”科目，初始確認時，便確認了可轉債的負債成分和權益成分，其中權益部分是將可轉債按照面值發行的總額減去其作為一般債券的公允價值。在未轉換股票之前，可轉債的價值大部分體現在負債成分裡。同一般債券類似，需要按期計提財務費用。一旦轉換成股票，會計上按照轉換股票的比例作借記“應付債券——可轉換公司債券”，貸記“股本”和“資本公積”的處理後，該部分便轉換成了權益，日後便不對這部分計提財務費用。也就是說，一旦可轉債轉換成股票，會降低公司的財務費用，降低負債在總資產中所佔的權重，進而改善公司資本結構。
以藍思轉債為例，藍思轉債2017年12月8日，發行面值為48億元的可轉債，雖然第一期票面利率僅為0.3%，票息為1440萬元，根據實際利率估算第一期應計的財務費用約為2.07億元，其中除了1440萬元的票息外，還有1.92億元的利息攤銷。藍思科技2017年歸母淨利潤為20.47億元，2018年歸母淨利潤6.37億元，接近2億元的財務費用對藍思科技歸母淨利潤影響較大。
4、銀行轉債下修邏輯
2018年無錫轉債、常熟轉債、江銀轉債進行了下修，其中江銀轉債下修兩次。上市銀行發行轉債是補充核心一級資本的重要方式，且相對於優先股、二級資本債來說補充的資本質量更高。轉股之前，其面值扣除債務的部分可以計入銀行資本公積科目下的其他權益工具，以此來補充核心一級資本，轉股之後全額計入普通股。因此上市銀行或希望通過下修來促成轉股補充核心一級資本。
三、下修條款博弈價值探討：相對收益和關鍵時點
可轉債下修博弈是條款博弈的重要部分，下修轉股價後，轉債平價回升，且回售條款更難觸發，回售壓力降低。此外，根據歷史數據來看，下修後轉債價格有所上行，有利於持債股東減持兌現。對於機構投資者而言，下修博弈也在於博取下修後轉債價格的漲幅收益。
（一）下修後轉債價格及平價均有迴歸
1、下修徹底與否和正股走勢共同決定平價迴歸程度
轉股價下修帶來轉股比例增多，轉股價值恢復。若下修徹底，轉債平價迴歸至100元附近，2018年至今成功下修的案例來看，藍思轉債、水晶轉債、江南轉債、海印轉債（2018年8月10日）下修不徹底，轉債平價未迴歸至100元。
此外，轉債平價由轉股比例和正股價格共同決定，正股走勢也影響了轉債平價迴歸程度。例如迪龍轉債，正股雪迪龍在股東大會前二十個交易日正股均價為9.03元/股，股東大會召開前一個交易日正股均價為7.72元/股，按照孰高原則，下修後轉股價格不低於9.03元/股，轉股價變動日當天，收盤價為7.58元/股，轉換平價為83.94元。
2、董事會議案公佈後轉債價格提升
對2018年以來的34次成功下修案例的董事會議案前後十個交易日轉債均價進行統計，有24支轉債董事會下修議案前10個交易日均價低於100，董事會下修議案公佈後有19支轉債10日均價低於100。除鐵漢生態外，33支下修轉債董事會議案後10日均價較下修議案前10日均價提升。
從轉債下修原因來看，部分轉債下修是因為大股東持債比例過高且發生浮虧，希望通過下修來保護大股東在內的投資者利益，轉債價格提升有助於大股東減持兌現。駱駝轉債公佈下修議案後，轉債價格提升至面值以上，議案公告前10日均價為98.12元/張，低於面值。議案公告後10日均價為106.28元/張。董事會議案公告日之前大股東劉國本先生持有駱駝轉債191,343手（191,343,000元），佔本發行總量的26.69%。下修後，劉國本先生於2018年5月3日，通過上海證券交易所出售其所持有的駱駝轉債71,000手，佔發行總量的9.90%；於2018年7月20日，通過上海證券交易所出售其所持有的駱駝轉債120,343手，佔發行總量的16.78%。兩次減持後劉國本先生不再持有駱駝轉債。
（二）投資者應主要關注董事會議案公告日前後收益
1、轉股價下修利好轉債價格
可轉債轉股價下修帶來直接結果是單隻轉債能夠轉換股票的數量變多，因此每隻可轉債包含的轉股期權的數量也隨著上升，轉債價格隨之上漲。對2018年以來的34次成功下修情況進行統計，除鐵漢轉債和艾華轉債外，其餘32支成功下修的轉債董事會議案公告日均收漲。漲跌幅區間為【-2.40%，6.92%】，均值為3.00%，中位數為3.30%。
2、董事會下修議案公告日漲幅大
從可轉債價格變動時間點來看，投資者應主要關注董事會議案公告前後的行情。以董事會下修議案公告日和股東大會公告日為0時點，統計公告日前7天和後7天所有可轉債價格變動率情況，計算單隻可轉債變動率計算方法為（轉債當日價格-前一個交易日價格）*100/前一個交易日價格，可以發現，董事會下修議案公告日當天和第二個交易日可轉債價格出現一個明顯的正向的波動，當天平均漲幅為3%，次日漲幅為0.31%。說明當董事會公佈可轉債下修議案時，對可轉債價格產生一個正向的衝擊。一般在董事會通過下修議案10-15個交易日後，股東大會決定是否通過董事會下修議案，發現股東大會對可轉債價格的衝擊不及董事會下修議案公告日。股東大會議案日可轉債漲跌幅分化，漲跌幅區間為【-3.30%，5.87%】，均值為0.95%，中位數為0.96%。所以對於投資人來說，博弈下修條款主要參與時點為董事會議案公告日前後。
四、下修博弈的危與機
下修條款是可轉債投資中條款博弈的重點方向之一，通過前文的測算，2018年以來的34次成功下修轉債中轉債價格有所提升，平價恢復，董事會議案公告日當天轉債價格漲幅均值為3%左右。投資者在博弈下修條款時重要關注時點應是董事會議案公告日。主動下修時間不確定性增加，但由此產生的預期差使得投資者可適當關注可轉債下修帶來的收益。但博弈下修條款也存在一定的風險，而且下修後的轉債表現仍然與正股走勢相關，建議投資者博弈可轉債下修時仍需關注正股基本面並注意風險。
（一）下修並不一定是完美的
2018年以來的下修更加具備主動性，對於投資者來說，時間點更加難以把握。整個下修流程存在下修失敗、下修不徹底的風險，增加了博弈難度，大股東在整個下修過程中參與度提升，如果下修後大股東進行減持，也降低了投資者對下修的參與熱情。
2018年8月2日，眾興轉債的下修議案未獲得股東大會通過，下修失敗。股東大會決議公告次日，眾興轉債大幅低開，最終收盤錄得4%跌幅。
下修後，轉債價格抬升仍需要正股走勢配合，2018年的特一轉債、兄弟轉債、道氏轉債、利歐轉債等下修後轉債價格仍然低於面值。
（二）未來還有多少轉債存在下修可能
截至5月29日，共有52支可轉債已經觸發下修條款，分別從大股東持債比例、回售壓力以及股權稀釋比例三個角度進行篩選。
大股東持債比例角度來看，中信轉債、嘉澳轉債、金禾轉債、航信轉債、海瀾轉債、太陽轉債、亞泰轉債、洪濤轉債大股東持債比例較高。大股東持債比例過高是主動下修的動力之一，這些轉債中洪濤轉債、嘉澳轉債價格低於面值，海瀾轉債、太陽轉債價格接近面值，或後期存在主動下修的可能。
回售壓力方面，格力轉債處於回售期內，航信轉債臨近回售期，且目前兩支轉債正股價格已經低於回售觸發價格，存在回售壓力，或將被動下修。
股權稀釋比例角度，因下修後，轉股數增加，股權稀釋比例增加，股權稀釋比例是股東大會投票時考慮因素之一，若稀釋比例變動過大，未持債股東或將反對下修議案。按照最新轉股價進行測算，贛鋒轉債、廣汽轉債、再升轉債、格力轉債、航信轉債、旭升轉債股權稀釋比例較低。若考慮潛在稀釋比例，假設轉股價下修至正股5月29日收盤價，洪濤轉債、林洋轉債、塑膜轉債、輝豐轉債、雙環轉債、眾興轉債潛在稀釋比例變動幅度超過5個pct，對中小股東股權稀釋比例影響擴大，下修阻力較大；再升轉債、廣汽轉債、中裝轉債、旭升轉債、泰晶轉債潛在稀釋比例變動幅度低於1個pct，下修時來自股權稀釋方面的阻力較小。
五、風險提示
數據收集存在誤差，正股走勢不及預期；下修失敗等。
往期回顧
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