□本報記者 張勤峰
數據欠佳 逆週期政策應適時加碼
中國證券報：7月份經濟金融數據相繼披露，總體表現如何？請結合經濟金融形勢，展望後續財政貨幣政策走向。
程亦涵：7月數據呈現經濟下滑速度可控、融資需求疲弱的特徵。短期來看，隨著高溫天氣減少和季末季初波動因素減退，8-10月經濟活動有望出現季節性回暖，但中長期來看，經濟增速溫和下行的判斷未發生變化。
2019年以來，市場對財政政策加力提效存在一定預期，但從年內新增赤字額度和基建投資增速來看，財政政策體現為“託底”的特徵，對經濟增速拉動的效果並不十分突出。此前市場對年內調增地方政府赤字、發行特別國債和利用以往年度地方政府債券剩餘額度等方式均有過探討，但考慮到政府債務率的約束、經濟增速下滑和減稅降費對財政收入的約束、新增項目來源的約束，財政政策發力的空間實質上較為有限。方向上，預計政策將體現出“寬財政”的意願，但力度上，更可能是以“穩”為主。
貨幣政策方面，短期內“穩貨幣”的基調相對明確，年內定向降準等工具仍將作為主要選擇，目前的內部環境仍然具備貨幣政策保持定力的基礎，在“兩軌並一軌”的制度建設完成前，降低公開市場操作利率的必要性並不強。但外部因素來看，需觀察貿易形勢變化和對國內經濟的衝擊，全球經濟增速下行對國內的傳導，一旦不利局面持續發酵並對經濟增速形成明顯衝擊，不排除央行提前降息的可能。
張辰堯：7月經濟及金融數據多不及市場預期，年內經濟增長仍面臨較多負面因素影響，尚需逆週期政策適度加碼來託底經濟。
在7月底的政治局會議和二季度貨幣政策報告中均體現出政策雖然偏向於“穩增長”，但對經濟增速下行的容忍度在提高，強調政策保持定力，調控將更有針對性。
今年以來實體企業信貸利率雖然邊際下行，但下行幅度較小，根本原因在於經濟下行壓力較大，企業信用風險溢價居高不下。下調政策性利率雖然有助於降低企業融資成本，但並未解決信用風險溢價問題，且容易引起流動性過剩等副作用。相比而言，更有效的政策組合可能是央行通過定向降準等結構性貨幣政策工具引導商業銀行向實體經濟投放資金，同時財政支出發力託底經濟，降低企業信用風險，使銀行放貸有利可圖。受經濟增速放緩、減稅降費政策落實以及土地市場調控影響，財政收支平衡壓力上升，再加上年內地方政府債發行接近尾聲，後續財政支出發力還需依靠專項債擴容等手段支持。
政策利率已成債市上漲主要約束
中國證券報：本週10年期國債收益率一度跌破了3%。債市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？當下與彼時所處環境有何不同？
程亦涵：共性因素來看，2016年與當前債市均體現出“資產荒”的特徵，本輪疊加了“包商銀行”事件衝擊和債市“核心資產”的概念，資金相對充裕而符合投資者風險偏好的資產有限，隨收益率下行，估值窪地被逐步填平。
但與2016年相比，目前的基本面環境和投資者倉位狀況仍相對有利。基本面來看，2016年三季度工業、投資等經濟指標均呈現企穩跡象，M1增速達到25.4%，供給側改革拉動PPI回升，房地產價格快速上漲並觸發地產政策全面收緊，債市轉熊具備宏觀經濟基礎；目前來看，政治局會議明確了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，貿易摩擦對國內經濟的影響還將長期反覆，貨幣政策的效果仍然處在觀察期，基本面環境和貨幣政策維持在有利於債市的方向。
金融監管環境方面也相對有利。2016年機構的久期和槓桿策略均較激進，同業融資鏈條延長，銀行表外信貸規模迅速膨脹，累計了較明顯的金融風險並最終引發監管全面收緊。今年踏空者眾，且資金利率存在階段性波動，並非像2016年持續處於低位，機構在債券的倉位和槓桿方面更加剋制，債市擁擠交易特徵並不明顯，尚不存在金融監管大幅收緊的風險。
中長期來看，從經濟增速中樞和利率債波動中樞下移的角度，債市收益率具備挑戰2016年低點的可能，且本輪債券收益率下行存在外資流入，會在邊際上對利率債需求形成更大支撐。
短期來看，國債收益率觸及3%的整數水平後，不排除受到交易情緒帶動進一步下行的可能。但資金利率對現券收益率的制約已經明顯。若央行逆回購操作利率維持當前水平，債市收益率下行的空間較為有限。
張辰堯：2016年下半年國內經濟增速初步企穩，美國經濟進入復甦階段並處於加息週期，債券收益率下行至歷史低位、與經濟基本面變化出現背離的主要原因在於，貨幣政策極度寬鬆，資金利率維持低位且平穩，金融體系大幅加槓桿，廣義基金大幅增長引發“資產荒”，填平了各類債券收益率窪地。
今年的貨幣政策寬鬆程度不及2016年，雖然貨幣市場利率接近2016年的水平，但波動性明顯加大，金融套利被有效遏制，債券收益率的下行更多反映了經濟基本面變化，即國內經濟內生增長動力不足，全球經濟增速放緩且進入降息週期；此外，經濟下行期市場信用風險偏好下降也導致高資質資產受到青睞。
當前債券收益率曲線平坦化明顯，長端利率水平已隱含了經濟下行壓力較大的預期，短期內貨幣政策保持定力，長端利率繼續下行空間受限。同時，在宏觀政策保持定力的背景下，房地產融資嚴厲調控和中小銀行資產擴張受限限制了經濟增速短期企穩的力度，疊加市場信用分層利好無風險資產，長端利率反彈的可能性不大。
中國證券報：收益率回到低位後，當下債市機會和風險各來自哪裡？
程亦涵：從機構久期和槓桿水平、二級市場成交量等指標來看，久期策略並不擁擠，收益率與基本面和政策環境相對一致，泡沫化不嚴重。風險因素方面，基本面出現斷崖式下行的概率較低，房地產投資仍然呈現一定的韌性，且市場對經濟增速下滑的預期已較為充分，經濟增速超預期下滑並帶動收益率下行的動力有限。未來債市的機會將主要來自於基本面的變動和國內貨幣政策進一步的調整。另外，境外機構對人民幣債券的配置力量和中美利差的修復，對市場中期也會產生持續的積極作用。總體來看，債市調整風險相對可控，機會仍大於風險。
張辰堯：當前市場對經濟疲弱、融資需求下行的預期趨於一致，這一點表現為債券收益率曲線顯著扁平化，如果政策利率保持不動，長端利率再下一個臺階的空間有限。債市風險方面，如果經濟下行幅度在政府容忍度之內，貨幣政策依然保持定力，促消費、支持製造業、補短板等結構性的穩增長政策逐漸發力，將對長端債券收益率形成上行壓力。債市潛在機會在於若失業率上行突破了容忍度，倒逼貨幣政策提前進一步寬鬆，將再次打開長期利率下行的空間，債市將進入牛市的最後一程。
尋覓結構性機會
中國證券報：請提供投資建議。
程亦涵：利率債方面，維持中期相對樂觀的觀點，短期調整將帶來買入機會。目前基本面因素仍然有利於債市，但估值偏貴，在收益率快速下行和利差壓縮後，建議在板塊選擇上進行優化，選擇相對價值更加明確的品種，可關注3-5年期品種，國債期貨CTD券切換和相應債券流動性的提升，非關鍵期限、次新券、農發債與國開債等利差的壓縮空間等。
信用債方面，較強的資產需求和對信用風險的規避是今年的主導邏輯，單純的信用下沉性價比不佳，久期策略可提供一定超額收益。仍然持續看好城投債，中長週期內該品種無系統性風險，精細化擇券仍能提供較好收益；房地產債券目前估值水平尚未完全反映政策壓力，還未到最佳切入時點；永續債條款博弈也可提供一定的波段操作機會。
轉債方面，權益資產相對債券資產的估值優勢較為明顯，轉債作為進可攻退可守的品種，目前處於加倉較好時機。預計未來較長一段時間內權益市場分化的情況大概率會延續，因此在挑選具體標的方面，側重於轉債正股的研究，同時結合轉債的估值水平，力求挑選到估值合理、同時正股質地又較好的轉債標的。
張辰堯：當前利率債收益率整體處於低位，10年與1年期期限利差很低，10年期利率債收益率缺乏進一步下行空間；30年與10年期期限利差尚有一定收窄空間，超長期利率債尚具備一定交易性機會。
信用債的絕對收益水平和信用利差均處於歷史較低水平，缺乏絕對價值和相對價值。目前收益率曲線扁平化，主要期限利差較窄，中長期信用債性價比低於短端，建議採取信用精選策略，在中短久期信用品種中擇券，降低估值波動風險。
轉債方面，7月下旬以來，轉債上漲與正股下跌的背離導致轉股溢價率上升。短期來看，權益市場維持震盪的概率較高，轉債繼續上漲還需依賴權益市場上漲來消化估值。考慮到低利率環境下轉債具有一定的債底保護，權益市場的風險因素正在逐步消化，轉債價格下跌風險不大。建議配置轉股溢價率和純債溢價率適中、正股基本面良好的個券。
踏著全球債市收益率邁向2016年曆史低位的腳步聲，本週國內市場上10年期國債收益率一度跌破3%。債市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？當下債市機會和風險各來自哪裡？利率債、信用債、可轉債，哪類債在牛市尾端更有表現潛力？本欄目請建信信託有限責任公司證券市場事業部固收研究總監程亦涵和合眾資產管理股份有限公司高級債券投資經理張辰堯進行討論。
本文源自中國證券報
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