國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
美股：一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。1997年7月從泰國蔓延開的亞洲金融危機一定程度上拖累了98年美股的表現，但預防式降息很快結束了美股的調整，推動牛市進入高潮。
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
美股：一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。1997年7月從泰國蔓延開的亞洲金融危機一定程度上拖累了98年美股的表現，但預防式降息很快結束了美股的調整，推動牛市進入高潮。
國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
美股：一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。1997年7月從泰國蔓延開的亞洲金融危機一定程度上拖累了98年美股的表現，但預防式降息很快結束了美股的調整，推動牛市進入高潮。
1.3. 美國預防式降息，國內跟不跟？
隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件。從95和98年的案例來看，預防式降息大概率支撐美國經濟延續半年至一年的增長，比如95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月；95年降息推動GDP增速連續三個季度上行，98年降息支撐GDP兩個季度維持相對高位。
美國經濟平穩節奏一旦被拉長，疊加從加息週期退出到進入降息週期的寬鬆刺激作用，美股大概率迎來新一輪戴維斯雙擊。此外，從前兩輪預防式降息來看，有經濟作為支撐，美元指數繼續維持強勢而不受降息的影響，從而吸引境外資金流入，這又會進一步刺激美股上漲。預計未來一年美國三大股指有30%以上的上漲空間。
參考95年到98年的行情演繹，美債利率還將下行，但想象空間有限。初始降息能夠推動利率下行，壓低期限利差，但後續在經濟、美股等壓力下，再度降息利好也較為有限。假設本輪美聯儲預防式降息2-3次（95年為3次，98年為2次），當前美債利率倒掛40bp（10年美債2.1%，聯邦基金目標利率上限2.5%），如果降息3次（0.75%）修復曲線，十年美債大約回落至1.5-2.0%區間，那麼較為樂觀情形下美債利率下探至1.5%左右。
美元指數維持強勢的概率較大，國內降息操作受到制約。若降息後美元指數進入趨勢性下行通道，那麼無疑國內跟隨降息的概率會增大。然而，從前兩輪預防式降息經驗來看，美元指數在美國經濟支撐下大概率維持趨勢性上行。這意味著，中國在通脹和匯率的壓力下，跟隨降息的概率比較有限。
上週二易綱行長在接受財新專訪也有類似表述，“總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和，因為豬瘟等因素，5月、6月CPI（居民消費價格指數）都到2.7%了，所以現在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平”。
對於後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
2. 回顧：降息預期降溫，市場靜待政治局會議表態
上週央行OMO操作淨回籠3143億元，資金面邊際收緊。繼週二易綱行長表態“總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和”，週三，到期的MLF續作縮量，而以TMLF對衝，市場對於寬鬆的預期有所降溫。
此前，市場主流預期為上週將召開政治局會議，在6月份經濟數據表現較好的情況下，市場較為關注政治局會議如何定調下半年財政與貨幣政策走向。債市在觀望中窄幅震盪，活躍券190210收益率上行1bp，新老券利差13bp（190205-190210），維持在歷史相對高位。
具體到日內行情，
週一，公開市場操作淨投放500億，資金面隨之轉為寬鬆。期債小幅低開，現券收益率略有上行，隨著資金面轉鬆，債市轉為上漲。至收盤，活躍券利率較前一日收盤小幅下行不到1bp。
週二，OMO淨回籠1643億，其中，TMLF投放2977億，MLF投放2000億，基本對衝當日到期MLF的5020億，但當日到期逆回購1600億未操作。臨近收盤，易綱行長表態給市場降息預期降溫。全天，活躍券利率小幅上行1bp左右。
週三，逆回購到期1000億，未進行操作，資金面邊際收斂。前一日易綱行長的表態再度發酵，債市低開後緩慢震盪下行。至收盤，活躍券利率上行1bp左右。
週四，OMO無操作，實現自然回籠1000億，資金面先收斂後寬鬆。雖然連續淨回籠，但體感流動性尚可，市場並未恐慌，10年國債、國開均在0.5bp內震盪。至收盤活躍券利率基本持平。
週五，國庫現金定存投放1000億，對衝當日到期逆回購，當日操作的兩個月期國庫現金定存中標利率為3.32%（此前以三個月居多），到期日為9月27日，未能實現跨月。
3. 宏觀經濟及利率市場回顧
3.1. 宏觀經濟基本面
3.1.1. 重要數據更新
採礦、公用事業拖累利潤增速回落，製造業利潤率改善。上半年工業企業利潤累計同比-2.4%，較1-5月小幅回落0.1個百分點；單月-3.1%回落4.2個百分點，其中PPI回落環境下，利潤增長的拖累主要來自採礦業和公用事業，製造業利潤增速持平。上半年製造業利潤同比-4.1%與前5個月持平，採礦業（4.2%）和公用事業（9%）分別下滑0.5和0.6個百分點。
3.1.2. 高頻數據跟蹤
發電耗煤增速跌幅縮小，高爐開工率回落。上週6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速小幅回落，單週增速跌幅小幅縮小。產能利用率方面，PTA利用率小幅降低，高爐開工率和浮法玻璃產能利用率與上期基本持平。
地產銷售增小幅回升。上週的30城地產銷售面積增速（4wma）小幅回升；分城市來看，一、三線城市增速小幅回落，二線城市增速上升。
食品價格環比基本持平，生產資料價格環比跌幅收窄。根據最新商務部周度數據，前周（7月22日至26日）食品價格環比持平，禽類環比上漲1.2%，蛋類價格環比上漲5.5%，蔬菜價格環比上漲-2.6%。生產資料價格環比跌幅擴大，當週環比下跌0.2%。
3.2. 美債收益率追蹤：美債期限利差較前期走擴
上週，美國短端利率較前期基本持平，3M美元Libor利率為2.2558%。長端10Y國債收益率為2.08%，較前期上行3bp。
上週美國經濟基本面的增量信息包括：①美國第二季度實際GDP年化初值環比增2.1%，預期增1.8%，前值增3.1%；②美國第二季度GDP平減指數初值增2.4%，預期增2%，前值增0.9%；③美國第二季度實際個人消費支出季環比初值4.3%，預期增4%，前值增0.9%；④美國第二季度核心PCE物價指數年化初值環比增1.8%，預期增2%，前值增1.2%；⑤美國截至7月20日當週初請失業金人數為20.6萬，預期為21.8萬，前值為21.6萬；⑥美國7月Markit製造業PMI初值50，預期51，前值50.6；⑦美國6月新屋銷售總數64.6萬戶，預期66萬戶，前值62.6萬戶。
上週美國政策層面的信息包括：①英國首相約翰遜與美國總統特朗普在達成兩國自由貿易協定方面表現出了決心，儘可能會在英國脫歐後展開談判；②美國財長努欽：特朗普總統完全支持預算案；③特朗普政府擬出臺新規定，取消310萬人領取食品券資格。
3.3. 全球大類資產：美元指數上行，全球股市多數上漲
全球股市多數上漲。上週，美國、日本、德國、法國、英國、澳大利亞、意大利和中國分別上漲1.65%、0.89%、1.30%、1.04%、0.54%、1.39%、0.92%和0.40%，韓國、巴西、香港和俄羅斯分別下跌1.34%、0.61%、1.28%和0.81%。
全球債市漲跌互現。上週，日本、德國、法國、意大利、澳大利亞和英國10年期國債收益率分別下行2bp、6bp、4bp、9bp、13bp和7bp，美國和中國10年期國債收益率分別上行3bp和1bp。
美元指數上行。上週，美元指數上行0.90%，日元、瑞郎和人民幣兌美元分別升值0.89%、1.19%和0.05%，歐元、英鎊和澳元分別貶值0.83%、0.96%和1.93%。
大宗商品漲跌互現。上週，黑色系中天然氣、鐵礦石和螺紋鋼分別下跌3.54%、2.62%和1.52%，布油和動力煤分別上漲1.64%和0.85%；有色系中，黃金上漲0.37%，銅下跌1.83%；橡膠上漲0.47%，大豆下跌2.10%。
3.4. 流動性：人民幣小幅升值，離岸資金利率多數上行
人民幣小幅升值。美元兌人民幣即期匯率收於6.8798，離岸人民幣即期匯率收於6.8828，人民幣對美元較前期小幅升值，在岸離岸人民幣價差走擴。日間交易較上週減少。截止7月19日，CFETS人民幣匯率指數92.99，人民幣對“一籃子”貨幣走強。上週，即期詢價成交量為199.31億美元，較前期減少。
離岸利率多數上行。上週，在岸市場利率普遍下行，隔夜、1周和1月銀行間質押利率分別下行27p、20bp和9bp。離岸市場利率多數上行，1周、1月和12月CNH HIBOR分別上行3bp、7bp和2bp，隔夜月CNH HIBOR下行12bp。上週央行逆回購投放500億元，沒有發行央行票據，逆回購到期4600億元，淨回籠4100億元。
3.5. 利率債及衍生品：利率債發行量減少，二級市場收益率多數下行
一級市場：利率債發行量減少，需求較為強勁。上週，利率債發行848.7億，平均日發行量169.74億，較前期減少1062.398億。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行101億元、399.6億元、158.1億元和190億元；國債上週到期1432億元，國開債、進出口債、農發債和央票上週暫無到期。上週發行的利率債中標利率普遍較前一日二級市場收益率更低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國開債中標收益率低於前一日二級市場收益率24bp、10bp、10bp、5bp和6bp；3 Y、5Y和10Y進出口債中標收益率低於前一日二級市場收益率5bp、13bp和4bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y農發債中標收益率低於前一日二級市場收益率30bp、6bp、12bp、3bp和4bp。
二級市場：收益率多數下行，國債成交量減少。上週國債成交量為1270.55億元，較前期減少，金融債成交量為5607.08億元，較前期增加。上週國債收益率多數下行，10Y國債收益率上行1bp，1Y、15Y和20Y國債收益率分別下行1bp、1bp和1bp，3Y、5Y和7Y國債收益率與前期持平；國開債收益率多數下行，1Y、3Y和5Y國開債收益率分別下行2bp、3bp和1bp，10Y、15Y和20Y國開債收益率分別上行1bp、1bp和1bp，5Y國開債收益率與前期持平。
國債期貨下跌，IRS利率較前期上行1bp。上週，國債期貨下跌，國債期貨主力合約TF1909收於99.77，與前期持平，T1909收於98.24，下跌0.01%。上週FR007 IRS 1年期收於2.6045%，較前期上行1bp。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
"國君固收.利率週報 | 報告導讀：
美國的降息分為衰退式和預防式兩種。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”；後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施。本輪寬鬆週期開啟更接近於危機模式下的預防式降息。預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同，預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
歷史上美國預防式降息週期中的大類資產表現。兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。大類資產表現：①美元指數，1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢。②黃金，與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。③美債利率和期限利差，95年週期中，美債收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行，期限利差先走闊後收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。
美國預防式降息，國內跟不跟？隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件，美債利率還將下行，但想象空間有限，美元指數維持強勢概率較大。這意味著，在通脹和匯率的壓力下，國內跟隨降息的概率比較有限。對於國內後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
正文
1. 美國預防式降息對大類資產影響幾何？
1.1. 本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息
從歷史來看，美國的降息分為兩種模式：衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大，具體可以參考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。
後一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成衝擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而採取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小，具體可以參考1995年左右（俄羅斯主權債務違約、LTCM 破產），以及1998年左右（亞洲金融危機）。在95年、98年兩次預防式降息週期中，分別降息3次、2次，分別降息幅度0.75%、0.5%。
本輪寬鬆週期開啟更接近於預防式降息。美國前兩個季度GDP環比折年率分別為3.2%和2.1%，好於預期的2.3%和1.8%。從結構上來看，一季度淨出口表現超預期，二季度私人消費與政府支出抵消了投資和出口的拖累。結合近期公佈的非農就業、核心通脹等指標來看，美國經濟尚有韌性。即便經濟讀數並沒有顯示美國經濟陷入衰退，7月份美國降息仍是確定性事件。在此前多篇報告中，我們分析過此次美國降息更多是預防式特徵，疊加資本市場對美聯儲形成了一定束縛。
預防式和衰退式降息對經濟的拉動效果不同。預防式降息會讓已經見頂的經濟“迴光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行週期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。
首先需要明確的是95年降息週期中降息三次，95.07.06聯邦基金目標利率為5.75%，12.19為5.5%，96.01.31為5.25%；98年降息兩次，98.10.15為5.0%，98.11.17為4.75%。單次降息幅度均為25bp。對於季度指標，我們關注第一次降息前一個季度到最後一次降息後一個季度數據表現，對於月度指標，我們關注第一次降息前三個月到最後一次降息後三個月的數據表現。
具體分析主要經濟指標：
①GDP：95年GDP增速拐頭加速上行，98年GDP增速探頂後回落。95Q2-96Q2，GDP增速從1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平於3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分別為5.1%和6.6%。
②PMI：95年第一次降息對經濟刺激效果最顯著，98年時滯為3個月。95年4月（降息前2個月）PMI跌落至收縮區間，7月第一次降息（當月PMI為45.9%），8月份PMI隨即拉回到50.7%。而在隨後的兩次降息中，PMI指標有所反覆，直至最後一次降息後3個月（96.04）PMI才終於探底。98年10-11月連續兩次降息，3個月後即99年2月PMI回到擴張區間，為50.6%，隨後逐月上行，直到當年8月才小幅回落。
③就業：95年與98年均處在失業率下降週期。如圖4所示，1990至2000左右美國處於失業率不斷下行週期中，而95年至世紀末被認為是美國經濟“金髮姑娘”時期。在大週期中也存在小的擾動，95年第一次降息後連續兩個月失業率有所回升但很快被拉回趨勢中；98年降息後失業率連續兩個月好轉（98.10-12分別為4.6%、4.5%、4.4%），隨後一年多時間內失業率快速衝高到7%以上。
④通脹：95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月。95年7月核心通脹同比從3.1%滑落至3%，在整個降息週期中在2.9-3.0%區間波動，降息週期完結後2個月，核心通脹開始趨勢性回落，98年兩次降息帶動核心通脹企穩並快速回升。
相較於預防式降息，在衰退式降息週期中，更容易看到的是經濟衰退被逐步確認。比如，圖3所示，80年代中期的降息中，PMI從高點的接近70%快速滑落至收縮區間，08年進入了深度收縮區間。圖4所示，在1990年前後、2000年後以及08年均出現了失業率的快速上行。
1.2. 預防式降息週期中大類資產表現如何？
兩次預防式降息事實上處於大的加息週期中，宏觀背景為高增長+低通脹的“金髮姑娘”經濟。如圖1所示，1994年至2000年期間，美國整體處於加息週期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。從經濟指標來看，失業率不斷下降，GDP增速震盪上升，通脹水平溫和。以上經濟表現被視為“金髮姑娘”經濟。上世紀90年代，美國的“金髮姑娘”經濟是在1995年美聯儲停止加息後逐步形成的。瞭解所處背景後，再理解大類資產走勢將變為較為容易。
美元指數：1995至2000年為美元指數大級別上行週期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。原因為，美國經濟向好，國內資本市場不斷上漲，加息更增強了美元計價資產吸引力，大量資本流入美元，進一步推動美元指數上漲。
黃金：與美元指數相反，1995-2000年為黃金的下行週期。95年預防式降息帶動了黃金的階段性上漲行情，而98年黃金價格走平，兩者均未能改變資產的趨勢性走勢。原因為，經濟增長、溫和通脹降低了黃金的避險屬性，在95年“金髮姑娘”經濟形成的初期，仍會出現降息對金價的階段性刺激作用。
美債利率和期限利差：95年週期中，美債收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美債收益率上行40bp，期限利差先走闊後收窄。由於94年末退出前一輪加息週期，美債利率有所修復，經濟復甦勢頭尚未確認，因此表現為債券漲且長端超漲於短端。98年出現了短暫的期限利差倒掛，因此在降息開端期限利差快速修復，但隨著經濟指標好轉，持續降息預期降溫，長端利率上行而期限利差縮窄。
美股：一直到2000年3月之前，美股處於歷史級別的大牛市。95年的降息中，美股牛市趨勢不變；98年降息則扭轉了美股的階段性調整，將牛市推向高潮。1997年7月從泰國蔓延開的亞洲金融危機一定程度上拖累了98年美股的表現，但預防式降息很快結束了美股的調整，推動牛市進入高潮。
1.3. 美國預防式降息，國內跟不跟？
隨著月底聯儲降息落地，美股進入新一輪戴維斯雙擊是大概率事件。從95和98年的案例來看，預防式降息大概率支撐美國經濟延續半年至一年的增長，比如95年對核心通脹支撐持續整個降息週期，98年對通脹刺激延續到降息結束後3個月；95年降息推動GDP增速連續三個季度上行，98年降息支撐GDP兩個季度維持相對高位。
美國經濟平穩節奏一旦被拉長，疊加從加息週期退出到進入降息週期的寬鬆刺激作用，美股大概率迎來新一輪戴維斯雙擊。此外，從前兩輪預防式降息來看，有經濟作為支撐，美元指數繼續維持強勢而不受降息的影響，從而吸引境外資金流入，這又會進一步刺激美股上漲。預計未來一年美國三大股指有30%以上的上漲空間。
參考95年到98年的行情演繹，美債利率還將下行，但想象空間有限。初始降息能夠推動利率下行，壓低期限利差，但後續在經濟、美股等壓力下，再度降息利好也較為有限。假設本輪美聯儲預防式降息2-3次（95年為3次，98年為2次），當前美債利率倒掛40bp（10年美債2.1%，聯邦基金目標利率上限2.5%），如果降息3次（0.75%）修復曲線，十年美債大約回落至1.5-2.0%區間，那麼較為樂觀情形下美債利率下探至1.5%左右。
美元指數維持強勢的概率較大，國內降息操作受到制約。若降息後美元指數進入趨勢性下行通道，那麼無疑國內跟隨降息的概率會增大。然而，從前兩輪預防式降息經驗來看，美元指數在美國經濟支撐下大概率維持趨勢性上行。這意味著，中國在通脹和匯率的壓力下，跟隨降息的概率比較有限。
上週二易綱行長在接受財新專訪也有類似表述，“總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和，因為豬瘟等因素，5月、6月CPI（居民消費價格指數）都到2.7%了，所以現在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平”。
對於後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。
2. 回顧：降息預期降溫，市場靜待政治局會議表態
上週央行OMO操作淨回籠3143億元，資金面邊際收緊。繼週二易綱行長表態“總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和”，週三，到期的MLF續作縮量，而以TMLF對衝，市場對於寬鬆的預期有所降溫。
此前，市場主流預期為上週將召開政治局會議，在6月份經濟數據表現較好的情況下，市場較為關注政治局會議如何定調下半年財政與貨幣政策走向。債市在觀望中窄幅震盪，活躍券190210收益率上行1bp，新老券利差13bp（190205-190210），維持在歷史相對高位。
具體到日內行情，
週一，公開市場操作淨投放500億，資金面隨之轉為寬鬆。期債小幅低開，現券收益率略有上行，隨著資金面轉鬆，債市轉為上漲。至收盤，活躍券利率較前一日收盤小幅下行不到1bp。
週二，OMO淨回籠1643億，其中，TMLF投放2977億，MLF投放2000億，基本對衝當日到期MLF的5020億，但當日到期逆回購1600億未操作。臨近收盤，易綱行長表態給市場降息預期降溫。全天，活躍券利率小幅上行1bp左右。
週三，逆回購到期1000億，未進行操作，資金面邊際收斂。前一日易綱行長的表態再度發酵，債市低開後緩慢震盪下行。至收盤，活躍券利率上行1bp左右。
週四，OMO無操作，實現自然回籠1000億，資金面先收斂後寬鬆。雖然連續淨回籠，但體感流動性尚可，市場並未恐慌，10年國債、國開均在0.5bp內震盪。至收盤活躍券利率基本持平。
週五，國庫現金定存投放1000億，對衝當日到期逆回購，當日操作的兩個月期國庫現金定存中標利率為3.32%（此前以三個月居多），到期日為9月27日，未能實現跨月。
3. 宏觀經濟及利率市場回顧
3.1. 宏觀經濟基本面
3.1.1. 重要數據更新
採礦、公用事業拖累利潤增速回落，製造業利潤率改善。上半年工業企業利潤累計同比-2.4%，較1-5月小幅回落0.1個百分點；單月-3.1%回落4.2個百分點，其中PPI回落環境下，利潤增長的拖累主要來自採礦業和公用事業，製造業利潤增速持平。上半年製造業利潤同比-4.1%與前5個月持平，採礦業（4.2%）和公用事業（9%）分別下滑0.5和0.6個百分點。
3.1.2. 高頻數據跟蹤
發電耗煤增速跌幅縮小，高爐開工率回落。上週6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速小幅回落，單週增速跌幅小幅縮小。產能利用率方面，PTA利用率小幅降低，高爐開工率和浮法玻璃產能利用率與上期基本持平。
地產銷售增小幅回升。上週的30城地產銷售面積增速（4wma）小幅回升；分城市來看，一、三線城市增速小幅回落，二線城市增速上升。
食品價格環比基本持平，生產資料價格環比跌幅收窄。根據最新商務部周度數據，前周（7月22日至26日）食品價格環比持平，禽類環比上漲1.2%，蛋類價格環比上漲5.5%，蔬菜價格環比上漲-2.6%。生產資料價格環比跌幅擴大，當週環比下跌0.2%。
3.2. 美債收益率追蹤：美債期限利差較前期走擴
上週，美國短端利率較前期基本持平，3M美元Libor利率為2.2558%。長端10Y國債收益率為2.08%，較前期上行3bp。
上週美國經濟基本面的增量信息包括：①美國第二季度實際GDP年化初值環比增2.1%，預期增1.8%，前值增3.1%；②美國第二季度GDP平減指數初值增2.4%，預期增2%，前值增0.9%；③美國第二季度實際個人消費支出季環比初值4.3%，預期增4%，前值增0.9%；④美國第二季度核心PCE物價指數年化初值環比增1.8%，預期增2%，前值增1.2%；⑤美國截至7月20日當週初請失業金人數為20.6萬，預期為21.8萬，前值為21.6萬；⑥美國7月Markit製造業PMI初值50，預期51，前值50.6；⑦美國6月新屋銷售總數64.6萬戶，預期66萬戶，前值62.6萬戶。
上週美國政策層面的信息包括：①英國首相約翰遜與美國總統特朗普在達成兩國自由貿易協定方面表現出了決心，儘可能會在英國脫歐後展開談判；②美國財長努欽：特朗普總統完全支持預算案；③特朗普政府擬出臺新規定，取消310萬人領取食品券資格。
3.3. 全球大類資產：美元指數上行，全球股市多數上漲
全球股市多數上漲。上週，美國、日本、德國、法國、英國、澳大利亞、意大利和中國分別上漲1.65%、0.89%、1.30%、1.04%、0.54%、1.39%、0.92%和0.40%，韓國、巴西、香港和俄羅斯分別下跌1.34%、0.61%、1.28%和0.81%。
全球債市漲跌互現。上週，日本、德國、法國、意大利、澳大利亞和英國10年期國債收益率分別下行2bp、6bp、4bp、9bp、13bp和7bp，美國和中國10年期國債收益率分別上行3bp和1bp。
美元指數上行。上週，美元指數上行0.90%，日元、瑞郎和人民幣兌美元分別升值0.89%、1.19%和0.05%，歐元、英鎊和澳元分別貶值0.83%、0.96%和1.93%。
大宗商品漲跌互現。上週，黑色系中天然氣、鐵礦石和螺紋鋼分別下跌3.54%、2.62%和1.52%，布油和動力煤分別上漲1.64%和0.85%；有色系中，黃金上漲0.37%，銅下跌1.83%；橡膠上漲0.47%，大豆下跌2.10%。
3.4. 流動性：人民幣小幅升值，離岸資金利率多數上行
人民幣小幅升值。美元兌人民幣即期匯率收於6.8798，離岸人民幣即期匯率收於6.8828，人民幣對美元較前期小幅升值，在岸離岸人民幣價差走擴。日間交易較上週減少。截止7月19日，CFETS人民幣匯率指數92.99，人民幣對“一籃子”貨幣走強。上週，即期詢價成交量為199.31億美元，較前期減少。
離岸利率多數上行。上週，在岸市場利率普遍下行，隔夜、1周和1月銀行間質押利率分別下行27p、20bp和9bp。離岸市場利率多數上行，1周、1月和12月CNH HIBOR分別上行3bp、7bp和2bp，隔夜月CNH HIBOR下行12bp。上週央行逆回購投放500億元，沒有發行央行票據，逆回購到期4600億元，淨回籠4100億元。
3.5. 利率債及衍生品：利率債發行量減少，二級市場收益率多數下行
一級市場：利率債發行量減少，需求較為強勁。上週，利率債發行848.7億，平均日發行量169.74億，較前期減少1062.398億。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行101億元、399.6億元、158.1億元和190億元；國債上週到期1432億元，國開債、進出口債、農發債和央票上週暫無到期。上週發行的利率債中標利率普遍較前一日二級市場收益率更低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國開債中標收益率低於前一日二級市場收益率24bp、10bp、10bp、5bp和6bp；3 Y、5Y和10Y進出口債中標收益率低於前一日二級市場收益率5bp、13bp和4bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y農發債中標收益率低於前一日二級市場收益率30bp、6bp、12bp、3bp和4bp。
二級市場：收益率多數下行，國債成交量減少。上週國債成交量為1270.55億元，較前期減少，金融債成交量為5607.08億元，較前期增加。上週國債收益率多數下行，10Y國債收益率上行1bp，1Y、15Y和20Y國債收益率分別下行1bp、1bp和1bp，3Y、5Y和7Y國債收益率與前期持平；國開債收益率多數下行，1Y、3Y和5Y國開債收益率分別下行2bp、3bp和1bp，10Y、15Y和20Y國開債收益率分別上行1bp、1bp和1bp，5Y國開債收益率與前期持平。
國債期貨下跌，IRS利率較前期上行1bp。上週，國債期貨下跌，國債期貨主力合約TF1909收於99.77，與前期持平，T1909收於98.24，下跌0.01%。上週FR007 IRS 1年期收於2.6045%，較前期上行1bp。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research