'半年股價大漲119%，千禾味業憑什麼？'

我在之前的文章中曾經強調過，我非常看好調味品行業的前景。

看好這個行業的原因有3個：第一，市場足夠大、發展足夠快、品牌集中度離成熟市場有差距；第二，產品剛需、使用高頻，用戶對品牌的粘性較高；第三，相對於食材來講，調味品單價低，用戶對產品提價的敏感度不高。

以上三點原因，讓調味品行業的頭部品牌有了健康、持續、快速的發展機會，海天和千禾味業就是其中的受益者。

以股價來看，今年上半年，海天味業的股價漲幅超過50%，千禾味業股價漲幅更是達到了驚人的119%，兩家公司的股價在上半年都達到了歷史新高。

海天我們在之前已經深入分析過，而且作為調味品龍頭，其享受更高的估值溢價，股價大幅上漲是在情理之中。

反倒是千禾味業，在品牌知名度和市值方面和海天差距巨大，竟然在今年股價漲幅遠超海天，這就值得我們深究了。

一、千禾股價大漲的原因

經過仔細研究後發現，千禾味業在今年股價大幅上漲的原因有如下幾個：

1> 2019年市場整體好轉

相比於去年市場低迷的狀態，今年上半年，尤其是前4個月，市場漲幅喜人，上證指數從不到2500點最高漲到了將近3300點，漲幅超過30%。即使五六月份有所下降，上證指數今年上半年漲幅也有20%。

受此影響，上半年多個主要指數和板塊漲的都不錯。

海天和千禾在上市公司中業績算不錯的，股價上漲屬於正常情況。

2>消費行業公司在今年受到追捧

千禾上半年股價大漲，一方面是受到市場整體上漲的影響，另一方面，則是市場上看多消費行業的情緒所致。

“消費行業”在A股市場一直非常受歡迎，尤其近幾年白酒板塊連創新高、茅臺成為A股價值投資典範之後，這種情緒更是高昂。

下面一張圖是中證白酒指數今年的漲幅情況，可以發現，白酒指數從年初的4379點漲到了6月底的7762點，漲幅77.3%。

調味品和白酒一樣，同屬消費行業，其需求相對於白酒更剛性，用戶使用頻次也更高，所以享受到了足夠的市場關注度。

而且調味品行業的上市公司並不是很多，在如此大的市場關注度之下，股價有所體現。

3>增長速度快

以上兩點都是市場環境和情緒因素，下面則圍繞千禾味業的內在價值來解釋其股價上漲的原因。我想，這個是更值得我們關注的內容。

在談及企業的內在價值時，最直接也是最關鍵的一個指標，就是業績增長速度。

我在之前分析千禾的時候曾經整理過千禾自2013年至今的營業收入和淨利潤數據。

從上圖可以發現，千禾的營收和淨利潤增速非常不錯。

最近3年，千禾的營業收入增長70%，淨利潤增長則高達258%，年複合增幅53%。相比於海天來看，千禾近幾年的增長幅度更大，更穩健。

4>未來發展被看好

千禾味業雖然和海天同屬調味品企業，且核心產品都是醬油，但千禾並沒有活在海天的陰影之下，它在這個行業中找到了更適合自己的發展方向和細分產品領域。

那就是“零添加”高端醬油產品。

千禾主打零添加醬油，有三大好處。

第一，產品和海天等頭部企業形成差異化，避免直接競爭。

海天、李錦記、廚邦等知名度較高的醬油品牌，其主打的醬油產品都不強調“有機”和“零添加”字樣。甚至恰恰相反，海天賣的最好的味極鮮、海鮮醬油、金標生抽等產品，都是含有添加劑的。

也正是如此，所以我們可以預測短時間內海天不會大力度打入“零添加”這個細分領域，因為那樣就等於打了自己的臉。

而這給了千禾非常好的發展機會。

第二，零添加產品符合人們追求健康的發展趨勢。

歷史無數次證明，人們肯定會越來越追求健康、美好的東西，而零添加恰恰代表了健康的一種外在表現形式，符合人們追求的方向。

只要千禾抓住這個實際，搶佔起用戶心智，形成品牌認知力，那對於企業發展的助推作用非常強大。

第三，產品售價高、毛利高。

現有A股上市的調味品企業中，在毛利率方面可以和海天抗衡的，就只有千禾了。

這得益於千禾產品的高售價所帶來的高毛利，而這個售價結構還可以為千禾切分出一個高淨值的客戶群體，進一步避免與海天的直接競爭。

以上，構成了千禾未來發展的強大動力，也是市場對其後續幾年業績增長一致看好的核心原因。

對了，千禾這兩年在核心攻克上海市場，如果能拿下上海市場，那它走的高端產品路線會進一步得到驗證，未來發展可期。

5>市值小，估值較低

千禾2018年營業收入和淨利潤分別為10.7和2.4億，公司市值不到100億。海天2018年營收和淨利潤分別為170億和43.7億，市值將近3000億。

千禾在營收和利潤上和海天相差甚遠，這意味著，只要千禾業績的絕對值有一個不錯的提升，就可以實現很高的同比增幅，公司整體的業績發展天花板非常高。

除此之外，在市盈率方面，千禾和海天也有不小差距。

截止到今年6月底，海天的靜態市盈率為65倍，而千禾同期的市盈率只有46倍。這還是在今年上半年千禾股價漲幅兩倍於海天的情況下。

如果我們把時間拉到年初，則海天的市盈率為42倍，而同期千禾的市盈率只有21倍，是海天的一半。

所以總結來看，千禾味業增速高、預期發展快，而且相對海天來講，其市值低、估值低，再加上今年上半年市場整體漲幅較高和看好消費行業的情緒，所以千禾上半年股價大漲就在情理之中了。

二、投資千禾的風險

如果我們看問題只談優點不談缺點，只看收益不講風險，那就太片面了。

今年上半年千禾的股價大漲已經是歷史，站在當下，我們必須思考千禾未來發展會怎樣，下半年是否還有股價大幅上漲的機會呢？促使其股價上漲的因素是否還存在呢？

首先，市場情緒因素我們暫不考慮，那屬於我們抓不住的東西，預測市場的人不是神人就是騙子。

但是在其他方面，我們可以來好好分析一下千禾潛在的風險。

1>估值較高，市盈率在歷史高點

老生常談的話題：一筆好的投資，既要是好的公司，也要有好的估值。

現在的千禾，明顯不屬於好估值的範圍之內。

雖然千禾和海天相比，市盈率還有一定差距。但我們要考慮到海天自身的估值已經很高了，其市盈率基本站在了歷史最高點，而且對應其年複合20%左右的增長速度，60倍的PE裡更多的是市場情緒在支撐。

另外，即使千禾在醬油產品上開拓了一個新領域，其產品毛利率較高，但這並不意味著它真的可以和海天抗衡。

海天在營收體量、上游溢價能力、用戶知名度、產品覆蓋範圍等多個方面，均力壓千禾。千禾只能算是這個行業中有潛力的新兵而已，潛力很大，但如果去和現有兵王直接同臺較量，估計會輸的比較慘。

更不要說，千禾的營收中，有17%的部分是由“焦糖色”產品貢獻的，這個產品線一直在走下坡路，銷量逐年降低。

2>增速放緩

上面提到過，千禾的淨利潤在過去3年的增長速度非常快，年複合增長率超過50%。

但是如果我們把“淨利潤指標”換成“扣非淨利潤”來看的話，可以發現千禾增長速度有放緩的趨勢。

2018年千禾有一筆高達8500萬的非經常性損益，扣除後其淨利潤增速只有19%，遠小於2017年48%的增長速度。

我翻看了一下千禾2019年一季報的數據，其一季度淨利潤增速為-54%，扣非淨利潤增速19%。

之前的文章中就提到過，千禾2019年增速有機會超過20%，而且由於去年非經常性損益較高，今年淨利潤數據出來後會呈現負增長的“假象”，有可能股價承壓，這個時候是我們入手的好時機。

只可惜，一季報出來後千禾的股價只是橫盤了一段時間，基本沒有下跌，之後市場可能消化了這個信息，股價再次上漲。

3>產能可能成為掣肘

千禾曾在2010年、2016年和2018年三次戰略佈局調味品產能。

2010年，將醬油和食醋產能提升至7萬噸和2萬噸。

2016年千禾IPO時，將大部分資金用於調味品二次擴產，增加10萬噸調味品產能（5萬噸醬油+5萬噸食醋）。提升後，醬油產能提升至12萬噸，食醋產能提升至7萬噸。

2018年年報顯示，千禾當年醬油和食醋的生產量分別為11.4萬噸、4.5萬噸，總產量達到設計產能的85%左右。為此，千禾第三次做產能提升規劃，計劃投資建設25萬噸醬油、食醋生產線。第一期醬油10萬噸，2019年中建設完成；第二期醬油、食醋10+5萬噸。

新的產能提升完成後，在焦糖色營收不變的情況下，對應公司的最高年營收16億（第一期）和24億（第二期）。

第一期2019年中建成，我們假設其2020年滿產，對應營收16億。相較於2018年10.65億的營收，千禾2年間的增長天花板大概是51%，年化複合增長23%。

第二期產能規劃沒有確認建成時間，我們假設其2021年建成，2022年滿產，對應營收24億，千禾在其後兩年間的增長天花板大概也是50%，年化複合增長23%左右。

如果考慮到食醋滿產的可能性較小，外加焦糖色產品不斷下滑的營收，那千禾的營收增長速度可能很難超過20%。

依歷史來看，千禾的淨利潤增長速度要高於營收增速，我們給予淨利潤增速10%的上浮。

即使如此，預估後續3年千禾淨利潤年複合增長速度也很難超過30%。這個增速對應將近50倍的市盈率，明顯感覺到千禾被高估了。

三、總結

最後，簡單做個總結。

千禾確實是一個不錯的公司，處於一個穩定發展的行業，且自身過硬，在醬油產品領域開闢出了一個適合自己發展的方向，完美的避開了頭部企業的直接競爭。

但好公司還得配有好估值，現在千禾的估值已經相對較高了。

我並不是說千禾的股價一定會下跌，但是對我們投資者來說，投資千禾的風險已經高過於可能的收益，性價比不高。

如果有意投資，那就再等等吧。

作者：徐策的投資筆記

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來源：雪球

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