來源/ 廣發傳媒 曠實、楊艾莉
事件：5月9日，宣亞國際（300612）發佈公告稱公司此次重大資產重組的標的資產為北京蜜萊塢網絡科技有限公司預計不低於50.00%的股權。此次重組的主要交易對方包括標的公司的創始人股東、員工持股平臺以及機構投資者，交易方式初步確定為全部採用現金的方式購買標的公司的股權。標的公司蜜萊塢成立於2015年3月31日，註冊資本171.32萬元。旗下擁有映客直播和蜜Live兩款移動應用，映客定位於90後的視頻娛樂直播平臺，旨在打造90後單身人群最喜歡的視頻社交應用。公司核心業務集中於映客的研發與運營。
一、映客直播：定位於90後的視頻娛樂直播平臺
1、敏銳洞察直播風口，打造視頻娛樂直播平臺
1）定位於90後的視頻娛樂直播平臺。映客直播，是由北京蜜萊塢網絡科技有限公司推出的一款實時直播類社交APP，旨在打造90後單身人群最喜歡的視頻社交應用。除“映客”外，公司還有另一款名為“蜜Live”的移動應用，但映客APP的開發與運營是公司的核心業務。映客自上線之日起，已累積註冊用戶超1億，日活超1500萬，並持續保持高速增長態勢。
2）創始團隊經驗豐富，敏銳洞察直播風口。映客的創始人奉佑生是原多米音樂聯合創始人兼高級副總裁，打造過億級用戶規模的知名應用。後來在多米音樂內部孵化出第一個音頻直播產品——蜜live後，便開始著力視頻直播行業，之後就有了映客。創始人可以說是具有敏銳的市場眼光和優秀的產品能力。此外聯合創始人廖潔鳴、侯廣凌等也有豐富的媒體運營經驗，為公司的迅速發展提供了有利保障。
3）公司估值持續上升。2016年1月4日，崑崙萬維以6800萬元取得蜜萊塢18%的股權，映客當時估值為3.78億元。同年9月，崑崙萬維出售映客3%股權，據該交易價格計算，映客估值已達70億元。而通過此次股份出售，崑崙萬維取得了1.94億元的投資收益。
2、有利大環境下，強勢宣傳拉動APP使用率大幅提升
1）2016年起映客直播呈爆發式增長。互聯網的發展以及智能手機的性能提升為直播的發展提供了有利的成長環境。根據questdata的數據，自映客創立以來，映客新安裝用戶月度數是，日均使用時長16年上半年整體呈迅速上升趨勢，之後開始穩定在較高水平。月活用戶數快速增長，2016年6月已超2000萬，遠高於同類直播APP月活數。
2）強勢宣傳拉動映客直播APP使用率大幅提升，留存轉化率保持較高水平。2016年5月起，映客憑藉冠名BigBang巡演、大量採購院線的貼片廣告等進行強勢宣傳。強勢宣傳下，映客用戶數不斷攀升。根據questdata的流量漏斗數據顯示，2017年3月，新安裝用戶轉化率達86.3%，活躍用戶轉化率達91.9%，留存用戶轉化率達50%，相比於2016年9月略有下滑，但仍維持在較高水平。“奇葩說天團”在映客的首場直播的在線觀看人數達600多萬，“洪荒少女”傅園慧直播一小時圍觀人數上千萬，直播頁面獲映票數達318萬，摺合人民幣約10萬元。
圖1：映客創立以來新安裝用戶月度數據情況（萬）
資料來源：questdata，廣發證券發展研究中心
圖2：映客創立以來日均使用時長情況（萬分鍾）
資料來源：questdata，廣發證券發展研究中心
圖3：映客與同類直播APP月活用戶數情況（萬）
資料來源：questdata，廣發證券發展研究中心
圖4：映客直播DAU規模（萬）
資料來源：Trustdata《2016年移動視頻直播分析報告》，廣發證券發展研究中心
圖5：映客微信日分享次數（萬）
3、業務模式
1）“顏值經濟+豐富內容”驅動下的泛娛樂直播平臺，致力於打造全民直播。映客直播以年輕富二代主播為起點，吸引更多網紅及美女主播入駐後，又進一步輻射更為廣泛的普通觀眾。
圖6：發展模式
2）直播內容以UGC為主，沒有簽約主播。主播來源廣泛，目前映客直播新增的主播主要來自明星藝人、三線模特、白領、學生等，涉及多個領域。
4、盈利模式
1）為數不多可盈利的直播平臺。根據2016年9月22日崑崙萬維關於轉讓參股公司股權交易的公告披露，2015年全年，映客總收入為3,048.36萬元，淨利潤為167.28萬元（未經審計）。映客極少簽約主播且簽約底薪較低，而與映客同類的一些直播平臺在寬帶、主播方面的開銷則相對很高，例如虎牙、鬥魚的簽約主播最高已達千萬級，因此映客相較於其他直播平臺能夠實現盈利。
2）商業模式以抽成+限制提現為主。目前大多數直播平臺商業模式都類似，以抽成+限制提現為主，而不同平臺的差別主要在於抽成比例和提現的上限。根據搜狐的資料顯示，映客與主播的分成比例約為7:3，5級主播每天提現上限為200元。隨著主播等級的提高，相應的分成比例和上限也會上升，如65級可提現10000元。而有些平臺的抽成比例則可高達60%。
3）平臺收入主要來源是打賞+廣告。目前泛娛樂直播平臺的變現方式主要包括打賞、廣告、電商、會員服務、遊戲聯運、線下活動、主播代言、其他商務合作等。
打賞：用戶可以通過購買鑽石送給主播。而主播收到鑽石之後，可以兌換成其他禮物，或者兌換成映票，再兌換成人民幣。而禮物價格也存在較大差異，例如在傅園慧的直播中，“海”、“遊艇”、“跑車”等禮物，對應人民幣大致為1672元、657元和150元。
廣告：巨大流量使得廣告變現成為可能。映客利用直播平臺的互動性，整合打包資源，推出了三個量級的商務合作產品包，分別是王牌曝光套餐（600萬起價）、內容營銷套餐（1000萬起價）和社交營銷套餐（2000萬起價）。
圖7：映客直播APP鑽石購買界面與映票兌換界面
資料來源：映客直播APP，廣發證券發展研究中心資料來源：映客直播APP，廣發證券發展研究中心
二、行業發展：直播平臺轉戰移動端，泛娛樂佈局發力，投資趨於理性
1、從秀場、遊戲到泛娛樂直播，從PC轉戰移動
直播行業從2005年發展至今，大致經歷了三個階段：秀場直播主導的第一階段，遊戲直播推動的第二階段，2015年泛娛樂直播興起帶來行業發展的第三階段。根據中商產業研究院數據，截止至2016年上半年，在直播行業現存平臺中，有44%為泛娛樂直播平臺，34%為秀場直播平臺，16%為遊戲直播平臺。
秀場直播：賽道擁擠，同質化嚴重。興起於PC端，以美女直播為核心，早期的表現內容主要是唱歌、跳舞。從競爭格局來看，PC端秀場直播：老牌巨頭YY、9158、六間房三足鼎立；移動端秀場直播：用戶更年輕、社區更開放，創業公司層出不窮。
遊戲直播：行業五強已出現；騰訊佈局早，佔絕對優勢。興起於PC端，主要表現形式為觀看主播玩遊戲或觀看主播實時解說遊戲賽事。數據顯示，遊戲直播應用Android用戶下載量Top5分別是虎牙、鬥魚、龍珠、熊貓、戰旗，下載次數在千萬及百萬級別。此外，除觸手TV應用下載量也在百萬級別外，其他平臺均未過線。這背後表明遊戲直播五強和大部分同類APP已拉開一定差距。騰訊以在電競行業內容版權及分發渠道方面的絕對優勢在遊戲直播行業佔有絕對優勢，其旗下的鬥魚、龍珠均在遊戲直播行業前五。擁有知名創始人和強大資本後盾的熊貓TV通過不斷簽約人氣主播，成為後起之秀。
泛娛樂直播：行業剛剛起步，仍在探索階段。立足於移動端，為娛樂產業相關直播，包括全民移動直播和垂直領域直播（電商、體育、綜藝和財經等）。
圖8：直播行業發展歷程
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
2010年以前，PC秀場直播佔據直播領域的主流市場；2010年左右直播平臺相繼推出了Web版和App，開始探索移動直播；2014年開始，多家遊戲直播平臺集中上線；2015年初移動直播進入爆發式增長階段，移動直播平臺數量井噴且直播用戶大幅增長；而2016年之後，多家直播平臺與電商、旅遊、體育等行業跨界合作，行業垂直細分領域崛起。
移動端增長迅猛，PC端優勢穩固，平臺階梯性逐步顯現：2016年移動端泛娛樂類直播平臺用戶增長迅猛，其中花椒、觸手、映客及全民直播用戶規模均有飛躍式發展。此外，較早進入移動直播領域的鬥魚、視吧、映客、YY月活均超千萬，已形成一定的市場規模。移動時代來臨，但PC端仍然保持相當的用戶吸引力，老牌直播中月活超千萬平臺有天鴿互動、鬥魚、六間房、龍珠、YY及直播吧等。
圖9：移動端與PC端直播平臺
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
2010年以前，PC秀場直播佔據直播領域的主流市場；2010年左右直播平臺相繼推出了Web版和App，開始探索移動直播；2014年開始，多家遊戲直播平臺集中上線；2015年初移動直播進入爆發式增長階段，移動直播平臺數量井噴且直播用戶大幅增長；而2016年之後，多家直播平臺與電商、旅遊、體育等行業跨界合作，行業垂直細分領域崛起。
移動端增長迅猛，PC端優勢穩固，平臺階梯性逐步顯現：2016年移動端泛娛樂類直播平臺用戶增長迅猛，其中花椒、觸手、映客及全民直播用戶規模均有飛躍式發展。此外，較早進入移動直播領域的鬥魚、視吧、映客、YY月活均超千萬，已形成一定的市場規模。移動時代來臨，但PC端仍然保持相當的用戶吸引力，老牌直播中月活超千萬平臺有天鴿互動、鬥魚、六間房、龍珠、YY及直播吧等。
圖9：移動端與PC端直播平臺
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
移動端直播的快速增長得益於手機網民規模比例的提高。根據CNNIC第39次報告，截止2016年12月，中國網民規模達7.31億，手機網民規模已達6.95億，佔整體網民的95.1%，而2007年，中國手機網民僅5040萬，佔整體網民的比率只有24.0%。
圖10：中國手機網民規模及其佔網民比例（萬）
資料來源：CNNIC，廣發證券發展研究中心
2、直播規模增大：巨頭佈局，資本湧入
根據CNNIC第39次報告，截止2016年12月，中國網絡直播用戶規模已達3.44億，佔網民總體的47.1%，較2016年6月增長1932萬。其中，遊戲直播的用戶使用率增幅最高，半年增長3.5個百分點，演唱會直播、體育直播和真人聊天秀直播的使用率相對穩定。
圖11：2016年各類網絡直播使用率
資料來源：CNNIC，廣發證券發展研究中心
1）直播行業規模迅速擴大，騰訊、阿里、百度紛紛佈局
騰訊佈局廣泛，涵蓋了遊戲、體育、明星、泛娛樂、教育、生活等多個維度；阿里則結合電商業務推出了淘寶直播和天貓直播，使其成為了電商生態的一部分，此外，還通過全資子公司合一集團間接佈局泛娛樂直播、遊戲直播等領域；百度除了將直播功能與現有業務如地圖、視頻等相結合，助力業務體系發展外，還在泛娛樂直播領域多點佈局，進行縱深探索。
圖12：BAT直播行業佈局
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
巨頭佈局直播，多是將其作為自有生態閉環的一部分，聯動流量、數據、業務等各個方面。同時，巨頭能夠為直播平臺/業務導入大量流量，並在運營策略、技術實力等方面給予支持。
除了BAT這些巨頭外，其他機構也加入了直播領域，比如360、中國移動、新浪、小米等。2017年第一季度，排名前十五的直播app中，老牌直播巨頭歡聚時代旗下的虎牙和YY直播以較高活躍滲透率穩居前兩名；15個app中騰訊投資的有3個，鬥魚、NOW和龍珠；映客直播排名第四。
2）資方湧入，分別為直播平臺帶來用戶、內容及資本優勢
直播平臺的投資方大致可分為四類：投資機構、互聯網公司、明星投資人和文化娛樂產業。1）投資機構中以IDG在直播領域的佈局為最，投資了9158、嗶哩嗶哩、章魚直播等多個直播平臺，佈局早，類型廣；2）明星投資人分頭佈局自帶粉絲經濟、娛樂屬性強的直播領域；3）互聯網公司中，巨頭、視頻網站以及各類媒體屬性較強的企業亦紛紛入局；4）文化娛樂產業如宋城演藝、巴士在線、浙報傳媒等亦均有相關投資。
圖13：直播平臺四類投資方
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
從平臺融資情況來看，泛娛樂類和遊戲類直播平臺優勢明顯，特色鮮明、受眾明確的垂直類平臺仍有機會。泛娛樂基因孵化的YY、9158是最早成功上市的獨立直播平臺，而同為泛娛樂直播的映客也剛剛拿下Pre-B輪融資；C輪以後的直播平臺中，以遊戲直播為主要類型的直播平臺佔據了半壁江山，其中Neo直播和Mars直播已上市，Imba 直播和鬥魚處在C輪；而垂直領域中，主打財經直播的進門財經已上市，主打二次元的嗶哩嗶哩正處於D輪。
趨勢：市場整體投資熱度趨於理性，垂直直播領域競爭激烈。2016年下旬，直播領域的投資密度和投資金額出現下降趨勢，市場整體的投資熱度趨於理性。目前，上市的直播平臺較少，C輪以後的企業整體比例不足10%，而近半企業集中於Pre-A、A及A+輪，從初期的野蠻生長中存活下來的直播平臺步入了快速成長期。處於Pre-A、A及A+輪的直播平臺中，垂直類的TGI（Target Group Index，目標群體指數）＞1，也即說明，垂直類平臺高度集中於此，其發展程度尚未成熟，仍處於激烈爭奪行業資源、打造差異化優勢的階段。
圖14：2004年-2016年中國直播平臺獲投輪次分佈
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
從平臺融資情況來看，泛娛樂類和遊戲類直播平臺優勢明顯，特色鮮明、受眾明確的垂直類平臺仍有機會。泛娛樂基因孵化的YY、9158是最早成功上市的獨立直播平臺，而同為泛娛樂直播的映客也剛剛拿下Pre-B輪融資；C輪以後的直播平臺中，以遊戲直播為主要類型的直播平臺佔據了半壁江山，其中Neo直播和Mars直播已上市，Imba 直播和鬥魚處在C輪；而垂直領域中，主打財經直播的進門財經已上市，主打二次元的嗶哩嗶哩正處於D輪。
趨勢：市場整體投資熱度趨於理性，垂直直播領域競爭激烈。2016年下旬，直播領域的投資密度和投資金額出現下降趨勢，市場整體的投資熱度趨於理性。目前，上市的直播平臺較少，C輪以後的企業整體比例不足10%，而近半企業集中於Pre-A、A及A+輪，從初期的野蠻生長中存活下來的直播平臺步入了快速成長期。處於Pre-A、A及A+輪的直播平臺中，垂直類的TGI（Target Group Index，目標群體指數）＞1，也即說明，垂直類平臺高度集中於此，其發展程度尚未成熟，仍處於激烈爭奪行業資源、打造差異化優勢的階段。
圖14：2004年-2016年中國直播平臺獲投輪次分佈
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
圖15：2015年Q1-2016年Q3中國直播領域投資事件分佈
資料來源：艾瑞諮詢，廣發證券發展研究中心
3、映客對比同業直播平臺：夯實泛娛樂佈局，開拓遊戲領域
1）主流直播平臺：盈利模式逐漸完善，兼顧PC與移動端
目前國內主流的直播平臺包括鬥魚TV、熊貓TV、YYLive、虎牙直播等。其中YYLive和虎牙直播都是依託於YY大平臺下，虎牙直播主要提供遊戲直播，而YYLive主要提供歌舞演唱、戶外等泛娛樂直播。
2016年度直播平臺總數超過700家，強烈競爭的格局下，各大主流直播平臺的盈利模式逐漸完善，主要的盈利模式包括禮物分成、廣告推廣、遊戲聯運及電商合作的方式。
直播行業市場競爭強烈，各主流直播平臺模式相對成熟，均擁有覆蓋手機移動端、電腦網頁端的直播平臺，直播內容比較全面，包含遊戲直播、演唱歌舞、戶外運動、體育賽事等，其中游戲直播，尤其是《英雄聯盟》主播最受歡迎，直播內容方面各大平臺相差不大，各個平臺主要簽約的知名主播有所差別。
2）映客直播估值與鬥魚相當，行業前景可期
2016年，直播開始作為備受資本青睞的題材，各路風險投資、異業資本紛紛湧入這個行業，其中金額最高的鬥魚TV在2016年8月的C輪融資中融資金額高達15億元，估值達72億元。映客於2016年9月Pre-B輪融資金額為2.1億人民幣，估值與鬥魚TV相當。
3）映客戰略佈局： 立足於泛娛樂直播，推進遊戲直播
相比於快手等短視頻分享平臺，映客的定位更傾向於虎牙直播、鬥魚TV等提供長時間頻道直播的純直播平臺。根據獵豹全球智庫的2016年國內純直播APP排名來看，映客名列第2，僅次於YY直播。
從覆蓋平臺來看，映客直播主要直播內容由其移動APP提供，電腦網站僅作為移動APP的推廣網站，提供少量直播信息。而鬥魚、虎牙等直播平臺則覆蓋網頁和移動端，以經營和提供網頁直播為主要播放渠道，移動APP作為分流並不佔主要比例。
根據艾媒諮詢統計的2016年中國個移動直播平臺累計下載分佈來看，映客直播APP的下載量佔比為2.2%，排名第11，與YY的24.4%，鬥魚的14.9%還有很大差距。映客下載量偏低的重要原因，一方面在於2016年1月-2月，映客就因數據技術等問題先後三次從App Store下架，影響了映客APP的推廣；另一方面，2016年映客還未發力遊戲直播方向，僅作為泛娛樂直播平臺，受到美女、網紅主播同質化的影響，還伴隨著審查涉黃違規的風險。
圖16：2016年中國各移動直播平臺累計下載量分佈
資料來源：艾媒諮詢，廣發證券發展研究中心
2017年，映客直播開始發力遊戲直播方向，成為擁有熱門手機遊戲《王者榮耀》KPL春季賽賽事版權的直播平臺。映客開始由類似直播吧、章魚TV等美女網紅直播、體育直播為主的泛娛樂直播平臺向遊戲直播領域發展，在這一點上轉型後的映客可以類比YY直播。
目前YY直播已經佈局了音樂、遊戲直播（虎牙）、脫口秀、舞蹈、戶外、體育、二次元等各方面領域的直播內容。遊戲直播作為YY直播的一個重大方向，作為“虎牙直播”成為一個單獨的遊戲直播平臺，相比之下，鬥魚TV、熊貓TV等主流遊戲直播平臺主要提供遊戲直播，網紅主播和體育直播等內容僅為次要。
圖17：2016年國內遊戲直播前五強APP下載次數（萬次）
資料來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心
圖18：2016年國內遊戲直播APP日活躍量情況
資料來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心
圖18：2016年國內遊戲直播APP日活躍量情況
資料來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心
而從中國產業研究院和艾媒諮詢提供的數據來看，遊戲直播相比泛娛樂直播具有更大的市場優勢，虎牙直播2016年下載量佔比9.4%，超過了YY直播比重的三分之一；2016年國內直播平臺APP下載次數排行來看，遊戲直播APP下載次數明顯高於泛娛樂直播APP，遊戲直播排名第一的虎牙直播下載次數為3984萬次，是泛娛樂第一的映客的3倍以上。
圖19：2016年國內泛娛樂直播APP前七強APP下載次數（萬次）
資料來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心
我們重新回來分析映客，映客2017年開始憑藉熱門手遊王者榮耀的賽事發力遊戲直播方向，對於平臺的用戶規模和營業收入是一個巨大的提升。《王者榮耀》作為騰訊遊戲開發並運行的MOBA類手遊，根據2016年騰訊財報披露，《王者榮耀》擁有2億用戶，日活躍用戶峰值高達8000萬。藉由王者榮耀賽事發力，映客能夠吸引到大量遊戲玩家關注，用戶規模有望提升。《王者榮耀》等手機遊戲還未在各大直播平臺間形成穩定格局，映客憑藉成熟的手機直播模式，具備競爭優勢。
電腦遊戲直播方面，以《LOL》、《守望先鋒》為首的電腦遊戲主播格局已經在各大平臺競爭下趨於穩定，各大知名主播逐漸固定於各大平臺，作為平臺的品牌主播，一方面映客還未搭建起完善的網頁直播平臺，依賴手機直播在直播效果上有所欠缺；另一方面映客如果想要挖掘知名主播，也將面臨高額簽約費用的成本，因而在電腦遊戲直播方面，映客競爭優勢並不強。
映客目前的主要直播領域，泛娛樂直播的方面，2016年APP下載次數1248萬次排名第一，競爭優勢較強。映客在泛娛樂直播上最重要的競爭優勢是其超低的直播門檻。基於手機移動端的便利性，只需要簡單註冊，所有人都能輕鬆直播、成為映客。2016年10月，映客註冊用戶突破1.3億，日活躍用戶超過1500萬，根據2017年第一季度中國直播類APP排行數據，映客活躍滲透率0.36%，周人均打開次數達26.7。超低的直播門檻為映客帶來了龐大的用戶規模，但同樣也帶來了一些風險。一方面，網紅主播、美女主播在各大平臺數量氾濫，且唱歌舞蹈表演的節目趨於同質化，逐漸讓觀眾產生審美疲勞。另一方面，直播的低門檻也使得涉黃違規現象相對較多。如何發揮低門檻帶來的用戶規模，規避其隱含的風險，是映客未來發展的重點所在。
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