陳玉宇教授 北京大學供圖
“近年來，房價快速上漲，看起來還不是一個巨大的泡沫，就算你非得說它是巨大的泡沫，我告訴你這個泡沫也不會崩盤。”5月17日， 北京大學經濟政策研究所所長陳玉宇在出席北京大學光華管理學院舉辦的“中國房地產市場分析”研究座談會時表示，從需求角度來看，中國20%的首付，20%以下的很少，二三套甚至更高，美國5%的首付很普遍，10%的首付算高的，中國的泡沫和美國的泡沫一樣不通，不會崩盤。
以下為陳玉宇演講原文：
中國房地產經過15、16年進一步瘋狂的上升，是不是一個大的泡沫，這個泡沫會不會破？
第一個問題，房價過快上漲的情況，不需要多說。房價上漲幾個小基礎知識給大家介紹一下，有時候我們不區分名義的房價上漲和真實的房價上漲，今年和去年的時候，通貨膨脹很低，所以會有很大的誤會。談長期的時候，你不去區分名義價格和真實價格，地價漲了20倍，如果中國有5%的通貨膨脹，20年後我們的東西就要漲3倍，30年後東西漲4倍，8%的通貨膨脹，30年後東西要漲10倍，所以真實房價的上升和名義房價的上升，經常因為大家對房地產的分歧的見解，每個人拿一個數據顯得很科學，漲了20倍，其實真實房價只漲了15倍。舉個例子，澳洲人稀罕的住宅，10年前，2萬澳元，現在35萬澳元，你說漲了17倍，真實房價漲了2—3倍，那些是通貨膨脹，其他的商品價格都在漲，對你沒有影響。
質量調整的房價和質量沒有調整的房價，不能把好的建材蓋的房子跟草房比，把建築成本質量調整的房價，說白了比較是相同的房子的問題。
這是格萊斯爾，哈佛大學的教授的研究，中國的房地產的泡沫跟他們比起來是小巫見大巫。他為了跟中國更可比，模仿中國城市4類劃分，把美國的城市也劃分成4類，找出美國的北上廣深，美國的省會城市，二類城市，再找出地級市，三四類城市做了劃分。現在討論的是真實房價，從03—13年，中國房價一線城市漲了4倍，去掉通貨膨脹，在這個過程當中，2倍的通貨膨脹就是8倍，我們討論的是真實房價。差不多是每年增長速度13%、14%、15%，差不多這個樣子。14%，意味著真實房價7年翻一番。2、3線城市也都有了長足的增長。周老師計算的是名義房價，去到3—4個點的通脹，大約漲了3倍。絕對價格看，房價高不高，洛杉磯均價1萬美元一平米，波士頓6千，北京、上海差不多7—8000美元。基於這些觀察，很多人就會說中國是不是大的泡沫，這個大的泡沫會不會崩？
最近兩年來在中央政府極其嚴厲的房地產控制政策，就是對這個泡沫的論述。一個房子15、16年突然漲了1倍價格，100萬漲到200萬，只分兩種情況，一種是你永遠都是房子的居住者，漲和不漲對你沒有關係的。財經界的記者應該向老百姓進行房地產的金融教育，房地產的價格是不是真實的，如果你一直住那個房子，漲和不漲有什麼意義嗎？除非漲價的原因旁邊蓋了美好的花園，建了美好的學校，帶來了周邊品質的提高，房子漲了才有意義。15、16年突然漲，房子本質給你提供服務的特徵並沒有大的變化，這個漲是沒有意義的。第二，我有一天賣給別人，老的時候賣給別人，大部分人有這種想法，這個東西，周黎安他們討論了房地產帶來很多的危害，這是另外的危害，今天的房地產的價格，今天房子的擁有者要讓後來房子的擁有者來接盤，等於是盤剝後來房子的擁有者，後來的房子擁有者要很高的價格買走。第三個可能性把房子租給，或者是賣給新進入城市的移民。那麼房價上漲可能有道理的地方，為什麼房價漲了？是因為大家認為，通過這些土地未來能夠創造出更多收入和GDP，舉例子，比如說加州發現金塊，人們來挖金子，加州那兒可以不弄金子，騰訊可以弄個手遊遊戲，弄一個住的，酒店、旅館、飯館所有都需要房子，房子的價格就漲了，租金就漲了，相當於這些房子間接參與了和分享了黃金的發現。現實經濟當中，相當於房子間接參與和分享了騰訊公司生產的手遊能帶來未來的收入。土地和房子在這個時候是一種未來生產活動的投入品，之所以漲是因為未來的經濟創造產出和收入能力更強才漲。這三種情況，造成美國泡沫的就是第二種情況，所以不可持續，造成中國經濟的狀況，第二種和第三種都有，北京的人先買了一套房子，等北京有更多優秀的人跑進來辦騰訊公司，辦銀行，能夠把掙來的錢給他交房子，買他的房子，等於你分享了未來人幹出來的活。這是幾個小常識。
房子蓋太多，接著就是泡沫。我們現在的房地產業這麼大，跟美國比差不多，沒有比美國大多少，03—14年差不多蓋100億平方米的房子。
美國的房地產和中國的房地產市場，最近幾年每年差不多完成或者是銷售11億左右的房子，美國大約有2、3億。所以中國正在發生的事情有點太大了。各種知識不足，認識不清楚，造成專家之間的分歧，民眾的恐慌，決策者的失據。
去年還好，因為有房地產價格的大漲，所以各種指標都是正的增長。房子都蓋在哪兒？周黎安提供了一個證據，房子向上蓋，還是往外延蓋？現在中國的房子更多的蓋在了不需要蓋的地方，沒有蓋在特別需要的地方，沒有蓋在最能體現第三個案例的情況，說這個地方未來跑來的人利用這個地方的基礎設施、產業網絡能生產出更多的產品和產出。那這個地方的房價今天就可以漲，人們也樂意來這個地方，在這個地方今天蓋更多的地方。你把橫軸理解為一個城市的勞動生產率，縱軸理解為過去20年時間裡面，美國和中國不同生產率水平的蓋了多少房子，越是生產率高的城市，越應該漲價的地方，越是有美好前景，會有更多人湧入的地方蓋的房子越少，越是生產率低的地方，有可能成為人口流出的地方蓋的房子越多。中國和美國的毛病一樣，中國比美國的毛病嚴重一點，嚴重30%，美國是0.3，中國是0.45。天下有些問題是共通的，周黎安試圖給大家一個解釋。
接著往下講之前，先把結論說說，中國房地產剛才看了這幾個事實，房價漲了很多，無論是不是做了真實價還是名義價格，無論是不是做了質量的調整，其實漲這麼多不需要調整，你會看到漲這麼多。漲很多，但是看起來還不是一個巨大的泡沫，就算你非得說它是巨大的泡沫，我告訴你這個泡沫也不會崩盤。但是它接近快到成為一個被崩掉的泡沫了，我總結他們的模型告訴你，造成今天的問題有很多因素，有中國的房地產從無到有，在孟曉蘇先生的先行者的促使下發展起來，成績是巨大的，比如說1998年中國人均城鎮住房面積15、16平米，現在30多平米，這是沒有人的住宅狀況下降，只不過你變得更好，我變得沒那麼好。但是這裡面經驗的問題、政策的問題、知識的問題，也包括周教授正在考察的政府官員的激勵的問題，我看到了很多毛病，其中一個主要的負責人就是政府，以至於我讀到這些研究當中提出一個概念，中國特色的房地產繁榮，或者是中國特色的房地產泡沫，始作俑者是誰?哪兒的房子過剩？
有人從另外一個角度，從開發商的存貨看，第二從老百姓買完房子之後住的比例來看，你會發現，一線城市開發商沒存貨，北京沒房子可賣，北上廣深沒什麼房子可賣，二線城市存貨略有上升，沒那麼嚴重，四線城市的存貨很多，所以三四線城市是房子蓋多了，泡沫下蓋浪費了，浪費最大的壞處是帶來浪費。這是房地產商存貨角度看。
從家庭調查的數據，你會看到中國的空置率從5、6%的水平現在上升到10%的水平，但是並不是那麼像希望房子馬上崩掉的人期待得那樣，那麼多空置的房子，在這麼大的國家，鄂爾多斯有一個鬼城也並不足以影響全局。
從這個角度看，是不是快破了的泡沫？從幾個角度介紹一下，從需求角度來看，中國的泡沫和美國的泡沫一樣不一樣，中國20%的首付，20%以下的很少，二三套甚至更高，美國5%的首付很普遍，10%的首付算高的。中國的房貸利率不低，並沒有像美國給優惠利率，從所得稅中扣除等等因素，中國沒有。中國是高儲蓄的國家，美國是低儲蓄的國家，你去年掙了100萬，花40萬，剩下60萬，60萬表現形式是買個車，買個房，存銀行、買基金，買萬能險，有可能還會被騙。總得有個去處，中國那麼高增長，每個人又那麼節儉，收入是流量，財富是存量。美國人的財富是美國人的收入的6倍，中國人的財富差不多是中國收入的5倍左右—6倍。但是美國人財富當中，用房子來表現的部分比中國小一點，但是在這次泡沫當中，美國人的財富當中，房子從收入的2倍上升到收入的3倍。美國佔2倍，中國差不多房子的財富佔到3倍多點。去年GDP是700萬億，全中國的差不多200萬億。中國人不願意買基金、保險產品，買房子確實是高儲蓄的基礎。美國的泡沫是年輕人買房，我們都是家長給孩子買，年輕人買不起就不買。中國的這些因素，這些討論的是房子的需求因素，這些房子的需求因素會使得在給房子供給的情況下，這個城市再增加土地，收入增加的因素、儲蓄率高的因素，使得一個國家看到房價收入比比較高，中國的房價是收入的5倍左右，歐洲差不多10倍左右，美國5倍多點。美國的10倍指標，和中國的5倍指標是相當的，美國人收入每年增長2%，35年翻一番，所以今天買一個房子，房價正好是家庭收入的5倍，7—10年收入翻一番的時間裡面，今天買的房價跟我的收入5倍關係，是我的負擔輕，還是美國人負擔輕，美國人退休才翻一番，我7—10年才翻一番。我今天買房子，跟我5年後、10年後的收入成5倍關係。美國增長2%，我們增長4%，大概是這樣，不是很準確。
從供給角度講，中國以前，開發商很高的槓桿開發房子，現在開發商受到很大的抑制。成本的角度，需要說清一個道理，雖然需求的因素重要，但是長期房價取決於供給因素，雖然你說，今天向買房子的人多，剛需多，丈母孃逼得急，你願意花1000萬買這套房子，但是如果長期來看，建築成本和能夠提供的土地，使得我可以600萬，要多少這種房子蓋多少這種房子，這1000萬就是高估了，因此長期的房價取決於長期的生產成本，需求是決定短期的房價，我們就要看一下，中國的長期生產成本，淨建築成本1500—2000元，總建築成本3000—4000元。淨建築成本蓋這個樓差不多這些，但是你還每年蓋公用設施，大概是3000—4000。因此對大城市的房子，長期的生產成本主要不來自於建築成本，來自於有限的土地供應。小城市裡面，建築成本和土地價格一半一半，建築成本三分之二，土地佔三分之一，到了北京土地成本佔三分之二，建築成本佔三分之一。
北上廣深漲到今天這個樣子，二線城市也漲不少，全國均價12000，可持續不可持續，滿足哪些條件可以持續？放眼20年來看，我們做了這些假設，房價你今天花100萬買個東西，去掉通貨膨脹，那要另外加進來。800萬買個房子，房子每年折舊2%，在今天的房價下買100萬的房子，是不是一個可持續的、合理的，有點理由的投資呢？現在我就回答這個問題，合理的投資應該是什麼樣子，真實房價每年漲3%，今天買了這個，今天在北京好幾家人湊錢買這個房子，要求每年漲3%，這才是合理的理性的投資，房子折舊，每年漲2%才能彌補價值不變，額外只有1%的淨收益率，投資房地產業不是好的投資，放眼美國也是一樣。投資房地產在美國的真實收益率不到1%，現在要求中國在北上廣深買房子，要求房價漲3%。誰來買房子？得做一些假設，假設中國20年後，城市化率到70%，現在是54、55%，現在來說，房價合理不合理，放眼20年看，城市化率未來到達不了70%，20年後才60%的城市化率那就不合理。房價收入比10倍，房子折舊2%，人均住房面積40平米，太大。全國範圍內，隨著中國20年後變成今天的人均GDP的2、3倍，大家變得富裕了，需求更大一點的房子，這個目標給得很低，我要求人均50平米，那就更大了。這是我的假設。
一二三線城市也做了圖，這個3%，房價每年漲3%，房子有3%的回報率，作為一個投資，今天花了1000萬，每年有3%的回報率，我把模型變成這張圖，縱軸是一年蓋多少房子，一個是那時候多少人想買，一共買就多少房子，房價和收入達到什麼情況，蓋的房子多了，價格就定，給定需求假設你想讓房子回報率3%，如果你收入能增長6%的話，中國人均GDP增長6%，回報率3%，如果只蓋中國每年一線城市只蓋1000萬平米房子，北京只需要未來20年，6%的增長，就能保證你今天買的房子，未來有3%的真實回報率。如果還有4個點的通貨膨脹率，你名義上有7個點的真實回報率。北京蓋的房子多，每年蓋4千萬平米，你還想讓你的房子能有3%的回報率，那得是人們對房子的需求特別的強勁。怎麼讓對房子的需求強勁，你得收入增長特別快，大家變得富有，住更大的房子。得讓北京的人均GDP每年增長8%。
我們看今天的房價已經那麼高了，來看這20年合理不合理。房價漲到今天這個樣子，配合大家對未來這種合理的預期，比如說北京，如果未來照著6、7個點的經濟增長的速度，北京把每年蓋的房子數差不多降到以前的一半，差不多保證今天買房子的人在未來20年還有3%的淨收益率。這個東西有點難度，不是不可能，保持6、7的經濟增長速度，是可能的。關鍵一點收入增長是為了讓老百姓有更大的需求買房，今天房價漲這麼高，不跌，未來獲得穩定的回報，必須限制供給，像周黎安說的，政府能夠限制供給。北京你想供給都沒得可供給，這時候供給不是政府想提供能提供出來的，是受制於一個城市的交通、技術條件，受制於人類的交通技術條件，你住在金融街，房子買在廊坊管用嗎？這是一線城市。
三線城市比較痛苦，二線城市說，你要保證房子3%的回報率，今天你在二線買個房子，你得7、8%的增長。三線城市也是如此。結論就是今天房價高不高，取決於今天的房價在未來20年當中，能不能給你帶來3%的回報率，是去掉通貨膨脹之後的。要取決2個要素，取決未來人們對房子的有多強勁，其中最主要的因素就是收入增長有多快。第二的因素是政府能供多少地蓋房。我現在告訴你，中國今天的房價已經漲到很高的程度了，北上廣深必須維持甚至包括二三線城市，必須維持6、7個點真實收入的增長，是還要把城市的供地降到過去5年的一半水平，今天買房的人不用擔心，做房子的投資是壞投資了。剛才我這幾點假設都有可能不成立，中國經濟如果遭受了什麼衝擊，增長速度從咱們能夠預期6、7個點降到2、3個點，你買房子的高位價格，未來沒有強勁的需求，甚至會跌。
還有一個，政府能不能把地控制住呢？格萊斯他們瞭解中國，我把這個道理說清楚了，供給、需求是簡單的道理，第一努力發展經濟，讓大家的收入提高，房價還會節節高，但是還不能供地太多，就崩盤了，我們的結論是，房價的確已經很高了，必須非常小心謹慎對待它。我們可以讓房價不崩，但是我們是有成本的，成本就是城市化速度變慢，成本會帶來生產效率方面的損失，周黎安也提到了一些，這些東西要綜合考量。一般文獻裡面悲觀一點，這算是最樂觀的，政府花努力，高房價不會出問題。我現在告訴你房價還可以更高，決定這個是正常的人，他不知道中國人買房都不正常，要求你有3%的真實回報率，你告訴我，你在過去20年，存銀行存款回報率平均20年是幾，我認為連1.5都到不了，負的也有。所以決定你對回報率的要求的，不是一個絕對說3%，7%，你沒有3%、7%的機會，而是你的機會成本，我買房子了，內心深處的底線是隻要不漲，只要能打破通貨膨脹，真實收益率是零，我就謝謝了。如果是你告訴我中國能支撐多高的房價？今天北上廣深的房價，按照過去5年的樣子蓋子，何況沒地蓋，照這個樣子蓋房子，未來只要有4、5%的增長，房價不會跌，每年3—4%的通貨膨脹，房地產每年只漲3—4%得了，我們保持了。從這個意義上講，我比他們更樂觀一點，不是樂觀一點，我給出來的政策建議是：我也不認為這個高房價說你可持續，政府使很大的力氣可以不讓它崩盤，不是好事。而是說房子是用來住的，今天的高房價即便維持住了，最終是靠盤剝未來高生產能力的人，我們把經濟發展好了，你才能持續，不發展好，持續不了。或者是把未來人的財務轉移給我們，都是有財富成本的。北上廣深特殊，其他的城市是未來4億人選擇主要的去處，我應該改革掉，全世界經濟學家不好分析，其他社會都是很多的私人的土地供應商，他們對價格做出反映，使得這個市場均衡，市場能夠功能發揮比較好，比較健康，中國就一個政府是土地的供應商，全國土地歸政府所有，政府面對土地的需求怎麼做出反應，做出的反應對不對？周黎安說2的容積率說官員為了升遷，其實就是一個我這兒所說的城市規劃的工程師主義。20年前什麼時候說，一個理想的房子容積率是2，我想改一改，改成2.5，不想改成8？西方沒有這個東西嗎？你的房價貴，地價貴，容積率高一點，地價貴充分利用這個資源，供給需求，市場發生作用和反應的。
國土資源部說，每個城市報指標，我批准你如何如何，依據的是什麼？我不知道。城市規劃反映了對於當地市場情況沒有考慮成本價格的作用。中國應該把房地產的各種各樣的交易環節的稅收慢慢變成持有環節的稅收。買賣房子是配置資源，你可以不鼓勵我持有很多房子。還有大力建設健康的資本市場，增加人們儲蓄的出處。像美國那樣，我放在基金裡面，保證3—5%的真實的回報，如果中國的房地產市場像美國那樣，我現在就把現在的房子2000萬賣掉，變成一年照著5個點的收益率，很穩定。中國今年是有5個點的收益率，每年沒了，基金捲包跑了。還有一個，要解決上述的問題，確實需要促進生產率和全要素生產率的提高，創新需要90後的年輕人，比我們這代人，能夠幹出更多的產品和服務，才能支撐我們今天的錯誤的高房價。沒有這個就會崩掉。最後是適當進行房地產投資需求管控。這是我要報告的，謝謝大家。
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