當一家公司開始嚴格考勤的時候，這家公司的管理肯定完蛋了；當一家公司開始宣傳哲學和人性的時候，這家公司的經營應該下滑了。站在電梯裡，看著分眾傳媒拗口的哲學標語，表哥這麼想。
有朋友戲稱，表哥日常懟分眾成了樂趣。其實不然，懟上市公司並沒有什麼成就感，捉到上市公司的財務修飾痕跡，放大給股民看，讓大家保持警惕，目的是為了防雷，內心也希望下次公佈財報的時候，能夠有所好轉。
畢竟，大A股是廣大股民的A股，不能淪為鐮刀的樂園。
可惜，分眾傳媒的半年報，並沒有打表哥的臉，於是表哥繼續懟。
8月21日晚，分眾傳媒披露半年報，公司2019年半年度實現營收57.17億元，同比下滑19.60%；淨利潤7.78億元，同比下滑76.76%。分眾傳媒表示，2018年二季度起公司大幅擴張電梯類媒體資源，導致今年上半年媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等同比大幅度增長。其中樓宇媒體的營業成本為26.37億元，增幅93.6%。
第一次看到分眾傳媒的財報的時候，非常驚喜，70%多的毛利率，在A股屬於非常罕見的標的，從營收質量，堪比五糧液了；第二次看分眾傳媒的時候，腦子裡打了個問號：憑什麼和五糧液一樣的毛利？
分眾傳媒的護城河是什麼？
表哥把這個疑問發到某著名球狀投資社區的時候，被一群人問候了好多親戚，甚至有人直接逼問：憑什麼五糧液能70%的毛利率而分眾傳媒不能？
這個反問，問的措手不及。難道買了分眾的股票就可以不要智商了？
是啊，為什麼分眾傳媒不能和五糧液一樣的毛利率？
就因為十八線城鄉接合處的老大爺知道五糧液並且是五糧液的潛在客戶，而他不知道分眾傳媒嗎？
一、護城河的類型
布里林特寫過一本《投資的護城河》，這本書認為，護城河有五個維度，分別是：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢以及有效規模。
護城河是維繫公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續。
1、無形資產
A股財報上的無形資產和構成護城河的無形資產，不是一回事。目前A股的無形資產以土地所有權為主，資本化後的研發支出（研發人員工資為主）為輔，沒有太大真正的競爭力。
真正的無形資產，是茅臺、五糧液的品牌知名度。不否認分眾傳媒比較有名，但想要達到五糧液的層次，估計還要修煉110年（今年是五糧液命名110週年）。
此處的無形資產，主要是指品牌、專利、監管牌照。
A股有一個神奇的高毛利公司，叫我武生物，毛利超過90%，甚至超越茅臺。這家公司絕大多數營收來自一款花粉過敏噴劑，公司擁有這款藥物的專利技術。
從事血液製品的上市公司，毛利通常都非常高，主要是因為採血行業門檻非常高，有嚴格的監管牌照。
所以，無形資產是這類公司獲取高毛利的主要原因。
但是很顯然，分眾傳媒沒有。
2、轉換成本
所謂轉換成本，就是客戶更換產品要付出較大的代價，因此不如不換，從而形成消費慣性。
比如蘋果手機，習慣了iOS的用戶，更換為安卓會有一定的麻煩。在iOS上，尤其是購買了icloud的客戶，通常很難更換品牌。
分眾傳媒，並不存在轉換成本的原因。
3、網絡效應
這裡的網絡不是互聯網，而是人際網絡、關係網絡的意思。
比如騰訊的產品，找到一款功能相仿的軟件並不難，陌陌探探soul等即時通訊工具（不要問我為什麼知道這麼多……）都具有QQ或者微信的基本功能，但缺乏人脈網絡。
幾乎所有非騰訊系的聊天工具最後一句話都是：您的微信號是？
許多移動、聯通的老用戶，被運營商虐的體無完膚仍不換號，也主要是基於此。
分眾傳媒的網絡效應呢？也不存在。
4、成本優勢
沙特阿拉伯的原油開採成本每桶低於20美金，美國頁岩油的開採成本低於40美金，中國的平均開採成本大概在5、60美元… …
這就是成本優勢。分眾傳媒也沒有這類成本優勢。
5、有效規模
市場先入者可以構建門檻，這個門檻主要就是合理的毛利率。一方面有規模的先入者通過規模效應實現較高的毛利率，另一方面，對新入者來說，需要投入足夠多的成本，進入後是不賺錢的。
看到這裡，我們似乎明白了。
分眾傳媒不過是一個新興行業（這點必須佩服江南春的商業嗅覺）的先行者，但是並沒有形成有效規模，還沒有能力構建足夠的門檻。
新潮不是第一個挑戰者，也不是最後一個。不少人片面的分析新潮的錢不夠燒的，事實上，分眾的競爭對手數不勝數。
在成建制的競爭對手到來之前，分眾的護城河就分崩離析了。
是的，分眾的確沒有能力和五糧液比毛利率，但它也不是一無是處，畢竟還有幾十萬塊屏幕。還是個有價值的廣告投放平臺。
二、半年報透露的喜和憂
2019年半年報顯示，公司的擴張速度明顯放緩，但在不景氣的市場形勢下，2018年的瘋狂擴張並未收到太大效果。
當一家公司開始嚴格考勤的時候，這家公司的管理肯定完蛋了；當一家公司開始宣傳哲學和人性的時候，這家公司的經營應該下滑了。站在電梯裡，看著分眾傳媒拗口的哲學標語，表哥這麼想。
有朋友戲稱，表哥日常懟分眾成了樂趣。其實不然，懟上市公司並沒有什麼成就感，捉到上市公司的財務修飾痕跡，放大給股民看，讓大家保持警惕，目的是為了防雷，內心也希望下次公佈財報的時候，能夠有所好轉。
畢竟，大A股是廣大股民的A股，不能淪為鐮刀的樂園。
可惜，分眾傳媒的半年報，並沒有打表哥的臉，於是表哥繼續懟。
8月21日晚，分眾傳媒披露半年報，公司2019年半年度實現營收57.17億元，同比下滑19.60%；淨利潤7.78億元，同比下滑76.76%。分眾傳媒表示，2018年二季度起公司大幅擴張電梯類媒體資源，導致今年上半年媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等同比大幅度增長。其中樓宇媒體的營業成本為26.37億元，增幅93.6%。
第一次看到分眾傳媒的財報的時候，非常驚喜，70%多的毛利率，在A股屬於非常罕見的標的，從營收質量，堪比五糧液了；第二次看分眾傳媒的時候，腦子裡打了個問號：憑什麼和五糧液一樣的毛利？
分眾傳媒的護城河是什麼？
表哥把這個疑問發到某著名球狀投資社區的時候，被一群人問候了好多親戚，甚至有人直接逼問：憑什麼五糧液能70%的毛利率而分眾傳媒不能？
這個反問，問的措手不及。難道買了分眾的股票就可以不要智商了？
是啊，為什麼分眾傳媒不能和五糧液一樣的毛利率？
就因為十八線城鄉接合處的老大爺知道五糧液並且是五糧液的潛在客戶，而他不知道分眾傳媒嗎？
一、護城河的類型
布里林特寫過一本《投資的護城河》，這本書認為，護城河有五個維度，分別是：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢以及有效規模。
護城河是維繫公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續。
1、無形資產
A股財報上的無形資產和構成護城河的無形資產，不是一回事。目前A股的無形資產以土地所有權為主，資本化後的研發支出（研發人員工資為主）為輔，沒有太大真正的競爭力。
真正的無形資產，是茅臺、五糧液的品牌知名度。不否認分眾傳媒比較有名，但想要達到五糧液的層次，估計還要修煉110年（今年是五糧液命名110週年）。
此處的無形資產，主要是指品牌、專利、監管牌照。
A股有一個神奇的高毛利公司，叫我武生物，毛利超過90%，甚至超越茅臺。這家公司絕大多數營收來自一款花粉過敏噴劑，公司擁有這款藥物的專利技術。
從事血液製品的上市公司，毛利通常都非常高，主要是因為採血行業門檻非常高，有嚴格的監管牌照。
所以，無形資產是這類公司獲取高毛利的主要原因。
但是很顯然，分眾傳媒沒有。
2、轉換成本
所謂轉換成本，就是客戶更換產品要付出較大的代價，因此不如不換，從而形成消費慣性。
比如蘋果手機，習慣了iOS的用戶，更換為安卓會有一定的麻煩。在iOS上，尤其是購買了icloud的客戶，通常很難更換品牌。
分眾傳媒，並不存在轉換成本的原因。
3、網絡效應
這裡的網絡不是互聯網，而是人際網絡、關係網絡的意思。
比如騰訊的產品，找到一款功能相仿的軟件並不難，陌陌探探soul等即時通訊工具（不要問我為什麼知道這麼多……）都具有QQ或者微信的基本功能，但缺乏人脈網絡。
幾乎所有非騰訊系的聊天工具最後一句話都是：您的微信號是？
許多移動、聯通的老用戶，被運營商虐的體無完膚仍不換號，也主要是基於此。
分眾傳媒的網絡效應呢？也不存在。
4、成本優勢
沙特阿拉伯的原油開採成本每桶低於20美金，美國頁岩油的開採成本低於40美金，中國的平均開採成本大概在5、60美元… …
這就是成本優勢。分眾傳媒也沒有這類成本優勢。
5、有效規模
市場先入者可以構建門檻，這個門檻主要就是合理的毛利率。一方面有規模的先入者通過規模效應實現較高的毛利率，另一方面，對新入者來說，需要投入足夠多的成本，進入後是不賺錢的。
看到這裡，我們似乎明白了。
分眾傳媒不過是一個新興行業（這點必須佩服江南春的商業嗅覺）的先行者，但是並沒有形成有效規模，還沒有能力構建足夠的門檻。
新潮不是第一個挑戰者，也不是最後一個。不少人片面的分析新潮的錢不夠燒的，事實上，分眾的競爭對手數不勝數。
在成建制的競爭對手到來之前，分眾的護城河就分崩離析了。
是的，分眾的確沒有能力和五糧液比毛利率，但它也不是一無是處，畢竟還有幾十萬塊屏幕。還是個有價值的廣告投放平臺。
二、半年報透露的喜和憂
2019年半年報顯示，公司的擴張速度明顯放緩，但在不景氣的市場形勢下，2018年的瘋狂擴張並未收到太大效果。
電視數量較年初增加了5.1萬臺，海報媒體則在一線城市降低了投放量。
公司的業績下滑非常嚴重，主要原因在於折舊的增加。
表哥曾經和某知名大V隔空爭論分眾的兩個財務異常點在2019年半年報都成了現實：
當一家公司開始嚴格考勤的時候，這家公司的管理肯定完蛋了；當一家公司開始宣傳哲學和人性的時候，這家公司的經營應該下滑了。站在電梯裡，看著分眾傳媒拗口的哲學標語，表哥這麼想。
有朋友戲稱，表哥日常懟分眾成了樂趣。其實不然，懟上市公司並沒有什麼成就感，捉到上市公司的財務修飾痕跡，放大給股民看，讓大家保持警惕，目的是為了防雷，內心也希望下次公佈財報的時候，能夠有所好轉。
畢竟，大A股是廣大股民的A股，不能淪為鐮刀的樂園。
可惜，分眾傳媒的半年報，並沒有打表哥的臉，於是表哥繼續懟。
8月21日晚，分眾傳媒披露半年報，公司2019年半年度實現營收57.17億元，同比下滑19.60%；淨利潤7.78億元，同比下滑76.76%。分眾傳媒表示，2018年二季度起公司大幅擴張電梯類媒體資源，導致今年上半年媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等同比大幅度增長。其中樓宇媒體的營業成本為26.37億元，增幅93.6%。
第一次看到分眾傳媒的財報的時候，非常驚喜，70%多的毛利率，在A股屬於非常罕見的標的，從營收質量，堪比五糧液了；第二次看分眾傳媒的時候，腦子裡打了個問號：憑什麼和五糧液一樣的毛利？
分眾傳媒的護城河是什麼？
表哥把這個疑問發到某著名球狀投資社區的時候，被一群人問候了好多親戚，甚至有人直接逼問：憑什麼五糧液能70%的毛利率而分眾傳媒不能？
這個反問，問的措手不及。難道買了分眾的股票就可以不要智商了？
是啊，為什麼分眾傳媒不能和五糧液一樣的毛利率？
就因為十八線城鄉接合處的老大爺知道五糧液並且是五糧液的潛在客戶，而他不知道分眾傳媒嗎？
一、護城河的類型
布里林特寫過一本《投資的護城河》，這本書認為，護城河有五個維度，分別是：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢以及有效規模。
護城河是維繫公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續。
1、無形資產
A股財報上的無形資產和構成護城河的無形資產，不是一回事。目前A股的無形資產以土地所有權為主，資本化後的研發支出（研發人員工資為主）為輔，沒有太大真正的競爭力。
真正的無形資產，是茅臺、五糧液的品牌知名度。不否認分眾傳媒比較有名，但想要達到五糧液的層次，估計還要修煉110年（今年是五糧液命名110週年）。
此處的無形資產，主要是指品牌、專利、監管牌照。
A股有一個神奇的高毛利公司，叫我武生物，毛利超過90%，甚至超越茅臺。這家公司絕大多數營收來自一款花粉過敏噴劑，公司擁有這款藥物的專利技術。
從事血液製品的上市公司，毛利通常都非常高，主要是因為採血行業門檻非常高，有嚴格的監管牌照。
所以，無形資產是這類公司獲取高毛利的主要原因。
但是很顯然，分眾傳媒沒有。
2、轉換成本
所謂轉換成本，就是客戶更換產品要付出較大的代價，因此不如不換，從而形成消費慣性。
比如蘋果手機，習慣了iOS的用戶，更換為安卓會有一定的麻煩。在iOS上，尤其是購買了icloud的客戶，通常很難更換品牌。
分眾傳媒，並不存在轉換成本的原因。
3、網絡效應
這裡的網絡不是互聯網，而是人際網絡、關係網絡的意思。
比如騰訊的產品，找到一款功能相仿的軟件並不難，陌陌探探soul等即時通訊工具（不要問我為什麼知道這麼多……）都具有QQ或者微信的基本功能，但缺乏人脈網絡。
幾乎所有非騰訊系的聊天工具最後一句話都是：您的微信號是？
許多移動、聯通的老用戶，被運營商虐的體無完膚仍不換號，也主要是基於此。
分眾傳媒的網絡效應呢？也不存在。
4、成本優勢
沙特阿拉伯的原油開採成本每桶低於20美金，美國頁岩油的開採成本低於40美金，中國的平均開採成本大概在5、60美元… …
這就是成本優勢。分眾傳媒也沒有這類成本優勢。
5、有效規模
市場先入者可以構建門檻，這個門檻主要就是合理的毛利率。一方面有規模的先入者通過規模效應實現較高的毛利率，另一方面，對新入者來說，需要投入足夠多的成本，進入後是不賺錢的。
看到這裡，我們似乎明白了。
分眾傳媒不過是一個新興行業（這點必須佩服江南春的商業嗅覺）的先行者，但是並沒有形成有效規模，還沒有能力構建足夠的門檻。
新潮不是第一個挑戰者，也不是最後一個。不少人片面的分析新潮的錢不夠燒的，事實上，分眾的競爭對手數不勝數。
在成建制的競爭對手到來之前，分眾的護城河就分崩離析了。
是的，分眾的確沒有能力和五糧液比毛利率，但它也不是一無是處，畢竟還有幾十萬塊屏幕。還是個有價值的廣告投放平臺。
二、半年報透露的喜和憂
2019年半年報顯示，公司的擴張速度明顯放緩，但在不景氣的市場形勢下，2018年的瘋狂擴張並未收到太大效果。
電視數量較年初增加了5.1萬臺，海報媒體則在一線城市降低了投放量。
公司的業績下滑非常嚴重，主要原因在於折舊的增加。
表哥曾經和某知名大V隔空爭論分眾的兩個財務異常點在2019年半年報都成了現實：
1、公司的資產處理方式有修飾利潤的嫌疑，減輕了當期計提的折舊。
不足2000元的屏幕也計入固定資產，這種操作不符合常規固定資產核算方式。
據此，表哥認為公司的業績堪憂。
半年報顯示，公司最大的成本竟然是折舊成本。
2、壞賬的處理方式。
一方面，公司宣稱都是優質客戶，不存在壞賬風險；另一方面，公司計提的壞賬準備竟然沒有轉回。對此，有大V專門撰文稱表哥的分析是錯的。
作為一個做了十年上市公司財報各種高階壞賬玩法都經歷過的選手，看到這篇文章的時候，心情比較複雜。
好在打臉很快就來了，半年報顯示，公司壞賬損失高速增加，達到了3.8億，佔淨利潤一半了。
3、還有錢
公司賬面現金和可供出售金融資產超過50億，資產負債率不足30%。從資產負債結構看，公司並不缺錢，現金流質量比較高。
有錢就意味著有機會，公司可以從兩個方面應對殘酷的市場競爭，一是主動放低身價，降低毛利率，將可能的競爭對手扼殺在門檻，現在看分眾正在這麼幹，毛利率已經降到了40%左右；二是投資其他行業，這種方法風險比較大。
和某知名期刊編輯討論分眾未來的時候，表哥認為，樓宇廣告的市場會長期存在，並且肯定不會一家獨大，如果達到一個合理的毛利率水平，分眾其實還是可以活的很滋潤的，也許是30%，也許是40%，但肯定不是70%。
很多人被一些帶節奏的帶偏了，認為分眾幾百萬塊屏就天下第一，護城河堪比五糧液了。
玩命擴張的分眾，賬面全部固定資產都不到20個億，而摩拜去年一年燒錢就燒了45個億。
只要真的賺錢，在資本面前，分眾的市場真的不過是小兒科，堪比五糧液的毛利率，為什麼資本不去搶？
資本大佬們不擠破頭，只有兩個原因：一是市場空間太小，二是毛利率只是先行者優勢，很快就會喪失。
至於阿里注資，原因很簡單，這是阿里的戰略性投資，避免新生事物跑到競爭對手那裡去搞出點么蛾子。阿里真正看好的，都會謀求控制權甚至並表，恆生電子、餓了麼、菜鳥… …莫不如此。而扔給分眾的這點投資，估計早從廣告費裡賺回來了。