'賣饅頭起家的“草根富豪”，玩不起頂層的冒險遊戲'

作者為阿爾法工場研究員

導語：從底層起步，因自身努力加之機緣巧合而攀升至頂層的“草根富豪”，常常因為對頂層遊戲的不熟悉，或貪戀高處的風景，而再次摔回人間。

同樣的故事，每天都在上演。

這兩天最大的新聞，莫過於暴風集團(SZ:300431)老闆馮鑫因涉嫌犯罪被公安機關採取強制措施。

具體原因外界多有猜測，但有一點可以確定：馮鑫有今天，很大程度上源於那次賭博式的併購轉型，即以52億元的對價收購歐洲體育版權公司MP&Silva（以下稱MPS）。

A股賭博式轉型失敗的案例比比皆是，但馮鑫治下的暴風，因“鳳凰男”般的決策、時代的洪流席捲（A股流動性溢價和產業政策），成為典型中的典型。

《孫子兵法·軍形篇》有云，“勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝”，賭博式轉型顯然屬於後者，所以大多數的結果當然是以失敗結束，從而產生毀滅性的打擊。

01 “鳳凰男”的自救

人最大的痛苦，莫過於曾經富有過。

美國黑幫名人亨利·希爾真實事件為基礎拍攝的《盜亦有道》有這麼個結尾，亨利棄暗投明做汙點證人，被終身保護，結尾留下這麼一段話：

“最困難的就是從那種生活方式中走出來，從前我們像電影明星一樣被禮遇，要什麼有什麼，錢花光了多搶一點就行，我們控制一切。如今我得像其他人一樣排隊，成為無名小子淡泊一生，下半生活的像一個大敗類”。

（羅伯特·德尼羅，《盜亦有道》中飾Jimmy）

作出賭博式轉型決定的馮鑫，也許是不願意接受這樣的落差。馮鑫的主要經歷大概如下：

1972年，出生于山西陽泉，早年就職於當地礦務局，做過銷售（賣文曲星、賣軟件），開過饅頭廠。

1999年入職金山，從此事業步步高昇，金山毒霸事業部副總、雅虎中國個人軟件事業部總經理、最終成為掌控暴風影音（2007年時中國播放器龍頭）。

2015年暴風衝頂A股登上人生巔峰，當年馮鑫持有上市公司股票市值最高達到過84億元。

這個為世人認知的巔峰非常的短暫，2015年暴風就隨著A股崩了：股價從高峰327元跌到最低81.9元；市值從高峰392億元跌到最低98億元。

當然，如果基本面業內領先，市值隨大勢跌了還會漲回來。問題的棘手之處在於，暴風在競爭中處於劣勢。

說出來你別笑，當時樂視網（那會市值還高達1500億）還是馮鑫學習的榜樣。無論是“平臺+內容+終端+應用”的閉環生態圈，還是業績上（2015年樂視網和暴風收入分別是130.2億元、6.5億元）都處於碾壓暴風的態勢。

上面是相近的模式，更令馮鑫焦慮的可能是更新的模式，那時netflix代表的資料庫訂閱模式的流媒體也起來了，愛奇藝是國內流媒體代表，用數據直觀的感受下差距（2015年數據）：

愛奇藝移動端月活36,550萬（訂閱會員高達1070萬），而暴風移動端月活只有6,000萬，用戶差距在2016年拉的更大，流媒體三巨頭“愛騰優”個個能秒殺暴風。你知道，分攤版權費的用戶越多，邊際成本就越低，用戶規模拉開數量級之後可不好追趕。

其他維度視頻玩家，比如快手得益於2016年4G資費接連下降而指數級增長，對用戶時間搶佔又切走桌上一塊蛋糕。

如是，暴風的市值和行業地位螺旋式下降，走向全面瓦解的深淵，這對十幾年來未遇挑戰，信心爆棚（曾表示上市後資本實力增強等於掌握核武器）的馮鑫來說是無法忍受的。

這頭飛到枝頭的鳳凰，要挽回敗局扭轉乾坤，需要抓住一次史詩級的“機遇”。

02 賭博式併購

暴風的目標是MPS，曾經的全球體育版權市場巨頭之一，擁有過2016年歐洲足球錦標賽、意甲等頂級賽事資源，2016年估值14億美元。

暴風聯合光大資本等各類出資方（比如諾亞），湊了52億元人民幣，收購MPS65%的股份，按2016年上半年平均匯率算，收購估值還在14億美元的基礎上打了個八六折呢，美滋滋。

對於馮鑫來說，收購MPS絕對是一次豪邁轉型，5萬億的市場在等著他。然而不到2年半的時間，甚至是不到1年的時間，馮鑫發現這52個億被“騙”了，打了水漂。

開後視鏡當然會感覺參與方很傻，但當我們通觀當時背景，就發現馮鑫賭這一把其實是理所當然：

(1)體育產業是當時最火熱的風口。

2014年10月20日，國務院發佈“46號文”，即《關於加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》，提出2025年打造出5萬億規模的體育市場的目標。

建國以來國務院首個體育產業文件點燃資方熱錢，46號文以後一年，體育產業投融資多達227起。萬達就是在那時花10.5億歐元收購瑞士盈方。

(2)A股這個高溢價的市場為賭博提綱了槓桿。

“無論你是誰，只要你持有A股的股票，你就會有很多朋友！”

充分的流動性溢價讓任何股票都有很好的質押價值，進而產生擔保價值。只要你有雄心壯志做併購，標的看起來也不錯，一定會有資金上門。

所以，優先級的招行等貢獻了28億元，中間級/優先級的財富平臺及信託貢獻了21.4億元，中間級的光大資本貢獻了0.6億元，劣後級的暴風貢獻了2億元。光大資本對中間級、優先級有差額補足承諾，暴風及馮鑫對光大資本有回購承諾，交易這就成型了。

（點擊可看大圖）

體育產業的風口和A股的流動性溢價，讓馮鑫有賭博式轉型的可能。但我們為什麼說這次併購是賭博呢？

《孫子兵法·軍形篇》有云，“勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝”。馮鑫的暴風就是先併購再說，一些顯而易見的事都沒考慮清楚，結果就會高度的不確定，這其實就是賭博了。

此處高度不確定性的地方有三點：

(1) MPS的關鍵成功要素未掌握。

這家從事版權買賣的公司，核心價值是創始人團隊。不是國際體育版權市場這個圈子的人，不掌握這個圈子的話語體系，人都不帶你玩兒，你的業務體系就崩了。

而併購合同裡恰好沒簽禁止競業合同，倆創始人拿完錢沒多久就撤了，繼續另起爐灶幹版權生意，拿完你錢還要笑你是傻子。

（MP&Silva創始人安德烈·拉德里扎尼和裡卡多·席爾瓦）

(2)業務的不確定。

MPS你是花30倍（12.25/0.41）市盈率買來的公司：收購市值為52/0.65/6.53（匯率）=12.25億美元；MPS的2015年淨利潤為0.41億美元，基本停止增長。

賽事版權3-5年重籤一次，而你30年才回本，這中間的變數是無窮大的。這不，創始人團隊跑路了，錢跟扔水裡沒區別。

(3)併購數額太過於巨大。

你要是拿一毛兩毛去賭，去幹不確定的事情也就罷了。對於這次52億元併購案，資深市場觀察人士推測，“馮老闆個人擔保和他那點暴風股權填不上21億缺口”。

不管是多少億，這對一向捉襟見肘的暴風來說，都是一筆巨大的資金。要知道收購前的那一個財年，暴風全年收入僅6.52億元，淨利潤1.58億元（此後年年虧損）。

有北京高層人士點評，所謂的專業，首先是識別風險，而很多人以為是專業技術。在推進重大項目的時候，只依靠僱傭外部的所謂專業人士是不夠的，操盤者本身要具備很強的風險識別能力。

以上三點總結起來，均是不專業帶來風險敞口無限放大。

而這，恰恰是很多“草根富豪”的通病。

03 馮鑫並不孤獨

在按下“賭博式併購”核按鈕的路上，馮鑫並不孤獨。其前其後，熱衷於這一遊戲的“草根富豪”前仆後繼，而結局卻都殊途同歸。

【1】湘鄂情（*ST雲網，SZ:002306)

孟凱，曾經的中國餐飲首富，1995年從4張桌子起家，歷時14年光景，打造出“中國餐飲第一股”：湘鄂情。

湘鄂情2009年11月登陸深圳中小板，成為第一家在國內A股上市的民營餐飲企業。上市當天收盤，市值超過53億元。孟凱隨之以39.37億元紙面身價問鼎餐飲界首富。

危機只在一夜之間。2012年，中央“八項規定”出臺，高端餐飲市場風雲突變，湘鄂情也陷入了前所未有的困境。2013年、2014兩年，湘鄂情虧損分別達到5.64億元和6.84億元。

病急亂投醫，孟凱在2013年伊始開始了一連串不堪回首的“賭博式併購”：

2013年2月，湘鄂情試圖改變中高端市場定位，向中低端餐飲業務靠攏，先斥資1.35億元收購上海齊鼎餐飲90％股權，之後又斥資收購龍德華等餐飲企業發展團餐業務；

隨後，湘鄂情又相繼介入環保事業、影視文化業務，先是收購了江蘇中昱環保科技有限公司51%股權，接著收購中視精彩、笛女影視等公司；

2014年5月，湘鄂情宣佈將徹底離餐飲業務，並與中科院合作建立大數據實驗室，進軍大數據業務，併發布公告稱將更名為“中科雲網”。

隨著24.8億大數據業務定增案的泡湯，孟凱2015年1月向中科雲網提交辭呈，輾轉至澳大利亞重歸餐飲行當——這樣的舉動，也被外界視為遠走他鄉“躲債”。

兩年之後的2017年5月，孟凱重回故土。但在內部一場“奪權”行動之後，而今的孟凱已經失去了對上市公司的控制權。

根據媒體報道，2017年歲末，孟凱在深圳蛇口的“湘鄂情1995”正式開業。至此，這位昔日的餐飲界大鱷，又回到了他的起點。

【2】銀億股份（ST銀億，SZ:000981)

2018年12月24日，銀億股份一紙公告宣佈公司不能如期兌付債券“15銀億01”。諸多投資者難以相信，資產規模達350億元、賬上還有近10億元現金的銀億股份，居然連發行規模僅為3億元的債券都無法償還了？

熊續強是銀億股份掌門人。從一名插隊知青成長為餘姚農藥廠的副廠長，再從寧波市局級幹部下海走上地產開發之路，熊續強在2018年的胡潤百富榜上以295億元的身家排名第95位，被稱為寧波首富。

這位寧波首富的資產“去泡沫”之旅，亦正式始於激進的產業併購。

2016年，母公司銀億集團耗資120億元收購了三家國外汽車零部件製造商——美國ARC、日本艾禮富和比利時邦奇，並將其中兩家注入了上市公司銀億股份體內。自此，銀億股份走上了“房地產+高端製造”雙輪驅動之路。

美好的前景藍圖，卻抵不過中國汽車市場萎靡下行的現實。

據銀億股份2018年年報顯示，公司全年實現營業收入89.70億元，降幅29.39%。淨利潤為-5.73億元，同比下降135.81%。扣除非經常性損益後，其淨利潤為-15.16億元，較2017年大降361.39%。

其中，注入上市公司的兩宗境外資產，不僅沒能完成業績承諾，邦奇集團2018年更是虧損近8億元，繼而引發了銀億股份超10億元的商譽減值。

大肆收購已將現金流耗盡，這時的熊續強唯能選擇股權質押與舉債來維持公司的發展。

但在2018年下半年A股急劇走弱背景下，銀億股份高比例質押（95%以上）的控股股東與一致行動人不得不被動減持，並最終觸及了債務的實質性違約。隨著多米諾骨牌的不斷倒下，不僅債權人熊續強和他的公司失去信心，同時更極大地減弱了其融資能力，加劇公司資金緊張局面。

根據7月15日的中報業績預告顯示，銀億股份上半年預虧1.4億元-2億元，上年同期盈利6.83億元。如是，熊續強與他的銀億股份何時能走出債務凜冬，至今仍是未知數。

【3】金盾股份(SZ:300411)

馮鑫身陷囹圄，孟凱從頭再來，熊續強債務凜冬，相比金盾股份創始人、原董事長周建燦的命運，他們的境遇並不算糟。

2018年1月30日，噩耗傳來，時年55歲的浙江紹興商人周建燦墜樓身亡。

從一名鄉政府的土管員到一家上市公司的董事長，從3萬元起家到93億元市值，周建燦用了近30年時間。

表面看來，壓垮周建燦的是，是其個人及其金盾股份等相關企業，所涉及的約為98.99億元的債務；而高企的債務之下，隱匿的卻是一場危險的併購遊戲。

金盾股份的主業原為消防器材。或是這樣一個想象力有限產業難以滿足周建燦對於資本運作的野望。

2016年10月，在其主張下，金盾股份公告稱將擬通過發行股份及支付現金的方式，全資收購中強科技、紅相科技。其中，前者主營軍事隱身偽裝裝備及相關服務，後者主營紅外及紫外成像儀產品及相關服務。

上述兩起收購，曾被周建燦寄予厚望。據當時公告，22.1億的收購方案中，周建燦個人出資約6億元。據當時的媒體消息稱，這筆現金中，有部分來自民間資金。

杭州一家基金公司的經理周偉曾公開表示，周建燦玩了一個危險的遊戲。周偉表示，按照周建燦的設想，花巨資收購後，公司業績得到體現，金盾股份的股價大漲，那麼股票質押金額就可以提高，也可以通過二級市場的拋售股票來降低負債率，大股東可以獲得豐厚的利潤，也解決了周籌集6億現金收購中隱含的槓桿風險。

然而事與願違的是，這兩家被收購公司其後卻相繼未能完成業績承諾。重金收購的公司業績不達標，以及A股2018年下半年的劇烈下行走勢，最終碾斷了周建燦的資金鍊，使其深陷民間高利貸漩渦難以自拔，並被逼上了不歸路。

目前，失去了創始人的金盾股份，身染數十宗訴訟及仲裁案件，與周建燦生命相關的民間高利貸糾紛案件亦處於剪不斷理還亂的困境之中。

時也，命也，運也。時代洪流滾滾，從平頭布衣，到億萬富豪，再到負債累累重回起點。只要人性依舊，馮鑫們的故事便從不會有落幕的時候。