做空的根源是優信的賬面壓力及各界對其商業模式的不解。在車市趨冷、金融服務費敏感的當下，二手車電商將如何繼續探索前行？

《財經》記者 李皙寅 王穎 | 文 施智樑 陸玲 | 編輯

美東時間6月10日盤前，赴美上市的中國“二手車電商第一股”優信集團(UXIN)發佈了2019年第一財季業績。財報顯示，優信整體營收同比增長54.6%至10億元人民幣。淨虧損2.85億元人民幣，同比收窄66%。當日，優信股價盤前漲幅8.06%至2.25美元。

時隔月餘，優信集團（Nasdaq：UXIN，下稱“優信”）股價已趨平穩，但K線圖上那一根大陰線記錄著：4月16日夜，兩度觸發熔斷，跌幅逾五成的場景，讓人心悸。

優信上市的這一年裡，中國新車消費迎來最慘光景；西安利星行事件觸動以金融衍生服務為主的二手車電商的敏感神經。業內模式之爭稍告段落，人人車放棄直營走向加盟，瓜子開始佈局賣場，玩家們繼續摸著石頭過河。

2018年，優信累計成交量逾80萬輛，整體GMV（成交總額）超550億。整體營收高達33.2億元，同比增長69.9%，全年錄得毛利率達65.6%。在第四季度，優信打破上市以來最高的單季毛利率，更在12月實現公司整體單月盈利。

中國汽車流通協會副祕書長羅磊對《財經》記者表示，作為首家赴美上市的中國二手車企業，優信對美國資本市場有吸引力。股價不振主要是中概股遭遇做空壓力所致。當下，優信需要謀求規模和效率之間的平衡，著重提效。

上市以來，優信的股價表現不佳，從發行價9美元，反覆波動調整，截至5月29日收盤，僅為2.49美元/股。

對於優信一二級市場上的價格倒掛，多位早期投資機構人士對《財經》記者表達了不同的觀點，有的覺得這筆買賣不划算，在二級市場缺乏認可，有意到點走人；也有的認為，從邏輯上看這是符合商業價值的買賣，終究會得到合理估值。

4月底，優信拍（北京）信息科技有限公司董事長兼CEO戴琨在接受《財經》記者獨家專訪時直面回擊了外界質疑。他認為，C2B乾的是信息流的活兒，C2C不創造價值，再好也是必死。在二手車體驗中，只有全國購模式發揮了互聯網價值，由此締造的“超級供應鏈”就是自己挖出的金子。

（在業內看來，中國汽車保有量已經臨近美國，但二手車年均交易量僅為其三成不到。國內電商平臺交易佔總市場規模尚小，市場尚屬藍海，前景廣闊。圖為北京的二手車銷售市場。圖/視覺中國）

為何被做空？

上市不到一年，中概股優信經歷了一場多空大戰。

“聽說過做空，但畢竟是第一次親身經歷。看到做空報告當晚，我一宿沒睡。”37歲的戴琨對《財經》記者如此回憶。

4月16日，美奇金投資（J Capital Research）發佈了做空優信的報告，十大指控涉及虛增交易量、未披露負債、虛增車價、利用POS機虛增收入和交易量、虛報車源、管理層套現、公司誠信缺失、虛假檢測、銷量下滑、持股線下車商，直言公司面臨倒閉風險，建議投資者加速退出。

優信股價應聲時而落，兩度觸及熔斷機制，跌幅一度高達52.7%。閱讀報告後的戴琨十分氣憤，連斥不客觀、機構不專業，連夜召集團隊迎戰。

次日，優信回擊：報告包含事實性錯誤，誤導性猜測和對事件的惡意解讀，它們毫無價值。

多頭信心大振。優信股價放量大漲。當天，優信成交量1.16億美元，成交4197萬股。換手率高達14.35%。

4月18日，摩根大通（J.P.Morgan）對此發佈報告，分析師預計優信將在2019年第四季度盈利或實現收支平衡。其給予優信增持（Overweight）評級，目標價8美元。

談及導火索，戴琨連說“可笑”：它對二手車電商一竅不通。比如，計數的展業覆蓋範圍錯漏百出，也不瞭解優信的商業模式。優信而非在線車商，從未買斷車源，不存在重複計算和虛報的情況。

美奇金是唱空中概股的熟面孔，曾先後做空過京東、泛華金控等企業，相關企業股價經短暫下跌後，快速反彈上漲。《財經》記者曾聯繫美奇金，但未得到回覆。

一紙“不專業”報告帶來強震，根源是優信賬面的壓力及各界對其商業模式的不解。

從優信上市到遭遇空襲，尚不到一年。

2018年6月，優信在納斯達克上市，發行價9美元，加上可轉債共募集資金4億美元，市值27.61億美元。截至5月22日收盤，優信股價2.44美元，市值僅7.16億美元。

若按發行市值計算，優信估值蒸發掉了七成。對此，業內有觀點稱優信上市過於急躁。

羅磊對《財經》記者表示，作為首家赴美上市的中國二手車企業，優信對美國資本市場有吸引力。股價不振主要是中概股遭遇做空壓力所致。

優信成立於2011年，核心業務涵蓋了二手車網絡交易、二手車電商零售平臺，以及二手車金融衍生服務。

優信雖然營收不斷增長，但並未帶來相應的現金流，經營性現金流量淨額始終為負，且至今仍未真正實現盈利。

3月14日，優信發佈了2018年的全年財報，2018年優信實現營業收入33.154億元人民幣，同比增69.9%；經調整後淨虧損為16.71億元人民幣，較上年同期虧損有所收窄。2016年度、2017年度優信分別虧損10.5億元人民幣和16.96億元人民幣。

優信鉅額的推廣成本加劇了現金流的緊張。

2018年全年，優信運營支出達58.96億元人民幣，約為收入的1.77倍。其中，銷售費用高達26.90億元人民幣，佔營收81%，同比增長16.32%。

上市招股書披露，中信銀行旗下公司向優信購買了本金為1.75億美元的可轉換債權。若2019年6月份，股價達到9.72－9.855美元（按贖回價格計算），將直接轉換成優信股票。否則，優信需要償還上述債務。

鑑於目信持續低迷的股價，轉股幾無可能。財報數據顯示，截至2018年末，優信的賬面現金及現金等價物餘額為8億元人民幣，另有短期投資14億元人民幣，雖能應對11.8億元人民幣優先股的贖回，但優信將面臨巨大財務壓力。

同時，自2018年6月以來，優信的資產負債率在持續走高，已由2018年二季度的58.12%升至2018年底的67.73%。流動比率則持續下降，從2018年二季度的2.04下滑至2018年底的1.49，資本結構惡化，償債能力走弱。這對於尚處快速成長期的優信，值得擔憂。

資金壓力近日稍有緩解。5月29日，優信宣告完成新一輪融資。其與58同城達成戰略合作，華平投資、TPG等機構跟投，募資金額約2.3億美元。這是優信上市後首次重返資本市場募資。

值得注意的是，作為新戰略投資夥伴的58同城在今年2月，曾以7.136億美元總價向第三方投資者出售其在車好多集團股權，僅保留少數股權。

由於金融服務費用雄踞營收半壁江山，外界質疑優信是家金融企業。

優信的收入主要源於三處：C端用戶的交易服務費、B端用戶的交易服務費、向C端用戶收取的借貸服務費。若用戶全款買車，優信向買賣雙方收交易佣金，即交易服務費；如果用戶借款購買，優信還收取借貸服務費。

2018年財報數據顯示，優信全年金融服務收入為2.585億美元，佔總收入的53.5%；優信二手車2018年車輛成交49.5萬臺，其中涉金融數量22.8萬臺，金融滲透率高達46.1％。

“從財務貢獻的角度來看，你能說騰訊是遊戲公司嗎？”戴琨並不認同“優信是金融企業”的說法。他覺得不應該依照營收的業務權重來定義公司屬性。放眼汽車業，金融服務本身就是整車廠的重要盈利點。這也是二手車電商業態的特質，優信比例還算低的。

第三方的汽車交易與金融大數據服務提供商車300創始人兼CEO許偉對《財經》記者直言，在整個汽車產業鏈中，汽車金融無疑是利潤空間最大的一個環節。但凡是切入汽車市場的各個玩家，最終都會在汽車金融的路上相遇。

優信如此厭惡金融企業的“帽子”事出有因。

從股價來看，目前優信已經出現了一二級市場價格倒掛。“優信最受挑戰的，就是金融屬性。”戴琨認為，市場對優信業務的錯判影響了公司估值，TMT和金融領域的投資人都難以看明白商業模式，阻礙投資熱情，造成一二級市場價格倒掛。“如果我單純做金融，把不相干的成本砍掉，一年利益就有幾個億。”戴琨提出，優信的成本花在運營、檢測、廣告、流量上，與金融毫無關係。

金融服務業務的擴張也給優信帶來了不少困擾。

多個投訴平臺都曝出了用戶對優信“套路貸”的投訴，投訴內容大多數為優信銷售引誘客戶進行貸款、貸款買車變成融資租賃、貸款本金無故增加等。

為此，去年6月，優信將合同所涉各項費用全部明碼標價。隨後，類似於銀行“雙錄”模式，在交易前，要求客戶對著鏡頭陳述合同相關信息，還全面上線了電子簽名系統。為了避免闡述糾紛，合同全部實現電子簽名，而且必須由客戶用自己的手機登錄賬號，打開合同才能簽字。以便規避出現客戶簽署空白合同的情況。

業內建議，由監管部門對車貸制定公示制度，讓消費者弄明白何為利率、費率，也讓消費者對所選服務及收費全部知情，讓企業間公平競爭，避免劣幣驅逐良幣。

許偉認為，首家上市公司必然面對壓力和質疑，二手車實現盈利十分漫長。優信經歷過這些波折後，聚焦控制成本、專注貼近市場的真實需求，能走得更穩健更長遠。

下注新玩法

劉博瀚是優信京津冀分區直營業務負責人，即便北京市氣溫超過35℃，仍在外給客戶做調研，優化“全國購”用戶體驗。所謂全國購，即讓消費者可以藉助優信平臺，在全國範圍內選擇最適合自己的車型。

劉博瀚的團隊逾200人，仍人手不足。他們負責接待潛在客戶，幫助他們找尋合適的二手車。同時介紹服務內容、辦理金融分析方案、簽訂合同等等。

老虎證券分析師團隊認為，優信並不掌握汽車、4S店等實體產業資源，若不能吃透二手車產業鏈成為“超級中間商”，就無法在上下游競爭中獲得優勢，更難在同業競爭中盈利。

為此，2017年6月，優信落地“全國購”業務。將二手車消費從線下騰挪到線上。憑藉現有車輛維修保養數據、覆蓋全國的交付網絡以及維修和理賠網絡，截至2018年第四季度，優信二手車“全國購”成交量超過22000輛。

2018年，優信2C業務的貢獻度持續走高，佔全年營收比重為72.8%。在戴琨看來，這一切得益於超級供應鏈優勢。

“我的戰略從未如此清晰，如果你讓我把公司砍到只剩一個業務，立馬就能告訴你答案，絕不糾結。”在戴琨眼中，“超級供應鏈”業務就是他挖出來的金子，“全國購”就是實現戰略的重要抓手。

在線上領域，優信與淘寶達成了戰略合作，以供應鏈能力擴增高效低成本線上流量。同時，“全國購”縮短了傳統二手車歷經車源地、批發地、省會城市、地級市、縣城逐級分發的漫長鏈條，減少了成本。

此外，“全國購”產生的物理屏障，也解決了二手車業內常見的控制“飛單”難題。

通常意向賣車的車主留下信息後，由評估師及銷售上門檢測，將合規車輛發佈至平臺，帶意向客戶看車，談妥後，提供複檢、辦理過戶。

在上交易流程中，線下最先接觸車主的員工，有的繞開平臺，私下將信息轉賣給“黃牛”車商，賺好處費。也有檢測師隱瞞車況，低質高賣。這種腐敗是業內的普遍亂象。

優信派駐上海二手車交易中心的檢測師隊長李志對《財經》記者解釋稱，車輛檢測報告和基礎信息都是公開的，消費者在線看車，不與車商碰面。銷售不知道車商名字，彼此不會跳過優信平臺。質檢環節全程錄像，成交後交叉複檢，檢測師兩次重大錯誤面臨轉崗或勸退。

這種模式響應者眾。3月7日，瓜子二手車瞄準了“全國購”項目；5月16日，淘車二手車開始主打“全國購”業務。

劉博瀚表示，追隨者需要時間去佈局交易鏈條，比如網點佈設、車源收集、物流運輸，操作協調頗費心思。優信兩年來的經驗教訓就是競爭力。

“全國購”得到認可。58同城董事長兼CEO姚勁波表示，優信有線下服務能力，能夠幫58提供廣泛的車源，而58平臺二手車流量很大，合作有助於完善用戶體驗，解決58在中小城市變現難的問題。

業內混戰，挑戰重重

優信的核心競爭力尚未轉化成佔據絕對優勢的市場份額，仍面臨著源自傳統車商及二手車電商的多方面競爭。

中國汽車流通協會公佈的數據顯示，2018年全年，全國二手車累積交易1382.19萬輛。財報顯示，2018年優信平臺上累計成交量81.5萬臺，這約佔這一年二手車市場總量的5.9%。

根據易觀數據統計，2017年二手車電商的滲透率僅為17.61%，絕大部分二手車交易依舊是通過4S店進行置換。事實上，主機廠正依託4S店強化佈局二手車業務。

5月17日，大眾汽車聯合多家企業啟動佈局二手車業務。稍早前，天天拍車與吉利汽車正式簽署協議，開展二手車及置換業務合作。

主機廠希望加快車輛流通，促進新車銷售。依託經銷商，主機廠確實有包括品牌保障在內的天然優勢。

中國汽車流通協會二手車經銷商商會會長陳祥達對《財經》記者表示，從發達國家來看，傳統經銷商的服務仍是主導中心地位，頗受消費者認可。

戴琨透露優信將與某主機廠全面合作，在幫助經銷商用“全國購”賣二手車的同時，也將引導經銷商在店內售賣二手車，增加利潤，並藉助延保服務，向店內引流。

有經銷商集團高管對《財經》記者表示，這涉及到的利益主體眾多，關係複雜，落地難度不低。

同樣，二手車電商行業戰爭也硝煙瀰漫。

在業內看來，中國汽車保有量已經臨近美國，但二手車年均交易量僅為其三成不到。國內電商平臺交易佔總市場規模尚小，市場尚屬藍海，前景廣闊。

八仙過海各顯神通，二手車交易平臺，有車主直接賣給買家的C2C模式，圍繞車商提供售車服務的C2B模式及B2C模式，以及試圖為車商提供服務以獲取流量入口及增值利潤的C2B2C。

藉助鋪天蓋地的廣告，優信、瓜子、人人車備受關注。

優信的優勢在於，對接車商門店較多、車源豐富、資本雄厚，缺點是車商賣車，售價略高，無法避免流通過程中的層層加價。

瓜子、人人車強調自身的C2C屬性，雖然強調“沒有中間商賺差價”，實質上也藉助交易獲取服務費。由於這種模式缺少面向B端的產品，導致在供應鏈與車輛管控上較難發力。

但無論哪種模式，始終未能解決盈利問題，行業仍在燒錢營銷。有資本圈人士對《財經》記者表示，業內對於二手車電商的態度已經有所轉變。最開始，覺得“美國市場的今天，就是中國的明天”，但遲遲見不到業內盈利，加上企業估值走高、資金獲取渠道從緊，看不到合適的退出環節，除了部分戰略投資玩家外，大家現在觀望較多。

二手車電商業內，平臺依託融資，毫不掩飾自己寧願折價也要幹掉對手，以便贏家通吃的野心。這就使得持續性融資對企業至關重要。

今年初，作為最早佈局2C業務的二手車平臺，人人車宣佈關閉線下直營店，改為合夥人加盟制。合夥人從人人車購買銷售線索，從而獲得交易佣金分成和金融收入返點。戰略從擴張全面轉向收縮。

這與和二手車營銷領域的“血拼”不無關係。

在優信、瓜子廣告大戰開始後，人人車倉促應戰。對競爭的殘酷性預判不足，導致其頗為被動。

事實上，戴琨也轉變了對廣告戰的態度：品牌並非獲客的主力模式。對於優信來說，品牌建設完畢，現在是保持階段，重點是讓用戶能記住優信，成本會低很多。

知易行難。老虎證券分析師團隊對《財經》記者表示，二手車交易相對低頻，絕大多數的用戶都能當作“新用戶”來對待，需要通過營銷不斷吸引消費者，停止廣告，就有可能失去市場份額。瓜子曾經在2017年停過一個月廣告，次月成交量下降30%。