引言：05月15日，深圳證券交易所給上市公司東旭光電（000413）發了一封“年報問詢函”，總共就2018年報的15個問題提出問詢。
在這封問詢函中，每個問題的闡述都很詳細，有數據、有邏輯，這封問詢函的執筆者想必應該是一位比較瞭解“東旭光電”的專業人士。
於是，05月16日上午一開盤，大幅低開-8.61%，盤中成交量顯著放大，截止收盤，下跌5.68%！
竟然沒有跌停！個人認為：可能是因為“年報問詢函”中的15問大多數目前只是“問題狀態”，並沒有坐實，所以仍然有不少投資者認為“東旭光電”沒什麼大問題！
那麼，“東旭光電”到底有沒有“雷”？讓我們一一排查下吧！
公司簡介
公司主營的產品和服務主要包括光電顯示材料、裝備及技術服務、新能源汽車、建築安裝服務、電子通訊產品，合計佔總營收90%左右。
來源：東旭光電2018年報<各業務板塊的營收佔比>
光電顯示材料：主要產品為液晶玻璃基板和石墨烯材料，其中“石墨烯材料”佔比很小，在2018年的營收中佔比僅0.64%，可以忽略不計。“液晶玻璃基板”是液晶顯示器的中的一個關鍵部件。主要應用在智能手機、筆記本電腦、液晶電視等電子設備上。目前公司在“液晶玻璃基板”領域的產能穩居國內第一、全球第四。
來源：百度百科
裝備及技術服務，公司初期的主營業務是“光電顯示材料”的生產和銷售，但是要發展該項業務必須要有較強的“高端裝備製造和系統集成”能力，公司作為國內規模最大的液晶玻璃基板生產商，憑藉在高端裝備製造領域積累的豐富運營管理經驗、雄厚的技術實力以及專業團隊，逐步成為為高端客戶提供TFT-LCD、OLED平板顯示行業高端智能裝備、半導體裝備、自動化生產線裝備設計、研發、製造為一體的高新技術裝備製造企業。
新能源汽車，2017年10月收購“申龍客車”100%股權，進軍新能源客車領域！
建築安裝服務，作為公司主營業務的補充，在新型材料、節能環保、橋樑工程等領域提供基礎設施和建築工程服務。
電子通訊產品，2017新設該業務板塊，，主要是為了增加公司產業協同性、盈利性，產品主要為記憶芯片類產品、高端外設及電競主機類產品、液晶屏幕模組及整機類產品等。
財務狀況堪憂
附註：東旭光電相關財務數據彙總
通過整理“東旭光電”的近5年財務數據，有幾個問題值得高度重視，“雷”可能就潛藏其中：
一、毛利率連續5年下滑，下降幅度為60.53%，令人咋舌！
為什麼盈利能力下降的如此厲害？
通過查詢近5年年報，可以得知：光電顯示材料，毛利率從2014年的55.39%下降到2018年的20.58%；
裝備及技術服務，毛利率從2014年的56.47%下降到2018年的20.79%；
新能源汽車，2017年介入該業務，2018年的毛利率為22.47%，比2017年增加2.25個百分點；
建築安裝服務，毛利率從2014年的16.19%下降到2018年的9.57%%，比較低；
電子通訊產品，2017新設該業務板塊，毛利率穩定在2.4%，非常低
之所以“光電顯示材料”和“裝備及技術服務”毛利率下滑很嚴重，主要是：（1）液晶玻璃基板的技術國產化之後，掌握該技術的企業增多，在中低端玻璃基板領域，公司為了應對激烈的競爭，開展價格戰，使基板價格不斷下降，同時目前公司的的高端產品：G8.5代TFT-LCD液晶玻璃基板產品雖然毛利高，但營收佔比較低，2018年度佔比為20%左右；（2）在高端裝備製造領域，為了擴大市場份額，開始逐步擴大生產通用型設備，但是通用型設備的毛利率較低，導致該業務的毛利率逐年下滑。
未來將會有不少中低端玻璃基板產能釋放，玻璃基板價格仍存在下行壓力，同時其他廠商正在加速突破高端玻璃基板的技術壁壘，行業競爭加劇，未來公司“光電顯示材料”板塊的毛利率下行壓力不小！
“裝備及技術服務”板塊的毛利率下滑幅度趨於變小，從2014-2018年下降幅度分別為1.7%、3.37%、29.08%、12.13%和5.24%，預計未來的下行壓力仍有，但不會很大！
綜上，公司未來的毛利率的仍有一定的下行壓力,經營狀況不容樂觀！
二、現金流非常差！
個人認為，近3/5年的【經營現金流量淨額之和/扣非淨利潤之和】>=70%，70%是及格線；
但是通過上表可以計算出：東旭光電近3/5年的【經營現金流量淨額之和/扣非淨利潤之和】分別為52.64%和53.73%，離及格線比較遠！
同時從2014-2018年，應收賬款佔營收的比例除了2015年明顯下降外，其他年份高速增長，2018年應收賬款佔營收的比例已經高達50.88%！
應收賬款和現金流其實是一個硬幣的兩面，應收賬款佔營收的比例過高，那麼現金流必然差！
現金流差，從產業鏈層面來說，反映了東旭光電在產業鏈中處於弱勢地位，下游客戶無償佔用公司大量的資金，而公司在現金流較差的情況下不得不大量融資支付鉅額利息成本，這實際上是一種“利潤轉移”！
三、大存大貸，疑似財務造假？
通過上表可以看出：一方面揹負高額有息負債，同時賬上有大量現金，這和“暴雷”的康美藥業（600518）非常相似。
來源：東旭光電2018年報<貨幣資金明細及附註>
來源：東旭光電2018年報<募集資金總體使用情況>
通過上面的圖表可以發現：2018年末賬上198億現金，去除受限制的48.9億和尚未使用的專戶專用的81.25億募集資金，還有67.85億可以自由使用！
來源：東旭光電2018年報<短期借款分類明細 >
來源：東旭光電2018年報<一年內到期的非流動性負債分類明細 >
另外，從“短期借款”的分類明細中可以看出：其中的“質押借款、抵押借款、保證借款、信用借款”與上文中受限的48.9億資金是重合的，那麼短期借款83.61億去除48.9億重合資金，同時再算上“一年內到期的非流動性負債”中一年內到期的長期借款25.23億，則2019年需要償還的短期借款總共59.94億。
所以，可以自由使用的67.85億資金，加上未來一年產生的經營現金流量淨額（保守假設5個億），總額72.85億，完全可以足額按期償還到期債務，同時超多的資金也不多！
所以個人認為：東旭光電雖然“大存大貸”，但是財務造假的可能性較低！
“申龍汽車”的商譽減值風險有多大？
來源：東旭光電2018年報<商譽明細 >
由上表可知可知：25.87億的商譽中大部分是2017年收購“申龍汽車”形成的23.31億。雖然在“年報問詢函”明確提到“明朔科技”和“三寶創新”的商譽減值問題，但因為二者的商譽金額較小，即是計提全部減值對公司業績影響也不大！
所以，這裡重點分析“申龍客車”的商譽減值風險！其實就是分析“申龍客車”能否完成收購之時的業績承諾！
來源：東旭光電2018年報< 申龍客車的業績承諾和補償安排>
通過查閱年報可得：2017年和2018年“申龍客車”分別實現淨利潤3.14億和4.33億，都實現了業績承諾，但2019年能實現嗎？
通過上圖可得：如果沒有實現2019年的利潤承諾，交易對手“上海輝懋”會補足利潤的差額部分，看似不吃虧！
可是如果2019年“申龍客車”經營明顯惡化且難以逆轉，即使“上海輝懋”花了幾個億補足了利潤，但“申龍客車”已經成為了垃圾資產，去除2017-2019年東旭光電獲取的13億的左右淨利潤，和當初30億的收購價格相比，仍然虧損17億左右，損失巨大！
所以，如果 2019年“申龍客車”經營明顯惡化且難以逆轉，即使“上海輝懋”補足了當年淨利潤，但對於投資者來說商譽減值損失必須要計提，減值風險必須要防範！
下面我們來詳細討論2019年“申龍客車”的經營發展趨勢。
來源：第一商用車網<2017年新能源客車銷量前十名>
相關數據顯示，2017年全年，國內銷售新能源客車86767輛，同比下降24.41%，但是2017年申龍客車的新能源客車銷量逆市增長236%,同時公司總的客車銷量為6155輛，新能源客車銷量佔比為76.4%。
來源：第一商用車網<2017年新能源客車銷量前十名>
上圖顯示，2018年“申龍客車”新能源客車銷量下滑13.95%，排名第八，但是2018年報顯示“申龍客車”的銷售收入卻大幅增長69%至42.57億，由於年報中披露的數據有限，尚不清楚其中的原因；
同時相關數據顯示：2018年的新能源客車行業銷量同比下滑5.6%，新能源客車銷量已經連續兩年下滑，行業“天花板”逐步顯現，且2018年市場排名前七的企業總共佔有的市場份額為72%，集中度比較高！
個人覺得：在行業“天花板”逐步顯現且已公佈的2019年新能源客車補貼金額大幅下滑50%左右的背景下，2019年的行業增長大概率不理想，銷量下滑的風險比較大；
同時在行業銷量下滑的風險比較大的情況下，競爭必然更加激烈，但是“申龍客車”相對競爭對手並沒有什麼競爭優勢，市場排名也靠後，所以2019年“申龍客車”的新能源客車的銷售情況大概率不會有什麼起色，反而銷量下滑的風險明顯加大，那麼2019年實現業績承諾的可能性就比較小了！
所以，“申龍客車”總體上面臨比較大的商譽減值風險，投資者要密切注意！
結語
個人認為：通過以上分析，雖然“東旭光電（000413）”大存大貸財務造假的可能性較低，但公司的毛利率、現金流和商譽價值情況不理想，不是好的投資標的，投資者最好遠離！