三年多累虧8.89億估值卻近百億，澤璟製藥衝刺科創板機會幾何？

連續三年虧損、暫無產品上市、無銷售收入卻管理費用高企的現狀，使得澤璟製藥此次擬上市尤為關鍵

《投資時報》研究員 王彥強

2019年6月10日，上交所披露了蘇州澤璟生物製藥股份有限公司（下稱澤璟製藥）的科創板IPO申請招股書，目前其狀態為已受理。與眾不同的是，澤璟製藥採用了上市標準中的第五套標準謀求在科創板上市。

據招股書顯示，澤璟製藥擬於上交所科創板公開發行不超過6000萬股，募集資金23.84億元，保薦人及主承銷商為中國國際金融股份有限公司。該公司控股股東為ZELIN SHENG（盛澤林），其持有澤璟製藥約27.58%的股份，而陸惠萍與盛澤林形成一致行動關係，二者為該公司實際控制人，合計持有公司46.85%的股份。

公開資料顯示，澤璟製藥是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業，亦是目前為止科創板唯一一家選用第五套上市標準的企業。

《投資時報》研究員注意到，《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第二十二條第二款第（五）項規定的上市標準為：預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗。

招股書顯示，澤璟製藥截至2019年一季末最近一次投後估值約為47.5億元，而該公司目前正在研發的11個創新藥物中，甲苯磺酸多納非尼片（澤普生）、重組人凝血酶（澤普凝®）及鹽酸傑克替尼片（澤普平）的多種適應症已分別處於II/III期臨床試驗階段。

不過，《投資時報》研究員注意到，該公司2016—2018年及2019年第一季度（下稱報告期）管理費用波動較大，且呈上漲態勢。報告期內該公司已累計虧損達到8.89億元，其中三個完整年度累計虧損7.16億元。而同期澤璟製藥經營活動現金流淨額皆為負值，尚無任何藥品銷售收入，最快在研產品已達到臨床三期階段，但盈利時間仍未可知。

另外，值得注意的是，澤璟製藥資產總額只有3.79億元，但報告期末其投後估值達47.5億元，是公司淨資產的12.53倍。而此次募集資金23.84億元，不低於發行後公司總股份的25%，這意味著澤璟製藥擬上市估值高達95.36億元。

業內資深人士向《投資時報》研究員表示：“創新藥企業往往容易受到資本的追捧，但創新藥研發還是屬於高投入、高風險的業務，澤璟生物目前並無產品上市，相對而言商業化經驗不足，銷售團隊亦是剛組建不久，在未來的產品營銷推廣上尚有許多問題需要解決”。

針對潛在投資者普遍關注的問題，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至澤璟製藥相關部門，但截至發稿尚未收到回覆。

連續虧損三年

澤璟製藥的前身澤璟有限成立於2009年3月，註冊資本為14.7萬美元。2019年2月其變更為蘇州澤璟生物製藥股份有限公司，註冊資本變為1.8億元。最近一輪投資後，該公司的估值已達到47.5億元。

從其財務數據來看，報告期內澤璟製藥實現營業收入分別為20.03萬元、0元、131.11萬元、0元，4年累計營收為151.14萬元，其在2017年和2019年一季度營收為零。而同期澤璟製藥淨利潤分別為-1.28億元、-1.46億元、-4.42億元、-1.73億元，三年多時間累計虧損達8.89億元。

對於連續虧損的澤璟製藥來說，經營現金流淨額連續為負也就不足為奇。招股書顯示，報告期內，該公司經營現金流淨額分別為-0.57億元、-1.08億元、-1.12億元、-0.42億元。

對此澤璟製藥表示，公司仍處於產品研發階段、研發支出較大，且報告期內因股權激勵計提的股份支付金額較大，導致公司存在較大的累計未彌補虧損。暫時無法盈利的現狀將造成公司現金流緊張，將對股東的投資收益造成一定程度的影響。

報告期內澤璟製藥管理費用分別為7373.1萬元、768.96萬元、3.19億元和1.40億元。可以看出，其管理費用整體波動較大，且在2018年及2019年一季度明顯增高。

此外，據《投資時報》研究員瞭解，2016―2018年澤璟生物通過增資、股權轉讓的方式多次融資，其中，在2016年7月引入深創投、弘潤盈科等新股東，又在2017年引入民生人壽。目前，澤璟製藥股東多達33名。

值得注意的是，澤璟製藥的股東中不僅包含蘇州博澳、民生人壽、分享投資、深創投等知名PE/VC機構，還隱藏著幾家上市公司的身影，其中東吳證券（601555.SH）全資子公司東吳創新持股1.07%，中色股份（000758.SZ）、聯想控股（3396.HK）、新希望（000876.SZ）則通過民生人壽持有該公司2.8%股權。

臨床三期 盈利未知

澤璟生物是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業，其中精準小分子藥物平臺和複雜重組蛋白平臺是該公司的兩大核心，覆蓋肝癌、非小細胞肺癌、結直腸癌以及出血、肝膽疾病等領域。

招股書顯示，澤璟生物目前在研品種有11個，其中甲苯磺酸多納非尼片（澤普生）、重組人凝血酶（澤普凝）及鹽酸傑克替尼片（澤普平）的多種適應症已經處於II/III期臨床試驗階段，注射用重組人促甲狀腺激素（賽諾璟）及奧卡替尼則處於一期臨床試驗階段。

鹽酸傑克替尼乳膏、鹽酸傑克替尼片治療自身免疫相關疾病和ZG5266處於IND（臨床研究申請）階段。此外，該公司也有部分小分子新藥處於臨床前研發階段。

業內人士向《投資時報》研究員表示，創新藥的研發技術要求高、開發難度大、研發週期長，從III期臨床試驗到具體的上市銷售還有諸多不確定性，如安全性問題或監管部門審批問題等等。即使新藥上市，還要進行藥物監測，一旦有不良反應或評價不好就很有可能被迫下架。

《投資時報》研究員瞭解到，新藥從研發到上市一般需要經過三個階段：臨床前研究、臨床試驗和上市後監測，其中臨床前研究需要1—2年時間，臨床試驗需要4—6年時間。反觀，澤璟製藥大多數在研品種處於第一和第二階段，距盈利期較為遙遠。

不過，澤璟製藥在招股書中表示，預計最快將在2019年下半年提交多納非尼一線治療晚期肝細胞癌的上市申請，2020年將完成多納非尼三線治療晚期結直腸癌的III期臨床試驗，並依據III期臨床試驗結果提交NDA申請。

目前，該公司肝癌靶向藥品的主要競爭對手有德國拜耳公司的多美吉（索拉非尼）和日本衛材製藥的樂衛瑪（侖伐替尼），前述兩產品分別於2008年7月和2018年9月獲批。其中多美吉（索拉非尼）2018年全球銷售收入達7.12億美元，中國銷售收入為7.1億元，樂衛瑪（侖伐替尼）2018年全球銷售收入為4.7億美元，中國銷售收入為1.0億元。

此次澤璟製藥IPO募集的23.84億元還將繼續投向新藥研發項目、新藥研發生產中心二期工程建設項目及營運及發展儲備資金中。

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