與其他規模房企相比，中南建設的負債偏高，盈利能力也不穩定，公司借款趕不上還款額，壓力都給了銷售部門。
本刊記者 楊現華／文
2018年是中南建設（000961.SZ）收穫的一年，比收入突破400億元更顯著的是，公司的淨利潤史上首次超過了20億元。對於淨利潤常年在個位數（億元）徘徊的中南建設來說，多年耕耘後，公司的房地產開發似乎要進入收穫期了。
但淨利潤的大幅增加並沒有改善中南建設的負債，公司的借款金額和負債率繼續保持在高位，反映企業財務槓桿的權益乘數幾乎冠壓A股所有上市房企。更重要的是，公司看似不菲的逾200億元現金中，30%左右即超過70億元現金使用受限。
目前剩餘的現金是無法覆蓋年內的借款的，這對於債務陸續到期的中南建設來說不是好消息，公司需要從銷售和借款兩個途徑加大資金回籠力度，從年報看，借款即籌資暫時難以滿足公司的資金需求了，壓力來到了銷售這裡。
從過去的業績看，中南建設的盈利並不穩定或者可以說比較差，雖然收入數百億元，但公司2017年的扣非後淨利潤僅有億元規模，這樣的業績起伏在A股房企中非常鮮見，尤其是公司擁有低廉的土地和建築業務，售價又與同行相差無幾，這樣就更難以解釋盈利的大起大落了。
淨利潤暴增
中南建設2018年年報顯示，公司當年實現營收401.1億元，同比增長31.28%；實現歸屬母公司股東的淨利潤21.93億元，同比漲幅達到了219.09%。這樣高的淨利潤增幅是中南建設上市以來從來沒有過的。
2018年，上市房企金科股份（000656.SZ）收入漲幅接近20%，歸母淨利潤上漲超過90%，於是公司接到了交易所的問詢函，要求公司解釋淨利潤增幅遠超營業收入的原因。若如此，中南建設又該如何自圓其說呢？
進一步看，2018年，中南建設扣非後的歸母淨利潤為16.36億元，漲幅更是猛漲至850.64%，這同樣刷新中南建設上市以來的歷史紀錄。對於淨利潤大幅增加的原因，中南建設的解釋是與公司毛利率的增加和費用率的下降有關，“2018年，公司的毛利率由2017年的16.53%上升到19.56%，提高3.03個百分點。雖然2018年公司銷售費用同比增加33%，管理費用同比增加35%，但由於公司房地產業務銷售金額同比增加52%，建築業務新增合同金額同比增加24%，與經營規模相關的實際銷售費用率和管理費用率有所下降。”中南建設在年報中做了如上描述。
中南建設繼續解釋道，“公司權益淨利潤率仍由2017年的2.25%增加到5.47%，提高3.22個百分點，這是公司歸屬於上市公司股東的權益淨利潤增速大幅快於營業收入增長的主要原因。”
不知有意還是無意，中南建設的解釋難以讓市場信服。首先，公司稱收入的大幅增長減輕了費用上升對利潤的影響，其中房地產銷售金額增長52%，建築新增合同金額同比增加24%。
眾所周知的是，無論是房地產簽約銷售金額或者是新增建築合同，只有達到一定的標準才可以確認為收入，否則都不能直接確認為收入。2018年，中南建設房地產板塊實現營收275.6億元，同比增長22.97%，遠沒有公司所說50%以上的漲幅。
中南建設所說的52%的漲幅是簽約銷售的增長而非年報確認收入的增長，而簽約銷售一般要1-2年後才可以確認為收入。簽約銷售的增加可以解釋費用增長的合理性，但不能用來描述公司的實際收入增長。
實際上，中南建設的費用率也沒有明顯的下降而是有所增長。Wind顯示，2018年，中南建設銷售期間費用率為9.41%，較2017年的9.31%不但沒有下降反而略有增長。這其中，2018年，中南建設銷售費用和管理費用合計為33.57億元，較上一年的25.02億元增長了34.17%。由於房地產簽約銷售與實際確認收入之間存在時間差，公司年報上存在的一個特點是費用錯配，即收入端是一年到兩年前的銷售收入，而費用則是當期發生的。那麼還原之後，中南建設的費用率是否大幅下降呢？
2017年和2018年，中南建設的簽約銷售分別為963.2億元和1466.1億元，同期的銷售費用和管理費用合計為25.02億元和33.57億元，公司的費用率分別為2.6%和2.29%。
以當年的簽約銷售和銷售、管理費之比來看，中南建設與經營規模相關的實際銷售費用率和管理費用率有所下降是事實，但降幅僅有0.31個百分點。
2016年，中南建設房地產簽約金額為502.3億元，銷售費用和管理費用合計為22.08億元，費用率為4.4%。2017年的費用率較2016年降幅超過40%，這一年中南建設的歸母淨利潤增長了近80%，但扣非後下降近70%，費用的下降沒有改變公司盈利羸弱的局面。
中南建設相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，公司2018年歸屬淨利潤之所以能實現219%的同比增長，主要還是因為公司的結算規模增加，同時結算毛利率明顯提升。
毛利率的改善是中南建設走出盈利泥潭的主要原因之一。眾所周知的是，地價是房企成本中最主要的一項，在簽約銷售價格並沒有太多劣勢的前提下，中南建設的地價更為低廉，而且公司自身也有建築業務，在低地價和自身從事建築業務的雙重優勢下，中南建設始終難賺“大錢”的原因是什麼呢？
利潤去哪兒了
2014-2018年，中南建設房地產業務的收入分別為105.09億元、124.17億元、269.83億元、224.13億元和275.6億元，毛利率分別為31.48%、23.48%、18.08%、15.57%和20.23%。
公司的另一項主業-建築施工板塊在2014-2018年的收入分別為109.12億元、99.97億元、95.31億元、117.12億元和152.4億元，毛利率為17.75%、15.65%、11.78%、11.8%和11.59%。
從2014年開始，房地產收入逐漸取代建築板塊成為中南建設主要的依賴。
建築業務最近3年的毛利率穩定在11%左右的低位，其收入和毛利如今都遠小於房地產業務，因此，中南建設如今的業績表現更多地取決於房地產業務。
2014年開始，中南建設陷入了盈利怪圈。2014-2017年，中南建設的歸母淨利潤分別為9.59億元、3.51億元、3.39億元和6.03億元，同比增幅分別為-20.69%、-63.37%、-3.63%和78%。
扣非後，中南建設2014-2017年的歸母淨利潤分別只有9.01億元、1.59億元、3.67億元和1.1億元。2017年，中南建設的營收規模已經超過300億元，可僅僅換回1億元出頭的扣非淨利潤，這樣的上市房企在A股顯然不多見。
根據公司的年報，中南建設房地產業務的結算週期相對固定，其房地產業務的主要結算週期不超過3年。
根據年報，2013年，公司獲取崑山、常熟等地6幅地塊，建築面積300萬平方米，平均樓面地價2490元/平方米；2014-2015年，新增核心城市項目18個，平均樓面地價1546元/平方米；截至2016年年底，公司土地儲備1395萬平方米，平均樓面地價2529元/平方米。
而2013-2016年，中南建設分別實現簽約收入156.5億元、207.2億元、225億元和373.05億元，公司在2015年和2016年的簽約面積為239.36萬平方米和309.48萬平方米，即這兩年每平方米的平均銷售單價為9400元和12054元。
由於中南建設在年報中沒有披露2013年和2014年的銷售面積，根據第三方機構克而瑞的數據，2013年和2014年，公司銷售面積為205萬平方米和263.8萬平方米，由於其統計的銷售收入與中南建設披露的數據基本一致，因此採用這一銷售面積後，中南建設2013-2014年的銷售單價為7634元和7854元。
按照中南建設的結算週期推算，2013-2016年簽約將對應2015-2018年的結算收入，而根據中南建設及其第三方的數據可以知道，公司地價和簽約價格之間有著巨大的盈利空間。
縱然如此，中南建設在2015-2017年，扣非後的淨利潤一度只有1億元水平，這樣的低效率是A股房企中少有的。
同樣以獲取土地價格較低的榮盛發展（002146.SZ）為例，2013-2016年，公司的簽約均價為每平方米5606元、6060元、6398元、8513元，2013-2014年，新增項目平均樓面地價1959元/平方米、1362元/平方米。
中南建設與榮盛發展的拿地樓面地價相差並不大，簽約價甚至要超過榮盛發展，榮盛發展2013年後的歸母淨利潤從未低於20億元，2016年時已經超過40億元，即使中南建設房地產板塊收入要低於榮盛發展，但淨利潤與之更是天壤之別。
聚焦於三、四線城市的碧桂園（2007.HK）和從三、四線城市崛起的中國恆大（3333.HK）不但不是微利，兩家公司更是成為行業龍頭。與中南建設同處江蘇的新城控股（601155.SH）深耕長三角三、四線城市，其營收和利潤一年一個臺階逐漸躋身房企二線陣營。
在2017年年報披露後，交易所曾問詢中南建設，其主要房地產結算的38個項目中，毛利率高於30%的僅7個，低於20%的27個，為負值的4個，毛利率低於20%的項目中有7個毛利率為個位數，可見在低地價、高簽約價和自身建築業務的三重加持下，中南建設三成左右的項目基本沒有利潤了。
類似的拿地價格，甚至是更低的簽約售價，而且沒有自身建築業務的加持，條件不如中南建設的同行反而能獲得數十億元的淨利潤，中南建設房地產業務的淨利潤去哪兒了呢？
既然大量的項目無法帶來預期的利潤，那麼中南建設的存貨計提是否充分呢？2018年，公司的存貨金額為1350.03億元，合計計提的跌價準備為7055萬元，在2016年和2017年則是零計提。
在大量項目微利或者虧損的情況下，中南建設對手中的存貨仍保持樂觀，不計提或者微計提是公司常態。如果以公司大量項目無法兌現利潤的事實為參考，中南建設足額計提損失的話，公司前述幾年或許已經開始虧損了。
上述負責人表示，公司編制的財務報表公允地反映了公司的財務狀況和經營成果。
存貨計提寬鬆，中南建設的資本化更為寬鬆。2014-2018年，中南建設財務費用中的利息支出分別為27.69億元、31.5億元、28.35億元、34.77億元和48.64億元，其中利息資本化為23.62億元、27.1億元、24.78億元、32.03億元和44.07億元。
也就是說，中南建設的利息基本上全部資本化了。2018年，中南建設的資本化率為8.31%，根據泰禾集團（000732.SZ）公告，A股規模房企中，中南建設的利息資本化率僅次於泰禾集團的9.3%。眾所周知的是，泰禾集團目前正遭遇流動性危機。
中南建設的負債如何呢，公司是否也有債務壓力呢？按照中南建設的說法，2018年年末，公司持有的貨幣資金達204.17億元，相對2017年年末增加43%，公司的現金明顯超過一年以內要償還的全部有息負債，因此，公司償債能力強，實際經營風險低。事實又是如何呢？
高企的槓桿
如中南建設所言，2018年年末，公司賬面上的現金超過200億達到204.17億元，同期公司的短期借款和一年內到期的非流動負債分別為106.87億元和73.27億元，兩者合計不足200億元。“公司的現金明顯超過一年以內要償還的全部有息負債”，中南建設的說法看似沒有錯誤。
但是，中南建設未指明的是，公司超過200億元的現金中有約三成是自己無法隨時使用的受限資金。2018年年末，中南建設使用受到限制的貨幣資金共計71.06億元，扣除受限資金後，公司可隨時動用的現金為133.11億元，這顯然是無法覆蓋一年以內要償還的全部有息負債的。
中南建設大額貨幣資金使用受限並不是從2018年開始的，2014-2017年，公司期末使用受限的貨幣資金分別為20.66億元、23.57億元、17億元和36.94億元，2018年飆升至71.06億元的歷史高位。
中南建設表示，受限資金包括保證金、定期存單等。在前述幾年年報中，公司稱受限資金主要是保證金存款、質押借款等。
2018年，簽約規模與中南建設較為接近的是華夏幸福（600340.SH）、陽光城（000671.SZ）和金地集團（600383.SH），這3家房企中，貨幣資金使用受限最高的陽光城也不過54.02億元，較低的金地集團和華夏幸福分別只有23億元和16.77億元；規模略低於中南建設的榮盛發展和金科股份的受限貨幣資金分別為29.83億元和3.68億元。
與規模相仿的房企相比，中南建設貨幣資金受限無法隨時使用的問題最為突出，公司宣稱現金足以覆蓋年內的有息負債，但大量現金無法自由使用，如何覆蓋隨時到期的債務呢？
資產受限一般是為了借款，最近兩年中南建設受限資產呈現飆漲走勢。2014-2016年，公司受到限制的資產合計分別為187.56億元、292.46億元和227.78億元，2017年受限資產猛增至534.8億元。
2018年，除了71.06億元的受限貨幣資金外，中南建設沒有披露資產受限的合計情況，而是分項目列示。
在2018年年報長達9頁的說明中，中南建設將公司借款涉及的抵押、質押情況一一說明。總金額是否超過2017年，超過了多少投資者無法一一彙總，原本彙總披露的中南建設此時為何選擇忽略總金額了呢？這樣做的動機只有公司自己知道了。
對此，上述負責人表示，受限資金可以用於指定用途，公司有息負債規模小，現金充裕，利息保障倍數高，償債能力強。
借款規模的不斷擴大使得中南建設的負債率持續提高。剔除預收款後，2014年公司的資產負債率為76.97%，2018年已經增長至84.4%。如果把預收款考慮在內的話，公司2018年年末的負債率已經突破90%達到91.69%了。
在規模房企中，剔除預收款後資產負債率與中南建設處於同一水平的是泰禾集團與綠地控股（600606.SH）。泰禾集團目前正通過出售項目緩解流動性危機，中南建設的高負債率是否有這樣的擔心呢？
即使是從淨負債率來觀察的話，中南建設的負債水平同樣高企。2018年年末，中南建設的有息負債為579.42億元，公司淨負債率為191.52%， 2018年的淨負債率已經較上一年下降超過40個百分點了。由此可見，高淨負債率已經是公司近幾年的常態了。
這樣的淨負債率是以中南建設賬面貨幣資金為依據，要知道，公司三成左右的現金是無法隨時使用的，如果將其扣除的話，中南建設的淨負債率將直線飆升。
以激進擴張著稱的融創中國（1918.HK）2018年淨負債率也不過200%左右。除了泰禾集團的淨負債率明顯超出同行外，其餘規模房企淨負債率在200%以上的並不多見，中南建設近幾年以較高的負債率換來的是顯著的低盈利。
中南建設的高負債率還可以用一個更為顯著的指標來衡量-權益乘數。
簡單地說，企業的負債越高，權益乘數越大，即企業使用了更高的財務槓桿。2018年，中南建設的權益乘數為12.03，在A股規模上市房企中無出其右者，與其最接近的綠地控股也不過9.52。
降低槓桿的方法主要有兩個，一是增加股東權益佔比；二是減少借款。在負債持續增加的情況下，中南建設開始在股東權益上想辦法了。
日前，中南建設推出股權激勵方案，公司計劃以8.49元/股向486人授予1.38億股股票。而在2018年7月時，公司也曾推出向49人以6.33元/股授予2.33億股的股權激勵方案。兩次股權激勵方案完成後，中南建設將增加3.71億股本，正好是目前股本的10%。
由於股權激勵價格基本屬於市價而非多數公司選擇的半價激勵，中南建設的資本公積金將會有明顯增加。
上述負責人表示，即使每個行權期考核的目標都能實現，每年行權增加的股本也有限，對資產負債率的影響很小。
目前，中南建設還沒有明顯減少借款規模，公司或許寄希望於銷售的快速去化以加速回籠資金，從2018年的結果看效果似乎不錯，事實果真如此？
現金流失真？
2018年，中南建設經營活動產生的現金流量淨額為194.32億元，不但一改過去兩年流出的局面，而且是大幅轉正。
中南建設現金流好轉的一大原因是銷售回款大幅提升。2018年，公司銷售商品、提供服務收到的現金為902.23億元，較上一年的516.77億元增長了74.59%，這是公司經營活動現金流入大幅增加的基礎。
在經營現金大幅流入的同時，經營現金流出並沒有與之同步增加。2018年，中南建設購買商品、接受勞務支付的現金為507.64億元，較上一年的488.59億元僅僅微增了3.9%。
這裡需要說明的是，在2016年和2017年，中南建設購買商品、接受勞務支付現金為338.78億元和488.59億元，同比分別增長了1.01倍和44.22%。
隨著公司規模的擴大，在收入產生的現金增加的同時，成本端的現金流出也應基本隨之變化，但中南建設現金流入大幅增加，購買商品、接受勞務支付的現金基本停止增長，這樣的狀況能否持續呢？如果不能，公司的現金流真的是大幅改善了嗎？
中南建設經營現金流的改善或許是不得已而為之。房企獲取現金的途徑主要有兩個，一是銷售回款；二是對外借款，後者反映的是企業的籌資能力。
2018年，中南建設籌資活動產生的現金流量淨額為-40.42億元，即公司借款的結果是對外淨流出而非流入。在此之前，中南建設籌資活動產生的現金流量淨額已經是多年為正了。
中南建設籌資結果轉向並不是因為公司降低了借款規模。2018年，中南建設取得借款收到的現金為380.55億元，較上一年的234.39億元大幅增長了62.36%，可見中南建設並沒有主動減少借款的規模而是大踏步向前。
導致中南建設籌資情況不理想的是公司償還債務的大幅增加。2018年，中南建設償還債務支付的現金為359.7億元，較上一年的99.25億元跳漲了2.62倍。雖然借款規模已是年度最高，但償還金額同樣是最多的一年，這直接導致了中南建設籌資活動產生的現金流量淨額變成負數了。
上述負責人表示，公司的增長較少依賴有息負債的擴張，更多是依靠經營管理能力的提升、週轉水平的提高。償還借款規模的擴大意味著中南建設借款利息也在大幅度增加。2017年和2018年，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金為35.91億元和47.4億元。最近幾年，中南建設的現金分紅總額多數時間都在1億元以下，因此這裡支付的基本上都是借貸利息了。
日前，中南建設控股股東中南城市建設投資有限公司將3600萬股股份質押融資，目前其累計質押的股份已經達到其持股的67.39%，接近70%的水平。
從2018年下半年中南建設控股股東明顯增加了質押的頻率，已經處於高槓杆水平的中南建設還要繼續增加多少槓桿呢？