作者袁堅為中南財經政法大學資本市場法治研究中心執行主任、北京德和衡律師事務所高級顧問
2019年6月20日，證監會官網發佈就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見，擬調整若干項監管規定，包括取消重組上市中的淨利潤指標、縮短“累計首次計算”期限至3年、擬開放創業板有條件重組上市、恢復重組上市配套融資等四條修改意見。此次修改意見全部與重組上市（借殼上市）相關，從具體規定上看是實質性放寬了重組上市門檻，增加了殼資源市場供給，著力於盤活當前存量市場，提高現行上市公司的吐故納新能力。
我國存量上市公司數量相對於境外成熟市場並不少，隨著科創板的開板，還會進一步增加。截至目前我國A股共有3628家上市公司，其中主板與中小板共2864家，創業板764家，目前港股全部總和為2393家，其中主板市場共有1988家，創業板387家，紐交所有2398家，納斯達克共有2775家。相對於存在上百年高度國際化的境外市場來看，我國A股市場的上市公司數量增長成果顯著，這一方面反映了我國經濟發展的客觀現狀，另一方面與我國資本市場“進多出少”的制度執行有關。
是充分盤活存量市場，騰籠換鳥，還是加快出清，新上一批，清退一批，看上去是兩條不同的發展道路，但其實並不衝突，終極目的都是旨在提高上市公司資產質量，充分發揮資本市場價值，讓優秀的企業能夠在資本市場的助力下得到更好更快發展，讓投資人享受企業成長的成果。
執行嚴格的退市制度，防止不公平的制度套利，讓違法者受到市場懲罰，保持良好的市場流動性是資本市場自身能力建設的組成部分。目前我國上市公司存在相當一批企業出現難以挽救的硬傷，動輒數十億的資金佔用或違規擔保，甚至有康得新這種上百億的資金佔用，行為非常惡劣，無視資本市場監管紅線。對於這些企業應該加快出清，並對違法違規者予以重罰，為市場參與者劃定行為邊界。
但是我們也應該看到，目前我國以財務數據為核心指標的退市規則中，可能會造成資本市場的資源浪費。有些上市公司日漸經營不佳，業績連續下滑，連年徘徊在虧損邊緣，並非是大股東本身的原因，可能是由於行業週期、宏觀經濟環境、企業家代際承接等造成，對於這類企業我們應該區別對待，允許有條件地盤活，允許其他需要證券化的資產順利進入，讓其他有能力的企業家繼續接管企業。根據2018年年報顯示，2018年有451家上市公司淨利潤為虧損，淨利潤在3000萬以下的企業363家，按照現行淨利潤考核指標，這些上市公司在資產注入時極易碰觸重組上市條件，而重組上市審核嚴格，資產注入動力受限。
現行重組上市規則，旨在打擊殼價，防止通過重組上市制度套利和短期套利，制度本身的初衷是好的，但在這種政策下，也會導致很多上市公司得不到轉型機會，人為造成控制權市場供需不平衡。根據市場統計，目前取得30%的控制權股份需要花費約10億，而上市公司市值一般在30億以下，對於淨利潤在2億以下的資產，通過重組上市買殼方財富增值並不明顯，無法撐起殼價，況且重組上市審核嚴格、不確定性強，重組上市動力不足。2億左右淨利潤的企業雖然符合IPO條件，但由於目前我國IPO資源供給不充分，審批等待週期較長，疊加宏觀環境複雜、行業競爭激烈、金融政策收緊等因素，這其中有些企業可能就錯過了發展的黃金時期。部分企業家為了圖發展，被迫走向高成本間接債務融資道路，企業及大股東背上很重的包袱，沒有心力發展核心技術和產業升級。但是這類企業有機會通過資本市場進行直接融資，企業將有可能得到更好的發展機遇。
取消重組上市中的淨利潤考核指標、縮短首次累計計算週期，能夠提高上市公司資產重組效率，客觀上增加殼資源的供給，也會提升優質資產方的重組動力，實現資本市場助力實體經濟發展的目標。
證監會擬重新放開重組上市的配套融資，能夠有效提高資本市場的運行效率，有利於上市公司資本結構改善和健康發展。當前政策下，重組上市與配套融資不能同時進行，旨在防止短期套利，但是政策實施的實際效果是降低了資本市場運行效率，限制了資本市場的直接融資功能，反而加大上市公司的運行成本，實質上並不影響配套融資安排，如奇虎360借殼江南嘉捷時沒有進行配套融資，但是借殼完成後不到半年著手進行100億規模非公開發行（目前未完成）。不允許同時配套融資，提高了借殼方的資金實力門檻，減少了部分目的不純的投資分子對控制權市場的參與，但是也給上市公司未來的經營發展帶來了不確定性，揹負重大債務（支付買殼對價）的大股東，難以有精力去盡心經營上市公司，更難以在財務上支持上市公司的發展，只有讓上市公司輕裝上陣，才能走得更遠，也更符合資本市場發展的本意。事實上，市場上出現了一些企業買殼後，大股東與上市公司吸收合併的案例，將買殼方的債務壓力轉移給上市公司，在某種程度上講也是限制配套融資限制的某種抗議，如萬魔聲學借殼共達電聲案。
創業板是否允許重組上市，一直是規則明令禁止的，此次擬放開支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，是一項重大制度修訂。根據證監會表述，創業板禁止重組上市旨在建立優勝劣汰的市場出清機制，防止炒作創業板。但是從現實情況來看，創業板自開板以來，真正退市的公司也就欣泰電氣，雖然有些企業連續多年虧損，發佈退市警示，但大多也都是有驚無險保殼成功，可見，創業板並沒有真正建立有效淘汰機制。就借殼本身而言，也有不少企業通過各種方法實現了類借殼，有效規避了重組上市的禁止性規定，如南通鍛壓（現名紫天科技，300280）、智雲股份(3000097)的併購重組案，均存在類借殼嫌疑。當前制度下，創業板與中小板、主板的監管規則日益趨同，尤其是創業板2014年取消了IPO行業限制，IPO通道不通暢事實上導致的上市門檻提高，創業板已經不存在推出之時的差異化制度安排。對重組上市“禁而不止”幾乎是創業板唯一的制度特色，此次有條件放開重組上市是對這種特色的適時調整。
2017年以來，在市場下行的壓力下，創業板上市公司的控制權轉讓案例也相比以前活躍了很多，表明部分創業板企業確實存在經營困難，作為證券化通道的殼資源仍然是處於稀缺狀態。對於這些轉讓了控制權的案例來看，未來存在資產重組的可能性極大，市場對這些企業的期待也比較明顯。如果嚴格限制創業板企業的重組上市，也是一種資源浪費。很多創業板企業本身就具有新經濟特性，有比較強的技術沉澱和人才積累，此次放開科創型企業通過創業板重組上市，有可能會出現“小吃大”或“大借小”的情景，這種盤活存量的方式能夠加速部分創業板企業的做大做強。
盤活存量市場對於維護我國投資者利益也具有重要意義。一方面，目前我國市場現狀與境外市場不太一樣，我國證券市場99%是由自然投資者構成，對於非重大違規經營造成的財務困境公司，執行嚴格的退市制度，會造成廣大中小投資者的損失，不利於投資者利益保護，這也是目前退市制度執行過程中的難點。另一方面，盤活存量也能夠讓投資者分享新經濟企業的增長成果，讓全體投資者也享有科創型企業制度發展紅利，雖然目前科創板即將開板，但是由於科創板的投資者門檻較高，有50萬市值門檻，據滬市統計數據，85%以上的投資者無緣直接參與科創板，因此也無法分享其發展成果。
總而言之，資本市場政策的調整宜疏不宜堵，順應市場規律，尊重並服務於企業自身的發展需要，對於培養一個更有活力、預期穩定和有韌性的市場具有意義。
（注：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：[email protected])