'管清友：央行用市場化改革來“降息”傳統降息已不那麼重要'

文/管清友 如是金融研究院院長、首席經濟學家

這輪寬鬆不典型，降息大招遲遲未出。本輪中國經濟短週期在2017年4季度見頂，2018年正式進入到下行階段。相應地，政策的邊際寬鬆也是從18年開始的，1月央行就開始定向降準。寬鬆持續到現在已經有一年半了，一共發生了4次定向降準和1次全面降準，央行十分克制，降息的大招始終沒出。但市場上降息的預期卻一次強過一次，今年1季度和2季度經濟數據出來時討論降息，8月美聯儲降息之後繼續討論降息，7月經濟和金融數據出來之後降息又引起熱議。市場如此“期待”降息無非有三個理由：

第一，經濟真的有“下行壓力”（730政治局會議再次確認），內有轉型之痛，外有貿易戰威脅，現在不僅不是通脹，而且還有通縮風險。上個月二季度GDP數據6.2％和6月單月經濟數據改善一前一後出來之後，市場一度趨於樂觀，認為是長期經濟回落、短期經濟修復，但7月經濟和金融數據直接澆了一盆冷水。7月工業產出增速明顯放緩，工業增加值同比4.8％，前值為6.3％，其中製造業的貢獻比例明顯縮水。固定資產投資表現平平，房地產投資面臨拐點，今年419政治局會議重申“房住不炒”之後，房地產企業融資收緊，房地產投資數據從5月開始下行，始於2016年的地產投資上行週期告一段落；基建投資低於預期，專項債拉動效果不及預期；製造業投資同比雖然略增，但領先指標製造業盈利還尚未見底。消費數據大起大落，社零同比7.6％，前值為9.8％，看不到有持續改善的可能。金融數據中，社融規模降至1萬億左右，明顯低於2017年和2018年同期的水平，金融數據築底還將是一個反覆的過程。而價格數據中，CPI同比2.8％看似合理，實際上在扣除了能源和食品之後，核心CPI只有1.6％，已經處在3年內的最低點；PPI增速時隔3年，在7月轉為負值。因此，目前中國經濟的風險不是滯脹，而是通縮。中美貿易戰拉鋸不斷，更是導致中國經濟的轉型之路更加艱險，不僅影響出口，擾動技術型企業的發展，還對匯率和資本市場產生衝擊。

第二，貨幣收緊必然導致金融風險加速爆雷，不穩定的資金鍊一個個斷裂，而且已經造成一些連鎖反應。我們在之前的報告中講過，如果按十二時辰來算，這輪金融出清已經進行到最激烈的午時。P2P爆雷已經蔓延到整個行業，在新的監管要求下，連平安都開始退出P2P。財富公司爆雷還在繼續，而且塊頭越來越大，頭部平臺諾亞出問題顯然不是個案。債市違約有增無減，今年以來已有125只債券違約，而此前違約事件最多的2018年全年是178只。更值得警惕的是，爆雷的風險已經從五環四環開始向三環滲透，過去只是一些P2P、財富公司、私募基金，現在部分中小銀行、券商、保險公司都開始出問題，比如光大資本52億海外投資項目破產，中信資本34億私募產品陷兌付危機，包商銀行因為嚴重信用風險被接管，這些機構在中國的金融體系中是最靠近中樞的，大部分人認為應該以適度的貨幣寬鬆進行緩釋。

第三，海外央行開啟降息潮，給國內降息打開了政策空間，而不降息可能會面臨實際有效匯率升值的壓力，對出口和復甦不利。2019年全球經濟進入短週期的加速下行階段，不少經濟體都面臨衰退的風險，以美聯儲為代表的央行開啟了降息週期。中國的這輪短週期下行開始的比較早，2017年底就開始了，如果說在2018年不降息是考慮到中美貨幣政策的差異過大會引起資本外流和匯率風險，那麼現在這部分壓力已經有所緩解。雖然匯率在美聯儲降息而中國央行沒有降息的情況下已經破了7，但這次破7央行主動引導的意味，目前匯率不存在大幅貶值的基礎。如果未來美聯儲繼續降息，將會給央行帶來更大的貨幣政策的空間。

一般來說，這三個事實擺在央行面前，降息基本是一個確定會出的牌，但現在情況真有點不一樣了。對於槓桿結構尚不穩定的經濟體來說，寬鬆不是長期的救命藥，只是短期的強心針，用量要合理，一旦超量絕對是飲鴆止渴。

第一，貨幣寬鬆就像強心針，不能有效刺激實體，最多是靠製造價格幻象來維持經濟。過去十年三輪大寬鬆，效果越來越弱，反應越來越遲鈍。2008年第一輪寬鬆，2個季度見效，GDP從6.4％反彈到12.2％，反彈5.8個百分點，持續4個季度。2011年第二輪寬鬆，3個季度見效，GDP從7.5％反彈到8.1％，反彈0.6個百分點，持續2個季度。2014年上一輪寬鬆，8個季度才見效，GDP只從6.7％反彈到6.8％，反彈0.1個百分點，持續2個季度。不是貨幣放水沒有效果，而是效果都體現到了價格上，第三輪同期名義GDP從6.9％大幅反彈到11.7％。中國經濟缺的是改革和創新，而不是貨幣，僅靠放水並不能創造實體財富，只會帶來虛擬的價格幻象。如果再寬鬆，見效時間會更長、反彈幅度會更弱、持續時間會更短。

第二，猛藥產生副作用，降息可能會重燃資產泡沫，導致經濟脫實向虛。一方面，前幾輪的寬鬆造成的資產價格泡沫還沒有完全消化，尤其是在房地產領域，政策嚴防死守，堅持“房住不炒”的總基調，此時如若降息，將直接利好地產需求。以300萬20年的商業貸款購買二套房為例，目前房貸基準利率6.49％，是1年期貸款基準利率的1.5倍左右，每月需要償還本息22350元，如果降息0.5％，每月需要償還本息能減少1300多元。另一方面，降息可能會催生新的泡沫，可能會使剛剛恢復平靜的股市、債市再次進入瘋牛。從2014年寬鬆到2016年底收緊，所有資產都被炒了一遍，2014年是債券，2015年是股票，2016年是商品和地產。金融的過度繁榮讓實體企業無心戀戰，上市公司甚至拿股東的錢來搞理財、炒股，2017年上市公司持有的理財產品超過1萬億，而五年前這個數字不到100億；甚至有上市公司以炒股作為盈利的主要來源，2015年、2016年上海萊士炒A股獲得的收益佔當面淨利潤比例分別高達60％、51％，但在2018年炒股虧損19億，導致當年淨利潤虧損15億。更危險的是，貨幣寬鬆帶來的牛市很大程度上是泡沫，一旦泡沫破裂就會引發連鎖反應，2015年的股災、2016年的債災都給我們敲響了警鐘。歸根到底，實體經濟已經承載不了這麼大劑量的流動性，一旦放鬆，很可能又是脫實向虛，雞犬升天。

第三，行百里者半九十，過度寬鬆之後再想收緊要冒更大的風險。像降息這種大招，一旦用了未來就需要更多的政策來對衝風險。政策組合就像是和麵，面多加水，水多加面，這次水加多了，未來還要更強力的緊縮政策。從長期來看，中國經濟減速和轉型的時間不會太短，從美國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、馬來西亞等國家和地區的發展歷程來看，全球經濟減速期平均時間為20年，最終穩定在3％左右。如果說中國經濟增速從2008年步入換擋期，目前剛剛走過了10年，GDP增速從高點14.2％下降到了6.2％，也就是說，還有至少10年左右的減速期，最終能穩定在多少也不可測。為了解決上次寬鬆的問題，最近幾年的雷一片接著一片的引爆，去年的時候整個金融業都陷入了寒冬，險些發生系統性風險。但現在沒有發生系統性風險不代表未來也不會，一旦這次寬鬆過度了，未來再想加大力度收緊會冒更大的風險。

一邊是降息的必要性與日俱增，另一邊是降息的束縛越來越重，央行其實是很糾結的，於是就有了現在的“改革式降息”。什麼叫“改革式降息”？就是不直接調整存貸款基準利率，而是用利率機制的市場化改革來間接的降低社會融資成本。這就好比我們經常說的，一個人體質虛弱，如果不是急性病，那最好的方式是加強鍛鍊、注意飲食，增強體質，讓身體自發的回覆，直接吃猛藥短期可能有效果，但長期反而對身體有傷害。

央行剛剛公佈的貸款市場報價利率（LPR）形成機制就是“改革式降息”的關鍵一步，你也可以理解為變相的降息。簡單來說，過去銀行貸款利率報價是由貸款基準利率（過去降息降的就是這個利率）加點得出，比如5年以上貸款基準利率是4.9％，你去做貸款銀行要求上浮10％，那你的最終貸款利率就是5.39％。以後銀行貸款利率要變成了MLF利率（中期借貸便利的利率，屬於央行公開市場操作）加點形成LPR，然後再在LPR基礎上由各家銀行決定加點形成最終貸款利率。區別就在於，央行弱化了自己對利率價格的直接干預，而是通過調控貨幣的投放“量”來間接影響利率，這也是發達國家的成熟模式。這樣一來，傳統所說的降“息”已經不重要了，重要的是市場自發形成的新“息”。

具體來看，新的LPR機制有三點值得關注：第一，目前1年期貸款基準利率4.35％，1年期MLF利率3.30％，LPR是4.31％，按照新的機制銀行貸款利率確實有下行的空間；但是對銀行來說，貸款利率下降而存款利率不降，息差降低會影響單位利潤，有損銀行利益，對於中小銀行來說甚至會有信用風險，所以短期內不會貸款利率不會出現大幅的降低。第二，房貸的期限一般在5年以上，新的LPR機制新增了5年以上的期限品種，為房貸利率定價提供參考，但在房地產政策趨嚴的背景下，房貸利率仍然可能會有所指導。第三，新老劃段，存量貸款利率不動，先調整增量，而直接降息對存量債務是有影響的，一般在次年或者按合同規定會適用新利率，所以LPR改革的影響是很溫和的。因此，貸款利率市場化在短期內對經濟的提振效果肯定不如直接降息。

央行在此時用了LPR這招可以說是在小心翼翼地引導非對稱降息，不給市場放水的預期，儘量避免出現資產泡沫的風險。利率市場化是一個長期的、系統的、溫和的過程，新的LPR機制長期將促進貸款利率下行，推動實體經濟發展，毋庸置疑。但短期來看，貸款利率難以大幅下降，因為如果貸款利率降低而存款利率不變，銀行讓渡的利益將由誰來承擔？是銀行還是央行？銀行不會忍氣吞聲，中小銀行也沒有能力承擔；如果央行承擔，最終還是放水。所以不能指望LPR改革在短期能有效提振經濟，未來央行還可能採取的政策包括：

第一，降準或定向降準。存款準備金率的下降將擴大銀行的信用創造能力，有更多的存款可以發放貸款，對於銀行利潤來說是利好，能緩解銀行淨息差減小對利潤的壓力，同時可能會有更多的資金流入實體經濟。由於目前中小企業、民營企業融資難的問題仍然沒有解決，2018年以來，國企、高評級信用債的利率隨無風險利率下移，10年期AAA級企業債、城投債利率分別下行121bp、123bp，目前在4.2-4.4％；而中小民企、低評級信用債的利率仍然很高，10年期AA-級企業債利率與2018年年初相比基本持平，目前利率在7.3％左右。因此，央行採用定向降準，繼續降低中小企業的資金成本的可能性較大。

第二，擴大公開市場投放，並且調降MLF利率。新LPR機制是將貸款利率錨定MLF利率，未來MLF利率對貸款利率的作用將遠高於貸款基準利率，甚至可以說貸款基準利率已經名存實亡。所以如果LPR在短期內無法降低到預期的水平，央行可能會降低MLF利率，從而引導銀行貸款利率下行。

第三，存款利率並軌。利率市場化的最後一程“兩軌並一軌”，指的是商業銀行過去貨幣市場與信貸市場的割裂，貨幣市場的重要利率是7天期SLF利率和超額存款準備金利率（利率走廊的上下限），信貸市場的基準利率是存貸款基準利率，是兩套決定體系。新的LPR機制將貸款利率與貨幣市場的MLF利率掛鉤，將會推動貸款利率實質市場化的實現。而存款利率目前還沒有與貨幣市場利率關聯，未來也會是政策要著力解決的方向，但這需要經歷長期的過程。