21世紀經濟報道 陳植 上海報道
“做空機構就像是資本市場的幽靈，你不知道他們何時會發動攻擊，但如果被他盯上，你肯定會渾身難受好一陣。”一位在港上市企業證券事務代表向記者透露。
從他所在的企業赴港上市那一刻起，他每天都在警惕做空機構的狙擊。
如今，做空機構再度捲土重來，只是這次瞄準的，是安踏體育。
7月8日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）發佈報告質疑安踏體育（02020.HK）財務狀況嚴重不可信，暗中控制大量分銷商，通過財務操縱的方式“美化”業績等，報告一經面世，安踏體育股價大跌逾8%。
儘管安踏體育隨即發佈澄清公告，但渾水顯然“有備而來”。
7月9日，渾水再度發佈第二份做空報告，指責安踏體育涉嫌內部腐敗欺騙投資者，十年前利用代理人體系轉移上市公司優質資產。
“顯然，在汲取此前做空中概股失利的教訓後，渾水正改變做空策略——從原先一擊命中，改成連續多次攻擊壯大聲勢。”一位涉足海外投資的國內私募基金經理向記者分析說。不過，渾水此次狙擊安踏體育能否得逞，很大程度取決於雙方的股票籌碼之爭。
一位熟悉做空機構操作套路的知情人士向記者透露，近年不少做空機構狙擊中概股多次失利，一個重要原因是中概股牢牢掌握大部分流通股籌碼，導致做空機構空有沽空報告，卻沒有足夠的股票頭寸用於沽空獲利，只能無功而返。
“事實上，做空機構要沽空獲取鉅額收益，也需要支付不菲的槓桿融資與借股拋售操作成本，若短期內他們發現股價走勢達不到他們預期效果，只能悻悻離場，轉而尋找新的狙擊對象。”他指出。
揭祕沽空利益鏈
在渾水發佈沽空報告狙擊前，過去一年安踏體育已經遭遇兩家做空機構的“襲擾”。
去年6月，做空機構GMT發佈報告質疑安踏體育營業利潤率過高、現金或預付賬款等存在大量異常、涉嫌配合收入虛增現金流、存貨相對於收入比例過低、預付賬款相對於存貨比例過高等。
今年5月，做空機構Blue Orca發佈報告認為安踏誇大旗下品牌Fila零售銷售收入，直指安踏體育股價應下跌34%。
所幸，這兩家做空機構並未掀起驚濤駭浪——在短暫下跌後，安踏體育股價迅速收復失地。
“不過，這次安踏體育要邁過渾水這道關，難度不小。”上述熟悉做空機構操作套路的知情人士透露，在做空機構領域，不同機構所發佈的沽空報告可信度不一，因此所產生的市場效果截然不同——相比GMT與Blue Orca主要對比安踏體育財報數據與行業平均發展狀況的差異性，從而找出其中的質疑點進行“狙擊”，渾水等知名做空機構更善於聘請國內專業人士對上市公司實際經營狀況進行調查，以此驗證商業模式的真實性，由此更能令資本市場感到“信服”。
比如渾水發佈的沽空報告指責安踏利用多家祕密控制的一級分銷商欺騙性地提高了利潤率，其證據主要包括採訪安踏的四位前高級經理和一位主要經銷商的前經理等。
“這也是渾水不同於其他做空機構的優勢。”他告訴記者，此前渾水發佈針對輝山乳業（06863.hk）的沽空報告前，除了聘請專業人員實地考察輝山乳業的養牛場經營狀況，還重金租賃無人機“航拍”輝山乳業不少養牛場，以驗證其飼養原材料是否如上市公司財報裡所提及的大部分自給。
在他看來，渾水報告在資本市場的影響力不容忽視——由於其報告可信度相對較高，因此不少投機機構願意跟隨渾水進行沽空獲利。
只要渾水發佈針對某隻中概股的沽空報告，他們就會迅速借入大量此上市公司股票頭寸，跟隨拋售沽空獲利，由此放大股價跌幅。
投資銀行Jefferies分析師Christopher LaFemina向記者透露，其實渾水等知名做空機構對股價跌幅的預判，也頗有“講究”——在發佈沽空報告前，他們會估算資本市場多數投資機構對這家上市公司股票的止損價格，因此他們只需動用少量槓桿資金，連同跟風炒作機構將股價壓低至止損價格下方，就會倒逼大量機構投資者程序化交易模型自動拋售股票止損，由此起到四兩撥千斤的作用。
“這種以小博大的做法在做空機構界一直屢試不爽。”他透露，一方面做空機構能動用的槓桿資金與所借入的股票頭寸有限，需要藉助外部力量壯大聲勢謀取沽空高回報，另一方面他們的市場號召力越強，就越能煽動更多投資機構跟風炒作，賺取更可觀的超額收益。
在做空機構大舉狙擊壓低股價後，這條產業鏈的另一個獲利方開始浮出水面——不少國際律師就會以中概股財務存在問題、或信息披露違規為由，替受損的股票持有人向上市公司打官司索賠，從中賺取30%以上的賠償金分成。
“不過，由於多數做空機構的實地調研能力不足，其沽空報告往往會出現以偏概全、主觀臆斷成分，因此資本市場不少長期投資機構也對他們所帶來的股價異常波動感到不滿。”上述私募基金經理指出。今年初，香港證監會公告稱，上訴法庭駁回國際知名沽空機構——香櫞研究公司（Citron Research，下稱“香櫞”）創始人Andrew Left針對市場失當行為審裁處（審裁處）就《證券及期貨條例》下的法律論點所作的裁定而提出的上訴。這意味著香櫞將禁止在香港買賣證券5年。
“這也對做空機構帶來不小的衝擊，若他們發佈失實的沽空報告，或發佈不實報告惡意沽空，就可能遭遇市場禁入等處罰。”他認為。
中概股的回擊
在業內人士看來，儘管做空機構來勢洶洶，但不少海外上市中概股未必在對抗中處於被動挨打的不利境地。
“中概股能否成功抵禦做空機構狙擊，很大程度取決於他們能否很好地控制流通股頭寸。”上述熟悉做空機構操作套路的知情人士透露，以美國資本市場為例，由於美國資本市場不允許裸沽空，因此美國做空機構需提前買入股票（或向做市商借入股票），在發佈沽空報告後大舉拋售壓低股價，才能實現沽空收益；若中概股能牢牢掌握流通盤頭寸，令做空機構與跟風炒作盤借不到足夠的股票頭寸，那麼他們空有沽空報告卻沒有沽空籌碼，只能無功而返。
在Christopher LaFemin看來，這背後，是中概股的經營能力與業績成長幅度，能否讓做市商與大型投資機構相信他們股價持續上漲，從而不願向做空機構借出股票頭寸。
“此外，中概股能否有效回擊做空機構的質疑，同樣影響著資本市場機構投資者與跟風炒作盤是否願意跟進拋售。”他指出。其實，不少做空機構對中概股的沽空判斷理由，具有大量的主觀臆斷性，比如此前美國做空機構Prescience Point Research發佈沽空報告狙擊獵豹移動（CMCM，NYSE），主要理由是他們將後者管理層拋股套現與財務數據造假“掛鉤”，營造沽空套利氛圍。但獵豹移動發佈公告澄清後，股價迅速收復失地還上漲約10%，迫使做空機構鎩羽而歸。
“事實上，做空機構自身也知道，每次沽空未必都能獲利退出，因此他們會選擇多個狙擊對象試水，只要其中一兩家沽空得逞，他們就能輕鬆實現年化預期回報。”Christopher LaFemin透露。
（編輯：張星）
21世紀經濟報道及其客戶端所刊載內容的知識產權均屬廣東二十一世紀環球經濟報社所有。未經書面授權，任何人不得以任何方式使用。詳情或獲取授權信息請點擊此處。