一、公司概況-A股人力資源第一股
（一）公司基本情況-以技術為驅動的人力資源整體解決方案提供商
公司於2005年成立至今已有23年，是國內領先的人力資源整體解決方案提供商，依託內容高效的客戶和人才管理系統，從最初主要提供中高端人才訪尋業務拓展至招聘流程外包、靈活用工等的人力資源全產業鏈服務。
2018年公司提出“一體兩冀”的戰略口號，公司整體轉型為以技術為驅動的人力資源整體解決方案提供商，通過技術手段廣泛聚合C端人才和B端客戶崗位，運用AI和區塊鏈技術洞察和重構信任以深度撮合信息匹配，最後圍繞客戶需求多維整合創造更多層級的交易價值。
（數據來源：公司公告）
（二）重要發展史-創始團隊具有前瞻性的國際化視野
1996年，由創始人高勇發起設立科銳信息（即北京冀馬前身），專注於國內的人力資源行業服務。而國內招聘巨頭如前程無憂、智聯招聘也都在2000年才成立，科銳信息已經算是國內老牌人力資源服務企業。隨著業務的發展，科銳信息於2005年和香港公司Career Hk設立中外合資公司（即公司前身）並建立紅籌架構，有意日後赴境外上市。但隨著境內創業板鼓勵新型服務的政策性利好，公司於2013年開始拆除紅籌架構，期間不乏通過兼併收購以擴張公司業務版圖，成功於2017年上市，成為國內A股第一人力資源股。
（數據來源：公司招股說明書、千山資本研究整理）
（三）股權結構-知名投資機構陪跑，外資股東合計持股比例顯著高於10%
由知名投資機構經緯中國一路陪跑創始團隊，2014年8月公司按3.75億元估值引入新股東摩根士丹利。
（數據來源：公司公告）
二、公司崛起的原因
（一）商業模式簡析
1. 靈活用工：客戶將部分業務或重複性勞動崗位委託給人力資源服務機構，人力資源服務機構根據業務流程、崗位職責，自行組織人員完成業務，客戶以業務完成量或崗位人員工作開展情況與人力資源服務機構進行結算的服務方式。該合作模式下，由人力資源服務機構承擔所有用人風險，一般在人員成本基礎上加成風險金和合理溢價進行收費，對於如終端銷售崗位等還可以根據員工工作考核結果收取一定的業務提成。
2. 中高端人才訪尋：為客戶提供諮詢、搜尋、甄選、評估、推薦並協助錄用中高級人才的服務活動，通過建立一套完善的服務流程以獲取相應的服務佣金。收費標準主要以用人單位招聘職位的年薪為基準計算，一般按照年薪的25%-33%收取。
3. 招聘流程外包：跨國公司常用的一種人才服務解決方案。企業將內部招聘的整個或部分流程外包給第三方服務機構完成，由第三方服務機構負責招聘人才規劃、僱主品牌維護、招聘管理系統優化、招聘流程實施、應用和改進以及第三方供應商管理等並從中獲取整體方案服務收入。該部分收入由固定收入和變動收入組成，固定收入是公司提供駐場招聘服務的業務人員在每月完成相應服務後，公司按照合同約定的金額收取費用，變動收入則根據客戶需求，在相應招聘流程節點的服務完成後收取的費用。
4. 其它業務：主要包括傳統勞務派遣業務、人才測評、培訓、諮詢等。
公司主要通過旗下參控股公司開展業務，情況如下：
（數據來源：公司公告）
（二）財務報表透析
1. 靈活用工的快速增長，助推公司營收規模同比增長達歷史最高點。
隨著我國產業的轉型升級，第三產業佔比由2010年的44.07%上升至2017年的51.63%，加上資本寒冬加劇企業的生存困境，靈活用工成為企業青睞的用工形式。公司在靈活用工業務上每年同比增長率呈兩位數增長在2017年高達50%，公司同年營收規模同比增長達歷史最高點31%，靈活用工需求的高速增長助推公司營收規模的大幅提升。
（數據來源：公司公告、千山資本研究整理）
2. 人工成本為公司支出的最大成本，但費用把控力度強。
公司各業務對應的人工成本主要涵蓋以下：
其中，隨著公司業務不斷髮展， 2014-2016年公司上述各業務人工成本總和由4.5億上升至6.5億，佔公司當年總營業成本80%左右，人工成本為公司最大的成本支出。但公司對於費用的把控力度強，各費用佔當年總營業成本比例不斷往下的走勢，2017年該比例下降至13.56%。
（數據來源：公司公告、千山資本研究整理）
3. 靈活用工業務優勢凸顯，公司對上游的議價能力提升，同時該毛利率保持穩中有升。
基於靈活用工自身特性，公司每月需要支付給外包人員工資，因此公司的收入是按與客戶的“月結算單”進行確認。根據上文所述，靈活用工佔總收入比重上升，2017年這一比例達到近60%，而同年公司應收賬款/營業收入比重下降至23%，6個月以內應收賬款佔當期比重上升，可以看出靈活用工業務比重的提升一定程度促進公司對上游議價能力的提升。
同時，基於靈活用工成本中涵蓋外包人員支付成本，故在各業務類型的毛利率中靈活用工毛利率最低。但隨著行業整體的快速增長，靈活用工毛利率增速較其它業務類型保持穩中有升。
（數據來源：wind、千山資本研究整理）
（三）主要競爭對手
1. 國內各細分領域的主要競爭對手
2. 國際化龍頭企業
根據《2018年12月全球人力資源服務供應商》榜單看，前五名企業市值均超過300億美元，而PAYCHEX以市值233.26億美元位居第六，與第五名相差近100億美元市值。全球人力資源服務企業市值排名具體情況如下：
（1）ADP
以人力資源服務外包為主營業務，成立於1949年。目前在全球100多個國家為65萬多家客戶提供全方位的人力資本管理解決方案。2006年正式進駐中國，於2009年併購Chinalink，正式為中國市場提供本土化人力資源管理解決方案。2016年實現全球營業收入120億美元。
（2）日本Recruit
以綜合人力資源服務為主營業務，成立於1960年，以技術驅動人力資源業務發展和持續外延併購的典型代表。自2000年後，公司先後收購北美、澳大利亞、歐洲各地的人力資源公司，建立海外網點發展人才外包和熱力資源信息業務。2017年實現全球營業收入170億美元。
（3）威達信
集團提供風險、戰略與人力資本相關專業服務，通過旗下四家實體公司分別開展業務。其人力資本業務主要通過1975年收購的美世諮詢公司展開，該公司成立於1937年。目前在全球41個國家為2.8萬個客戶提供人力諮詢服務。美世諮詢於1995年正式進駐中國，主要服務於跨國企業。2017年集團實現全球營業收入超過130億美元。
三、我們的觀點
目前人力資源服務行業在我國仍屬於朝陽行業，且處於快速發展時期，發展前景廣闊。但總體看，人才分佈廣泛，對人才的獲取有一定難度，行業集中度低但市場化程度高。
（數據來源：國家中長期人才發展規劃綱要、千山資本研究整理）
具有穩定的大客戶保持公司的基礎營收。公司作為國內老牌的人力資源服務企業，在人力資源服務業內具有一定的口碑和知名度，客戶資源較為穩定，且客戶對公司的忠誠度高重大客戶如華為、佳能、賽諾菲、上海電氣、阿里巴巴、霍尼韋爾等，該類大企業佔比公司當年營收比重也較為穩定。
靈工行業的高速發展，相應的公司業務將得到大幅增長。近年國內整體經濟走勢放緩，加上產業的轉型升級，得益於靈工行業在國內的大力發展，公司作為國內龍頭企業會隨著靈工行業的整體發展而得到高速增長。
通過全球化佈局實現海內外業務協同，進一步提升公司營收體量。公司通過在海外設立分支機構近83個，並於2018年年中啟動現金收購英國Investigo企業，進一步擴大靈活用工人才數據庫，更好的為中國客戶或現有海外客戶做相應的人才服務。
加大技術投入將大幅提升人才成交量。根據公司公佈的數據，公司人才數據累計400萬條以上。同時，公司陸續推出才客網（在線獵頭B2C招聘服務商）、即派（靈活用工服務平臺）、薪薪樂（SAAS薪酬雲pigtail）、睿聘（智能SAAS人才管理平臺）以及戰略性投資才到（HR SAAS服務商），通過打通線上線下數據，運用技術手段分析數據庫，輔助企業HR、獵頭等匹配崗位所需要的人才，提升服務轉化率以實現人才成交量。