造紙行業回顧與展望一:基於供需角度的分析,關注需求邊際改善,估值底部待修
機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：周海晨,屠亦婷
造紙行業作為典型的週期品行業,波動皆週期,供需格局是影響紙企盈利變化的核心因素。
我們回顧過去十年造紙發展歷史,經歷了五個階段:第一階段:2011年上輪週期高景氣度,供給大幅擴張。由於2007-2010年行業能力大幅上行,紙廠擴建產能,2011年造紙行業固定資產投資完成額同比增長31%。2010-2011年兩年內,雙膠紙、銅版紙產能擴建幅度分別達到43.8%、83.3%。
第二階段:2012-2015年需求放緩,供需雙困,長週期產能自然出清。進入十二五後,GDP增速放緩,行業需求年均增速由“十一五”的9.1%降至2.4%。供需雙困使得造紙行業經歷產能出清。紙企盈利能力大幅下滑,擴產意願降低。
第三階段:2016年供給側改革加速存量產能淘汰,供給端加速收縮。2016年供給側改革全面推進,中小產能加速淘汰,G20/霧霾/環保督查等事件加速產能淘汰。行業CR10由2010年的29%提升至2016年的39%,供給格局明顯優化。
第四階段:2017-2018年供需格局重新達到平衡後,景氣度再上行,盈利能力修復。大量中小紙企關停,造紙行業供需格局達到弱平衡,集中度上升,龍頭話語權提升。紙價快速上行,紙廠盈利能力明顯修復,2017年造紙行業利潤總額同比增長36.2%。
第五階段:2019年供給端再擴張。紙廠盈利能力在2017-2018年大幅上升後,投資意願邊際提升。2018-2019年雙膠紙、白卡紙、箱板瓦楞紙產能擴張比例分別達到12.3%、11.1%、21.8%,遠高於需求增速。新增產能的釋放,對造紙行業盈利能力再次形成衝擊。
需求的邊際改善,驅動春季躁動行情,春季躁動的幅度與持續性與供需格局相關。我們整理了2009-2018年每年春節後漿紙系紙價的變動情況,雙膠紙、銅版紙除2014-2016年、白卡紙除2013-2015年之外,每年春節後都有不同程度的上漲。發現提價幅度與當年供需格局密切相關,如造紙景氣度相對較高的2010年和2017年提價幅度最高,各紙種提價幅度均超800元/噸,造紙景氣度低迷的2013-2016年提價幅度明顯較低,大部分紙種提價未能落地。2019年春節後,漿紙系已經歷三輪提價函,其中節後下遊庫存低位的雙膠紙、白卡紙提價已落地。但新增產能壓力下,今年春季提價持續性與幅度尚具有不確定性。
估值處歷史底部,已經充分包含供給壓力帶來行業景氣度下行的悲觀預期;需求邊際改善有望修復估值。2005年以來,申萬造紙行業指數平均PB為1.92倍,中位數是1.86倍,最新收盤價行業估值為1.30倍,處最低18%分位。我們對2005年以來造紙指數PB以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現,2005Q4和2008Q4造紙行業PB接近1倍時,行業單季度ROE均為負值。我們預計2019Q1造紙企業仍能實現盈利,單季度ROE水平預計處歷史中樞水平,但是造紙板塊PB接近歷史底部,存在估值修復空間。
新增供給釋放帶來造紙行業短期內景氣度下行的壓力,但是當前行業競爭格局已明顯優化。
當前市場對造紙行業需求持偏悲觀預期,隨中美貿易摩擦壓力解除,下半年經濟增速企穩回升,造紙行業需求有望得到邊際改善。當前造紙行業估值處歷史底部,造紙龍頭企業長期投資價值凸顯。
相關推薦
