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從聯通為代表的央企混改試水，到北方信託為代表的地方國企全面鋪開，為我們評價國企混改過程中，公司治理制度設計理念的不變與變帶來新的契機。
本文來源於“FT中文網”，作者系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛。
2018年11月20日，天津北方國際信託股份有限公司（以下簡稱北方信託）混改項目正式簽約，標誌著天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機構混改項目的完成。成立於1987年10月的北方信託是中國最早組建的信託公司之一，註冊資金10.01億元人民幣。通過混改，北方信託成功引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營企業新股東，合計受讓50.07%的股權。
此前2017年8月，中國聯通通過引入中國人壽和BATJ等戰略投資者成為完成混改的第一家央企，中國聯通由此被譽為“央企混改第一股”。從以聯通為代表的央企混改試水，到以北方信託為代表的地方國企全面鋪開，如今北方信託混改的階段性完成為我們觀察和評價國企混改深入過程中公司治理制度設計理念的不變與變帶來新的契機。
我們注意到，無論中國聯通還是北方信託，在混改過程中都有意或無意遵循了以下“相同”的原則。
首先，通過引入民資背景的戰投，形成股權相對制衡的分權控制格局，以實現公司治理制度框架變革的突破。例如，在中國聯通混改完成後，控股股東聯通集團持有中國聯通的股份從60%下降到36.67%，出資分別佔到5.18%和3.3%的騰訊和百度等成為新的重要股東。而北方信託混改前由大型國企、上市公司及民營企業投資等27家股東單位構成。其中，市屬國企股東20家，合計持股82.1%。混改後三家民營企業新股東合計受讓50.07%的股權。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達控股持股稀釋至17.94%，降為第二大股東。
國企混改的理論基礎是通過引入競爭性的糾錯機制，避免“一股獨大”下“監督過度”的分權控制理論（參見《國企混改的理論基礎：從現代產權到分權控制》）。通過引入戰投，在主要股東之間形成競爭關係，由此建立一種自動糾錯機制；它不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監督過度和決策失誤，同時可以形成對經理人的制約，避免內部人控制問題的出現。只有通過分權控制，才能最終完成國資從原來“管人管事管企業”到“管資本”的角色轉變。一個簡單的例子是，即使BATJ四巨頭存在一定程度的瑜亮情結和恩怨情仇，但在反對主要股東聯通集團損害外部股東利益的問題上會堅定地站在一起。而面對可能來自BATJ聯手的反對，聯通集團將更多從股東利益最大化原則出發以股東的身份提出相關議案，避免損害外部股東利益的行為發生。
其次，對於涉及基礎戰略性產業，混改股權設計仍然保持國資的“一票否決權”的相對控股。例如，聯通集團在中國聯通混改完成後，即使持股比例從此前的60%下降到36.67%，但仍然大於重大事項“一票否決”的33.3%。這顯然是由於中國聯通所處的基礎戰略性行業的特點所決定的。我們預言，在未來從央企到地方國企的混改中，我們會頻繁地觀察到一些處於基礎戰略性產業國資背景的主要股東持股34%的股權設計方案。為了保持在股東大會上國資的影響力，一些國企混改甚至會引入一些同樣來自國資背景的戰投，作為戰略同盟軍。在聯通的混改中，同樣來自國資背景的中國人壽和中國國有企業結構調整基金無疑將扮演上述角色。
最後，國企混改引入的戰投並不太在意戰投是投資類或是產業類背景，通過混改改善公司治理的目的高於產生協同效應的目的。理論上，關聯產業之間的戰投引入更容易產生所謂“1+1大於2”的經濟學上的協同效應。然而，我們從已經完成混改的中國聯通和北方信託來看，上述意味並不明顯。這一定程度表明，與協同效應相比，本輪混改更加看重的是通過混改改善公司治理。我們以剛剛階段性完成的北方信託的混改為例。由於信託牌照的稀缺性，此次北方信託混改工作也吸引了大量戰投企業和外界關注。而此次最終新加入的三家民資新股東既有投資類也有產業類。在上述意義上，國企混改也為一些產業類民企通過金控方式實現產融結合和跨越式發展帶來了新的契機。
如果進一步對照和分析中國聯通和北方信託混改公司治理制度設計，我們仍然可以看到在二者之間某些方面依然存在著一些明顯差異。
第一，鑑於行業屬性決定的無法通過直接讓渡控制權來吸引戰投的事實，聯通被迫選擇“股權結構上國資佔優，但在董事會組織中戰投佔優”的模式來使戰投一定程度達到激勵相容，願意參與混改。而並非基礎戰略性行業的地方國資北方信託則直接通過讓渡控制權來實現。
在聯通2018年2月8日成立的新一屆董事會8名非獨立董事中，除了3位聯通集團委派的董事，其餘5位分別來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰投。其中李彥宏（後更換）、胡曉明等“商業明星”進入聯通新一屆董事會。令人矚目的是，持股3%左右的百度擁有中國聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位（佔比12.5%），出現了十分有趣的非主要股東超額委派董事的現象。聯通的混改由此被我們總結為“股權結構上國資佔優，但在董事會組織中戰投佔優”的所謂“混改的聯通模式”（參見《混改的“聯通模式”》）。
而北方信託從混改醞釀階段，就明確“不謀求控制權”。在相關混改文件說明中， 北方信託明確提出，“無論是民企單一持股佔比，還是民企整體持股佔比，都將是絕對控股地位”。從最終實現形式看，北方信託是由三家民營企業合計受讓50.07%股權，但這畢竟意味著民營資本取得了北方信託實際意義上的控股地位。容易理解，“不謀求控制權”的混改模式很大程度是一些地方政府為了擺脫目前並非處於基礎戰略性產業的地方國企在財務和經營上出現的困境而不得不採取的務實舉措。出於同樣的理由， “不謀求控制權”也許未來會成為地方政府對於非基礎戰略性產業的國企混改普遍採取的做法。
第二，在聯通董事會組織中，持股高達36%的控股股東聯通集團委任了8名非獨立董事中的3名，而在北方信託中，以微弱優勢成為第一大股東的日照鋼鐵將獲得推薦董事長的權利。北方信託新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高於持股17.94%的第二大股泰達控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%。容易理解，儘管日照鋼鐵將委派董事長，但未來的北方信託在公司治理實踐中將成為股權制衡的典範。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景泰達控股的監督，同時來自民資背景上海中通和益科正潤等的監督。
相比較而言，對於處於非基礎和戰略性產業的北方信託，我們看到，無論在股權結構設計還是董事會組織上都要比中國聯通混改似乎更加徹底，一定程度上較好實現了國企混改從“管人管事管企業”到“管資本”角色轉化的目的。成為第二大股東的國資背景泰達控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信託公司治理。而來自不同利益訴求和背景的股東只有齊心協力，共克時艱，才能最終實現合作共贏。
應該說，北方信託混改的階段性完成對於提振目前略顯萎靡不振的國企混改信心，打開新的混改局面具有十分重要的風向標作用。北方信託混改也用事實表明，我們之前的預言，“隨著混改的深入，一些國企的董事長和總經理開始寫求職報告不是開玩笑”正在演變為現實（參見《國企改革的輪迴》）。■
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