'圓通速遞—件量增速回升，估值低於同業'

華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。

圓通速遞(600233)

估值優於同業，維持“增持”評級

上半年，公司實現收入 139.53 億元，同比增長 15.6%； 歸母淨利 8.63 億元， 同比增長 7.6%， 低於我們預期的 9.40 億元。我們下調公司 19/20/21年 EPS 預測至 0.71/0.84/0.98 元，估值仍然優於同業，給予 19 年 17-19XPE，調整目標價區間至 12.11-13.54 元，維持“增持”評級。

2Q 盈利僅輕微增長，低於市場預期

上半年，公司實現收入 139.53 億元，同比增長 15.6%；毛利 17.21 億元，同比增長 8.9%； 歸母淨利 8.63 億元， 同比增長 7.6%， 低於我們預期的9.40 億元。 2Q19， 公司件量同比增長 32.1%， 增速環比 1Q 下降 7.6pct；但毛利/歸母淨利同比僅+1.8%/+2.4%，經營壓力較大；剔除圓通國際，我們估算二季度單票毛利 0.39 元， 同比下降 22.5%； 單票扣非淨利 0.22 元，同比下降 21.7%。

快遞業務好於預期， 其它產品大幅低於預期

上半年，快遞市場競爭激烈，公司調整了和加盟商的結算政策， 單票快遞收入同比下降 0.38 元至 3.19 元；公司大力優化成本，快遞成本同比下降0.37 元至 2.81 元， 其中派送（含中轉補貼）、 運輸、 中心操作和麵單同比分別-0.25/-0.11/-0.05/+0.04 元；單票快遞毛利同比僅下降 3.8%至 0.38 元，表現好於預期。 但公司非快遞業務（物料銷售、 貨代、 航空貨運等） 大幅低於預期， 毛利同比下滑 57%至 1.91 億元。

優化中轉幹線環節，提升服務品質

中轉環節， 公司上半年新建/改擴建/搬遷轉運中心 1/7/3 個； 截止 1H19，自營轉運中心數量達到 68 個， 自動化分揀設備 60 套。陸運環節，公司大力購置自有幹線車輛，截止 1H19 自有幹線車輛 1572 輛（18 年底 1199輛），我們估計車隊自有率僅約 30%。空運環節，公司上半年機隊維持 12架， 實現外部銷售收入超過 0.99 億元（2018 全年 0.8 億元），分攤成本。上半年， 公司成立“菜鳥指數”、“全鏈路時效” 等多個專項工作組，強化科技和業務聯動，服務品質有明顯改善。件量增速回升至 40%以上，維持“增持”評級

上半年， 公司持續優化快遞業務成本， 但市場競爭和非核心業務拖累業績。我們下調公司 19/20/21 年 EPS 預測至 0.71/0.84/0.98 元（前值 0.83/0.98/1.15 元），對應當前股價 15.9/13.5/11.6X PE。可比公司對應 19 年 Wind一致預期 PE 中值 26.9X；較低的件量增速拖累估值，但 7 月已恢復至 40%以上，給予 19 年 17-19X PE（行業估值的 63%-71%），調整目標價區間至 12.11-13.54 元（前值 15.70-17.30），維持“增持”評級。

風險提示：行業增速低於預期、價格戰、社保成本衝擊。

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