宏觀金融政策預判：緊而不荒。預計2017年下半年，貨幣政策延續中性基調，流動性保持緊而不荒。（1）貨幣政策：價格工具謹慎使用，政策利率維持高位；數量工具側重公開市場操作，以對衝流動性缺口為目標。（2）MPA考核：系統性壓力小，個別銀行約束大；七大體系中宏觀審慎資本充足率成為關鍵，廣義信貸增速料將放緩。（3）監管政策：預計制度辦法落地，但可能“新老劃斷”，存量業務壓力得到緩解。我們認為，去槓桿思路漸明，致力於改善金融機構擴表邏輯，化軟約束為硬約束，將改變銀行盈利驅動要素，預計銀行規模擴張速度下降，“套利”轉向“主業”。
息差：見底企穩。2017年1季度淨息差降至1.92％（計算數），環比下降7BPs：主要歸因於去年4季度以來貨幣市場利率走高，銀行負債久期偏短，負債成本先期體現。展望未來，我們認為淨息差有望企穩，部分銀行存在回升可能，原因在於：（1）資產重定價週期發揮作用；（2）貸款定價走高，比如首套和二套房按揭定價提升；（3）去槓桿下資金供需趨緊抬升資產定價；（4）銀行客戶結構向高收益客戶遷移。我們認為，影響淨息差的負面因素（負債成本）的邊際最大沖擊已經過去，預計2季度淨息差維持在1.92％附近，下半年有可能提升至1.95-2％。
風險：無憂。（1）風險曲線平滑：不良格局穩定，銀監會數據顯示1季度行業不良率穩定在1.74％，而招商等銀行已出現不良餘額和比率“雙降”；潛在風險指標邊際改善，上市銀行平均關注和逾期率已下降至3.43％和2.48％。（2）風險前瞻性指標改善：宏觀指標樂觀，1季度工業企業利潤總額同比增28％，煤炭鋼鐵等部分傳統行業EBIT/有息負債曲線上行。銀行應對能力顯著增強，撥備覆蓋率在1季度回升至164％，以“逾期率-撥貸比”來衡量潛在未覆蓋風險資產比例也出現下降。我們預計，2017年上市銀行平均不良率和信用成本同比均基本持平，分別為1.69％和1.09％（降0.01pct和0.02pct），對利潤影響由負轉平。
利潤表和資產負債表雙改善，行業ROE有望見底企穩，行業合理估值區間1.1-1.2xPB。利潤表改善：來自息差見底企穩，驅動淨利息收入增速由負轉正；以及風險曲線平滑下、撥備對盈利影響由負變平，預計2017年上市銀行歸屬淨利潤同比增4.91％。資產負債表改善：信用風險緩釋下，銀行淨資產穩定性增強；去槓桿則降低長期系統性風險發生。預計未來三年行業盈利增速有望維持在5％-10％、平均ROE維持在13％~14％的水平，基於DDM模型測算，我們認為行業合理估值區間1.1-1.2xPB。
風險因素：中國宏觀經濟超預期惡化；銀行資產質量改善趨勢不及預期。
投資策略：改善的未來，收穫的未來。去槓桿預期逐漸明朗，利好板塊投資情緒恢復，基於利潤表和資產負債表的盈利估值雙升邏輯開始成立，維持行業“強於大市”評級。我們構建了“銀行股五維分析框架”，優選：資本充足、資產配置策略清晰、核心負債能力強、收入格局良好、寬口徑資產質量優異的銀行，重點推薦招商銀行（A+H）、建設銀行（A+H）、工商銀行（A+H），關注北京銀行。
中信研究
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