作者：格隆匯·財報挖掘機
今天，復星醫藥由於一則配股公告導致股價大跌5.96%，最終收報於29.20港元。公告中，公司表述於2017年5月17日，該公司與配售代理訂立配售協議，該公司擬以每股H股28.80港元(較收市價每股H股31.05港元折讓約7.25%)的配售價配售8065.65萬股H股。配售股份分別佔該公司現有全部已發行H股及全部已發行股本的約20.00%及3.34%，並分別佔該公司經發行配售股份擴大後的全部已發行H股及全部已發行股本的約16.67%及3.23%。
配股，香港市場是常見的上市公司融資手段，但今年，對於復星醫藥來說是不同尋常的一年，這是復星藥業今年第二次被推上風口浪尖。今年3月28日晚復星集團CEO樑信軍宣佈因“身體健康原因”辭去現有職務的消息，除了在朋友圈帶來了一大波刷屏效應，次日（3月29日）早盤A股的復星系股票紛紛下跌，行業龍頭復星醫藥一度下跌近4%，而復星藥業H股也不居人後，當天股價以下跌3.45%報收，在K線圖上留下了長長的下影線。
當然，隨後，為了穩定股價安撫投資者信心，大股東開啟了增持模式，
（數據來自於港交所披露易）
而復星醫藥的股價也在大盤市況良好的背景下走出了一波小行情。然而，好景不常，股價上漲的套路往往以折價配股作為最終的目標。
作為一間上市公司，融資是市場賦予的權利，但是，購買資產的水平則因人而異。有的股票，年年融資年年跌，而有的企業上市以來光分紅就遠遠超過了當初的融資。
回顧歷史，復星醫藥從1998年上市以來就在資本市場上以長袖善舞聞名遐邇，堅持“內生髮展+外延併購”兩條腿戰略的復星醫藥，在20多年的高速發展歷程裡，最引人注目的一直都是一輪輪資本擴張背景下的資產併購。
（數據來源於WIND資訊）
而硬幣的另一個方面則是復星醫藥對資金的渴求：配股、CB（可轉債）、定增、債券，與融資有關的十八般武藝大全套都用上了。
（復星醫藥600196.SH直接融資數據，來源於WIND資訊）
除了發行A股，復星醫藥於2012年10月發行H股登錄港交所，當年募資39.7億港幣，兩年不到，2014年3月復星醫藥進行第一次配股：
（數據來源於WIND資訊）
當然，公平的說，復星醫藥也並非一毛不拔的鐵公雞。復星醫藥自H股上市以來，一直保持著約30%的股利支付率。
（數據來源於 WIND資訊）
接下來，我們仔細分析一下，再融資與股價之間的細微關係：
縱觀復星醫藥在香港上市以來的走勢，可以把股價運行大致分為四個階段：
一階段：復星醫藥從2012年12月上市—2014年3月，單邊上行；
二階段：2014年4月—2015年6月，跟隨A股大牛市創出歷史高位；
三階段：2015年7月—2016年2月，跟隨A股股災暴跌—救市—熔斷；
四階段：2016年3月至今，行情修復，震盪上行；
首先值得留意的是第一階段：
復星醫藥從2012年12月上市至2014年3月，從整體上看屬於單邊上行趨勢，股價從低點9.48港元漲至階段性高點29.8港元，而復星醫藥宣佈第一次配股的時間正是2014年3月26日，這次配股，在時間上，復星醫藥顯然是經過了拿捏，在配股的前兩天，2014年3月24日復星醫藥剛剛公佈了集團2013年業績：公司全年實現營業收入99.96億元， 較2012年增長36.81%，淨利潤20.3億，同比增長29.6%。再回溯一下，這次配售是已經在二級市場上跟投資者“打過招呼”的，2014年1月，公司就配售意向進行公告，2月18日復星醫藥發佈公告建議收購美中互利並私有化。
雖然，在接下來的第二階段，配售融資的一年多以後，復星醫藥的股價創出歷史新高，但是，當時的市場背景是A股在槓桿氾濫的流動性盛宴推高下，A+H架構股票被大盤拉動上漲的成分居多。
對於復星醫藥這類高槓杆併購做大資產端的公司，不得不回顧一下公司的財務狀況：
根據公司最新年報，2016年復星醫藥實現營業收入146.3億元、利潤總額35.7億元，歸屬於上市公司股東淨利潤28.06億元，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤20.93億元，分別較2015年增長16.02%、5.92%、14.05%和26.36%。
統計一下，在過去十年中，復星醫藥集團扣除非經常性損益後的歸屬於上市公司股東的淨利潤指標實現了約36%的年複合增長率。當然，這個高速增長的背後，是資產併購的不斷推進。
甚至，復星醫藥的全球化佈局被認為是其核心競爭力之一，近年來不斷加碼在海外“投投投、買買買”的節奏。一路收購以色列美容器械公司Alma Lasers、印度藥企Gland Pharma、瑞典呼吸機器械Breas，分別聯合Intuitive Surgical 、Kite Pharma成立合資企業，佈局大健康多個領域。
在最新年報中，2016年7月28日，復星醫藥公告稱擬斥資12億美元收購印度藥企Gland Pharma Limited約86.08%的股權，9月29日，復星醫藥宣佈與Intuitive Surgical， Inc.全資子公司Intuitive Surgical SARL成立在華合資企業，佈局肺癌早期診斷、治療領域。今年1月10日，復星醫藥宣佈投資8000萬美元與免疫巨頭Kite Pharma共同設立公司，開拓癌症T細胞免疫療法市場。
簡單分析一下復星醫藥主要的三大板塊業務：藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與診斷。其中，2016年藥品製造與研發業務營業收入102.6億元，較2015年增長14.83%；醫療服務業務收入16.78億元，較2015年增長21.67%，增速最快；醫療器械與診斷業務營收26.63億元，增速18.17%。
看看花錢的大頭，增速最慢的製藥研發投入最多，2016年研發投入11.06億元，較2015年增長32.23%。研發持續專注於心血管系統、中樞神經系統、血液系統、代謝及消化系統、抗感染、抗腫瘤等治療領域。2016年共有18個製劑單品或系列銷售過億元，奧德金、優帝爾、頭孢美唑製劑、阿拓莫蘭等產品或系列銷售均超過5億元。
另一個將要佔用資本開支的大頭將是復星醫藥近年來不斷提及的核心戰略業務：醫療服務業務。
截至報告期末，復星醫藥集團控股的禪城醫院、濟民腫瘤醫院、廣濟醫院、鍾吾醫院及溫州老年病醫院等核定床位合計3018張；所參與的青島山大齊魯醫院二期工程、鍾吾醫院及廣濟醫院改擴建等項目啟動，溫州老年病醫院開業、玉林廣海投資設立等。
接下來，復星醫藥佈局將主要涉及“高端醫療、二三線城市綜合醫院建設和專科醫院”三個方向。管理層認為目前醫療服務的佔比遠低於未來發展期，成長空間巨大。中國優良醫療供給不足，復星希望成為中國醫療服務領域率先進入者，會把這塊作為未來戰略增長點。
面對如此多的資本開支項目，再看看復星近年的資產負債率和現金流成色：
2016年，復星醫藥資產負債率為42.31%，主要原因是由於年內增發A股，償還了有息負債。同時改善了流動比率和速動比率，平均債務成本3.4%，境外債務成本3.93%。
但是非流動負債中，長期借款、應付債券大幅增加，流動負債佔比已經54.58%，進入值得警惕的區域。流動負債中，短期借款下降非常明顯但其他非流動負債暴增504%，主要由於公司發行短期融資券所致。
反觀經營活動現金流量則保持非常良性的增長趨勢達到211,004萬元，同比增加30.17%。營運週期85.9天，同比加速10.1天，應收賬款週轉天數縮短3天。
結語
可以預見，面對復星醫藥的宏大願景，買買買的節奏顯然還將持續很長的時間，雖然背靠復星國際以及A+H兩地上市的優勢地位，筆者絲毫不懷疑復星醫藥強大的籌資和融資能力，只是：
第一、對於買下來的企業，復星是否已經做好了足夠的資源整合準備，讓1+1>2 的趨勢發揚下去；
第二，對於一次次被攤薄股權的小股東而言，他們唯有花更長時間去等待，等待資本市場對復星醫藥一次次併購的檢驗與認可。
和復星一直推崇的伯克希爾哈撒韋相比，巴郡自1964年成為其控股股東以來，沒有開啟過再融資的閘門，真正的和小股東比肩而立，雖然沒有分紅，但巴菲特用超過半個世紀的時間來踐行了自己對資本金的樸素價值觀：“如果公司一美元的留存收益能創造大於一美元的市值,那留存收益就是值得的, 否則的話公司就應該把留存收益給股東分紅”。真正擔當得起這24.5萬美元/股的股價。
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