'新澳股份—毛條價格急跌影響業績，紗線訂單存回暖預期'

財富證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。

新澳股份(603889)

公司近日公佈了 2019 年半年度報告。

報告期內，公司實現營收 15.75 億元，同比增長 14.34%；實現歸母淨利潤 1.32 億元，同比增長 12.01%；實現歸母扣非淨利潤 1.17 億元，同比下降 0.85%；毛利率 16.30%，同比下滑 2.0 個百分點；淨利率 8.43%，同比下滑 0.16 個百分點。

分季度來看， 2019Q1 單季度公司營業收入 yoy+37.80%、歸母淨利潤yoy+38.01%、歸母扣非淨利潤 yoy+9.03%； 2019Q2 單季度公司營業收入yoy+0.09%、歸母淨利潤 yoy+0.87%、歸母扣非淨利潤 yoy-4.99%。公司 Q2 單季度業績增速環比下滑，主要原因有二： 1） 產品增值稅抵扣稅率降低，部分訂單提前發貨推高 Q1 業績； 2） 受羊毛價格急跌影響，毛條價格走低，羊毛毛條業務毛利率降低影響整體業績。

紗線業務增長穩健， 2019H2 有一定訂單迴流預期。

2019H1，公司營收及毛利佔比較大（75%左右） 的毛精紡紗線業務增長穩健，紗線銷量同比增長 2%左右，收入規模同比增長 16.5%， 毛利率同比僅下滑 0.35 個百分點。

雖上半年羊毛價格波動劇烈，但公司紗線業務盈利能力相對穩定，主要原因有三： 1） 上游產品羊毛毛條的市場化採購。 公司紗線所用毛條，一部分源自全資子公司新中和、其他源自外購， 市場化採購原則利於平滑毛條價格風險。 2） 產品處於產業鏈中游，定價模式為成本加成。 紗線產品處毛紡產業鏈中游， 原材料價格傳導影響遞減；成本加成定價模式， 公司還會結合市場需求、匯率等定期修改銷售參考價， 成本轉嫁能力較強；3）公司紗線產品市場競爭力強。 公司毛紡技術水平突出， 產品以中高端紗線為主，紗線流行趨勢把握較精準， 產品市場競爭力強，價格較堅挺。

自 2018H2 開始由於原材料價格高企，整個毛紡紗線市場存在訂單流失的情況，部分訂單流入價格相對較低的其他紡織可用纖維領域（如化纖、棉），加之經濟下行、消費疲軟，整個毛紡行業虧損面擴大。 2019Q2 以來羊毛價格出現急跌， 目前羊毛以及毛條價格已經接近 2016 年的低位，羊毛作為紡織可用纖維的性價比提升。 從目前的客戶走訪和市場拓展情況來看， 公司下半年紗線業務有一定的訂單迴流預期。

毛條業務對全年業績影響預計持續，染整產能搬遷順行後增速亮眼。

公司全資子公司新中和主要從事羊毛毛條的採購、製作、改性、銷售，自產毛條一部分內銷（對新澳）、 一部分外銷（外銷客戶獨立拓展） 。新中和的收入構成共分三部分： 1）自產毛條內銷（對新澳）收入； 2）自產毛條外銷收入； 3）外購毛條內銷（對新澳）收入。 合併報表後，公司（新澳）羊毛毛條收入僅體現分部抵銷（“自產內銷+外購內銷”抵銷）後的數據，利潤合併計算。 新中和自產毛條外銷的收入佔比約 4 成左右。

拆分來看， 內銷方面由於產業鏈運營、紗線毛利率高，一定程度平滑了原材料價格波動風險， 而外銷方面則受原材料價格波動影響較大，價格急漲利潤空間擴大、價格急跌利潤空間收窄。 2019H1， 新中和毛條銷量同比增長 2.9%， 實現營收 8.97 億元、同比增長 2.6%，實現淨利潤 762 萬元、同比減少 1991 萬元。 2019 年以來，羊毛毛條（澳毛 70S）價格降幅較大， Q2 急跌之後再次急跌的可能性較小， 下半年毛條業務表現預計好於上半年，全年來看羊毛毛條業務的淨利潤預計（中性估計）同比減少2700-2900 萬左右。

公司控股子公司厚源紡織（持股比例 94.58%）主要從事紗線和毛條的染整加工。在生態毛染整產能搬遷順行後，上半年染整業務表現較為亮眼。 2019H1，厚源紡織銷量同比增長 27.9%，實現營收 9647.5 萬元、同比增長 5.8%，實現淨利潤 1456.8 萬元、同比增加 506 萬元。 染整的產能利用率維持高位水平，搬遷後的產能順行後，產能有望進一步釋放， 全年來看染整業務的淨利潤增速預計為 25%左右。

維持“推薦”評級，下調盈利預測。

公司是毛紡行業龍頭， 在基礎設備、產品研發設計方面的護城河優勢明顯，毛條、紗線、染整產業鏈運營，成本轉嫁能力較強。在紗線、毛條、染整三大主要業務之外，公司也積極探索其他的利潤增長點，粗紡羊絨和金邊面料已有良好開局。公司財務報表質量高，經營風格穩健，大股東無質押，上市以來年均股息率 3.5%左右、營收復合增速 10.87%、歸母淨利潤複合增速 11.79%， 安全邊際較高。 2019H1，發貨提前以及羊毛急跌影響短期業績，但不改公司中長期業績增長態勢；在行業虧損面擴大的背景下，公司業績仍體現韌性。綜上，維持對公司的“推薦”評級。

基於公司三大業務的發展情況，我們決定下調公司的盈利預測。 預計公司 2019-2021 年營收為 29.79/34.38/37.99 億元（前值為 30.74/37.05/40.46億元） ，歸母淨利潤為 2.29/2.62/2.94 億元（前值為 2.37/2.85/3.19 億元） ，EPS 為 0.45/0.51/0.57 元， 歸母淨利潤增速是 15.0/14.5/12%，當前股價對應 PE 為 13.1/11.4/10.2 倍。 目前毛紡行業估值約 23 倍，行業內公司估值差異較大，公司目前估值 14 倍、處於行業和可比公司的較低水平。結合公司基本面、 未來發展空間，我們認為公司應享有一定的估值溢價， 給予公司 2019 年 16.0-18.0 倍 PE，未來 6-12 個月股價合理區間預計為 7.2-8.1元。

風險提示： 原材料價格劇烈波動；中高端消費不及預期；政策風險；匯率風險等