'長期主義第4期：巴菲特致股東的信1960~1961年'
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
合夥人累計所得
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
合夥人累計所得
對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係，將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找更適合的地方，投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。
問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好的什麼是壞的，都具有相同的理念。我相信如果在行動之前，就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得較好的結局。
我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。
戰勝市場的平均水平並不是件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。
Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年來的表現。其中有32只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6只長期而言超越市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。
下面是近5年來4家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們投資業績的比較。
合夥人實際所得利潤率
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
合夥人累計所得
對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係，將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找更適合的地方，投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。
問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好的什麼是壞的，都具有相同的理念。我相信如果在行動之前，就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得較好的結局。
我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。
戰勝市場的平均水平並不是件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。
Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年來的表現。其中有32只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6只長期而言超越市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。
下面是近5年來4家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們投資業績的比較。
合夥人實際所得利潤率
合夥人實際所得累計利潤率
頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
合夥人累計所得
對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係，將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找更適合的地方，投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。
問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好的什麼是壞的，都具有相同的理念。我相信如果在行動之前，就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得較好的結局。
我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。
戰勝市場的平均水平並不是件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。
Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年來的表現。其中有32只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6只長期而言超越市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。
下面是近5年來4家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們投資業績的比較。
合夥人實際所得利潤率
合夥人實際所得累計利潤率
注：Mass.Inv. Trust淨資產約18億美金；Investors Stock約10億美金；Lehman約3.5億美金；TriCont.約5億美金。
我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明，道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越，甚至哪怕是接近的。
我們的業績表現，跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。
我們的投資運作方法
我的投資組合主要由三部分構成，每部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例，將會對投資業績有很大影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。
第一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這部分證券，我們既不能影響公司的政策，也無法推進公司做出某種決策計劃。這是我們投資組合中最大的部分。通常我們對於持有量最大的5~6只證券，會分別投入佔我們總資產5%~10%的資金。而對於其他持有量較小的10~15只證券，會投入佔我們總資產更小比例的資金。
有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要1年甚至數年的時間來實現。我們在買入時，往往很難確切的知道，為何某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對該問題的解答，而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行為，是具有令人感到舒適的安全邊際的。
在具有相當的安全邊際前提下，買入的股票將具有較大升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇，都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對於私人持有人將是較為合理的價格），將他賣出。
我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜，並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這部分也同樣將下跌。1961年的市場表現很好，因而我們的這部分投資是在3個組合中表現最好。但是如果市場下跌，那麼這部分投資也將很可能會是表現最差的。
我們投資組成的第二部分是WORK OUT（有合併、清算等預期公司），他們是漲跌結果取決於公司特定行為，而非市場對於該證券供求關係的股票。這些證券具有我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成WORK OUT。最近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是WORK OUT的重要來源。
這部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任何時期，我們都可能會有10~15項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入快要結束的階段。
由於這部分投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這部分投資的補充。這部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的槓桿作用），一般在10%~20%之間。我個人設定的借款上限是不可以超過我們淨資產的25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有借款，則只是將其作為WORK OUT投資的補充資金來使用。
第三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要1年以上或數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。
有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。
DempsterMill Manufacturing Company
我們目前正在進行對DempsterMill Manufacturing Company的控制。我們第一次買入這家公司是在5年前，作為價值被低估的股票買入的；在4年前，我成為該公司的董事；在1961年8月，我們取得主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是“一夜情”式的投資。
目前我們擁有其70%股份。其10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約150人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零，因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的價格。
因此，我將很有必要估計下，我們所擁有的該股票的價值。因為新的股東將以此價格買入該股，而原有持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應該是我們所期望的價格，或者是在熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達成的正是去儘量實現在這種情況下的較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。
Dempster是個農業器具和灌溉系統生產商，其在1961年的銷售收入為900萬美元。該公司的運作只產生名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為450萬美元，約75美元/股。流動資本約為50美元/股。在年末，我們將每股的價格評估為35美元/股，我感覺這是對於新舊持有人而言同樣公平的價值，當然如果溫和的利潤能夠實現，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在28美元左右，如果按照35美元的價格計算，則該公司的股票約佔我們淨資產的21%左右。
當然，我們這部分資產絕不會僅僅因為General Motors或者是U.S.Steel之類的公司在以相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢，要比直接買入市場的指數基金賺錢來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大，而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。
關於保守的問題
根據上述介紹，你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守，但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況，我認為這種行為充滿危險。
僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。
如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。
因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合，並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。
關於規模的問題
除了被問到我死了以後，我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。
對於部分我們投資的證券而言，買入1萬股比買入100股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資受益，這種情況包括我們的WORK OUT和一般性的投資。
然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。
那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，在1960~1961年，即使我們只有等於1957年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。
一個預測
一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的，因為我一直避免去預測。
我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。
我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。
對於任何較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得總體在5%~7%的年複合增長率（包括上市公司分紅）。對任何報有超出該幅度希望的人而言，他都會面臨失望。美國70年的股票長期平均收益率有人統計為6.7%。
我們的目標是在較長曆史時期，取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出成度不同的贊同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解，應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。
如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。
如果未來市場在一年中下跌35%或40%，我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的，當然我不知道具體是哪一年，我希望我們的投資組合只下跌15%或者20%。如果市場保持不變，我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場上升20%以上，我們將掙扎著達到市場的平均水平。在預期道瓊斯的長期年均複合增長率為5%~7%的話，我希望我們的增長率將會在15%~17%。
上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法和預期，1961年的情況，顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜。
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頂尖高手，都是時間的長期主義者。
巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；貝索斯以長期價值為中心，堅持用戶至上，帶領亞馬遜成為全球市值最高的企業之一；任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥，成為中國科技領域最閃亮的名片。
長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。
長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。
我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體，無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。
六合諮詢新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。
巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：
1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資產30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，並認為依靠投資股票獲取回報將會變得越來越難，宣佈清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。
伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合併而成。伯克希爾最早可以追溯到塞繆爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生產公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品製造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合併，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合併後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資產淨值大幅縮水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，並持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，儘管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。
巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，藉助收購國民產險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後併入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。
1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它只是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密製造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。
我們本期選擇巴菲特1960~1961年致股東的信，希望各位enjoy！
正文：
巴菲特致股東的信（1960年）
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據道瓊斯工業平均價格指數，1959年從583點漲至679點，上升16.4%，對有些不完善的市場形勢做出評論。儘管實際上所有投資公司當年都有贏利，但其中只有不到10％的公司，能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很多的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點跌至616點，下跌9.3％。算上持有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的走勢。儘管現在還不能得到所有的結果，我估計大約90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司，大致看起來收益率都在-5％~5％之間。在紐約股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是，長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出，我們可能達到的任何的優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能實現，那麼我們儘可能這樣做，在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們虧損15％，而市場平均下跌30％，這與我們和市場都上升20％相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是，以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在標準桿數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5杆的球道上，用5杆擊球入洞的成績。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、衡量標準、認知極限。
瞭解這一點，就不難預料在1960年，我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數6.3％的總損失率比起來，1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到22.8％。我們合夥公司整整4年的投資業績如下，該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬。
合夥公司運行狀況
在此再次強調，這是合夥公司的最終收益。有限合夥人的最終收益將依據合夥公司的相關協議而定。
累計收益情況
雖然4年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合，相對於持有“藍籌股”的情況下，可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面，我們可能確實存在困難。
合夥公司的多樣性
前面的圖表也顯示出，我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群體的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於整體。雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來幾年，我有意沿這個方向發展。問題是，各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。
預付款
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修改合夥公司的經營協議，也是很難的事。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到佔到我們淨資產35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中，可能你會對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新建築物名稱，業主變換、新消防設施的配、建築材變換等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20~30年就要更換一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約100美元。
詳細的信息可以顯示街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價格的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價格的評定方法將決定風險是否得到正確估價，該地區大火災發生頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如公用事業、抵押公司、評稅權威人士，桑伯恩公司主要客戶是約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以多少有些壟斷的方式經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能實現。在公司早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期，年平均50多萬美元稅後利潤，下降到1958~1959年的不足10萬美元稅後利潤。這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大公司幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始投資證券。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間後，大約投資2,500萬美元，一半投資債券，另一半投資股票。特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣時，證券投資卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100～120之間時，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票價格只有45美元。但與此同時，桑伯恩公司的證券資產從每股20美元上升到每股65美元。
不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對保險業有實際存在價值的信息。如果重新獲取這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費上千萬美元。儘管保險公司實行“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後會從收益中體現出來。
證券投資業務經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中，對出版業務東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可出售證券。來自證券投資的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們都在大企業裡擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。與保險公司所擁有的投資組合相比，所擁有桑伯恩公司很少的股票，僅僅是象徵性的一點投資。在過去的十年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題，並積極地把問題指出來，後來他又購買了些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去總裁的兒子，總裁的遺孀擁有1.5萬股股票。
1958年後期，故去總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交辭職書，公司准予他辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，並達成這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8,000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們的投資。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到2.4萬。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公允價值，同時努力工作重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的資源，再加上電子技術把數據轉換成顧客利用率最高的形式，來增加地圖的利潤。
對於任何形式的變動，董事會都會有很多人反對，尤其是當這種變動是由“局外人”發起時，更是如此。儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫、漢密爾頓為我們推薦了類似的計劃。
為了避免代理人間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入藍籌股。按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣的計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清，證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1,600名股東的半數，都按照公平價格轉換成有價證券組合。最後，地圖出版業務只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到提高。
有必要說下，上面短短的介紹，對這項投資經營做出非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守祕密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的，我們基本的生意是買入估值偏低的證券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金持續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
巴菲特致股東的信（1961年）
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人，我們的預期或僅僅是願望（通常我們很難將這兩者進行準確的區分），是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問是個市場表現很好的年份，而我們的絕對與相對收益也都有很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升22.2%，而我們的收益率是45.9%。
我們近五年的收益情況
我們近五年的累計收益情況
合夥人實際所得
合夥人累計所得
對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係，將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找更適合的地方，投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。
問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好的什麼是壞的，都具有相同的理念。我相信如果在行動之前，就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得較好的結局。
我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。
戰勝市場的平均水平並不是件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。
Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年來的表現。其中有32只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6只長期而言超越市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。
下面是近5年來4家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們投資業績的比較。
合夥人實際所得利潤率
合夥人實際所得累計利潤率
注：Mass.Inv. Trust淨資產約18億美金；Investors Stock約10億美金；Lehman約3.5億美金；TriCont.約5億美金。
我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明，道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越，甚至哪怕是接近的。
我們的業績表現，跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。
我們的投資運作方法
我的投資組合主要由三部分構成，每部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例，將會對投資業績有很大影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。
第一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這部分證券，我們既不能影響公司的政策，也無法推進公司做出某種決策計劃。這是我們投資組合中最大的部分。通常我們對於持有量最大的5~6只證券，會分別投入佔我們總資產5%~10%的資金。而對於其他持有量較小的10~15只證券，會投入佔我們總資產更小比例的資金。
有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要1年甚至數年的時間來實現。我們在買入時，往往很難確切的知道，為何某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對該問題的解答，而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行為，是具有令人感到舒適的安全邊際的。
在具有相當的安全邊際前提下，買入的股票將具有較大升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇，都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對於私人持有人將是較為合理的價格），將他賣出。
我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜，並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這部分也同樣將下跌。1961年的市場表現很好，因而我們的這部分投資是在3個組合中表現最好。但是如果市場下跌，那麼這部分投資也將很可能會是表現最差的。
我們投資組成的第二部分是WORK OUT（有合併、清算等預期公司），他們是漲跌結果取決於公司特定行為，而非市場對於該證券供求關係的股票。這些證券具有我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成WORK OUT。最近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是WORK OUT的重要來源。
這部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任何時期，我們都可能會有10~15項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入快要結束的階段。
由於這部分投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這部分投資的補充。這部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的槓桿作用），一般在10%~20%之間。我個人設定的借款上限是不可以超過我們淨資產的25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有借款，則只是將其作為WORK OUT投資的補充資金來使用。
第三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要1年以上或數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。
有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。
DempsterMill Manufacturing Company
我們目前正在進行對DempsterMill Manufacturing Company的控制。我們第一次買入這家公司是在5年前，作為價值被低估的股票買入的；在4年前，我成為該公司的董事；在1961年8月，我們取得主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是“一夜情”式的投資。
目前我們擁有其70%股份。其10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約150人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零，因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的價格。
因此，我將很有必要估計下，我們所擁有的該股票的價值。因為新的股東將以此價格買入該股，而原有持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應該是我們所期望的價格，或者是在熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達成的正是去儘量實現在這種情況下的較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。
Dempster是個農業器具和灌溉系統生產商，其在1961年的銷售收入為900萬美元。該公司的運作只產生名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為450萬美元，約75美元/股。流動資本約為50美元/股。在年末，我們將每股的價格評估為35美元/股，我感覺這是對於新舊持有人而言同樣公平的價值，當然如果溫和的利潤能夠實現，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在28美元左右，如果按照35美元的價格計算，則該公司的股票約佔我們淨資產的21%左右。
當然，我們這部分資產絕不會僅僅因為General Motors或者是U.S.Steel之類的公司在以相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢，要比直接買入市場的指數基金賺錢來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大，而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。
關於保守的問題
根據上述介紹，你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守，但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況，我認為這種行為充滿危險。
僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。
如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。
因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合，並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。
關於規模的問題
除了被問到我死了以後，我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。
對於部分我們投資的證券而言，買入1萬股比買入100股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資受益，這種情況包括我們的WORK OUT和一般性的投資。
然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。
那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，在1960~1961年，即使我們只有等於1957年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。
一個預測
一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的，因為我一直避免去預測。
我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。
我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。
對於任何較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得總體在5%~7%的年複合增長率（包括上市公司分紅）。對任何報有超出該幅度希望的人而言，他都會面臨失望。美國70年的股票長期平均收益率有人統計為6.7%。
我們的目標是在較長曆史時期，取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出成度不同的贊同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解，應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。
如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。
如果未來市場在一年中下跌35%或40%，我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的，當然我不知道具體是哪一年，我希望我們的投資組合只下跌15%或者20%。如果市場保持不變，我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場上升20%以上，我們將掙扎著達到市場的平均水平。在預期道瓊斯的長期年均複合增長率為5%~7%的話，我希望我們的增長率將會在15%~17%。
上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法和預期，1961年的情況，顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜。
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