作者：年報哥，會計學博士
起於財報，但不止於財報；品味經典，而不追逐熱點
巴菲特致股東的信：投資者和公司高管教程（原書第4版），沃倫E.巴菲特，勞倫斯A.坎寧安。
讀這本書不僅能學到巴菲特對投資和會計的真知灼見，而且能夠學會如何做一個有錢的好人。以下是本人對書中精華思想原汁原味的摘錄。作為巴菲特的鐵粉，毫無疑問，我會繼續去啃巴菲特英文原版歷年的致股東的信。
Part1：
譯者序/推薦序
巴菲特的那句名言“我是一個不錯的投資家，因為我是一個不錯的企業家；我是一個不錯的企業家，因為我是一個不錯的投資家”，正是實業與資本結合的真實寫照。
巴菲特曾經說過，自己85%是格雷厄姆、15%是費雪，但《巴菲特之道》作者哈格斯特朗的說法是，“如果今天有機會再做一次表述，巴菲特可能會承認他的方法50%來自格雷厄姆，50%來自費雪，二者平分秋色”。
人們見過的所有企業失敗基本上都是由財務上無法形成良性循環造成的。我們所說的“好人會遇見更好的人”“認真的人得到認真的結果”，可以說就是第二層面良性循環的必然因果。
公司高層應該認真閱讀並思考巴菲特的建議。一定要明白，如果一個公司確立起來了誠信、理性、公平的好名聲，股市最終會給予獎勵。
Part2：
開場白：與所有者相關的企業原則
公司與股東的關係。伯克希爾公司（Berkshire）的流通股股東名單中有98%是不變的。
一個公司的特徵決定了它的股東特徵，正所謂“物以類聚，人以群分”。
如果公司追求短期的結果或短期的股價表現，那麼，它所吸引的股東也會同樣關注短期表現。如果公司對待股東隨便，它們也只會得到隨便的結果。
我堅定地認為，股東們應該可以直接與公司CEO進行溝通，得到他現在和未來如何對企業進行估值的看法。公司定位與股東之間的相處關係，與餐館和食客的關係類似。
一些公司的管理層希望自己公司的股票交易活躍，對於這樣的想法，我們感到非常奇怪。這個觀點的實際意思是，希望現有的支持者拋棄自己公司的股票，替以他人。
1983年，我總結了13條與所有者相關的企業原則，認為這將幫助新的股東瞭解我們的管理思路。既然稱之為“原則”，那麼這全部的13條時至今日，依然有效。
1．雖然組織形式上是公司制，但我們以合夥人的態度來行事。芒格和我將我們的股東視作我們的合夥人。
2．大多數的公司董事會成員將伯克希爾視為自己的產業，他們財富的主要部分就是持有公司股份所帶來的價值。換而言之，我們吃自己做的飯。
3．我們長期的經濟目標（受到限制的部分會在後面提及）是伯克希爾公司每股內在價值的平均年回報率最大化。
4．為了達成目標，我們的首選是直接持有一系列多元化的企業，從中獲得穩定的現金流和持續的高於市場平均水平的資本回報。
5．由於我們的企業所有權方式以及傳統會計方式的侷限性，綜合會計報表顯示出的盈利無法真實體現出我們實際的經濟成果。長期以來，我們投資的大部分企業取得了超過預期的成績。有些時候我們也會失望，但無論是喜是憂，我們都坦白地做出說明。
6．賬面的結果不會影響到我們的運作和資本分配的決策。
在收購成本相近的時候，我們寧可購買那些根據標準會計準則，未在賬面體現出來，但實際可以帶來2美元盈利的資產，而不願購買可以在賬面上體現出來，但僅能獲得1美元盈利的資產。
7．我們非常謹慎地使用債務。當進行借款時，我們試圖將長期利率固定下來。我們寧願拒絕一些誘人的機會，也不願意過分負債。“想成為第一，首先你必須完成比賽。” 此外，伯克希爾採用的兩種低成本、無風險的槓桿資源使得我們可以安全地獲取遠超權益資本的總資產：遞延納稅和保險浮存金。
8.（伯克希爾會繼續收購活動，）但管理層的這些“願景清單”決不會讓股東花冤枉錢。
9．我們需要定期根據結果反思政策。我們會考察留存在公司裡的利潤，長期而言，每留存1美元利潤，至少創造不少於1美元的市值。迄今為止，這個“1美元”原則都得以實現。我們未來會繼續以每五年為週期進行觀察。
10.我們只有在物有所值的情況下，才會以發行新股的方式進行收購。在公開發售股票時，如果管理層聲稱或暗示他們的股票是被低估的，那麼他或是撒了謊，或是這種發售對於原有股東並不合算。
11．你們應該注意到，芒格和我的一種態度不利於我們的財務表現：無論價格如何，我們都沒有興趣賣掉伯克希爾所擁有的優質資產。
12．在與股東溝通企業經營狀況的過程中，我們會坦誠、如實地彙報好與不好的地方。我們的方針主要是採用換位思考的方式，如果我處在你們的位置上，希望瞭解哪些情況，我們不會虧欠你們一絲一毫。在伯克希爾的財報中，你們將不會看到所謂的財務“大洗澡”或會計調整這樣的動作。例如遇到保險儲備金的情況，這時我們會盡量遵循財務的一貫性原則和保守性原則。
13．雖然我們有開誠佈公的態度，但只會在法規監管的範圍內討論我們的證券市場行為。因為好的投資主意非常稀缺，所以很寶貴，會引來競爭，就像優秀的產品或企業併購主意一樣。
14．我們希望股東在持有股票期間，能夠獲得與公司每股內在價值損益同步的收益。我們寧願看到一個“合理”的股價，而不是“高估”的股價。
15．我們常常將伯克希爾每股賬面價值的表現與標準普爾500指數比較，希望長期超越大盤，否則投資者何必把錢交給我們？我們預期熊市時會超越大盤，而牛市時則會跑輸。
Part3：
導言：公司治理
在巴菲特看來，經理人（包括CEO、高管、管理層）是股東資本的管家。最好的經理人應該像所有者（股東、主人）那樣思考，將股東利益放在心裡，並由此做出決策。
首先，最為重要的是經理人與股東溝通的直率和坦誠。企業管理中最為重要的，是選擇能幹、誠實、勤奮的經理人。
巴菲特認為公司的CEO與其他員工相比，具有三個不同之處：
（1）與對普通員工的考核衡量相比，考核CEO表現如何的手段不足，或是更容易被人為操縱。
（2）在管理層中，CEO居於最高位置，所以沒有更高位置的人對其進行監督或考核。
（3）公司董事會也不可能擔負監督之職，因為傳統上（一般）而言，董事會與CEO們相處得不錯。
傑出的CEO並不需要來自股東們的指導，但傑出的董事會會對CEO們起到很好的幫助作用。所以，應該按照精明強幹、利益所在、股東導向的標準來選擇董事會成員。根據巴菲特的觀察，美國公司的董事會中存在的最大問題是，董事會成員的選取往往由於其他原因，例如增加多元化、聲望、獨立。
在現實中，最為常見的是公司沒有一個控股股東，巴菲特說，這種公司的管理問題可能最大。
董事可以運用的最有力的武器是有權解僱經理人。
如果召開評估例會時，沒有CEO本人蔘與，將會改善公司治理情況。
伯克希爾旗下的各個公司的CEO們享有一種獨特的工作環境。他們面對的要求很簡單，他們管理的企業，①只有一個股東；②只有一類資產性質；③他們管理的公司不會被賣出或合併，會保持目前的狀態乃至百年不變。
使用股票期權方式培養股東導向思維的管理文化是有可能的，對於這一點巴菲特是認同的。但這種用期權綁定，以期利益一致的方式並非十全十美。
如果使用期權的方式，應該將其與個人業績掛鉤，而不是與公司業績掛鉤，並且期權的行使價格要與企業價值相適應。
更好的做法，就像在伯克希爾那樣，股票期權不作為管理層薪酬的組成部分。
伯克希爾的管理層根據業績貢獻獲得現金獎勵，如果他們想要公司股票，直接購買即可。
Part4：
導言：財務與投資
貝塔（β），它顯示了單隻股票相對於整個市場的波動程度。巴菲特認為，大多數市場並非完全有效，將市場波動等同於風險是一種曲解。由此，巴菲特擔心在市場有效的現代金融理論影響下，整整一代學子，無論是MBA（工商管理碩士）或是JD（法學博士），都處於學習錯誤課程的風險之中，反倒是錯過了重要的東西。
越來越多的懷疑論者指出，貝塔無法真正測量實際的投資風險，並認為貝塔在並不有效的市場中沒有意義。按照這個思路，風險並不是什麼貝塔或波動，而是投資損失或傷害的可能性問題。比如貝塔認為，“如果相對於大勢，一隻股票的股價大幅下跌，……大跌之後的股價反而比先前股價高企之時，更具風險。”
凱恩斯不僅是傑出的經濟學家，而且是精明的投資家，他認為投資資金應該重倉於兩三家經過深入瞭解的、具有可信管理層的公司。這種觀點認為，投資和投資思維分佈太分散反而會導致風險上升。有一種在財務上和心智上集中聚焦的策略可以降低風險：①提升投資者對目標公司的認知度；②提升投資者在買入前必須具備的、對其基本面屬性的滿意度。
長期的投資成功，並不來源於研究貝塔數值，並且保持一個分散化的投資組合，而是來源於投資者將自己視為企業所有者。
相對於現代金融理論所堅持的“不要將所有的雞蛋放在同一個籃子裡”，我們更認同馬克·吐溫在其名作《傻瓜威爾遜的悲劇》中的建議：“將你所有的雞蛋放在同一個籃子裡，然後，看好籃子。”
價格是你所付出的，價值是你所得到的。這兩樣很少完全相等。
格雷厄姆最為深遠的貢獻是創造了一個住在華爾街的角色——市場先生。另一項來自格雷厄姆的重要的遺產傳承是“安全邊際原理”。這項理論認為，在一個投資中，如果支付價格不能明顯低於其所提供的價值，那麼這項投資就不應該進行。
巴菲特留意到很多專業人士犯的另一個錯誤，即把投資分為“成長投資”和“價值投資”兩類。巴菲特認為“成長”和“價值”並非涇渭分明、水火不容，它們是不可分割的整體，因為成長就是價值的一個組成部分。
質樸的“投資者”一詞就是對巴菲特最好的形容。
像市場先生、安全邊際一樣，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投資思維的三大支柱之一。這個原理講的是，投資者僅僅需要聚焦於自己看得懂的公司，聚焦於你自己瞭解的公司
Part5：
導言：其他
“這就像華爾街上那些經常上演的遊戲一樣，聰明人玩開頭，傻瓜玩結尾，先下手為強，後下手遭殃。”
他強調自己買股票時的心態，“如果我們因為交易所關閉而不打算持有的股票，那麼即便交易所開市我們也不會持有。”
不像很多其他CEO們希望自己公司的股價在市場上越高越好，巴菲特希望伯克希爾的股價最好等同於其內在價值，或貼近其內在價值——既不高，也不低。
巴菲特列出了伯克希爾進行股份回購的理由和條件：只有當股價大幅低於其內在價值之時
因為巴菲特認為，一家公司如果以低於價值的價格出售股票，對於它現有股東而言是一種犯罪。
有兩類企業是極其稀缺的。第一類是為數不多的具有護城河特徵的企業——它們可以提高售價但不會使銷售數量減少，或不會使市場份額降低，僅需內生性增量資本即可提高者，即便管理層平庸，這類具有護城河的企業也能提供資本高回報。第二類稀缺的企業是其高管具有出色的管理能力。他們善於挖掘運營不佳企業的潛力，完成常人難以完成的壯舉，運用傑出的才能釋放企業那些隱藏的價值。
巴菲特將主導收購的管理層的動機歸為三類：收購的快感，擴大規模的快感，對於協同效應的過分樂觀。
但內在價值的計算既不容易，也具有主觀性。內在價值的計算，取決於對於未來現金流的估算和未來利率變動的估算，但是它關乎企業的終極本質。
巴菲特強調，有用的財務報表應該能讓人回答關於企業的三個基本問題：（1）一個公司大約價值幾何。（2）實現公司未來規劃的能力。（3）管理層的企業運營能力。
對於任何企業的複雜性而言，幾乎所有的會計系統都沒有給出完整準確的回答。有感於發明一套優於GAAP的會計系統幾乎是不可能完成的任務，巴菲特提出了一系列的概念，以幫助投資者和企業管理者更好地使用財務信息。
巴菲特提出的概念之一是“透視盈利”。透視盈利是在伯克希爾淨利潤的基礎上，加上各個被投資公司的未分配利潤，減去內在增量稅項得出的。
與會計商譽不同，經濟商譽是無形資產的集合。無形資產指的是諸如品牌認知度，有形資產指的是諸如廠房和設備。企業的無形資產能夠使企業在有形資產之上產生超出平均的收益率。經濟商譽的數值就是這超出部分的資本化。
華爾街在進行企業評估時，常用的計算方法是：現金流等於（a）運營利潤加上（b）折舊費用以及其他非現金費用。但巴菲特認為這還不夠完整，他認為應該在（a）運營利潤加上（b）非現金費用之後，減去（c）必要的再投資。巴菲特將（c）定義為“企業未來維持其長期競爭力和產量，所必需的廠房和設備的平均資本化開支”。巴菲特將“（a）+（b）-（c）”的結果稱為“股東盈利”。
主張財務報告應該恪守誠信的擁護者應該言行一致，身體力行，巴菲特在提交伯克希爾股東信息時就是這樣做的。他設身處地地從投資人的角度出發，換位思考，一些股東應該看到的部分數據，即使GAAP沒有要求披露，他也會披露。
Part6：
公司治理
對於股東和公司管理層而言，很多公司開年會是在浪費時間。有時候，公司管理層不願意披露實際的經營情況。更多的時候，一場大會的毫無建樹是由於參與股東們更在意自己在臺上的表現，而不是關心公司運營的狀況。
相比於千篇一律的股東年會，伯克希爾的股東年會是完全不同的景象。在伯克希爾公司，我們通常會換位思考，設想如果我們自己處於股東的位置，應該得到什麼樣的信息，我們會從這樣的角度向股東披露完整的報告。
我們選擇在週五股市收盤後，或次日的早晨，將公司的年度和季度財報發佈在互聯網上。通常這樣的做法，可以讓我們的股東或有興趣的潛在投資者有充分的時間，在週一開盤之前，消化其中的信息。
信息的選擇性披露已經成為大型公司的一種標準化的行為，用於“指引”分析師或大股東對於盈利的預期，這種指引提供的數據會正好或略低於公司真實的預期。
芒格和我都認為，CEO們預測公司增長速度，是騙人的和危險的。
我們認為CEO們有自己的內在目標是件好事。甚至，在明智謹慎的提示前提下，CEO們向公眾表述對於未來的一些希望，也是合適的。但是，對於一家大型公司而言，對公司未來長期的每股盈利增長率做出預測，例如年複合增長15%，這樣做只會招來麻煩。
許多CEO們參與那些並不經濟的企業運作，僅僅是為了追求他們曾經宣佈的盈利目標。
這些會計詭計會有一條滾雪球的路徑：一旦公司將盈利從一個時期轉移到另一個時期，運營的缺口將會隨之在未來要求更多的會計操縱，更加肆無忌憚。這樣，愚蠢就變成了欺詐。
給投資者三個建議：第一，小心那些展示弱會計的公司。廚房裡如果有蟑螂，絕不可能只有一隻。第二，知所云的註腳往往意味著靠不住的管理層。第三，對於那些大肆鼓吹盈利成長預測的公司保持警惕。
最大的諷刺莫過於，一個能力不足的下屬或許很容易丟掉飯碗，而一個能力不足的CEO卻不是這樣。即便公司由於這個錯誤而被收購接管，也會給離任的董事會成員以鉅額利益。（職位越高，跌得越輕。）
最後一點，通常人們希望董事會與CEO之間可以和睦相處。在董事會議上，對於CEO成績表現的批評就像打嗝一樣，無關痛癢。而辦公室裡不稱職的打字員可無法享受這種待遇。
當芒格和我目睹了這麼多管理上的失敗，這讓我們對永久持有的三家公司的管理層心懷感恩之情。他們熱愛公司，他們具有股東導向精神，他們德才兼備。
在我們的股東年會上，曾有人問我：“如果你被卡車撞了，將會發生什麼情況？”
關鍵詞：董事會裡的三種情形。第一種情形最為常見，董事會裡沒有控股股東。就剛才討論的董事會的情形，我認為董事會裡成員的人數應該少些，比如說，十個或更少，而且多數應該來自公司外部。來自外部的董事們應該制定CEO業績衡量標準，應該定期召開沒有CEO參與的會議，這樣才能以衡量標準評判他的業績作為。
第二種情形存在於伯克希爾公司中，在這裡，控股股東同時也是公司高管。在這種情況下，很明顯，董事會無須扮演股東和管理層的中間人角色，並且董事們除了通過說服達成一致之外，別無他法實施影響或改變。
如果情況沒有改觀，那麼問題十分嚴重，外部董事應該辭職。他們的辭職將會是對管理質疑的警示信號，會強調已經沒有外部人士可以更正股東或公司高管的缺點。
第三種公司治理的情形發生在控股股東沒有參與公司管理的情況下。這種情形發生在好時食品（Hershey Foods）和道瓊斯（Dow Jones）等公司身上。從邏輯上說，第三種情形對保證一流的管理最為有效。
為什麼聰明又體面的董事會未能防止這樣可悲的事情發生？這並不是因為法律不健全。事實上，法律非常清楚地規定，董事們負有維護股東利益的責任。造成這種現象的原因正是我所說過的“董事會氛圍”。
當前對於“獨立”董事的呼聲很高。的確，能思考獨立、觀點獨立的董事當然是再理想不過的人選。但是，這些獨立董事必須精通商務，有興趣並具有股東利益導向的特質（正如之前所提到的）。
在跨越40年的時間裡，我擔任了19家上市公司的董事（伯克希爾除外），並與大約250位董事進行過交流，他們中的大多數符合上文定義的“獨立”的內涵。但是他們中的絕大多數至少缺乏我提到的三項特質中的一個。結果，他們對於股東利益的貢獻非常小，甚至，經常是負數。這些斯文又聰明的人，對於企業沒有足夠的瞭解，對於股東利益也沒有足夠的關心。
擺脫平庸的CEO以及消除過於雄心勃勃的擴張，這些都依賴於股東們的作為，尤其是大股東。
只要為數不多的機構，比如說20家，甚至更少的大機構聯手，就能夠對一家上市公司進行有效的公司治理改革，僅僅通過手中的選票，他們就可以決定那些庸庸碌碌的董事們的命運。依我看來，這種協作行為是唯一可以使公司治理得到有意義改善的方法。
有幾家機構投資人認定我擔任可口可樂的董事缺乏“獨立性”，其中有一個團體要求我退出該公司的董事會，另外一個好一點，只想把我趕出審計委員會。對此，我的第一個反應是，或許該偷偷地捐款給第二個團體——我不知道到底有誰想要待在審計委員會。
通常董事會被分配到各個委員會，但由於沒有任何一位CEO希望我待在薪酬委員會，所以一般我都會被派到審計委員會。結果證明，這些團體的努力功敗垂成，我還是被分到了審計任務（雖然我曾極力要求重新安排）。
我忍不住要說，連耶穌基督都比這些抗議團體還要了解獨立性的真義，在馬修6:21章節中，他提到：“你的財富在哪裡，你的心就在哪裡。”
以《聖經》的標準來衡量，伯克希爾公司的董事會堪稱典範：（a）每位董事至少將400萬美元以上的身家放在伯克希爾；（b）沒有任何股份是靠股票期權或贈予獲得；（c）董事們領取的酬勞相較於自身的年收入都極其有限；（d）雖然我們有一套公司賠償機制，但我們並沒有替董事們安排任何責任保險。在伯克希爾，董事們與所有股東待在同一條船上。
我們看到，最不獨立的董事當屬那些依賴董事報酬生活的人（還有那些期待被邀請加入董事會的人士，好讓他們得以增加更多收入。）。更可笑的是，恰恰正是這些人被歸類為“獨立”董事。
除了要維持獨立性，董事們也必須具備豐富的商業經驗，以股東利益為導向，以及在公司擁有真正的利益。在這三樣條件中，第一項尤為難得，如果缺乏這一項，其他兩項的作用有限。
芒格和我只做兩項工作，其中一項，是如何吸引和留住傑出的經理人，管理我們不同類型的企業運營。
通常，在收購之前，他們就已是商界的管理明星，已經證明了自己在各自領域中的才華，我們的主要貢獻就是讓他們自由發揮天分，不給他們添亂。
我們曾讀過一些管理學的研究成果，其中特別指出，在管理中，一位高管應該管理多少位下屬才合適，但這對我們毫無意義。當你擁有的經理人都具有高度的工作熱情，你可以與一打或更多的經理人打交道，並且與此同時，你還有午後小憩的時間。反之，如果經理人缺乏誠信、愚蠢或無趣，即便只有一個，你處理起來也會力不從心。
與此相反，與大倒胃口的人一起工作就像為錢而結婚，這在任何情況下，都是個糟糕的主意。
告訴傑出的CEO（例如蓋可保險公司的託尼·奈斯利（Tony Nicely））如何管理他們的公司，簡直愚蠢之極。如果前排的司機總是由坐在後排的人指揮駕駛，他們就不會為我們工作了。（一般而言，他們不必為任何人工作，因為大約75%的人在財務上都已自由而獨立。）
芒格非常喜歡本·富蘭克林的一句話：“一盎司的預防，勝過一磅的治癒。”但是，有時候，無論多少的治癒也無法彌補犯過的錯誤。
一個行業的經濟環境惡化時，具有才能的管理層固然可以減緩公司財務狀況惡化的程度，但最終英雄還要靠時勢，管理技能的傑出依然敵不過大環境基本面的惡化。
很多公司的高管報酬計劃僅僅慷慨地以盈利增長為考量指標，而這種增長在很大程度上，要歸功於公司的留存利潤，也就是截留本應屬於股東的利潤。
具有諷刺意味的是，期權在修辭學上常常被描述為值得擁有的理想東西，其理由是，從財務角度說，期權將管理層和股東（主人）放在了同一條船上。但在現實中，這完全是不同的船。沒有哪個股東（主人）可以逃得掉資本的成本負擔，但那些持有固定行使價格期權的人卻可以沒有資本成本。公司股東（主人）必須權衡公司上升的潛力和下跌的風險，而期權持有人沒有下跌風險。
實際上，你希望得到期權的公司，恰恰是你不想作為股東（主人）的那一個。（我會很高興收到一個樂透彩票作為禮物，但我永遠不會去買。）
我所批評的只是不加分辨地濫用期權。在這些關係中，我想強調三點：第一，股票期權理所應當與公司的整體表現相關。從這個邏輯上講，期權應該授予那些負整體責任的公司管理層。那些僅負有局部責任的管理人員所獲得的報酬應與其所負責的部分相關。第二，期權的結構應該精心設計。除了特殊因素外，期權的設計應該考慮公司留存利潤和資本附帶成本兩個因素。
很明顯，所有伯克希爾的經理人可以用他們的獎金（包括其他資金，甚至可以借錢），到公開市場上購買伯克希爾的股票。他們中很多人已經這麼做了，並且還買了相當多。通過願意接受風險和承擔直接購買的成本，這些經理人用實際行動表明他們與股東穿的是同一雙鞋。
在伯克希爾，我們試圖將報酬機制安排得像資產配置一樣具有邏輯性。我們已經認真設計了我們的公司運作模式和我們的工作方式，以確保我們能與喜歡的人一起，做喜歡的事。
這種昂貴的遊戲應該停止了。董事不應該參與薪酬委員會，除非他們自己可以代表股東參與談判。他們應該做出兩方面的說明解釋：如何考慮薪酬，以及如何衡量工作表現。此外，他們應該像對待自己的錢一樣對待股東的錢。
有時候，你的同伴們或許會說：“每個人都在這麼幹。”如果這個說法是為一個商業行為辯解的話，這條原則幾乎一定是有問題的。
你通過行為和語言所表露出來的對於這些事情的態度，將會是你企業文化形成的最重要因素。是文化，而不是文件，更能決定一個企業的行為。
審計委員會沒有能力勝任稽核任務，只有公司外部的審計師能決定管理層披露的盈利數據是否值得信賴。那些忽視現實，只知道關注審計委員會的架構和章程的改革將一事無成。審計委員會的關鍵工作很簡單，就是讓審計師披露他們所知道的。最近生效的新規定（要求委員會成員必須有財務專家）並未使這個現象得到根本改觀。
依我的意見，審計委員會可以通過詢問審計師四個問題達到這個目標，對於這些問題的回答將被記錄在案，並呈報給股東。這四個問題是：
（1）如果審計師是準備公司財務報表的唯一負責人，那麼他們的做法會不會與為目前管理層準備的報表有所不同？
（2）如果審計師是投資者，那麼他是否收到過什麼重要信息，幫助他了解在報告期內的公司財務表現？
（3）如果審計師本人是CEO，公司是否遵循了本應遵守的內部審計流程？如果沒有，有何不同？為什麼？
（4）審計師有沒有觀察到任何行為——會計方面的或運營方面的——達到將營業收入或成本從一個報告期轉移到另一個報告期的目的和影響。
Part7：
財務與投資
當投資的時候，我們將自己視為企業分析師——而不是市場分析師，不是宏觀經濟分析師，甚至不是證券分析師。
他說你應該將市場報價想象為一個名叫“市場先生”的人，他是你的私人公司的合夥人，是一個樂於助人的熱心人。他每天都來給你一個報價，從不落空。在這個價格上，他既可以買你手中持有的股份，你也可以買他手中的股份。
在他感覺愉快的時候，只會看到企業的有利影響因素。在這種心情中，他會報出很高的買賣價格，因為他怕你搶奪他的利益，掠走他近在眼前的利潤。在他情緒低落的時候，他只會看到企業和世界的負面因素。在這種悲觀心情中，他會報一個很低的價格，因為他害怕你會將你的股權甩給他。
一個投資者如果想成功，必須將兩種能力結合在一起，一是判斷優秀企業的能力，一是將自己的思維和行為與市場中瀰漫的極易傳染的情緒隔離開來的能力。
正如格雷厄姆所言：“短期而言，市場是一臺投票機；但長期而言，市場是一臺稱重機。”
甚至也有時候，我們會以平價或低於價值的價格賣出一些持有的股票，因為，我們需要資金抓住低估更多的投資機會，或買入我們認為更為了解的股票。
然而，需要強調的是，我們不會因為股票的價格上升而賣掉它們，或因為持有太久而賣掉。
在你年輕的時候盡情發揮你的特異風格，這樣，當你年老的時候，人們才不會認為你瘋瘋癲癲。
現在，進入最終的測驗：如果未來的五年，你預期成為一個“淨儲蓄者”，你希望股市在這段期間是高還是低？很多投資者在這個問題上犯了錯。即便他們在未來的很多年都是股票的淨買家，但股價上升的時候，他們會興高采烈；股價下跌的時候，他們會垂頭喪氣。實際上，他們為即將購買的“漢堡包”的價格上漲而高興。這種反應令人匪夷所思。只有那些打算近期賣出股票的人，才應該看到股價上漲而高興，未來的潛在買家應該更喜歡股價的下跌才對。
所以，當你讀到類似“投資者因股市大跌而虧損”的新聞頭條時，應該感到高興。你們應該在心裡將其重新編輯為：“撤資者因股市大跌而虧損，但投資者在獲益。”記者們常常會忘記這條常識：每一個買家都對應著一個賣家，一個人受到的傷害往往成就另一個人。（就像在高爾夫球賽中，人們常說的“每一次進洞都令一些人高興”。）
在評估套利條件時，你必須回答四個問題：
（1）承諾的事情發生的概率有多大？
（2）你用於套利的資金能挺多長時間？
（3）出現更好事情的可能性有多大？例如，有人提出更具競爭力的收購報價。
（4）如果一些預期中的事情沒有發生，會怎麼樣？這些事情包括反壟斷、財務差錯等等。
伯克希爾進行的套利活動與很多其他套利者不同。首先，我們每年參與的套利活動很少，但通常規模很大。
一個投資者不可能因為簡單地掌握了一種特定的投資方法或投資風格，而獲得超額利潤。他只能通過認真地評估事實，並且持續執行紀律，而獲得這種利潤。在套利環境中的投資，本質上講，並不優於扔飛鏢選組合的投資策略。
我們依然認為，如果一家公司既業務明晰，又持續保持優秀，那麼出售這家公司的權益顯然是愚蠢的行為。因為，這種類型的公司簡直難以取代。
有趣的是，作為公司管理層，當他們專注於企業本身的運營時，並不難發現這一點：在完全忽視股價的情況下，
一家擁有子公司的母公司，如果子公司長期表現優異，母公司是不可能出售子公司的。“為什麼要賣出？”CEO會問，“難道要我賣出皇冠上的寶石嗎？”
《財富》雜誌刊登了一篇關於公司非凡故事的文章。在文章的第二段，記者寫道：“每一年，都有認真、嚴肅的投資者懷著深深的敬意，研究可口可樂長長的歷史記錄，然後，得出遺憾的結論，他發現得太晚了。我必須再次引用1938年《財富》雜誌的故事：“很難找到能與可口可樂在規模和銷售上相匹敵，並且保持十年產品沒有變化的公司。”
因此，我們採取的策略是，對自己僅僅要求次數有限的聰明，而不是過分聰明。的確，我們現在每年只落實一個好主意。（芒格說，現在該輪到我了。）
我們採取的策略，排除了我們陷入標準多元化的教條。很多專家會說，這種策略比之採用傳統投資方法的投資者具有更大的風險性。我們不同意這種觀點。我們認為，如果它能提高投資者瞭解公司的程度，以及在購買之前對於公司狀況的滿意水平，那麼，集中投資法能夠很好地降低風險。在闡述這個觀點時，我們使用字典上的術語，將風險定義為：“損失或受傷的可能性。”
模糊的正確勝過精確的錯誤。
就像彼得·林奇說的那樣：那些出售普通商品的公司，其股票應該貼上提醒標籤：“競爭有害財富。”
另一方面，如果你是一個有一定知識儲備的投資者，懂得經濟，並能找到五到十家價格合理的、具有長期競爭優勢的公司，那麼，傳統的多元化投資策略對你而言並無意義，它只會拉低你的投資收益率，並提高你的風險。
實際上，我們認為將那些頻繁買賣的機構稱為“投資者”，就像將那些喜歡一夜情的傢伙稱為浪漫主義者一樣可笑。
首先，我會嘗試對每一家公司的長期經濟特徵進行評估；其次，對於負責公司運營的管理人員的素質進行評估；第三，以合理的價格買入幾家運營最為良好的公司。
因為發現偉大的公司和傑出的管理人才都是十分不容易的事，為何我們要拋棄已被證明的成功呢？
約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）是一位傑出的經濟學家，與其傑出經濟思想相匹配的，他也是一個傑出的投資實踐家。1934年8月15日，在寫給商業合夥人F. C．斯考特（F. C. Scott）的信中，他說：“隨著時光的流逝，我越來越感到確信，投資的正確方式是將相當分量的資金，投資於你瞭解並擁有令人充分信任的管理層的公司。”
然而，類似上述的愚蠢舉動，卻發生在所謂投資組合保險中。他們告訴養老基金或大學基金這樣做，當這些基金持有福特或通用等的股票時。根據這種理論的說法，這些股票價格越低，越是應該被強烈賣出。作為一種“邏輯”推論，一旦股價大幅反彈，這種理論會指令機構投資者重新買回。我並沒有捏造事實。考慮到這些基金經理掌控的資金數額巨大，加之他們的行為方式有如愛麗絲漫遊仙境一般，那麼，市場上有時流行精神錯亂的風尚，又有什麼好令人吃驚的呢？
此外，我們認為“價值投資”這個術語是非常多餘的。在投資過程中，我們採取的行動都是尋找價值的行動，至少是物有所值，否則，什麼是“投資”呢？有意識地為一隻股票支付高價，然後希望以更高的價格迅速賣出，這種行為應該被貼上投機的標籤。以我們的觀點，這樣做，雖然不違反法規與道德，也不能賺大錢。
以現金流貼現的方式計算所得出的最便宜的對象，是投資者應該買入的投資標的——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩，無論相對於當前盈利和賬面值其股價的高低。
同樣重要的是，我們堅持在買入時的安全邊際。如果我們計算一隻股票的價值僅是略微高於其價格，我們沒有興趣購買。我們相信，格雷厄姆強烈主張的安全邊際原則是投資成功的基石。
在這兩者中，無論哪一類，你應該考慮的僅僅是，標價合理、質地優良的公司，以及具有能幹且誠實的管理層。在此之後，你需要做的只是觀察這些品質是否能夠得以保持。
至於建議投資者將其最為成功的投資賣掉，僅僅因為它們帶來的收益佔據了投資組合的大部分，這樣的建議就像讓公牛隊賣掉大明星邁克爾·喬丹一樣，原因竟然是他的得分實在太多了，這當然是愚蠢的，因為他對於整個球隊而言，實在太重要了。
應該強調的是，作為一個公民，芒格和我歡迎變化，新鮮的想法、新穎的產品、創新的過程，以及那些提升我們國家生活水平的東西，這些當然很好。然而，作為投資者，對那些處於發酵中而迅速膨脹、變化的行業，我們的態度就像我們對於太空探索的態度一樣：我們會鼓掌歡迎，但不會參與其中。
或者，你也不必成為懂得很多公司的專家。你需要的僅僅是，能夠正確地評估在你能力圈內的公司。這個圈子的大小並不特別重要，然而，知道這個圈子的邊際非常關鍵。
作為一個投資者，你的目標很簡單，就是以理性的價格，購買一家容易明白的，它的盈利從今天到未來的5年、10年、20年確定能大幅增長的企業。隨著時光流逝，你會發現符合這樣標準的企業並不多。所以，當發現符合條件的企業時，你應該大幅買入（而不是小賭怡情）。
導致這種表現不佳的原因有三個：第一，高成本。通常是由於投資者交易頻繁，或支付太多的管理費。第二，以股評和市場流行風尚作為投資決策的依據，而不是深思熟慮的企業定量分析。第三，以不合時宜的方式進出市場（常常是牛市進入，熊市退出）。
我們希望擁有一種能力，當我們在能力圈內運作自如之時，這種能力可以識別；當我們接近我們能力圈的邊界之時，這種能力也可以識別。能夠預測那些快速變化的行業中，公司長期經濟狀況的能力，這遠遠超出了我們能力圈的邊界。如果有人聲稱具有這些行業的預測能力，並且要通過股市的行為驗證這種能力，我們既不會羨慕嫉妒他們，也不會盲目模仿他們。
他知道，只有擊打那些拋過來、落在“最佳”格子裡的球，才能令他擊出0.400的好成績；如果擊打落在下端外側角、“最差”位置的球，將會令他的成績跌至0.230。換句話說，等待完美的拋球，等待完美一擊的機會，將意味著步入名人堂的旅途。
這個經歷給我上了一課：優秀的騎手只有在良馬上，才會有出色的表現，在劣馬上會毫無作為。
Part8：
投資替代品
當人們的恐懼達到頂峰時，前兩類資產最受歡迎。對於經濟崩潰的恐懼，促使人們衝向基於貨幣的資產，特別是美國國債。對於貨幣崩潰的恐懼，推動著人們蜂擁買入黃金之類的永遠不會有任何產出的資產。
我們在2008年聽到人人都在說“現金為王”之時，恰恰是應該動用現金而不是持有現金的時候。與此類似，在20世紀80年代的初期，當我們聽到人人在說“現金是垃圾”之時，那個時候，固定收益類投資產品正處於我們記憶中回報最具吸引力的時代。在這些歷史場合中，盲從於羊群效應的投資者為尋求“舒服”而付出了沉重代價。
最為理想的投資資產應該是這樣的，這類資產在要求很少的新資本再投入的情況下，依然能在通貨膨脹期間，提供維持其購買力價值的產出。農場、房地產，以及很多公司像可口可樂、IBM、禧詩糖果等，都可以通過這個雙重標準的測試。
未來，美國人肯定會有越來越多的運輸需求。消費更多的食物。要求比今天更多的居住空間。
銀行業務並非我們的偏好。在銀行業中，資產總值是權益的20倍，這樣的比例很常見，即便一個小小比例的資產錯誤，就可以吞噬掉大部分淨資產。
由於銀行業20∶1的槓桿特徵，使得管理層的優點和缺點都得以放大。我們對於以“便宜”的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣。相反，我們僅僅對於以合理的價格購買管理優良的銀行感興趣。
我們喜歡在悲觀的環境中做生意，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡悲觀主義帶來的價格。
英國哲學家伯特蘭·羅素（Bertrand Russell）對生活的觀察結果，他這段話同樣適用於金融界：“大多數人寧願去死，也不願意思考。很多人就是這樣。”
這種所有航空公司都遭遇的價格問題，揭示了一個重要真理：當一個公司銷售的是普通商品型產品（或服務）時，它不可能比最為愚蠢的競爭對手聰明多少。
但是，居住和使用應作為買房時的首要動機，而不應該將購房視作升值盈利或再融資的手段。同時，購房時應該考慮與收入相匹配，量力而行。
Part9：
普通股投資
很久以前，艾薩克·牛頓爵士提出了三個運動定律，這是天才的貢獻。但牛頓爵士的天才並未延伸到投資領域，他在南海泡沫事件中損失了大筆財富。隨後，他總結道：“我能計算出星體的運行，但無法計算出人類的瘋狂。”如果不是受這一重大損失的打擊，牛頓爵士或許可以發現第四運動定律：投資者的整體回報，隨著交易頻率的上升而減少。
我們認為，公司高管與投資人都應該認真思考，在什麼環境下應該保留利潤，在什麼環境下應該分配利潤。
顯而易見的一點涉及到數學問題，以低於每股公司內在價值的價格回購股票，可以即刻顯著提升價值。當公司回購自身股票時，會發現以1美元獲得2美元很容易。在公司進行對外的併購時，從來沒有做得如此之好，在很多令人沮喪的案例中，花出去1美元幾乎得不到近乎1美元的價值。
對於一家公司是否應該回購股票，需要綜合考慮兩個因素。首先，公司擁有滿足日常運營所需之外的、可動用的現金，這包括現金以及合理的借款能力。其次，公司在市場上交易的股價低於保守計算的內在價值。
在伯克希爾的所有活動中，最令芒格和我興奮的事情，就是收購一傢俱有傑出經濟特徵的，由那些我們喜歡、信任並尊敬的人管理的企業。這樣的收購併非易事，但我們始終在尋找。在搜尋過程中，我們採取的方式就像一個人尋找合適的另一半一樣：保持積極、興趣、開放的心態，但不能著急。
Part10：
兼併與收購
我們收購決策的目標是實現真正經濟利益的最大化，而不是管理版圖的最大化，或會計報告上數字的最大化。（長期而言，那些看重財報表現，而不是經濟實質表現的管理層，常常會在兩方面都落空。）
相信多數收購行為損害了收購方公司的股東利益，就像歌劇《皇家海軍皮納福號》（Hms Pinafore）中的臺詞說的那樣：“事情很少像看起來的那樣，脫脂牛奶可以偽裝成奶油。”尤其特別的是，在收購活動中，賣家及其代表總是能提出娛樂價值大於教育價值的財務預測。在製作玫瑰色亮麗前景的腳本方面，華爾街完全可以自己完成，用不著尋求華盛頓方面的幫忙。
在一些案例中，為什麼潛在買家會看賣家準備的預測，這很是令人迷惑。芒格和我從來不會看這些預測報告，相反，我們的心裡有一個人和他的病馬的故事。一天這個人去看獸醫，他說：“能幫幫我嗎？有時候這匹馬走起來沒有問題，有時候走起來一瘸一拐。”獸醫的回答乾脆利落：“沒問題，當它走路沒有問題的時候，趕快賣了它。”在企業收購兼併的世界裡，被交易的公司就像那匹病馬，會被當作純種馬一樣兜售。
任何工作都主要是由大量的又髒又累的細節構成的，相比之下，做交易是如此的浪漫、性感。這就是為什麼即便一些交易毫無意義，但還是有人做的原因。
在此，我重申一下我們尋找目標公司的標準：
（1）規模夠大。
（2）具有被驗證了的持續盈利能力（那些對於未來做出的預測，我們毫無興趣；對於所謂“困境反轉”型的公司，我們也沒有興趣）。
（3）在負債極少或沒有負債的情況下，公司具有良好的淨資產回報率。
（4）具備管理層（我們無法提供管理人員）。
（5）業務簡明（如果有太多的科技成分，我們可能搞不明白）。
（6）明確的報價（我們不想在不確定價格的情況下，浪費彼此的時間進行討價還價）。
我的職責是資本配置、頂尖人才的選擇和報酬機制的制定。
Part11：
估值與會計
他們明明知道，在舞會逗留的時間越久，南瓜馬車和老鼠現出原形的概率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的每一分鐘。這些輕佻瘋狂的參與者都打算在午夜來臨的前一秒離場，問題來了：舞會現場的時鐘沒有指針！
會計規則要求我們，只有在獲得這些公司的分紅時，才可以記賬，而不是以我們持股對應的盈利入賬。分紅的數字比徒有虛名好不了多少，而稅後盈利的數字在1987年遠遠超過1億美元。在另一方面，會計規則要求三種少數股權（我們保險公司持有的）的賬面價值必須按照市值記賬。結果就是，GAAP的規則要求我們持有的少數股權的淨值依照市值更新，卻不允許將相應的實際盈利反映在損益表中。
對於我們全資控股的公司，情況正好相反。這裡，我們將所有的盈利反映在損益表中，但是在資產負債表中，自從我們購買之後，無論公司價值有多麼大的變化，資產的賬面價值從來不變。
對於這種會計上的精神分裂症，我們的思維方式是，忽略GAAP的數字，而全力專注於我們控股和非控股公司的未來盈利能力上。
實際上，我們所有的股東都是個人投資者，不是機構投資者。幾乎沒有其他類似我們體量的公眾公司具有這樣的特點。
只是想說，管理層和投資者都一樣，必須明白，會計數字僅僅是企業估值的開始，而不是結尾。
我自己的想法與35年前相比已有了巨大的變化。那時，我所受到的教育看重的是有形資產，而避開那些倚重經濟商譽的企業。這種偏見令我錯失良機，犯了很多重大錯誤，儘管我們的原則是“寧可錯過，避免犯錯”。
這樣，我們的第一堂課就是：當企業被預期可以產生的回報，遠遠高於市場回報率時，這樣的公司在邏輯上具有遠高於其有形資產的價值。這種超額回報的資本化就是經濟商譽（economic Goodwill）。
虛假的會計商譽——到處都存在——則完全不是這麼回事。當頭腦發熱的管理層衝動地以愚蠢的價格購買了一家企業，人們就會看到之前描述的那些微妙的會計細節。因為，這些愚蠢的價格哪裡也去不了，只能歸到“商譽”賬目。
考慮到創建這個賬目管理學科的匱乏，在這種情況下，商譽（Goodwill）被稱為“毫無意義”（No-Will）更合適。
但是，會計的工作是記錄，不是評估。評估工作最終落在了投資者和公司經理人的肩上。
當然，會計數字是商業語言，而且對於評估企業價值和追蹤其發展，有著莫大的幫助。如果沒有這些數字，芒格和我會迷路的：對於我們而言，它們是我們評估自己公司和其他公司的起點。但是，公司經理人和投資者應該記住，會計僅僅是有助於商業思考，但卻永遠不能替代這種思考。
儘管在對短期期權的估值方面，歷史波動率是個有用的概念（但遠遠沒有到萬無一失的地步），但其有效性會隨著期權合約的期限拉長而迅速消失。即便如此，在我們的財務報表上，為長期賣空期權估算負債時，還將會繼續使用布萊克-斯科爾斯期權公式。這一公式代表的是傳統智慧，我如果提出任何替代方案，勢必引起極端的質疑聲浪。
約翰·肯尼斯·加爾佈雷思（John Kenneth Galbraith）曾經悄悄地觀察過經濟學家這個群體，他得出的結論是，經濟學家們是在思想上最為經濟的一個群體：他們從大學裡學了一些知識，然後，一輩子都在吃老本。
畢竟，任何一個子公司的經理人，在報告GAAP數字時，如果遺漏了他老闆（母公司的CEO）需要的關鍵信息，一定會發現自己身陷水深火熱的麻煩境地。那麼，同樣的道理，為什麼CEO自己不主動將有用的信息披露給老闆（公司股東們）呢？
所需要報告的是數據，無論是GAAP的數據、非GAAP的數據或者GAAP之外的數據，它們用來幫助具有一定財務知識的讀者回答三個方面的問題：
（1）這家公司大約值多少錢？
（2）它實現未來規劃的可能性有多大？
（3）鑑於現有的情況，公司管理層的工作表現有多好？
在大多數情況下，從最低要求的GAAP報告中，找到上述一個或更多問題的答案，其難度介乎困難與不可能之間。
在安達信的立場轉變不久之後，獨立的會計標準委員會（FASB）以7比0的投票，通過了將股票期權列為費用。正如預料，大型的會計事務所和很多CEO蜂擁到首都華盛頓，向參議院施加壓力，試圖廢除FASB。他們大呼：“到底是誰能更懂會計問題？”抗議者的聲音通過大筆的政治獻金擴散出去，而這些金錢卻本屬於被他們欺詐的公司的股東們。這不應該是文明社會應有的現象。
如果在某個季度裡，每股盈利下跌5美元，華爾街並不會過於在意，只要這個欠佳的表現，能在未來的季度裡，可以保證公司能以5美分/股的盈利持續地超出盈利預期，華爾街就喜歡這樣的模式。
無論我們的企業運作如何，芒格和我在合法的情況下，就淨利潤而言，在任何財報期間，可以給出任何我們願意給出的數字。
我們有這樣的靈活度，因為我們可以通過買賣將投資的賬面盈虧變現，從而進入損益表，而與此同時，未實現的賬面盈虧（在大多數情況，是虧損）卻可以不被包括在內。
當然在大多數情況下，公司賬上會出現大筆的經濟商譽，但我們應該讓這項資產繼續保留在會計賬上，而不是分年攤銷。之後，如果公司的經濟商譽真有減損的情況（這不是沒有可能），那麼就按一般判斷資產價值是否減損的方式進行計減。
我們的結論是，在一些情況下，公司稅率降低的好處會全部或者幾乎全部地落在公司以及股東身上；在另外一些情況下，這種好處會全部或者幾乎全部傳遞給消費者。最終的結果取決於，公司商業特許權的強弱，以及特許權的利潤率是否受到監管。
“我認為要成為一個優秀的擊球手，你必須等到出現好球的機會才去擊打，這是本書的第一原則。