'科技金秋已至，接下來是誰的春天？'
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
出境遊增速持續明顯下滑 來源：國泰君安證券研究
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
出境遊增速持續明顯下滑 來源：國泰君安證券研究
景區板塊估值處於歷史底部 來源：國泰君安證券研究
但值得注意的是，景區板塊的估值依然處於歷史底部，從長期佈局的角度而言，是值得關注的機會。
穩定的保險，易燃的券商
受益於投資端業績改善及負債端業務質量上升，上市險企上半年利潤增長速度較高。但由於保險業務具有長期性，價值的增長與存量及增量業務狀況及質量密切掛鉤，而這些因素都難以在短期內發生迅速改變，一定程度壓縮了保險行業的貝塔值。與發達國家相比，我國商業保險的普及率依然較低，仍有較大增長空間。而增加商業保險比例，加快推進長週期、多形式、滿足各類需求的險種，也符合管理層的思路。所以行業從長週期看趨勢依然良好。結合保險業務的長期性，則更清晰地為投資人展示出各上市險企的價值。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
出境遊增速持續明顯下滑 來源：國泰君安證券研究
景區板塊估值處於歷史底部 來源：國泰君安證券研究
但值得注意的是，景區板塊的估值依然處於歷史底部，從長期佈局的角度而言，是值得關注的機會。
穩定的保險，易燃的券商
受益於投資端業績改善及負債端業務質量上升，上市險企上半年利潤增長速度較高。但由於保險業務具有長期性，價值的增長與存量及增量業務狀況及質量密切掛鉤，而這些因素都難以在短期內發生迅速改變，一定程度壓縮了保險行業的貝塔值。與發達國家相比，我國商業保險的普及率依然較低，仍有較大增長空間。而增加商業保險比例，加快推進長週期、多形式、滿足各類需求的險種，也符合管理層的思路。所以行業從長週期看趨勢依然良好。結合保險業務的長期性，則更清晰地為投資人展示出各上市險企的價值。
中證500處於歷史約20分位處的長期低位
相比保險業的細水長流，券商則屬於“易燃易爆”。短期看，全面+定向降準釋放9000億元長期資金，流動性偏向寬裕，券商同時獲得自身估值抬升和市場情緒轉好，交易量抬升業績增厚的雙擊效應。中期來看，目前A股市場估值處於低位，中證500處於歷史約20分位處的長期低位，券商未來有較大爆發力。長期來看，對比發達國家，我國融資渠道仍以間接融資為主，直接融資佔比較低。管理層力推加大直接融資比例，極大利好券商行業。以科創板為代表的，以信息披露為核心的註冊制上市制度持續推進。同時監管政策也鼓勵券商進行金融創新，各週期多方面因素都決定了券商具備優秀的配置價值。
房地產鬆綁難，部分金屬走強
作為週期代表，有色金屬和房地產本輪PB估值分別抬升3.27%和3.70%，大幅跑輸指數。在“房住不炒”的政策指導下，房企正在經歷寒冬。8月40城新房成交面積環比下降9%，四個的典型一線城市成交面積更是環比下滑19%，同比下滑16%。持續寬鬆的貨幣環境並未幫助房地產企業走出泥潭。每當貨幣寬鬆加碼，打開“正門”時，管理層都會跟進推出新的房地產調控政策，關上“偏門”，防止放出來的水湧入房市。面對遙遙無期的調控之路，或許行業的至暗時刻仍未到來。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
出境遊增速持續明顯下滑 來源：國泰君安證券研究
景區板塊估值處於歷史底部 來源：國泰君安證券研究
但值得注意的是，景區板塊的估值依然處於歷史底部，從長期佈局的角度而言，是值得關注的機會。
穩定的保險，易燃的券商
受益於投資端業績改善及負債端業務質量上升，上市險企上半年利潤增長速度較高。但由於保險業務具有長期性，價值的增長與存量及增量業務狀況及質量密切掛鉤，而這些因素都難以在短期內發生迅速改變，一定程度壓縮了保險行業的貝塔值。與發達國家相比，我國商業保險的普及率依然較低，仍有較大增長空間。而增加商業保險比例，加快推進長週期、多形式、滿足各類需求的險種，也符合管理層的思路。所以行業從長週期看趨勢依然良好。結合保險業務的長期性，則更清晰地為投資人展示出各上市險企的價值。
中證500處於歷史約20分位處的長期低位
相比保險業的細水長流，券商則屬於“易燃易爆”。短期看，全面+定向降準釋放9000億元長期資金，流動性偏向寬裕，券商同時獲得自身估值抬升和市場情緒轉好，交易量抬升業績增厚的雙擊效應。中期來看，目前A股市場估值處於低位，中證500處於歷史約20分位處的長期低位，券商未來有較大爆發力。長期來看，對比發達國家，我國融資渠道仍以間接融資為主，直接融資佔比較低。管理層力推加大直接融資比例，極大利好券商行業。以科創板為代表的，以信息披露為核心的註冊制上市制度持續推進。同時監管政策也鼓勵券商進行金融創新，各週期多方面因素都決定了券商具備優秀的配置價值。
房地產鬆綁難，部分金屬走強
作為週期代表，有色金屬和房地產本輪PB估值分別抬升3.27%和3.70%，大幅跑輸指數。在“房住不炒”的政策指導下，房企正在經歷寒冬。8月40城新房成交面積環比下降9%，四個的典型一線城市成交面積更是環比下滑19%，同比下滑16%。持續寬鬆的貨幣環境並未幫助房地產企業走出泥潭。每當貨幣寬鬆加碼，打開“正門”時，管理層都會跟進推出新的房地產調控政策，關上“偏門”，防止放出來的水湧入房市。面對遙遙無期的調控之路，或許行業的至暗時刻仍未到來。
40城新建商品房成交面積同比增速 來源：易居研究院
有色金屬方面，部分有色金屬企業出現了修復性行情，整體需求依然偏弱。由於全球金屬巨頭嘉能可減產保價，鈷迎來修復性反彈。另外，同為三元鋰電池材料的鎳也出現走強。三元鋰電池中鎳鈷錳的比例逐步從532，622過度到811，向高鎳化方向發展。疊加近期印尼禁礦出口消息持續發酵，為鎳價提供支撐。但即便如此，有色金屬板塊依然遠遠跑輸大盤，可見短期內難以出現需求改善的預期。
近期對權益類資產的利好可謂接踵而至。為貫徹近日重要會議所傳達“做好六穩”、“加大逆週期調節”的指引，央行迅速在上週五（9月6日）打出一套“全面降準+定向降準”組合拳。與此同時在外圍，由於美國非農數據不及預期，更是加大了美聯儲9月降息的概率。美元指數在衝擊100無果後迅速回落。外圍的降息預期再次傳到回國內，並藉著上月LPR機制的改革，市場產生了“央行將以下調MLF利率以達到實質性降息”的預期。
在多重刺激下，週一一開盤，市場便開啟了風險偏好模式，三大指數同時高開，在日內稍作休整後一路高走，最終都幾乎以最高點位收盤。科技股延續了近期的強勢，再次領漲兩市。其中最矚目的莫過於通訊巨無霸中興通訊漲停。自斷供事件解決以來，中興通訊從不到12元開始進行估值修復，截至今日收盤已到達36.84元，漲幅高達190%。
自2017年以來，市場經歷了長時間的嚴重分化，“以大為美”的市場風格深深傷害了偏好高貝塔中小創的投資者，使他們“聞科技色變”。但在今年，科技股卻走出了一波遠遠強於上證的“真香”行情。那麼在當下，科技股又能否延續強勢，強者恆強？與消費、金融、週期性行業對比，科技又是否存在優勢呢？
目前各類代表性行業估值對比
要進行金融、消費、科技及週期的行業比較，首先需要對全市場的估值水平、以及估值處於歷史分位數的水平有一個全局的認識，再進一步對比近期估值的變化幅度，深究其原因。
8月9日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
9月6日PB估值及其對應歷史分位數 來源：天風證券研究所
由於涉及金融及房地產行業的對比，我們採用PB（市淨率）作為各行業估值標準，其中第一張為8月9日的PB估值，第二張為截至9月6日的PB估值，最左邊表示該行業的歷史最低PB值的位置，最右邊其歷史最高PB的位置，即當前值越靠右，代表該行業處於其歷史估值的越高水平。
我們先從近一個月的變化率來進行分析。選取具有代表性的一級行業來分別簡化分析過程。我們選取通信、電子元器件、計算機作為科技代表；食品飲料、醫藥作為必選消費代表；紡織服裝、餐飲旅遊作為可選消費代表；非銀金融作為金融代表；有色金屬、房地產作為週期代表。可以看到，近一個月各代表行業的PB估值皆有所提升。其中科技的通信提升20.81%、電子元器件20.06%、計算機15.99%；必選消費中，食品飲料提升14.70%、醫藥10.78%；可選消費：紡織服裝11.76%、餐飲旅遊7.84%；金融中非銀金融提升8.02%；而代表週期的有色金屬和房地產分別提升3.27%和3.70%。分析可知，在本次寬鬆利好及其兌現過程的PB估值抬升中，科技明顯領先，必選消費次之。PB估值抬升幅度的排序為：
科技 > 必選消費 > 可選消費 > 金融 > 週期
接下來我們逐個對這四大分類作梳理分析。
進擊的科技
因去年的中興斷供事件，芯片半導體行業首次獲得投資者們如此高的關注度，PCB、製程、FPGA等專業詞彙逐步為眾人所知，“硬核科技”也漸漸成為了高頻詞彙。目前市場關注的“硬核科技”，是諸如芯片設計製造、操作系統開發等我國產業水平較大幅度落後於歐美國家，卻又在各類電子產品廣泛應用、不可或缺的一系列高精尖技術。
目前科技估值的抬升，可以從長中短三個週期找到其邏輯。從長週期看，當下我國宏觀經濟處於下行壓力增大，由於居民、企業、地方zf幾大部門槓桿率已經處於高位，以往以基建及房地產拉動經濟的手段已無法繼續推進，其邊際效用也在逐步下降。這個時候，國內經濟產業格局亟需升級重塑，經濟“減速換擋”。為此高層提出了金融供給側改革，讓資源向符合發展思路的方向傾斜。借鑑海外經驗，經濟從傳統行業拉動切換到高新技術拉動的過程中，直接融資市場可以得到更積極的體現。
美股自1975年至今行業市值變化 來源：廣發證券發展研究中心
中週期來看，5G時代的來臨成為科技走高的推手。相比4G，5G的應用場景呈現更為廣闊。人工智能、雲計算、物聯網、自動駕駛、增強現實等無一不需要藉助5G的物理基礎。在5G基站天線、射頻、基帶、光模塊等的建設需求，以及以5G手機為代表的消費電子產品的終端通訊模塊的需求，給予了相關企業的盈利預期的確定性。上面提到的在多場景，多維度的應用，為下游企業提供了良好的可延展性。而美國對華為的技術限制則增加了相關領域國產替代的迫切性。
5G的應用場景 來源：廣發證券發展研究中心
從短週期角度看。自2014年起，秋季便是消費電子，尤其是智能手機的密集發佈期，5G手機毫無疑問成為最大熱點。目前華為、三星、小米、OPPO、Vivo等多家手機巨頭已發佈5G手機，屢創新高的“PCB三劍客”無一例外是華為概念股。
受需求提振，全球半導體銷售正邊際好轉，半導體行業持續釋放改善信號。代工巨頭臺積電營收持續改善，公司或迎擴充產能，歐美及日本的半導體設備製造商出貨額也進一步改善。IHS Markit預期2019Q3全球半導體收入較Q2增長6%。
同時，短期的貨幣政策也迎來邊際放鬆，逆週期調節力度相應加大，市場人氣得以提振。一向高貝塔的科技企業對流動性的邊際變化更加敏感，並在企業融資成本下降的預期下，科技股估值進一步抬高。
市場偏好哪種科技股？
今年Q1的行情，大家的感受是估值的整體拔高，是全市場的修復性行情。相比之下，大家對本輪行情更多的感受是分化。對於非優勢非龍頭的科技企業，更多是跟漲，而龍頭科技則是屢創新高。比如之前提到的“PCB三劍客”：生益科技、滬電股份、深南電路、消費電子服務商光弘科技、內存芯片商兆易創新、國產操作系統概念的中國軟件等。出現這樣的現象，主要是因為本輪上漲的驅動邏輯和Q1有所不同。
從估值模型去進行拆分，Q1行情主要是分母端的風險偏好及流動性所驅動的。彼時絕大多數科技企業仍未進入5G收益的業績釋放期，市場資金進行的是預期炒作，所以科技股呈現出普漲格局，個股漲幅與基本面相關性較低。
5G商用時間表 來源：廣發證券發展研究中心
Q1創業板個股漲跌幅與利潤增速弱相關 來源：廣發證券發展研究中心
而Q3行情中，不僅分母端的風險偏好及流動性利於估值抬升，分子端的基本面數據也給予了足夠的支撐。部分企業業績已經開始釋放。相比Q1的“估值拔高”，Q3的行情更多的是“去偽存真”。有通訊巨頭或三大運營商加持、訂單飽滿的科技企業更受大機構的青睞。直接體現為在本輪行情中，利潤增速與個股漲幅呈現出強相關性，利潤增幅居前的上市公司漲幅明顯領先。
Q3創業板個股漲跌幅與利潤增速強相關 來源：廣發證券發展研究中心
接下來，優勢企業會持續領跑科技股，並預計能延續較長時間。於此同時，在5G基礎建設逐步完善，終端電子產品逐步開售的過程中，由於物理基礎的完備，5G各類下游應用如雲計算、車聯網、超清視頻等會進入如同Q1的預期炒作（業績未兌現）、拔估值的階段。
必須消費的抱團結束了嗎？
自2017年以來，必須消費，尤其是以白酒為代表的食品飲料消費走出了一波轟轟烈烈的“抱團”行情。“抱團”為的是取暖，無非是因為宏觀環境實在“太冷”。必須消費由於業績與週期關聯性低，利潤具備穩定性，受機構追捧，也獲得其“穩定性溢價”。但隨著公募基金Q2持股報告的出爐顯示，必須消費倉位持續大幅提升，Q2末達到41.35%，是2010年以來的歷史新高值，市場開始陷入消費持倉過分集中的擔憂。
Q2不同風格倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
Q2各行業倉位環比變化 來源：中信建投證券研究發展部
隨著以涪陵榨菜為代表的一些食品企業中報不如預期，食品飲料的抱團基本宣告結束。但抱團的終結並未出現食品飲料的大幅下滑。從前文的PB估值來看，食品飲料本輪14.70%的估值抬升，僅次於科技，可見行業利潤的穩定性依然是機構非常看重的一點。筆者認為，接下來必選消費中的食品飲料估值將主要跟隨市場估值水平波動，並且波動率會逐步收斂，進入到均衡水平，且機構對該行業的持倉比例也趨於穩定。
醫藥或迎來“新抱團”
自2018年實施帶量採購政策以來，醫藥板塊的利潤及估值皆受到較大程度的壓制，並且在Q1行情中漲幅也相對落後。目前帶量採購的區域仍在擴散，但市場對醫藥的最悲觀預期彷彿已經過去。疊加近期有大量新藥品納入社保範圍，醫藥股人氣回暖。
從估值角度來看，同是必須消費，醫藥股的PB估值僅處於歷史估值的20分位，遠遠低於食品飲料的歷史估值80分位。可見作為傳統防禦板塊之一的醫藥行業，在空間上更具有優勢。
淡水泉新進麗珠集團及健康元 圖片來源於網絡
高毅新進健康元，增持麗珠集團 圖片來源於網絡
從私募大佬們的中報持倉也可以看到，有大量藥品新納入社保範圍的麗珠集團和健康元，分別獲得淡水泉投資和高毅資產的新進或增持。
可選消費承壓
相比必選消費“抱團”後的高位震盪，可選消費的估值抬升則略顯遜色。宏觀上看，經濟下行，維持失業率壓力增大，疊加持續上行的通脹壓縮了居民消費，都對可選消費形成較大沖擊。從舉例的兩個行業來看：紡織服裝由於中美貿易摩擦不斷升級，今年9月後的新增關稅將覆蓋所有紡織服裝出口，悲觀預期進一步壓制了行業估值的抬升。另外生育率的持續走低，使得毛利率較高的童裝銷量增速受壓。在汽車等大宗消費品持續走低的情形下，服裝類消費也並未形成“口紅效應”。餐飲旅遊類可選消費本輪估值抬升7.84%，同樣跑輸滬深300指數。除了可支配收入的實質性縮減外，對部分地區停籤或加強審查，也較大程度影響了旅遊行業的利潤。同時由於人民幣貶值壓力，境外遊相對於本幣成本增加，購匯難度增加，也一定程度影響了居民出境旅遊的熱情。酒店經營數據也較差，商旅預算降級，高端住宿需求處於低位，2019Q2餐飲收入持續增長放緩。
出境遊增速持續明顯下滑 來源：國泰君安證券研究
景區板塊估值處於歷史底部 來源：國泰君安證券研究
但值得注意的是，景區板塊的估值依然處於歷史底部，從長期佈局的角度而言，是值得關注的機會。
穩定的保險，易燃的券商
受益於投資端業績改善及負債端業務質量上升，上市險企上半年利潤增長速度較高。但由於保險業務具有長期性，價值的增長與存量及增量業務狀況及質量密切掛鉤，而這些因素都難以在短期內發生迅速改變，一定程度壓縮了保險行業的貝塔值。與發達國家相比，我國商業保險的普及率依然較低，仍有較大增長空間。而增加商業保險比例，加快推進長週期、多形式、滿足各類需求的險種，也符合管理層的思路。所以行業從長週期看趨勢依然良好。結合保險業務的長期性，則更清晰地為投資人展示出各上市險企的價值。
中證500處於歷史約20分位處的長期低位
相比保險業的細水長流，券商則屬於“易燃易爆”。短期看，全面+定向降準釋放9000億元長期資金，流動性偏向寬裕，券商同時獲得自身估值抬升和市場情緒轉好，交易量抬升業績增厚的雙擊效應。中期來看，目前A股市場估值處於低位，中證500處於歷史約20分位處的長期低位，券商未來有較大爆發力。長期來看，對比發達國家，我國融資渠道仍以間接融資為主，直接融資佔比較低。管理層力推加大直接融資比例，極大利好券商行業。以科創板為代表的，以信息披露為核心的註冊制上市制度持續推進。同時監管政策也鼓勵券商進行金融創新，各週期多方面因素都決定了券商具備優秀的配置價值。
房地產鬆綁難，部分金屬走強
作為週期代表，有色金屬和房地產本輪PB估值分別抬升3.27%和3.70%，大幅跑輸指數。在“房住不炒”的政策指導下，房企正在經歷寒冬。8月40城新房成交面積環比下降9%，四個的典型一線城市成交面積更是環比下滑19%，同比下滑16%。持續寬鬆的貨幣環境並未幫助房地產企業走出泥潭。每當貨幣寬鬆加碼，打開“正門”時，管理層都會跟進推出新的房地產調控政策，關上“偏門”，防止放出來的水湧入房市。面對遙遙無期的調控之路，或許行業的至暗時刻仍未到來。
40城新建商品房成交面積同比增速 來源：易居研究院
有色金屬方面，部分有色金屬企業出現了修復性行情，整體需求依然偏弱。由於全球金屬巨頭嘉能可減產保價，鈷迎來修復性反彈。另外，同為三元鋰電池材料的鎳也出現走強。三元鋰電池中鎳鈷錳的比例逐步從532，622過度到811，向高鎳化方向發展。疊加近期印尼禁礦出口消息持續發酵，為鎳價提供支撐。但即便如此，有色金屬板塊依然遠遠跑輸大盤，可見短期內難以出現需求改善的預期。
鈷價近期反彈 來源：生意社
小結
通過以上分析可知，從風格上看，科技金秋已經開啟，中期看仍會是市場資金最關注的方向之一，相信未來將保持持續活躍。券商則充分發揮其“變色龍”的高貝塔特性，作為市場人氣指南針存在；必選消費韌性充足，可選消費承壓；週期性行業則仍處於漫長的磨底階段。
本文作者 不吃魚的貓
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