□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財
今年5月的人民幣匯率走勢為市場留下了兩個問題：第一，為什麼在5月25日前，在美元持續走弱的情況下，人民幣兌美元匯率卻波瀾不驚？第二，為什麼5月25日開始，在美元橫盤整理時，人民幣兌美元匯率卻大幅升值？
回答第一個問題，需要把時間軸稍微拉長一點。去年10月10日開始，美元指數從97漲到今年初最高點103.82，人民幣兌美元匯率從6.70最低貶到6.96。美元指數漲了7%，人民幣兌美元匯率貶了3.9%。而美元指數從今年初最高點103.82下滑到5月25日97附近時，人民幣兌美元匯率卻只回到了6.89水平，即美元指數跌了6.6%，而人民幣兌美元匯率只升值了1%。比較前後人民幣的表現，不難發現人民幣兌美元匯率呈現漲跌不對稱的現象，即美元升值時，人民幣兌美元貶得快，而美元貶值時，人民幣兌美元升得慢。
筆者認為造成這種現象的主要原因是離岸人民幣匯率市場上投機力量被削弱的結果。今年1月4日，面對離岸人民幣匯率不斷貶值的趨勢，貨幣當局對離岸市場進行大幅度干預。當天，離岸人民幣市場隔夜拆借利率飆升17.8%，離岸人民幣兌美元匯率升值900多個基點。1月5日，離岸人民幣兌美元匯率再次升值700多個基點。經過此役，離岸人民幣匯率市場上的投機者損失慘重。此後，投機者逐漸知趣地退出市場，投機交易量明顯減少，這從港交所人民幣期貨日均交易量的變化也可以看出。在此之後，人民幣期貨日均交易量銳減了一半。投機者是市場上的價格信使，沒有足夠投機者參與的市場，價格信號也會變得不靈敏。這在很大程度上回答了第一個問題：“為什麼在5月25日前，美元持續走弱的情況下，人民幣兌美元匯率卻是波瀾不驚？”因為自1月初後，離岸人民幣市場上的部分投機者退出市場，到美元走弱、人民幣應該升值的時候，也沒有更多投機力量來主動配合，所以人民幣兌美元只小幅升值。
那麼，如何理解第二個問題？筆者認為，5月25日開始，離岸人民幣匯率市場套保交易者逐漸平倉，是導致離岸人民幣匯率大幅升值的主要原因。國內媒體對離岸人民幣市場存在普遍的誤讀，總以為那就是一個投機橫行，專門做空人民幣、做空中國的市場。實際上，據筆者掌握的調查數據，52%的交易者是以套期保值為目的。自今年初投機者減少之後，這個比例就更高了。這麼高比例的套保盤平倉，必然會導致人民幣匯率瞬間大幅上漲。
為什麼套保盤要選在這個時點開始逐漸離場？因為他們已經嗅到市場規則要變化。5月26日中國外匯交易中心發佈了人民幣匯率中間價新的報價機制，在原先參考“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的基礎上，加入了“逆週期調節因子”，其主要目的是“適度對衝市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應’”。這實際上表明監管當局著力打擊人民幣匯率的貶值預期。在這種情況下，一些企業在年初預期今年人民幣要大幅貶值而進行套保了的頭寸，此時只能順勢而為平倉出局。由於離岸人民幣市場自2015年“8·11”匯改之後市場規模腰斬，而套保盤佔比較高，其平倉導致離岸人民幣匯率大幅升值。6月2日人民幣兌美元匯率回到6.80附近，離2016年10月10日的6.70只有一步之遙，表明“逆週期調節因子”生效。推動弱勢美元下，緩慢升值的人民幣突然堅挺起來，幾天就漲到位。
這就產生了一個新的問題，為什麼貨幣當局選擇這個時間窗口，在中間價報價機制中引入“逆週期調節因子”？主流的觀點認為這是貨幣當局為了應對6月份美元加息可能導致資本加快流出而未雨綢繆。筆者認為應該從中美貿易的“百日計劃”來理解貨幣當局的良苦用心。中美之間同意啟動一個經貿談判的“百日計劃”。對於這一談判計劃，美方的最大訴求是增加對華出口，減少對華貿易逆差。5月12日，美國商務部公佈了“百日計劃”的初步成果，中國將在7月16日之前，批准包括美國牛肉、液化石油天然氣、電子支付等商品及服務進入中國市場。5月25日，中國商務部發布了《關於中美經貿關係的研究報告》，提到了美方關注的5個問題，其中排在第一、第二分別是美對華貿易逆差與人民幣匯率。這兩個問題是緊密相連的。美方要減少對華貿易的逆差，客觀上要求人民幣對美元升值。在商務部發布的報告中我方表示：“在美元走強的大背景下，實際上全球主要貨幣兌美元基本都有所貶值，相比之下人民幣兌美元匯率的貶值幅度是比較小的……中國不會搞貨幣競爭性貶值，在保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定的同時，人民幣兌美元匯率雙向浮動彈性將會增強，這既有利於中國，也有利於世界。”貨幣當局選擇在這個時間窗口發佈人民幣中間價的新規，引導匯率向著有利於減少美方對華貿易逆差的方向變化。當然，對貨幣當局來說，選擇在這個時間窗口發佈新規，也是一箭多雕之用，畢竟美聯儲關於美元6月加息的決議時間快到了，此舉也可提醒部分投機者不要再借機興起做空人民幣之風。
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