樂居財經訊 王帥近日，天風證券發佈大悅城（000031.SZ）研究報告。
※ 分久又合重組落地，開發+持有雙輪驅動
2019年公司與大悅城地產的重組落地：公司持有大悅城地產64.18%的股權，並獲得大悅城地產並表。重組後公司形成以商業地產、住宅地產為主業，涵蓋酒店、長租公寓、旅遊地產等創新業態的全產業綜合地產開發平臺，形成“持有+開發”、“產品+服務”雙輪雙核的發展模式。公司持續立足環北京、環上海、環深圳三大核心城市群，重點關注以長江中游城市群、成渝城市群、一帶一路沿線為主的中心城市及高潛力城市繼續發展。
※ 開發業務：19年開始公司結轉加快，結算均價帶動毛利大幅提升
19年開始公司地產結轉加速，帶動業績快速釋放。1）公司營收在17、18年實現負增長，主要由於結算放緩所致，中報開始公司開始加快結轉，仍有已售未結面積271.63萬方，預計足夠未來3-4年結算，預收賬款/營收鎖定達147%；2）受益並表結算均價上漲帶動結算毛利率大幅提升10個PCT，可售貨值均價2.8w，支持毛利率高位。2019H1大悅城地產（0207.HK）實現結算收入40.24億元，同比增長120.3%，主要來自於前灘壹號項目交付結算，結算均價6.03萬元/平，同比增長77%，合併後公司綜合結算均價提升31%至3.53萬元/平。2019年預計公司可售貨值達1624億元，對應均價2.8萬元/方，預計全年銷售均價持平或略低。目前公司在手可售貨值達2600億元，對應銷售均價3萬/方，支持公司毛利率高位。
※ 持有型物業：品牌價值百億，探索輕資產運營模式
公司名下大悅城品牌價值136億，1）公司逆週期佈局新生二線城市，表現出卓越的逆週期投資能力。公司逆勢投資大幅降低投資成本，2017、18年公司購物中心收入增速比16年有所放緩，其中18年公司有3家新開業大悅城（17年為0）。運營為王，品牌IP化，三年以上購物中心租金單價持續增長。2019年H1，大悅城購物中心（不含春風裡）實現租金收入15.46億元，同比提升25%，主要由於18年新開業的3家大悅城運營逐漸步入正軌，逐漸釋放更高坪效。2）新拓“春風裡”產品線功能錯位，探求更廣闊的商業空間，公司尚有4個擬建及在建春風裡項目，預計在3-5年內投放。3）管理輸出+基金持有，輕資產化道路漸行漸遠。目前公司管理輸出2家悅城。同時上半年將上海長風、西安大悅城注入基金，預計帶來8.7億投資收益。通過注入基金盤活資產存量，建立起資本循環，加快公司輕資產運營。
※ 對財務報表的影響
1）18年公司融資成本有所提升，預計隨併購淨資產增厚（槓桿下降），融資成本有望下降；2）受並表影響，公司短期償債能力略有下降，經營性現金流淨額轉正；3）此外大悅城地產並表後，投資性房地產將採用成本法計量，因此①公允價值變動收益不計入合併報表，②投資性房地產需要按年計提折舊，2019年H1大悅城投資性房地產比18年增加291億元，基本來自於大悅城並表，採用成本法計量之後，如果按照30年計提折舊，年均新增折舊9.7億元計入公司營業成本，對歸母淨利潤的影響約4.7億左右。
※ 投資建議：
公司目前持有10個大悅城項目，預計公司年均可出租面積增長在10-15萬方左右，隨已開業項目的穩定運營，租金收入有望逐漸提升，同時公司開啟管理輸出、通過基金持有等輕資產模式，加快持有型物業週轉運營。銷售業務方面公司加快結算，結算毛利率具備提升空間，且銷售加快、拿地具備優勢，持續深耕一二線城市；並表後公司資產增厚、償債能力提升、融資成本下降，但也應當注意並表對投資性房地產計量方式改變對損益帶來的影響。基於以上觀點，我們將公司19\\20年歸母淨利潤分別由28.04\\37.58億分別調整為27.1\\31.9億，對應EPS分別由0.65\\0.83元調整為0.69\\0.81元，參考可比公司一致性預期，我們給予公司2019年12倍PE，對應目標價位8.28元，維持“買入”評級。
據樂居財經瞭解，大悅城是一家全國性、綜合性的房地產開發上市企業，總部位於深圳市。公司從事的主要業務包括：房地產開發、經營、銷售、出租及管理住宅、商用物業，經營業態以住宅為主。公司立足環北京、環上海、環深圳三大核心城市群，重點關注以長江中游城市群、成渝城市群、一帶一路沿線為主的中心城市及高潛力城市。
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