摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
存量債：估值和信用利差分化
1. 1年以內存量債中雲工投估值最高，1-3年存量債中吉林投資估值最高
我們選取2019年8月5日存量債，並剔除永續債，將具有回售條款的債券到期日調整為回售日，採用中債行權估值。最後，不同主體分剩餘期限計算平均估值（算術平均）。
分剩餘期限看，1年以內存量債中，雲工投和青海國投估值較高，分別為5.73%和5.7%。雲投集團最低為3.76%。1-3年存量債中，吉林投資估值最高為6.37%，雲工投和青海國投估值大於6%，而宏泰集團和雲投集團估值均低於4.3%。3年以上存量債中，青海國投估值最高為5.87%，雲投集團估值最低為4.64%。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
存量債：估值和信用利差分化
1. 1年以內存量債中雲工投估值最高，1-3年存量債中吉林投資估值最高
我們選取2019年8月5日存量債，並剔除永續債，將具有回售條款的債券到期日調整為回售日，採用中債行權估值。最後，不同主體分剩餘期限計算平均估值（算術平均）。
分剩餘期限看，1年以內存量債中，雲工投和青海國投估值較高，分別為5.73%和5.7%。雲投集團最低為3.76%。1-3年存量債中，吉林投資估值最高為6.37%，雲工投和青海國投估值大於6%，而宏泰集團和雲投集團估值均低於4.3%。3年以上存量債中，青海國投估值最高為5.87%，雲投集團估值最低為4.64%。
2. 雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於歷史較高水平，雲投集團和西江集團處於較低水平
我們選取2011年1月7日至2019年8月5日為歷史區間，剔除永續債、剩餘期限半年以內以及5年以上的債券，並採用算術平均法計算每家公司的信用利差（債券估值減同期限國開債）。
目前雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於較高分位數，宏泰集團和雲投集團信用利差較低。2019年8月5日，宏泰集團和雲投集團信用利差較低，分別為138.22bp和141.72bp，吉林投資和雲工投信用利差較高，分別為357.03bp和320.46bp。新投集團、西江集團信用利差在150-170bp，泰達控股、青海國投、河北國控信用利差在200-270bp。從歷史分位數來看，雲工投、青海國投和泰達控股均超過90%，分別為99.7%、99.2%和92.4%；河北國控、宏泰集團和新投集團信用利差分位數也較高，分別為83.2%、71%和57.2%；西江集團和雲投集團處於歷史較低水平，分別為21.5%和24.7%；吉林投資由於2018年12月份才發第一隻債，歷史區間較短，所以信用利差分位數水平可參考性較弱。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
存量債：估值和信用利差分化
1. 1年以內存量債中雲工投估值最高，1-3年存量債中吉林投資估值最高
我們選取2019年8月5日存量債，並剔除永續債，將具有回售條款的債券到期日調整為回售日，採用中債行權估值。最後，不同主體分剩餘期限計算平均估值（算術平均）。
分剩餘期限看，1年以內存量債中，雲工投和青海國投估值較高，分別為5.73%和5.7%。雲投集團最低為3.76%。1-3年存量債中，吉林投資估值最高為6.37%，雲工投和青海國投估值大於6%，而宏泰集團和雲投集團估值均低於4.3%。3年以上存量債中，青海國投估值最高為5.87%，雲投集團估值最低為4.64%。
2. 雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於歷史較高水平，雲投集團和西江集團處於較低水平
我們選取2011年1月7日至2019年8月5日為歷史區間，剔除永續債、剩餘期限半年以內以及5年以上的債券，並採用算術平均法計算每家公司的信用利差（債券估值減同期限國開債）。
目前雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於較高分位數，宏泰集團和雲投集團信用利差較低。2019年8月5日，宏泰集團和雲投集團信用利差較低，分別為138.22bp和141.72bp，吉林投資和雲工投信用利差較高，分別為357.03bp和320.46bp。新投集團、西江集團信用利差在150-170bp，泰達控股、青海國投、河北國控信用利差在200-270bp。從歷史分位數來看，雲工投、青海國投和泰達控股均超過90%，分別為99.7%、99.2%和92.4%；河北國控、宏泰集團和新投集團信用利差分位數也較高，分別為83.2%、71%和57.2%；西江集團和雲投集團處於歷史較低水平，分別為21.5%和24.7%；吉林投資由於2018年12月份才發第一隻債，歷史區間較短，所以信用利差分位數水平可參考性較弱。
從我們梳理的基本面情況來看，政府支持層面，雲投集團、吉林投資、泰達控股和宏泰集團受政府支持力度較大，公司近年曾多次獲得優質資產劃入、劣質資產劃出、財政注資或管理產業投資基金。而云工投、河北國控受政府支持力度一般。平臺層面，雲投集團營業利潤中來自投資收益部分相對較少、毛利率持續上升，現金類資產對短期債務的覆蓋程度處於較高水平。泰達控股投資收益穩定，淨利潤及淨資產收益率較高，但債務負擔較重，18年資產負債率為73.97%，在9家省級產投平臺中最高。宏泰集團毛利率較高，近3年均在30%以上，但金融板塊中委託貸款逾期金額較大，未來需關注回收情況。青海國投和西江集團盈利能力較弱，青海國投毛利率逐年下滑，淨利潤虧損擴大，17-18年淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元。西江集團營業利潤依賴投資收益，18年投資收益/營業利潤超過550%，並且18年淨利潤為-1.38億元。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：
1.政策超預期收緊：若平臺相關政策超預期收緊，則對其再融資不利。
2.數據口徑不一致：本文數據主要來自評級報告、募集說明書、審計年報，可能存在因口徑不一致導致同一指標數據略有差別的情形，從而影響分析結果。
走遍中國系列相關報告：
《陝西16個區縣及園區2018年經濟財政數據大盤點》
《湖北48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津16個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《四川50個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《山東48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《重慶38個區縣2018年經濟財政債務數據大盤點》
《湖南45個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《浙江56個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《江蘇85個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津市36個城投平臺詳盡數據挖掘》
《陝西省42個城投平臺詳盡數據挖掘》
《河南省49個城投平臺詳盡數據挖掘》
《新疆維吾爾自治區44個城投平臺詳盡數據挖掘》
《安徽省84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖北省90個城投平臺詳盡數據挖掘》
《貴州省68個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江西省70個城投平臺詳盡數據挖掘》
《福建省58個城投平臺詳盡數據挖掘》
《四川省116個城投平臺詳盡數據挖掘》
《重慶市84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《山東省111個城投平臺詳盡數據挖掘》
《雲南省34個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇南篇）156個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇中、蘇北篇）157個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖南省113個城投平臺詳盡數據挖掘》
《浙江省126個城投平臺詳盡數據挖掘》
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
存量債：估值和信用利差分化
1. 1年以內存量債中雲工投估值最高，1-3年存量債中吉林投資估值最高
我們選取2019年8月5日存量債，並剔除永續債，將具有回售條款的債券到期日調整為回售日，採用中債行權估值。最後，不同主體分剩餘期限計算平均估值（算術平均）。
分剩餘期限看，1年以內存量債中，雲工投和青海國投估值較高，分別為5.73%和5.7%。雲投集團最低為3.76%。1-3年存量債中，吉林投資估值最高為6.37%，雲工投和青海國投估值大於6%，而宏泰集團和雲投集團估值均低於4.3%。3年以上存量債中，青海國投估值最高為5.87%，雲投集團估值最低為4.64%。
2. 雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於歷史較高水平，雲投集團和西江集團處於較低水平
我們選取2011年1月7日至2019年8月5日為歷史區間，剔除永續債、剩餘期限半年以內以及5年以上的債券，並採用算術平均法計算每家公司的信用利差（債券估值減同期限國開債）。
目前雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於較高分位數，宏泰集團和雲投集團信用利差較低。2019年8月5日，宏泰集團和雲投集團信用利差較低，分別為138.22bp和141.72bp，吉林投資和雲工投信用利差較高，分別為357.03bp和320.46bp。新投集團、西江集團信用利差在150-170bp，泰達控股、青海國投、河北國控信用利差在200-270bp。從歷史分位數來看，雲工投、青海國投和泰達控股均超過90%，分別為99.7%、99.2%和92.4%；河北國控、宏泰集團和新投集團信用利差分位數也較高，分別為83.2%、71%和57.2%；西江集團和雲投集團處於歷史較低水平，分別為21.5%和24.7%；吉林投資由於2018年12月份才發第一隻債，歷史區間較短，所以信用利差分位數水平可參考性較弱。
從我們梳理的基本面情況來看，政府支持層面，雲投集團、吉林投資、泰達控股和宏泰集團受政府支持力度較大，公司近年曾多次獲得優質資產劃入、劣質資產劃出、財政注資或管理產業投資基金。而云工投、河北國控受政府支持力度一般。平臺層面，雲投集團營業利潤中來自投資收益部分相對較少、毛利率持續上升，現金類資產對短期債務的覆蓋程度處於較高水平。泰達控股投資收益穩定，淨利潤及淨資產收益率較高，但債務負擔較重，18年資產負債率為73.97%，在9家省級產投平臺中最高。宏泰集團毛利率較高，近3年均在30%以上，但金融板塊中委託貸款逾期金額較大，未來需關注回收情況。青海國投和西江集團盈利能力較弱，青海國投毛利率逐年下滑，淨利潤虧損擴大，17-18年淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元。西江集團營業利潤依賴投資收益，18年投資收益/營業利潤超過550%，並且18年淨利潤為-1.38億元。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：
1.政策超預期收緊：若平臺相關政策超預期收緊，則對其再融資不利。
2.數據口徑不一致：本文數據主要來自評級報告、募集說明書、審計年報，可能存在因口徑不一致導致同一指標數據略有差別的情形，從而影響分析結果。
走遍中國系列相關報告：
《陝西16個區縣及園區2018年經濟財政數據大盤點》
《湖北48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津16個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《四川50個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《山東48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《重慶38個區縣2018年經濟財政債務數據大盤點》
《湖南45個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《浙江56個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《江蘇85個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津市36個城投平臺詳盡數據挖掘》
《陝西省42個城投平臺詳盡數據挖掘》
《河南省49個城投平臺詳盡數據挖掘》
《新疆維吾爾自治區44個城投平臺詳盡數據挖掘》
《安徽省84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖北省90個城投平臺詳盡數據挖掘》
《貴州省68個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江西省70個城投平臺詳盡數據挖掘》
《福建省58個城投平臺詳盡數據挖掘》
《四川省116個城投平臺詳盡數據挖掘》
《重慶市84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《山東省111個城投平臺詳盡數據挖掘》
《雲南省34個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇南篇）156個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇中、蘇北篇）157個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖南省113個城投平臺詳盡數據挖掘》
《浙江省126個城投平臺詳盡數據挖掘》
本文節選自國盛證券研究所已於2019年8月15日發佈的報告《產投平臺瞭解一下？》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S068051808002 [email protected]
姜丹 S068051809003 [email protected]
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信形式製作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業投資者。請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非國盛證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注，請勿訂閱、接受或使用本資料中的任何信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
重要聲明：本訂閱號是國盛證券固定收益團隊設立的。本訂閱號不是國盛固定收益團隊研究報告的發佈平臺。本訂閱號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本訂閱號所載的信息均摘編自國盛證券研究所已經發布的研究報告或者系對已發佈報告的後續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可在不發出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤後續最新的研究進展。
本資料不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業投資顧問的指導。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
版權所有，未經許可禁止轉載或傳播。
摘 要
何謂產投平臺？
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資淨收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
從政府支持和平臺兩大層面進行分析。政府支持層面主要從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析。近5年曾獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資，某些業務獲得地方政府賦予的區域專營權，代為管理政府產業投資基金的平臺政府支持力度較大。
平臺層面主要從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析。關注主營業務類型、毛利率、投資性資產中上市公司情況、淨利潤及增速、投資收益/營業利潤、期間費用率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、對外擔保佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比等。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的9家省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林投資、雲工投、青海國投、泰達控股、河北國控、西江集團、宏泰集團、新投集團和雲投集團。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：政策超預期收緊，數據口徑不一致。
何謂產投平臺？
產投平臺是一類特殊的地方政府投融資平臺
本文產投平臺是指按照地方發展規劃和產業政策的要求，結合當地國有資源，運用一定市場化競爭機制，以實現國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。
產投平臺不同於傳統城投平臺。按照2010年11月國家發改委發佈的《關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，地方政府投融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。但實際中，哪些項目屬於（準）公益性項目並沒有得到官方定義，在個別業務上市場存在分歧，Wind口徑的城投平臺很多已不再從事典型的（準）公益性項目，而是涉足市場化的經營性業務，這些公司的經營模式、盈利能力等與從事土地一級開發整理、基礎設施代建等業務的傳統城投區別較大，因此分析方法也應有所變化。
與傳統城投平臺相比，產投平臺對地方財政的依賴程度相對較低。傳統城投平臺大多從事基礎設施代建、土地一級開發整理等公益性業務，收入往往依賴於地方政府的回款，分析地方政府經濟財政實力尤為重要。相比之下，產投平臺大多建立在政府劃撥的優質資源之上，承擔著國有資產保值增值的職能，以經營性業務為主，很多時候地方政府還會為產投平臺的經營提供隱性支持，例如將企業產品納入政府採購清單、賦予公司在某一領域的特許專營權、給予稅收優惠等。因此，分析產投平臺時，除了要考慮地方政府經濟財政實力等因素，我們更應關注地方政府的支持力度，平臺自身的資產質量、業務經營情況、盈利能力及償債能力等。
與普通國企相比，產投平臺作為“殼”的色彩更加濃厚。一般而言，相比從事實體生產經營的普通國企，產投平臺由不同子公司負責具體業務板塊的經營，母公司自身不會從事大量的經營性業務，資產規模遠遠不及合併口徑的資產規模。總資產中交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產佔比一般較高，營業利潤中投資收益佔比一般較高。
產投平臺怎麼看？
1. 政府支持層面：從資產劃撥、隱性支持和產業投資基金3個角度進行分析
從資產劃撥角度看，近5年獲得政府優質資產劃入、劣質資產劃出和注資的產投平臺受支持力度更大，資產規模和質量的提升也有助於企業提高盈利能力。
從隱性支持角度看，在某些特定業務領域，如果公司能夠獲得地方政府賦予的區域專營優勢，那麼公司未來能夠形成較為穩定的現金流入。
從產業投資基金角度看，許多地方政府為了扶持當地某些特定產業的發展，常會設立專門的產業投資基金撬動社會資本，如果地方政府將產業投資基金交由產投平臺管理，或者由其出資設立產業投資基金以貫徹政府意志，那說明平臺地位較高。
2. 平臺層面：從主營業務、資產情況、盈利能力、償債能力和對外擔保5個角度進行分析
主營業務方面，主要關注公司主營業務類型、行業特徵、行業地位、是否具有競爭優勢等。由於產投平臺一般業務板塊較多，還需關注各業務間是否具有相關性，從而產生一定協同效應。
資產情況方面，由於產投平臺交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資等投資性資產規模較大，可以重點關注其持有上市公司股份情況。若持有上市公司股份較多，不僅可以進行質押融資、拓寬融資渠道，而且可以在面臨緊急資金需求時較快變現。此外，還需關注受限資產佔比情況。
盈利能力方面，主要關注淨利潤及增速、毛利率、投資收益/營業利潤和期間費用率等指標。淨利潤和毛利率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。投資收益/營業利潤用來衡量公司的盈利質量，若該指標較高甚至大於100%，說明公司自身業務盈利能力較弱，主要依靠對外投資獲取收益，可持續性可能較弱。由於產投平臺並表子公司較多，動輒數十甚至上百家，平臺管理能力和效率也會在很大程度上影響公司業績。此外，母公司作為發債主體還承擔了部分子公司的融資需求，財務費用也較高。因此，用期間費用率來衡量公司整體經營效率。
償債能力方面，主要關注資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。資產負債率較高，並且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。
對外擔保方面，關注平臺對外擔保規模（原則上不包括對子公司、關聯方擔保）、佔淨資產的比重是否過高以及民企佔比。如果弱資質民企佔比較高，公司未來代償風險可能較大。
哪些省級產投平臺還有高收益？
省級層面由於國有資源較多，因此產投平臺的數量和規模均佔主要地位。根據各地政府披露的信息，各省份及省會城市均設有主營產業投資業務的國有資本經營管理公司，但其中仍有存量債的佔比不足五成。省級層面由於國有資源較多，國有企業繁雜，因此常設有不止2個產投平臺，由不同平臺分別控股不同相關行業的企業，以充分發揮協同效應。部分省份還會將少量公用事業、土地開發整理等業務劃入平臺。
我們按照下列標準篩選尚有存量債的省級產投平臺：①實際控制人為省政府或省國資委；②營業收入、毛利潤中來自（準）公益性業務的比重之和均不超過15%。此處所指的（準）公益性業務包括但不限於基礎設施代建、土地一級開發整理、保障房建設、市政交通、公用事業和園區開發等；③營業收入應當來自至少3類業務，且不同業務由相應子公司負責；④所發行債券中有被Wind分類為城投債的；⑤由於實際情況中，產投平臺業務結構較為複雜，因此對個別不符合上述標準但應認定為產投平臺的公司，我們人為進行了調整。
省級產投平臺以AAA為主，佔比超過50%，收益率普遍較低。因此，本文接下來僅對中債行權平均估值大於4%，存量債餘額為10億元及以上，信息披露較完整的省級產投平臺進行詳細分析。包括吉林省投資集團有限公司（以下簡稱“吉林投資”）、雲南省工業投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“雲工投”）、青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）、天津泰達投資控股有限公司（以下簡稱“泰達控股”）、河北省國有資產控股運營有限公司（以下簡稱“河北國控”）、廣西西江開發投資集團有限公司（以下簡稱“西江集團”）、湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司（以下簡稱“宏泰集團”）、新疆投資發展(集團)有限責任公司（以下簡稱“新投集團”）和雲南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“雲投集團”）。
1. 吉林投資：債務負擔較輕，委託貸款業務風險逐漸暴露
吉林投資成立於2007年，原名吉林省吉興投資有限公司，同年5月更名為吉林省投資（集團）有限公司，由省發改委履行出資人職責。2012年公司更名為吉林省投資集團有限公司，2016年公司控股股東及實際控制人變更為為吉林省國資委。公司是吉林省重要的國有獨資企業，主要圍繞基礎性、資源型、支柱優勢產業及高科技成果轉化項目開展投融資業務等。
1） 政府支持層面
近年公司曾多次獲得財政資金注入。2016年公司收到省科技專項資金、高等教育專項基金、地質勘察基金、生物製造產業基金等4.44億元，2017年公司收到國有資本經營預算資金、省科技創新專項基金等4.66億元，2018年公司收到省科技創新專項基金、省高校產學研引導基金等5.22億元。
公司管理多支產業投資基金，區域重要性較高。截至2018年末，公司參與運營管理的存續基金共18支，其中包括吉林省現代農業和新興產業投資基金、吉林省創業投資引導基金、吉林省科技投資基金、吉林省文化創業產業投資引導基金等多支產業引導基金。募集資金總規模達81.28億元，認繳22.98億元，累計投資項目300個，累計投資金額47.27億元，投資行業涉及新能源、生物、現代農業、醫藥、高新技術服務業等多個領域。
2） 平臺業務層面
吉林投資主要從事現代農業、委託貸款、新能源和文化產業等業務，具體由農投公司、科投公司、新能源開發公司、科文中心等子公司負責。公司營收主要來自現代農業，2018年佔比為57%；毛利主要來自委託貸款，2018年佔比為44%。
現代農業板塊是公司營收的主要來源，銷售產品以玉米為主。2016-2018年現代農業板塊營收佔比均在55%以上，主要由農投公司負責。業務模式上，公司通過下轄糧庫向上遊供應商採購糧食，採購完成後由農投公司按照合同約定價格，收購下屬糧庫庫存玉米、大米、雜豆等並統計入庫，最終銷售給下游客戶。2018年板塊毛利率大幅下降至5.73%，主要由於當年大宗商品貿易量佔比較高。
委貸業務是公司最大的毛利來源，但近年風險逐漸暴露。主要由公司本部、科投公司和進出口擔保公司負責，客戶以吉林省內為主，以自有資金為主要資金來源。2018年非正常類委託貸款佔比由17年的17.58%攀升至39.58%，2019年3月末佔比進一步增加至61.27%，業務風險逐漸暴露。
文化產業板塊具有一定公益性特徵，營收來自政府撥款。板塊主要由子公司科文中心負責吉林省科技文化中心綜合館項目的建設與運營，截至2019年3月末，公司已投資9.4億元，資金來自財政撥款。綜合館目前為免費開放，公司將吉林省財政廳每年撥付的運營費用計入營業收入，未來公司計劃通過招商引資引入企業，以收取租金或股權投資的方式獲取收入，但這一計劃尚未有實質性進展。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，其他非流動資產和可供出售金融資產佔比較高。2018年末，公司總資產為192.41億元，其他非流動資產為60.53億元（佔比31%），主要是代理業務資產，是吉林投資申請財政資金和銀行貸款資金撥付給代建單位用於政府指定項目，且企業不參與項目建設、不承擔風險而形成的資產。公司可供出售金融資產為44.82億元（佔比23%），主要為可供出售權益工具，包括吉林銀行、吉林交投、長吉鐵路等公司股份。
近三年平均期間費用率在50%以上。2016-2018年，公司整體毛利率維持在30%以上，主要由於委託貸款毛利率較高，但是委貸中非正常部分佔比近年不斷提升，風險逐漸暴露。2016-2018年公司期間費用率分別為68%、46%和50%，處於較高水平。其中，17-18年管理費用佔比均在60%以上，對主業盈利的侵蝕比較明顯。
公司資產負債率較低且持續下降，可用授信額度不多。近三年，公司資產負債率由56.63%下降至42.13%，有息債務規模由96.55億元連續下降至45.72億元。其中，2017年長期借款由75億元下降至41億元，主要由於政府通過發行地方債置換部分存量債務。2018年現金類資產/短期有息債務雖然下降至1.25，仍處於較高水平。2019年3月末，公司授信額度158.83億元中有15.29億元可用，11家授信行以國有行和政策行為主，其中7家額度已用盡。
2. 雲工投：定位於雲南省工業投資平臺，主打生物醫藥和電子信息
1）政府支持層面
公司股東數量較多，控股股東為雲南省國資委。雲工投於2008年由雲南省國資委以其持有的雲南國資公司為主體，以雲天化集團、昆鋼公司、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團的部分現金為補充出資組建，註冊資本46億元。後經多次股權劃轉及增資，截至2019年3月，公司註冊資本64億元，雲南省國資委直接持股41.11%，土地運營公司持股36%，雲南省財政廳、昆鋼金控、雲銅集團、雲冶集團和雲錫集團持股均不超過5%。公司近年未獲得優質資產注入，2017年公司曾被安排進行混改，但目前已停止相關工作。
2）平臺業務層面
雲工投本部基本不從事經營性業務，子公司主要經營生物醫藥、電子信息、園區產業和現代服務業四大板塊，分別由瑞寶生物、南天集團、雲南同圖、君陽公司等負責。公司主要盈利來源是電子信息、生物醫藥板塊，2018年分別貢獻了毛利潤的41%和26%。
生物醫藥板塊主要子公司近年淨利潤為負。生物醫藥板塊主要由子公司瑞寶生物、醫藥工業公司等負責。醫藥工業公司近年50%以上的營收來自醫藥流通業務，公司在雲南省內醫療機構藥品配送覆蓋率達到80%以上，受“兩票制”等醫改政策的影響，近兩年淨虧損。瑞寶生物是國內最早從事植物色素提取和應用研發的生物科技企業，主營天然色素產品、食品添加劑等，2018年以來由於財務費用較高淨利潤為負。2018年，該板塊毛利率為18.92%，考慮到醫藥流通業務的成本部分計入期間費用，公司該板塊實際盈利能力不及賬面數據。
電子信息板塊是毛利潤的主要來源。該板塊主要由子公司南天集團、無線電公司等負責，主要收入及利潤來源是南天集團。南天集團的運營實體為南天信息（000948.SZ），該公司擁有為金融、公安等特殊行業搭建信息化工程的經驗，具體項目包括商業銀行數據中心、公安調度系統等，2016-2018年毛利率由23.72%微降至22.34%。
園區產業板塊正在由園區開發商向園區資源整合主體轉型。公司之前的業務模式為通過招拍掛獲得園區土地使用權後，進行二級開發及房地產項目建設，最終以土地轉讓收益和房地產項目出租或出售盈利。公司已建成的項目主要分佈在昆明經開區（國家級）、曲靖經開區（國家級）和昭通工業園區（省級）。截至2019年3月，公司已建成的工業地產項目中尚有29.08萬平方米可售、13.94萬平方米可用於出租。雖然為扶持園區產業發展，公司園區地產售價略低於同區商業地產，但園區產業板塊2018年毛利率仍達到37.72%。
2018年君陽公司並表後，現代服務業板塊營收大幅增長。現代服務業板塊主要包括金融服務與生產服務兩類，板塊主要營收來源是2017年底成立的君陽公司，該公司是工投集團“M&A+資產證券化”與“PE+上市公司”策略的實施主體，通過收購一家上市公司控制權並與其他上市公司形成戰略合作關係，推動資產證券化。同時，圍繞實體產業發展需求，收購具備戰略意義的資產，實現投資收益的同時服務工業經濟轉型升級。由於合併君陽公司，2018年板塊營收大幅增長，但毛利率也明顯下降，主要是由於子公司雲南工投產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）股票處置收益下降。
3）平臺財務層面
公司資產規模一般，近期曾減持上市公司股份。2018年末，公司總資產為361.86億元，其中存貨為51.64億元，主要是房地產開發涉及的開發產品和開發成本。可供出售金融資產為75.36億元，主要是可供出售權益工具。2018年末，公司是12家上市公司的前10大股東之一，直接持股市值約46.71億元，相應股份均未質押。公司於2019年2月減持沃森生物5%股份，目前直接持有沃森生物（300142.SZ）6.99%的股份，對應市值29.08億元。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券4.58%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為23.25億元。
2018年投資收益/營業利潤超過500%。公司近3年投資收益/營業利潤持續大幅增加，分別為169%、348%和534%。2018年投資收益大幅增加至10.7億元，主要由於處置沃森生物部分股權獲得6.5億元，可持續性不強。公司毛利率連續3年下降，2018年為15.55%，同比下降較多主要由於現代服務業毛利率大幅下降。
公司外部融資較為依賴發行債券。2017年由於債券發行較多，公司有息債務由年初127.38億元增長至163.10億元，2018年微增至165.22億元，但同期資產負債率不斷下降，2018年為61.36%。有息債務結構上，公司外部融資依賴債券發行，2018年存量債券佔有息債務的64.64%。2017年由於短期有息債務增長較多，因此現金類資產對短期有息債務覆蓋度有所下降，2018年已恢復至63.23%。近三年EBITDA利息保障倍數不斷下降，2018年為1.47，公司長期償債能力減弱。
3. 青海國投：盈利能力較弱，近兩年虧損
青海國投成立於2001年，原名青海企業技術創新投資管理有限責任公司，實際控制人為青海省國資委。公司是青海省重要的國有資產運營管理主體，對青海省特色和優勢產業進行投資。按照2018年青海省公佈的國企改革方案，國投公司計劃組建金控公司，未來確立金融、投資、實體三大業務板塊。
1）政府支持層面
公司近年獲得多次政府增資。2015年公司收到省財政廳撥付的0.3億元國有資本金，註冊資本增加至45.3億元。2017年7月，青海省國資委將所持青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司1%的股權（600萬股）以轉增國家資本金的方式劃轉給青海國投持有，同時將該公司派發給青海省國資委的股利轉增為青海國投的國家資本金，青海國投注冊資本增加600萬元至45.36億元。2018年9月，公司收到省財政廳撥付資金4.34億元，註冊資本增加至49.70億元。
2）平臺業務層面
公司主要從事鋼鐵、鉀肥、煤炭、貿易等業務，具體由西鋼集團、鹽湖股份、木裡煤業等子公司負責。鉀肥業務是公司核心業務，2018年貢獻了總營收的42%，毛利潤的65%，經營主體為鹽湖股份。
鉀肥板塊以氯化鉀和化工業務為主，鹽湖股份近兩年持續虧損。氯化鉀業務主要由子公司鹽湖股份本部負責，化工業務由鹽湖股份本部及其子公司共同負責。氯化鉀業務方面，鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，鉀肥市場市佔率達1/3。公司擁有采礦權的察爾汗鹽湖是國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，氯化鉀表內儲量3.88億噸，佔全國已探明儲量的90%。化工業務方面，公司主要生產PVC、碳酸鋰等產品，PVC產能利用率較低，近2年均不足35%。主要產品收入成本倒掛，虧損較大。2018年，鹽湖股份資產負債率達74.94%，毛利率26.19%，淨利潤為-36億元，較上年-42.88億元虧損金額有所收窄，但經營業績依然較差。截至2018年末，鹽湖股份在建項目計劃總投資672.99億元，尚需投資130.33億元，資本支出壓力較大。
鋼鐵板塊產品為特鋼，18年西鋼集團大幅虧損。鋼鐵板塊主要由子公司西鋼集團經營。西鋼集團是西北地區唯一一家百萬噸級特鋼企業，主要產品為碳素結構鋼、碳素工具鋼等8大特殊鋼產品。受制於地理環境，公司採購鐵礦石成本較高。由於18年投資收益較少、焦炭價格大幅上漲、資產轉固利息資本化減少，使得折舊和財務費用增加等原因，西鋼集團2018年大幅虧損，淨利潤為-26.64億。
煤炭板塊以煉焦煤和動力煤為主，盈利能力一般。能發公司煤種以動力煤為主，煤炭主要採自魚卡煤田，該煤田是青海省煤炭資源的主要賦存礦區之一，2018年公司原煤產量為417萬噸，同比增長17.56%。木裡煤業是木裡礦區唯一的開發主體，木裡礦區煤種以煉焦煤為主，資產儲量達35.40億噸，目前木裡煤業正在回收已發放給其它公司的礦業權證，截至2018年末入賬煤炭資源儲量為13.87億噸。2018年板塊毛利率為23.17%，其中能發公司毛利率為24.74%，木裡煤業毛利率為8.78%。
3）平臺財務層面
公司總資產近兩年持續下降。2016-2018年公司總資產分別為2255.26億元、2206.48億元和1998.75億元，近兩年持續下滑。2018年末公司直接持有上市公司股票市值合計約55.57億元。目前公司仍持有*ST鹽湖27.03%的股份，其中64.40%已被質押。
公司盈利能力較弱，近兩年持續虧損。2017-2018年公司淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元，近兩年持續虧損，且金額有所擴大，盈利能力較弱。
公司負債率連續提升，償債能力不斷下滑。近三年，公司有息債務規模由988.98億元下降至823.61億元，但同期資產負債率由55.84%連續上升至59.05%。現金類資產對短期有息債務保障比率由30.46%下降至24.64%，EBITDA利息保障倍數由2.61下降至0.72，公司長、短期償債能力均為下降趨勢。2018年末公司對外擔保佔淨資產比例為13.43%，但民企佔比僅為0.45%，代償風險可控。
4. 泰達控股：擁有天津市約80%的國有金融資產，天津鋼管劃出有利於減輕公司債務負擔
泰達控股實際控制人為天津市國資委，公司是在天津經開區總公司的基礎上合併泰達集團等公司建立的，2012年公司股東由天津經開區管委會變更為天津市國資委。公司最早是天津經開區的開發建設主體，現已發展為天津市資產規模雄厚、涉足產業廣泛的大型投資控股企業。
1）政府支持層面
公司2018年被劃出盈利能力較差的子公司。2018年，天津市國資委將公司持有的天津鋼管57%股份無償劃轉至天津渤海國有資本投資有限公司，天津鋼管2018年淨利潤為-4.46億元，資產負債率達87.58%。
公司不直接管理產投基金，但參股一定份額。截至2019年3月末，泰達控股本部持有渤海產業投資基金管理公司22%的股權，該基金按照國家產業政策和濱海新區功能定位要求，投資於具有創新能力的現代製造業項目，具有自主知識產權的高新技術項目等。
2）平臺業務層面
公司業務範圍包括商品銷售、房地產開發、公用事業、物流、金融等，具體由中塘公司、泰達燃氣、泰達物流、泰達國際、泰達能源等子公司負責。2018年商品銷售、房地產分別貢獻了營業收入的71%和6%，貢獻了毛利潤的27%和19%，是公司主要盈利來源。此外，金融相關業務也貢獻了毛利潤的20%左右。鑑於商品銷售的業務主體-天津鋼管已被劃出公司，未來該板塊營收將有所下降。
泰達控股本部主營土地整理業務，未來3年計劃出讓土地2003畝。泰達控股本部受生態城管委會委託，開展生態城土地整理業務，業務模式為公司申請海域使用權，建設圍海造陸項目，獲得海域驗收通過後，通過濱海新區土地交易管理部門完成土地出讓。2018年公司向生態城管委會移交土地181.35萬平方米，確認土地補償收入32.67億元。預計未來3年出讓土地2003畝。
鋼管業務曾是商品銷售的主要營收來源，但盈利能力較弱。公司商品銷售板塊由天津鋼管、大無縫銅材等子公司負責，主要產品為鋼管、銅材等，鋼管銷售收入佔板塊營收的30%左右，主要是天津鋼管生產的無縫鋼管，盈利能力較弱。2018年天津鋼管營收為208.41億元，但淨利潤為-4.46億元，而且資產負債率高達87.58%，天津鋼管的劃出有利於降低公司整體債務負擔。
房地產開發板塊分為小城鎮開發、商品房開發兩種模式，毛利率較高。房地產開發主要由子公司星城公司、中塘公司負責小城鎮開發，子公司泰達建設、津濱發展等負責商品房開發，不涉及舊城改造、徵地拆遷業務，2018年板塊毛利率為37.62%。小城鎮開發平均投資回報率可達8%左右，業務模式為泰達控股子公司與鎮政府合作開發，各方按出資比例享有收益，若發生虧損公司可按照“虧損額+1億元利潤”的水平申請政府補貼。根據公司開發經驗，小城鎮開發項目基本可以自負盈虧，並且平均投資回報率可達8%左右。截至2018年末，兩處小城鎮建設計劃總投資192.1億元，尚需投資30.52億元。
商品房開發以天津市內項目為主，截至2019年3月，公司主要在售項目有9個，主要為天津市內住宅項目，其中5個項目基本銷售完畢，累計回款59.58億元。公司在建項目8個，主要分佈在天津、大連等地，計劃總投資128.71億元，尚需投資67.68億元。
公用事業板塊以服務天津經開區為主。公司公用事業主要包括軌道交通、熱電和燃氣業務，具體由城軌公司、濱海站建設公司、泰達熱電和泰達燃氣等子公司負責。公司主要為天津經開區提供公用服務，燃氣業務在經開區內具有壟斷地位，同時負責建設軌交Z4線、濱海站配套等基礎設施。此類業務具有準公益性，因此2016-2018年持續虧損，2018毛利率為-9.02%，淨虧損1.97億元，但同期政府提供了10.29億元財政補貼。
金融板塊集中了天津市政府80%左右的國有金融資產。公司金融業務主體為泰達國際，通過泰達國際持有渤海證券、天津信託、渤海財險等公司股權。此外，直接持有北方國際信託、藍德典當行、渤海銀行等公司股權。泰達國際承擔天津市屬國有金融資產出資人職責，計劃申報金控牌照，已形成包括銀行、證券、保險、信託、資管、投資在內較為全面的金融業務佈局，天津市國資委正在協調由泰達控股100%控股泰達國際。
3）平臺財務層面
受限資產佔比達21.01%，長期股權投資質押比例較高。2018年末公司受限資產為549.18億元，佔總資產比例達21.01%。其中，長期股權投資質押金額為200億元，質押比例達75.8%。2018年末公司直接持有上市公司股票市值約31.91億元。目前，公司質押了所持渤海股份、泰達股份、濱海能源等上市公司的股票，累計質押比例均未超過50%。
財務費用對公司盈利的侵蝕較為明顯，不含投資收益的營業利潤持續虧損。2018年公司期間費用率為17.66%，期間費用中財務費用佔比達58.98%，對主業盈利侵蝕較為明顯。雖然房地產、服務業及金融板塊毛利率均超過30%，但由於商品銷售板塊毛利率較低、公用事業板塊公益性特徵明顯，因此公司整體毛利率為11.46%。公司近3年剔除投資收益後的營業利潤持續為負，2018年營業利潤為16.35億元，其中投資收益為57.94億元，佔比高達354%。此外，公司其他收益為11.86億元，主要為政府補助，財政資金是公司利潤的重要補充。
天津鋼管被劃出後，公司資產負債率有所下降。公司資產負債率2016-2017年約為76.5%，2018年由於資產負債率達87.58%的子公司天津鋼管被劃出，因此下降至73.97%，同時公司有息負債規模由1587.01億元下降至1318.68億元。近3年公司現金類資產/短期有息債務有所下降，但仍處於50%以上。EBITDA利息保障倍數先升後降，2016-2018年分別為1.77、1.88和1.72。
5. 河北國控：資產規模較小，短期債務佔比較高
河北國控組建於2006年，前身為負責省內工貿國企改革和不良資產處置的河北省工貿資產經營有限公司，實際控制人為河北省國資委。公司是省國資委搭建的國有資產管理、運營的投融資主體，按照政府戰略意圖承擔產業投資、整合開發中小型礦產資源、管理運營劃歸的省屬國有企業產權與不良資產，推動省屬國企改革和戰略重組等職責。
1）政府支持層面
民爆板塊具有區域專營優勢，主要由子公司國控化工負責。國控化工是河北省民爆行業整合的投資平臺公司，具有特許經營權，業務範圍主要在河北省內，國控化工個別下屬子公司在所處區域內具有壟斷地位。
公司受託代持中央財政專項資金，開展冷鏈股權投資業務。2016年，省政府同意國控公司作為股權投資管理公司，代持中央財政專項資金形成的股權，為此國控公司出資2000萬元成立了國控冷鏈公司，代行股權管理職責，以股權投資的方式受託完成中央財政冷鏈物流建設專項資金支持企業的相關工作。
2）平臺業務層面
公司主要從事商貿、礦業、民爆、投資等業務，具體由國控商貿、國控礦業、國控化工和國控資本等子公司負責。公司營收主要來自商貿板塊，近三年佔比在85%以上。毛利主要來自投資板塊，2018年貢獻了43%。
公司近期調整商貿產品結構後，板塊毛利率有所提升。商貿板塊主要由商貿公司、煤炭工業公司、國控礦業等子公司負責，商貿流通的品種主要為煤炭、鐵礦石、鋼材和有色金屬。2018年以來公司有意收縮商貿板塊業務規模，減少煤炭、有色金屬貿易佔比，增加白糖、棉花、菸酒等相對盈利更好的產品佔比，2019年Q1板塊毛利率由2018年的1.89%提升至3.48%。
投資板塊參股企業分紅波動較大，委貸業務風險較高。板塊主要由子公司國控資本、國控投資負責，收入主要來自股權投資收益和委貸利息收入。股權投資收益主要來自公司參股財達證券和東方基金，2018年由於兩家參股公司業績不佳，股權投資收益同比下降97%。公司委託貸款風險較大，截至2018年3月，公司對外委託貸款15.36億元中已有5.43億元逾期，未來資金能否收回不確定性較大，公司已暫停開展相關業務。
3）平臺財務層面
公司資產規模較小，礦業板塊在建項目較多。2018年末，公司資產規模達176.53億元，其中在建工程為41.29億元，主要是公司鐵礦、銅礦等復產改造項目。其他應收款32.18億元，主要是房地產開發國企、政府機構的借款和往來款。長期股權投資23.31億元，以對聯營企業投資為主，其中對財達證券投資期末餘額為14.58億元。
營業利潤2015年以來持續為負，淨利潤轉正主要依賴營業外收入。2016-2018年公司營業利潤分別為-0.56億元、-0.34億元和-1.09億元，同期營業外收入分別為1.17億元、1.12億元、1.84億元，營業外收入中政府補助分別為1.00億元、0.73億元、1.44億元，淨利潤轉正主要依賴營業外收入中的政府補助。
18年短期債務佔比大幅增加，短期償債能力持續下降。公司近3年有息債務規模不斷下降，資產負債率維持在63%左右。2018年由於短期債務增加及長期借款下降較多兩方面原因，短期債務/有息債務由2017年的39.75%大幅增加至74.02%。與此同時，現金類資產對短期債務的保障比率由2016年的43.47%逐年下滑至2018年的12.64%，處於較低水平。
6. 西江集團：18年被併入北部灣集團後，區域地位可能有所下降
西江集團前身為廣西西江航運建設發展有限責任公司，是成立於1999年的國有獨資公司。2010年公司更名為廣西西江開發投資集團有限公司，實際控制人為廣西交通運輸廳，2014年公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。2018年9月，自治區將西江集團整體併入廣西北部灣國際港務集團有限公司（以下簡稱“北部灣集團”），變為北部灣集團的全資子公司，實際控制人仍為廣西壯族自治區國資委。西江集團是廣西壯族自治區內重要的水利基礎設施建設及國有資產運營投融資主體。
1）政府支持層面
公司近年被無償劃出子公司，同時區域地位可能有所下降。2018年，全資子公司廣西西江開發投資集團南寧投資有限公司被無償劃出，2018年該公司收入6.86億元，淨利潤242.47萬元，收入主要來自商品貿易，按照處置日價值計量，西江集團淨資產減少31.55億元，佔處置前淨資產的20.58%。此外，2018年公司被整體併入北部灣集團，變為其全資子公司，不再由廣西壯族自治區國資委直接控股，區域地位可能有所下降。
公司參與設立了多支產投基金，對於支持區域經濟發展發揮了一定作用。2013年，公司主導設立了國家級產業投資基金-北部灣產業投資基金，總規模200億元，首期50億元。公司還投資成立了珠江西江產業投資基金（以下簡稱“珠西基金”），主要為珠江-西江經濟帶產業發展提供資金支持，投資方向包括城鎮化建設投資、現代農業、資源型產業、西江黃金水道相關產業等。截至2018年末，珠西基金產業基金集群總規模達155億元，管理基金27支，投資總額超過125億元，完成西江經濟帶基礎設施建設、西江沿江產業和廣西特色優勢產業項目20餘個。
2）平臺業務層面
公司主要從事工貿、能源、物流、金融、港口等業務，具體由魚峰集團、西江投資、現代物流、西江小貸等子公司負責經營。工貿業務是公司主要營收、毛利來源，2018年佔比分別為91%和72%，主要產品包括水泥、建材、煤炭和油品等。
工貿板塊核心產品為魚峰集團生產的水泥。工貿板塊主要產品包括水泥、建材、煤炭、油品等，其中2018年板塊79%的毛利來自子公司魚峰集團生產的水泥產品。2018年末，魚峰集團水泥熟料設計產能排全國第25位，水泥產量佔廣西總產量的10.37%。2018年受益於水泥價格上漲，板塊毛利率增加至9.99%。
能源板塊以水力發電為主，毛利率較高。板塊主要由西江投資等子公司負責，具體包括西江流域水利樞紐發電、周邊空地光伏發電兩類。截至2019年3月末，水電裝機容量63.86萬千瓦，2018年全年發電量18.64億千瓦時；截至2018年末，併網光伏電站裝機容量25.30萬千瓦，全年發電量2.18億千瓦時。2017-2018年板塊毛利率在65%左右。
港口板塊未來投資支出壓力較大。公司負責西江黃金水道沿線港口、碼頭等的建設。截至2018年末，公司在建項目計劃總投資90.06億元，已投資49.82億元，尚需投資40.24億元，未來投資支出壓力較大。
3）平臺財務層面
公司資產流動性一般，在建工程多為航運項目。2018年末，公司總資產為470.35億元，受限比例為10.35%，主要是抵押固定資產18.93億元，在建工程16.98億元。公司在建工程合計77.20億元，主要是水利樞紐、船閘、碼頭項目，未來仍有較多資本支出需求。公司貨幣資金為67.70億元，受限部分佔15%，主要為保證金。
2018年投資收益/營業利潤超過550%。2018年公司期間費用率為12.77%，在省級產投中位於較低水平。投資收益/營業利潤高達554%，在省級產投中位於較高水平。2018年2.3億元的投資收益主要來自可供出售金融資產，包括桂林銀行及一眾股權投資管理公司等。
2018年受所有者權益下降及新增子公司負債較多影響，公司資產負債率上升較為明顯。2016-2017年公司資產負債率分別為63.38%、64.40%，2018年上升5.89個百分點至70.29%，主要因為2018年所有者權益下降13.52億元，並且新增子公司負債較多。此外，2018年有息債務中短期債務佔比由38.53%提高到57.45%。近三年，公司現金類資產對短期有息債務的保障比率分別為65.47%、54.81%、42.64%，短期償債能力不斷下滑。
7. 宏泰集團：金融板塊中委託貸款和擔保業務風險較大
宏泰集團成立於2006年，原名湖北省宏泰國有資產經營有限責任公司，2015年更名為湖北省宏泰國有資本投資運營集團有限公司，實際控制人為湖北省國資委。未來，公司致力於打造成以金融業、股權投資為核心業務的金融控股集團，成為湖北省省屬金融資源的整合、高新技術和新興產業資源配置整合的市場化運作通道。
1）政府支持層面
公司近年獲得政府優質資產劃入及增資。2015年7月，湖北省國資委將所持大冶有色38.56%的國有股權無償劃轉給公司；2016年1月，湖北省國資委將所持湖北能源（000883.SZ）17.77億股股份無償劃轉給公司。增資方面，2015年5月，省國資委以2億元國有資本經營預算資本性支出出資，公司註冊資本由10.18億元上升至12.18億元。
公司在部分業務領域獲得政府賦予的區域專營優勢。子公司湖北省資產管理有限公司是湖北省首家地方資產管理公司，專門從事批量不良資產處置業務，具有一定區域和行業壟斷性。此外，公司持有（類）金融牌照9塊，是湖北銀行第一大股東、長江證券第四大股東、湖北能源第二大股東，在湖北省金融領域具有一定競爭優勢。
2）平臺業務層面
公司主要從事金融服務、鹽產品銷售和商品貿易等業務，具體由湖北資管、鹽業集團、對外經貿公司等子公司負責。商品貿易和金融服務是公司主要營收來源，2018年佔比分別為53%和31%。金融服務是公司主要毛利來源，2018年佔比為64%。
金融板塊包括不良資產處置、委託貸款和擔保業務，擔保累計代償及委貸逾期金額較大。不良資產處置業務由子公司湖北資管購買銀行的不良資產包，進行相關追償以實現收入，業務集中在湖北省內，湖北資管作為省內首家資管公司與多家銀行簽訂了戰略合作協議。擔保業務由湖北農擔為湖北省內農業企業提供融資擔保，擔保對象主要集中在特色農產品領域。截至2018年底公司在保餘額3.23億元，非正常類佔比55.60%，處於較高水平。並且，擔保代償率逐年上升至2018年的22.66%，累計代償6.6億元。委託貸款業務，由子公司湖北資管、中小金服、湖北資本和宏泰基金運營，貸款對象均為民營企業，以房地產企業和金融企業為主。2018年末委貸資產餘額為61.41億元，累計違約金額高達20.81億元，2019年上半年累計收回1.38億元。
鹽產品業務不再具有壟斷優勢，期間費用侵蝕盈利。板塊主要由子公司湖北鹽業負責。湖北鹽業曾獲得湖北省政府賦予的鹽銷售壟斷地位，但2016年國務院發佈《鹽業體制改革方案》後，食鹽產銷區域限制被取消，食鹽出廠、批發和零售價格被放開，因此公司不再對鹽產品市場有壟斷銷售權，業務收入有所下滑。2018年該板塊毛利率為55.93%，與之前年份基本持平。但湖北鹽業為爭奪市場份額降價促銷，期間費用較高，公司2018年在毛利率超過50%的情況下依然虧損，淨利潤為-1.02億元。
貿易板塊毛利潤主要來自對外經貿公司，新成立的宏泰貿易貢獻了較多營收。板塊主要由宏泰貿易、對外經貿公司、糖酒公司等子公司從事羽絨服、酒類、食品、有色金屬、鋼材等產品的貿易。板塊利潤主要來自對外經貿公司，該公司主營紡織服裝、電子產品、機械產品和食品等。 2018年宏泰集團為開展貿易業務專門成立的宏泰貿易開始運營，主要產品有鋼材、有色金屬等，貢獻了當年大部分板塊新增營收。但2018年貿易板塊毛利率下降至2.72%。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為451.65億元，受限資產佔比不高，僅為3.51%。總資產中，可供出售金融資產為55.71億元，長期股權投資為148.05億元，合計佔總資產的比例為45%。2018年末，公司是長江證券、湖北能源的前10大股東之一，直接持股市值約76.2億元，均未質押，此外公司還持有天壕環境、興業證券、亞太科技、交通銀行等上市公司股票，市值合計約3.4億元。
期間費用對公司盈利侵蝕較多，投資收益/營業利潤近3年持續超過200%。2018年公司整體毛利率為31.48%，除商品貿易外，其他主營業務毛利率均超過55%。同期公司期間費用率達39.85%，其中財務費用佔59.84%，對公司盈利的侵蝕較為明顯。近三年，公司投資收益/營業利潤分別為1395.80%、284.18%、239.42%，營業利潤對投資收益的依賴較大。
有息債務增長較快。由於公司自2016年以來通過銀行借款及發行債券不斷拓展投資業務，因此公司負債水平不斷提升，資產負債率由2016年的47.63%提高至2018年的62.58%，同期有息債務規模由88.45億元大幅增加至249.83億元，年均增速接近70%。近3年，現金類資產對短期有息債務的保障比率先降後升，但仍超過50%。EBITDA利息保障倍數由2016年3.89連續下降至2018年1.50，公司長期償債能力有所減弱。
8. 新投集團：盈利能力及短期償債能力較弱
新投集團成立於2006年，由新疆維吾爾自治區國資委100%出資，是新疆重要的國有資本運營類平臺和授權國有資產經營主體。
1）政府支持層面
公司近年獲得優質資產劃撥及增資。2015年，公司將收到的500萬元國有資本經營預算資金計入公司實收資本。2018年，自治區國資委將新疆維吾爾自治區投資公司無形資產、可供出售金融資產等3項資產無償劃轉至公司；將自治區國資委持有的國家電投集團新疆能源化工有限責任公司32.06%的國有股權無償劃轉至公司。
2）平臺業務層面
公司主要從事貿易、化工、紡織、冶煉及建材、房地產等業務，具體由新投能源、藍山屯河、金紡公司、天龍礦業、天寧房產等子公司負責。公司營收主要來自貿易業務，2018年佔比達78%；毛利主要由貿易、化工和房地產板塊貢獻，2018年佔比分別為35%、31%和20%。
貿易板塊以大宗商品為主，毛利率較低且近3年持續下降。板塊主要由子公司新投能源、新投經貿和煤炭交易中心負責，貿易產品主要為煤炭、電解鋁、石化產品等，近年由於減少部分產能過剩、利潤較低的產品銷售因此板塊營收有所下降，2018年該板塊毛利率為2.09%，連續3年下降。
化工板塊的瓶用切片在當地具有壟斷地位。藍山屯河主要經營聚酯、型材管材等，在擴大既有業務規模的同時正在發展煤化工產業，主要產品有PTMEG、PBT、EPS等。公司上游原材料主要在疆內採購，下游客戶主要分佈在華東、華南和海外。公司是西北五省唯一的PBT、PET、PBS生產廠商，新疆最主要的瓶用切片銷售商，在當地具有市場壟斷地位，計劃於2020年Q1上市。
房地產板塊回款較好。主要由全資子公司天寧房產負責，公司是新疆維吾爾自治區國資委下屬唯一一家房地產開發公司。截至2019年3月末，公司已完工項目總投資約37億元，已回籠約45億元。在建項目包括1箇舊城改造項目、1個商業地產項目，計劃總投資17.55億元，尚需投資6.45億元，已回籠資金14.84億元。公司儲備土地合計5.49萬平方米，其中21%位於烏魯木齊市，剩餘部分位於昌吉市。2018年房地產板塊毛利率上升至32.79%。
3）平臺財務層面
公司受限資產佔比較高，資產流動性一般。2018年末，公司總資產為541.56億元，受限部分佔44.85%，主要是194.18億元無形資產被用於抵押借款。公司無形資產賬面價值合計200.95億元，其中195.03億元為探礦權。公司可供出售金融資產為46.61億元，其中可供出售權益工具佔75%。截至2019年3月末，公司主要持有廣匯能源、特變電工、八一鋼鐵、美克家居等上市公司股份，市值合計6.18億元。
公司整體盈利能力較弱，近3年毛利率持續下降。2016-2018年，公司營業毛利率分別為5.55%、4.78%、4.67%，毛利率較低且持續下降。主要因為公司主營的貿易、冶煉、化工板塊均為競爭較為激烈的行業，多家子公司虧損，毛利率不斷下降。2016-2017年公司投資收益/營業利潤比例較低，分別為8%和33%，2018年大幅增加至96%，主要因為公司2018年獲得2億元電解鋁產能指標處置收益。
近三年公司資產負債率維持在70%左右，2018年短期償債能力下滑較為明顯。2016-2018年，公司資產負債率分別為70.45%、71.43%和69.89%，先升後降，維持在70%左右的水平。2018年現金類資產/短期有息債務由去年的36.30%下降至14.27%，主要由於公司非受限貨幣資金降低5.86億元、一年內到期的債券增加24.98億元。2018年末，公司對外擔保總額為2.04億元，其中民企為0.91億元，佔比44.85%。
9. 雲投集團：雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，含有多項區域專營業務
雲投集團的前身為雲南省開發投資有限公司，是雲南省政府於1997年成立的大型國有企業，2007年更名為雲南省投資控股集團有限公司。公司為雲南省政府下屬最大的綜合性投資主體，管理省級基本建設基金和省級專項建設基金，參、控股公司多為關係雲南省經濟命脈的大企業，在雲南省經濟發展中具有重要戰略地位。
1）政府支持層面
公司近年多次獲得政府增資，實收資本大幅增加。自2015年至今，公司通過獲得雲南省財政資金、專項建設資金轉為實收資本等方式數次增資，實收資本由135.53億元增長至262.16億元。
公司下屬多家子公司被政府賦予區域專營優勢。公司是雲南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，子公司雲南鐵投負責具體項目投資。子公司雲南天然氣是雲南省天然氣資源調控平臺，負責全省天然氣基礎設施投資開發等工作。子公司雲投中裕能源是曲靖市政府簽約特許經營天然氣的供應商。子公司雲投扶貧是雲南省政府批准的省內唯一一家承接易地扶貧搬遷業務，涉農重點項目及重大民生工程的政策性投融資公司。子公司雲南資管是雲南省首家省政府批准，以處置銀行不良貸款等不良信貸資產和非信貸資產為目的的區域性資產管理公司。整體看，公司下屬子公司中多家獲得政府賦予的隱性支持，具有區域專營優勢。
公司開展動漫、信息等方向的產業投資。公司為落實雲南省發展動漫產業的要求，與中央新聞紀錄電影製片廠合資成立了中視雲投文化旅遊產業投資有限公司，持股60%；公司並表子公司中還有云南省體育產業投資有限公司、雲南省信息產業投資有限公司、雲南雲投股權投資基金管理有限公司等企業，公司基於政府意志開展多個方向的產業投資業務，在雲南省省級投資平臺中地位較高。
2）平臺業務層面
集團主要業務板塊為商貿勞務、石油化工和投資收益，2018年分別貢獻了營業收入的77%、12%和4%，毛利潤的12%、13%和45%，具體由雲南能投物流、雲南石化、雲南天然氣等子公司經營。
商貿勞務板塊以鋼材貿易為主，營收大但毛利率低。商貿勞務板塊經營主體為雲南能投物流，2018年其貢獻了板塊營收的93%，毛利的12%，主要貿易產品為鋼材，上游約70%在雲南省外採購、30%從省內採購，下游客戶包括陽煤化工商務公司、晉煤集團、陝西有色等，毛利率較低，近三年平均在1.5%。
石油化工板塊，營業收入主要來自成品油，毛利潤主要來自鹽硝。公司石化板塊具體由子公司雲南石化、雲投中裕能源、雲南天然氣和雲南能投股份等負責成品油、天然氣和鹽硝業務。成品油方面，2018年雲南石化營業收入佔整個板塊的77%，但受國內市場“價格戰”影響且財務費用較高，同期毛利率為1.28%，淨利潤為-0.59億元；鹽硝方面，受鹽業改革導致行業競爭激烈影響，2018年雲南能投股份銷售鹽硝產品同比增長1.84%至163.47萬噸，但營收同比下降6.86%至11億元，毛利潤為6.35億元。2018年石油化工板塊毛利率為9.49%，毛利潤主要來自鹽硝銷售。
電力板塊由雲南能投負責，業務獨立性較強。雲南能投是雲南省政府授權的能源項目出資人，電源類型多元化，主要為參股大型水電項目，控股電力裝機較少。截至2018年末，公司可控裝機容量達219.2萬千瓦、發電量49.5億千瓦時；參股權益裝機容量達1136.83萬千瓦，其中水電佔84.41%、火電佔15.59%。2018年電力板塊毛利率為34.07%，盈利情況較好，風電資產通過雲南能投（002053.SZ）已全部上市。但是公司不直接參與雲南能投的經營管理，其業務獨立性較強。
投資收益主要來自能投集團參股的電力企業。公司投資收益主要來自金融、電力2個領域。金融領域主要是公司持有富滇銀行、紅塔證券、中銀國際證券、華能資本等企業股份；電力領域主要是公司參股華能電力、長江電力等公司。2018年公司投資收益為43.4億元，其中能投集團參股的電力項目投資收益為35.5億元，佔比82%。2018年公司獲得43.4億元投資收益計入營業收入，合併口徑下利潤總額僅為14.01億元，投資收益是公司盈利的重要來源。
3）平臺財務層面
總資產中可供出售金融資產及長期股權投資佔比較高。2018年，公司總資產為3013.57億元，受限資產佔比不高，僅為2.13%。總資產中，可供出售金融資產為797.31億元，長期股權投資為484.76億元，合計佔總資產的比例為43%。2018年末，公司直接持有上市公司股票市值約8.78億元，均未質押。2019年7月，紅塔證券（601236.SH）開始上市交易，公司持有紅塔證券18%的股份，以8月14日收盤價計算，對應市值約為91.3億元。
近2年公司毛利率下降至9%以下。2018年公司毛利率由2016年的16.71%下降至8.92%，主要由於投資收益毛利潤及石油化工毛利率下降較多。公司對期間費用的管控能力較好，期間費用率為8.17%。2017-2018年，公司其他收益分別為6.36億元、8.01億元，主要為公司收到的政府補助，佔同期營業利潤的58.03%、53.76%，公司盈利依賴財政資金支持。
18年短期債務增長較快。18年短期債務增長56%至659.46億元，短期債務/有息債務比例上升至36.1%，與此同時現金類資產/短期債務下降至57.43%。截至2018年末，公司對外擔保餘額為74.68億元，佔淨資產的7.61%，被擔保公司主要是雲南省其他省級平臺公司。
存量債：估值和信用利差分化
1. 1年以內存量債中雲工投估值最高，1-3年存量債中吉林投資估值最高
我們選取2019年8月5日存量債，並剔除永續債，將具有回售條款的債券到期日調整為回售日，採用中債行權估值。最後，不同主體分剩餘期限計算平均估值（算術平均）。
分剩餘期限看，1年以內存量債中，雲工投和青海國投估值較高，分別為5.73%和5.7%。雲投集團最低為3.76%。1-3年存量債中，吉林投資估值最高為6.37%，雲工投和青海國投估值大於6%，而宏泰集團和雲投集團估值均低於4.3%。3年以上存量債中，青海國投估值最高為5.87%，雲投集團估值最低為4.64%。
2. 雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於歷史較高水平，雲投集團和西江集團處於較低水平
我們選取2011年1月7日至2019年8月5日為歷史區間，剔除永續債、剩餘期限半年以內以及5年以上的債券，並採用算術平均法計算每家公司的信用利差（債券估值減同期限國開債）。
目前雲工投、青海國投和泰達控股信用利差處於較高分位數，宏泰集團和雲投集團信用利差較低。2019年8月5日，宏泰集團和雲投集團信用利差較低，分別為138.22bp和141.72bp，吉林投資和雲工投信用利差較高，分別為357.03bp和320.46bp。新投集團、西江集團信用利差在150-170bp，泰達控股、青海國投、河北國控信用利差在200-270bp。從歷史分位數來看，雲工投、青海國投和泰達控股均超過90%，分別為99.7%、99.2%和92.4%；河北國控、宏泰集團和新投集團信用利差分位數也較高，分別為83.2%、71%和57.2%；西江集團和雲投集團處於歷史較低水平，分別為21.5%和24.7%；吉林投資由於2018年12月份才發第一隻債，歷史區間較短，所以信用利差分位數水平可參考性較弱。
從我們梳理的基本面情況來看，政府支持層面，雲投集團、吉林投資、泰達控股和宏泰集團受政府支持力度較大，公司近年曾多次獲得優質資產劃入、劣質資產劃出、財政注資或管理產業投資基金。而云工投、河北國控受政府支持力度一般。平臺層面，雲投集團營業利潤中來自投資收益部分相對較少、毛利率持續上升，現金類資產對短期債務的覆蓋程度處於較高水平。泰達控股投資收益穩定，淨利潤及淨資產收益率較高，但債務負擔較重，18年資產負債率為73.97%，在9家省級產投平臺中最高。宏泰集團毛利率較高，近3年均在30%以上，但金融板塊中委託貸款逾期金額較大，未來需關注回收情況。青海國投和西江集團盈利能力較弱，青海國投毛利率逐年下滑，淨利潤虧損擴大，17-18年淨利潤分別為-47.58億元和-60.07億元。西江集團營業利潤依賴投資收益，18年投資收益/營業利潤超過550%，並且18年淨利潤為-1.38億元。
綜合來看，信用資質尚可，並且當前信用利差處於歷史較高分位數的高收益省級產投平臺值得關注。例如，雲工投的1年內個券，泰達控股和宏泰集團的3年內個券。
風險提示：
1.政策超預期收緊：若平臺相關政策超預期收緊，則對其再融資不利。
2.數據口徑不一致：本文數據主要來自評級報告、募集說明書、審計年報，可能存在因口徑不一致導致同一指標數據略有差別的情形，從而影響分析結果。
走遍中國系列相關報告：
《陝西16個區縣及園區2018年經濟財政數據大盤點》
《湖北48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津16個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《四川50個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《山東48個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《重慶38個區縣2018年經濟財政債務數據大盤點》
《湖南45個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《浙江56個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《江蘇85個區縣2018年經濟財政數據大盤點》
《天津市36個城投平臺詳盡數據挖掘》
《陝西省42個城投平臺詳盡數據挖掘》
《河南省49個城投平臺詳盡數據挖掘》
《新疆維吾爾自治區44個城投平臺詳盡數據挖掘》
《安徽省84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖北省90個城投平臺詳盡數據挖掘》
《貴州省68個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江西省70個城投平臺詳盡數據挖掘》
《福建省58個城投平臺詳盡數據挖掘》
《四川省116個城投平臺詳盡數據挖掘》
《重慶市84個城投平臺詳盡數據挖掘》
《山東省111個城投平臺詳盡數據挖掘》
《雲南省34個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇南篇）156個城投平臺詳盡數據挖掘》
《江蘇省（蘇中、蘇北篇）157個城投平臺詳盡數據挖掘》
《湖南省113個城投平臺詳盡數據挖掘》
《浙江省126個城投平臺詳盡數據挖掘》
本文節選自國盛證券研究所已於2019年8月15日發佈的報告《產投平臺瞭解一下？》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S068051808002 [email protected]
姜丹 S068051809003 [email protected]
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信形式製作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業投資者。請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非國盛證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注，請勿訂閱、接受或使用本資料中的任何信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
重要聲明：本訂閱號是國盛證券固定收益團隊設立的。本訂閱號不是國盛固定收益團隊研究報告的發佈平臺。本訂閱號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本訂閱號所載的信息均摘編自國盛證券研究所已經發布的研究報告或者系對已發佈報告的後續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可在不發出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤後續最新的研究進展。
本資料不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業投資顧問的指導。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
版權所有，未經許可禁止轉載或傳播。