股市分析：再論安全邊際！

價值投資是格雷厄姆經歷1929年的大股災洗禮，於上個世紀三十年代發展出的一套邏輯嚴謹、適合大多數投資者，具有普世性的投資哲學和行為框架。整套體系主要由三大基石或三大基本原則構成：

（1）把股票當作生意的一部分：買股票就是,買企業的部分股權，把有價證券當做一項生意去投資是最聰明的投資。

（2）正確對待市場波動：市場是為你服務的，千萬不要受他的誘惑而被他引導，要牢記“市場先生”的寓言；

（3）投資要有安全邊際的保護：以四毛錢的價格買一塊錢價值的東西。

即買股票就是買公司、“市場先生”和安全邊際三大法則。

格雷厄姆的弟子——投資大師巴菲特在投資實踐中慢慢發現，將資本投入那些擁有良好商業前景，投資再投入很小，類似於“商業特許”權的公司長期來看回報會高很多，由於這些公司並不那麼常見，需要對行業有很深的理解才能夠從數以千計的公司中把它們找出來。於是又發展出了價值投資第四個原則——能力圈。

需要重點強調的是格雷厄姆所說的買股票就是買公司和巴菲特所說的同樣的說，其含義是有本質區別的，格雷厄姆頃向於當前。即買股票就是買公司指的是當前的清算價值。而巴菲特所說的買股票就是買公司更頃向於未來，即買股票就是買未來公司產生的現金流以及擁有的收益分配權益。

今天我想聊一聊安全邊際原則，記得以前也聊過，但那時的看法是片面的，現在對這一原則又有了新的，不一樣的感悟，記錄之以備日後查詢。

大家知道我們如此重視安全邊際，主要是因為它能提供二種效用——判斷錯誤時天然的提供了折中風險的效果，判斷正確的時候成倍的放大收益。安全邊際在提供風險保障的同時還起到提高利潤的效用。關於這些淺顯的道理我以開帖聊過，這裡不再贅述。

在釐清安全邊際的內涵之前，我覺得非常有必要闡述一下估值的概念，否則無論我如何滔滔不絕，花費多少口舌都無法繞過估值將安全邊際交代完整、述說清晰。

在開始論述估值之前我覺得有必要對估值下一個定義！什麼是估值？估值就是指評估一項資產當時價值的過程。 對企業進行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，當時價值指的是一個時間點的內在價值。一般意義上來說，公司的資產及獲利能力決定於其內在價值。公司估值是一切產生投融資和交易行為的前提。其基本邏輯是“基本面決定價值而價值決定價格” 通過對公司估值得出的公司理論股票價格與市場價格的差異， 從而指導投資者做出正確的投資行為。 公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點是主要採用折現方法，較為複雜，如現金流量折現方法、期權定價方法等。

什麼是相對估值法:這種估值方法是使用市盈率、市淨率、市售率、市現率等價格指標與其它多隻股票（對比系）進行對比，如果低於對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標迴歸對比系的平均值。

相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業重點企業數據進行對比。該方法的特點是主要採用乘數方法，較為簡便、好用、易於理解。

什麼是絕對估值法:這種估值方法是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。

絕對估值法主要有二種估值方式:一是現金流貼現定價模型；二是B-S期權定價模型(主要應用於期權定價、權證定價等)。現金流貼現定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折現模型(DDM)和自由現金流折現模型採用了收入的資本化定價方法，通過預測公司未來的股利或者未來的自由現金流，然後將其折現得到公司股票的內在價值。而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。

DDM是將公司未來發放的全部股利折現為現值來衡量當前股票價格貴賤的估值模型。其公式為：股票價值=每股股利÷(折現率-股利增長率)。在實際使用中，由於中國上市公司分紅的“覺悟”不高，因此對公司未來發放股利的預測難度很大;另外是對公式中的折現率的選擇也較難確定，且這些變量的任何微小變動都會導致最後得數的大幅波動。不過，對於那些股利發放政策穩定的收益型行業公司或防守型行業公司，DDM可以成為主要的估值標準。

自由現金流是指公司稅後經營現金流扣除當年追加的投資金額後所剩餘的資金。公式為：經營性現金流-所得稅-資本開支-現金股利。如果一家公司自由現金流長期充沛，說明公司有足夠的可以支配的財務資源，可以用於擴大再生產，或者以現金股利方式回報股東，所以專業投資者非常看重這一指標。

DCF是一套很嚴謹的估值方法，是一種絕對定價方法，想得出準確的DCF值，需要對公司未來發展情況有清晰的瞭解。得出DCF 值的過程就是判斷公司未來發展的過程。所以DCF 估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處於擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數的變動很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過程中，會反映研究員對企業未來發展的判斷，並在此基礎上假設。有了DCF 的估值過程和結果，以後如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。

與相對估值法相比，絕對估值法的優點在於能夠較為精確地揭示公司股票的內在價值，但是如何正確地選擇參數則比較困難。未來股利、現金流的預測偏差、貼現率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。

需要重點強調的是估值沒有最佳的方式，只有最適合的方式！！！因為無論哪種估值方法，由於牽扯的變量太多，讓估值更加接近於藝術。估值就像科學和藝術結合的混血兒一樣讓人難以琢磨，任何試圖嘗試估出最精準，最接近內在價值的想法和付出的努力都是徒勞的！所幸作為投資者，我們不需要知道精準的數據，只要知道大致的、模糊的區間，就完全不影響我們做出正確的投資決判，只要我們給正確的估值區間加上安全邊際的緩衝，一切都可以做的相當完美，在充滿不確定的茫茫投資海洋，規避各種暗礁和陷阱，智慧的找到確定性的航向。

說到估值則不得不提影響估值四個參考變量——存續期、自由現金流、生命週期和承擔的風險係數。

一、存續期

存續期即企業的壽命，這對企業估值來說是影響力最大的一個變量。同樣是年盈利一百萬的飯店，A開在鬧市，B開在明年就要拆遷的舊小區。如果要轉讓，價格肯定是不一樣的，A可以長期經營，B只能盈利一年，無論對A如何估值但理論上B估值的上限是（可以變現的金額+一百萬）-投資額的無風險利息。等於我承擔了所有的風險只得到理財的收益。當然這是理想條件下的，實際上股市中的企業我們不知道它的壽命是多少年。

但是有些推斷我們還是容易做出的，比如——白酒，調味品行業中的優質公司就是比一般性的公司存在時間更久一些，一些人性深度需求的東西可能要久遠一些……

說到企業壽命，容易產生一些誤區，比如經常聽到有投資者說某某行業人類難道能離的了嗎？中國能少的了某某行業？除非你投的是行業指數，否則企業會不會死和行業會不會存續有啥必然的聯繫？商品流通和零售業一直都在發展但龍頭死掉多少！美國銀行業也一直是該國的支柱產業——服務業的主力軍，但近百年又死掉多少！企業的壽命判斷也很藝術，但大方向判斷起來並不那麼困難，比如茅臺的壽命顯然比某些變化較快行業中的企業壽命要長的多的。

中國石油是無論如何都離不開的公司吧！但那又如何，必須的光環並沒有給投資者帶來任何好處，長期收益率很低！

二、自由現金流

自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。

這個世界很多東西沒道理可講，有的行業就特別容易掙錢，而有的行業就特別的苦逼。有的企業賺到的是真金白銀——賺到的是現金不說，資本再投入還極少，賺到的利潤可以自由支配。有些企業財務上是賺了利潤，但實際上則是白條、存貨和設備。白條容易變成壞帳，有些存貨極難變現比如過時的服裝、淘汰的產品等，不斷投入的設備帳上還在折舊期但有些己經過時，只是一堆廢鐵。投資大師芒格就嘲諷過這樣的生意——世上有兩種生意，第一種可以每年掙12%的收益，然後年末你可以拿走所有利潤。第二種也可以每年掙12%，但是你不得不把掙來的錢重新投資，然後你指著所有的廠房、設備對股東說：“這就是你們的利潤”我恨第二種生意。

自由現金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出來，比如消費類公司就是比重化工業要好的多，一般來說自由現金流不好的公司就很難享受理想的估值。大師巴菲特就非常推崇自由現金流量折現估值法，不過自由現金流折現只是一種思維方式，而不需要去精準計算的。採用這種估值思維方法的最大好處是考慮成長和自由現金流。

三、生命週期

企業生命週期是指企業的發展與成長的動態軌跡，包括髮展、成長、成熟、衰退幾個階段。

我們用企業生命週期理論進行研究的目的在於試圖為企業找到能夠與其特點相適應，使得企業找到一個相對較優的模式來保持企業的發展能力。但是不得不承認，企業的淨利潤增速與企業所處的生命週期有很大的相關性，而企業的未來的淨利潤增速對估值會產生很大的影響。打一個極端的比喻:兩家公司A和B，A公司明年沒有成長，B公司明年由於新產品、新產能投放市場會有500%的增長，那麼在其它因素差不多的情況下，現價B的估值就應該是A的五倍，在以後發展差不多的情況下A如果估10pe，那麼B就應該值50pe。

當然生命週期和成長性無法量化，是說不清，道不明的東西，未來的事情誰也說不清，但是發達國家經歷過的共性的東西就很有借鑑意義！發展中的中國，未來有些行業就是會發展的好一些，而有一些發展前景會差一些。這個因素在估值的時候要充分考慮。

四、承擔的風險係數

企業所承擔的風險主要是二種——業務的穩定性和採用的槓桿。對於業務穩定性較差的企業打折是理所當然的，沒有足夠高的回報率又怎麼會吸引股東投入呢？比如六間房重組給的估值就很低，因為這種業務的穩定性不好說，些外對於保險和銀行來說雖然業務穩定性沒問題，但業務透明度很低，可供調節的餘地很大。尤其是保險，淨利潤的展現是一種財務估計。市場很難給予理想的估值。

槓桿更容易理解，相同利潤的二家酒店，一個是自有資本另一個大多來自於銀行信貸，如果要轉讓，相信在同等的價格下，前者是所有人的選擇。因為如果遇到大環境不好沒有負債更容易對抗經營波動，而後者一大筆利息支出的鋼性成本會成為嚴重的負擔。

有些人可能會說，你看多強勢佔了上游佔下遊。高槓杆就是高槓杆不管你有沒有利息都是不確定因子，都是要進行估值打折的，行業發展好，經濟增速快的時候一切都好說，一旦危機來臨，人人無法自保時，誰會在意你是不是行業巨擎，先保命在說。那時候多負債就是多一層風險。

很多人喜歡用相對估值法，因為簡便、好用，但是在估值的時候不充分考慮以上四個因素，極容易陷入看起很便宜但實際不便宜或看起來很貴但實際上很便宜的囧境，讓本來就不易的投資之路變得更加艱辛。

需要加以說明的是，我們經常將當前的市盈率稱為估值，比如宋城目前對應18年業績大約在22倍市盈率左右，我們經常稱之為估值22倍。這種說法指的是當前市場報價給予宋城的估值是22倍。但是短期市場給的估值不一定正確，有時能正確的反映企業的內在價值，有時與企業內在價值之間隔了一座“金山”，等待有智慧的投資者去挖掘、去發現。

估值充滿了藝術性，所謂“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，同樣的企業不同的人，站在不同的角度也可以給予不同的估值。由於市場各方對同一家企業估值不同，看法也不同，同樣的價格有些人覺得是機遇值得買入，有些人卻覺得是風險必須馬上賣出。正是因為這種巨大的分歧才導致成交。如果大家的估值相同，沒有分歧則不可能有成交產生，這是事物的一體二面。

交流中發現很多投資者有一個嚴重的誤區，或者說是執念，曾經我也有過，那就是一看到百倍以上的市盈率就認為這是天大的泡沫，死心塌地的認為在這個估值狀態下不可能產生好的回報！真的如此嗎？未必，要看具體的公司。我就拿組合中涪陵榨菜的歷史數據加以說明。2010年11月23日該股上市第一天收盤價40.8元，市盈率高達113倍。八年過去在指數（滬深300）幾乎不變的情況下給投資人帶來了3倍的回報，複合收益率達到15%，而且現價非常的合理。企業的成長不僅抹平了高市盈率而且給投資人帶來了不錯的回報。那麼當初113倍市盈率真的高估嗎？只能算合理估值吧！

再看一例——宋城演藝，該股2010年12月9日上市，第一天的收盤價為64.49元，市盈率也高達112倍，八年後給投資者帶來了2.54倍的收益，複合增長12.5%，112pe貴嗎？有很大泡沫嗎？恐怕不能這麼說吧！最多也就合理區間的上限而己。

十倍市盈率以下就一定代表著安全邊際？未必！也要看具體的企業。以江淮汽車為例加以說明，我們將時光倒退到10年前的2008年底，那時的江淮汽車經過長時間調整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。價格不貴吧！拿到今天僅僅獲利1.3倍！便宜嗎！不便宜吧！如果要想獲得百倍市盈率榨菜提供的15%的複合收益，那麼只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能獲得。

怎麼樣！僅靠市盈率的數字代替企業研究武斷的確定安全邊際有時並不可取！當然百倍市盈率我也不敢買，但是對於優質公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛獸，讓人望而生畏嗎？

那種認為企業理所當然會像以前那樣維持較好的增長或者高回報率，或是優質公司未來一定會更好。這二者都充滿了武斷，如果沒有有力的行業數據和嚴謹的邏輯推導做支撐。一樣都是充滿風險的，所謂看起來便宜的價格就一定比價格合理的優質公司風險小極可能僅僅是當事人的一種偏見。

低市盈率並不點是等同於安全邊際！二十甚至三十倍市盈率不代表一定沒有安全邊際！。西格爾教綬在其鉅著《投資者的未來》中就用大量的事實論證了投資者收益的基本原理——股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。

安全邊際是什麼？是高折扣！是五毛錢的價格買一元錢的價值。那麼有沒有安全邊際！首先要確定股權的內在價值，然後再以打折的價格買入。實際上我始終認為這與市盈率沒有必然的關係，實際與預期的差值才是安全邊際的來源。也就是說企業也許很差，實際上真的很差，企業利潤增長表現和投資者預期之間沒有差異。那麼此時的低市盈率狀態根本沒有安全邊際可言，反之如果投資者的預期很好，但企業的實際狀況更好。也就是說，企業的利潤增長水平遠遠高於投資者對它的預期，這種差異導致的合理的市盈率水平完全符合安全邊際的所有要素。我們可以理直氣壯的買入因為它有了安全邊際。

實際上好公司很難有很低的市盈率，西格爾教綬在《投資者的未來》中對美國1957年—2003年53年間前二十名回報率較高的旗艦企業進行過研究之後，寫道：

“有趣的是，上面所列舉的旗艦企業大多並不在市盈率最低的股票之列。下表顯示了這20家公司1957-2003年的年收益率、每股利潤增長率、平均市盈率和股利率。

豪無疑問，這些成功公司的利潤都以很快的速度增長——比標準普爾500指數的總體水平快得多，然而若以市盈率為標準進行衡量，它們的股票價格僅略高於指數中股票的平均水平，旗艦企業擁有 20 倍或30 倍的市盈率並不過份”。

他還特別寫道，如果根據林奇PEG制定的規則（即PEG小於1），這二十家沒有一家公司的股票值得購買，甚至只有菲裡普·莫里斯一隻股票的 PGE比率在1之下。然而事實上這些公司卻讓投資者感到很滿意，其中祕訣在於：較高的利潤增長率如果能維持很長一段時間，那麼相對於平均水平它只需要擁有微弱的優勢就可以在長期中創造出巨大的超額收益。

一百倍市盈率不一定貴，9倍市盈率卻未必便宜。估值要動態的看這個事實似乎沒有必要加以強調了，但是仍然被很多投資者誤解——有些認為低市盈率安全，認為高於二十倍市盈率代表著風險，這種不去考慮企業品質的作法，極有可能將投資導入歧途。

很多投資者根深蒂固的認為當牛市來臨的時候，低市盈率會成就更高的彈性！真是如此嗎？無論是從過去的經驗，還是通過邏輯推論，這種看法都是站不住腳的。

通過投資實踐，我漸漸發現，其實股票的彈性不是最重要的，最重要的是長期穩健的，高質量的，可以預期的增長。我們應該找那種簡單的，產業鏈上下游不復雜的，變化緩慢的，成本要素變化不大的企業，提高定性的準確率。

換言之，所謂刻板的低pe投資，靠的不是均值迴歸——因為無論任何時候、有瑕疵的東西，或者說不那麼好的東西，永遠不可能和好東西賣一樣的價格。劣幣驅逐良幣的情況並不太常見。

所謂的彈性只不過是牛熊市市場大眾，對風險偏好寬容度和忍受度的一種變量。熊市的時候大家非常謹慎，那麼這類股票給予的預期很低，pe自然也低。

但是一旦到了牛市，大家都非常樂觀，那麼對低質或者說有瑕疵的公司，所能給予的出價也相對寬容的多。兩者之間巨大的差異成就了所謂的彈性。

如果僅是短期，比如三年五年有個牛熊輪迴，這兩種投資的差異是不明顯的。但是如果時間拖得久一點，那麼無疑高品質公司靠著長期穩健的增長，最終結果還是確定性勝出的。因為兩者的彈性其實差不多的，高品質公司彈性也很可觀，但是它們的分母——企業的增長不可同日而語，尤其是這種增長的高品質。所以我覺得選擇長期穩健的增長，放棄彈性才是最優的選擇。

實際上經營瑕疵比較大的行業一般估值較低但是這並不容易在牛市中轉化為估值彈性。

收益率公式等於：w=sxg

其中：w表示長期收益

s表示企業業績增長率

g表示估值變動倍數。

估值低的企業大多業績穩定性和成長性較差，而在牛市中並不能獲得較高的彈性，好的消費，醫藥公司牛市輕鬆達到六十倍pe以上的估值但銀行、保險、地產、建築、航空等等，二十倍頂天了最終收益比合理買入消費，醫療的優質公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市頂峰一大把高速公路就20倍pe。如果有興趣大家可以找一找幾輪牛市那些低估值的平庸公司與優質公司在牛市中彈性的數據，實際上差別並沒有因為低市盈率較低而顯出優勢。

當然在較高的市盈率水平下購買股權將承擔更高的風險，這依賴對商業前景精準把握和幅度上的敏銳前瞻，一旦判斷錯誤後果將是災難性的，這一點無可爭議。本文沒有為在高市盈率的價格下，甘冒大額永久性虧擔，孤注一擲的高風險資本遊戲辯護的意思。顯然規避過高的出價，給我們的判斷留有餘地是價值投資者增加獲勝機率的通常做法。儘管我們下了足夠的精力，經過多方瞭解，深入的思考確定我們的看法是非常有建設性的，也不能放棄這一原則。即便如此，那些簡單的一刀切式的，不考慮企業之間由於商業模式、現金流和發展階段的不同而給出必要的估值調整，全部報以市盈率數字的高低做為安全邊際來源做法顯然是不合時宜的，這一點我花了很久才搞明白，如果不能做到動態的看待估值，非要拿這個做為投資的教條，我相信未來的投資之路將變的非常艱辛，充滿荊棘，甚至給投資生涯蒙上迷茫的陰影……（作者：徐鳳俊）