導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第七章：價值投資在大蕭條中的有效性。
許多人認為“價值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運”。事實上，我們發現價值投資是在各種環境都非常有效的策略。那泡沫經濟破滅後，經濟開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。
譯者：長信基金吳廷華
泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等週期先行指標反轉。這對價值投資是否同樣適用？日本的例子給出了否定的答案。採用簡單的長期價值多空策略會使得投資者“更懶”，一味埋頭苦幹，而忽略擇時。但是在大蕭條時期，結果是迥異的。在這個時期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想參與股票。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經濟發展從泡沫經濟時期的大幅擴張回到了泡沫後的穩定增長。一旦增長破滅，投資者都會降低股票的評級。
更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等週期先行指標反轉，然後再重返市場。這對價值投資是否適用？從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時？為了研究這個，我回顧了日本經濟泡沫破滅後和大蕭條時期的例子。
日本的經驗顯示，價值投資者完全不需要考慮擇時。在泡沫破滅後，儘管日本市場呈現出明顯的週期性，價值策略的表現尚可（年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%），但是做空者的表現明顯更好。長期多空策略的回報是年化12%！
大蕭條時期的情況則完全不同。在這個時期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價值策略，成長策略，市場整體的表現都非常差。兩個階段的差異主要在於事件影響的規模和深度。在大蕭條時期，美國的工業增加值從高峰到低谷經歷了50%的下滑，消費者價格年降9%，持續了3年。相應的，在過往的20年，日本的工業增加值和通脹都較為平緩。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑（刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹），日本路徑（長時間的低增長低通脹），第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那麼價值策略能夠表現良好。如果是第三種，那麼買任何股票都是爛主意。因為我也不知道那種路徑的概率大，因此我繼續相信，在市場表現疲軟的時候，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第七章：價值投資在大蕭條中的有效性。
許多人認為“價值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運”。事實上，我們發現價值投資是在各種環境都非常有效的策略。那泡沫經濟破滅後，經濟開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。
譯者：長信基金吳廷華
泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等週期先行指標反轉。這對價值投資是否同樣適用？日本的例子給出了否定的答案。採用簡單的長期價值多空策略會使得投資者“更懶”，一味埋頭苦幹，而忽略擇時。但是在大蕭條時期，結果是迥異的。在這個時期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想參與股票。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經濟發展從泡沫經濟時期的大幅擴張回到了泡沫後的穩定增長。一旦增長破滅，投資者都會降低股票的評級。
更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等週期先行指標反轉，然後再重返市場。這對價值投資是否適用？從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時？為了研究這個，我回顧了日本經濟泡沫破滅後和大蕭條時期的例子。
日本的經驗顯示，價值投資者完全不需要考慮擇時。在泡沫破滅後，儘管日本市場呈現出明顯的週期性，價值策略的表現尚可（年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%），但是做空者的表現明顯更好。長期多空策略的回報是年化12%！
大蕭條時期的情況則完全不同。在這個時期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價值策略，成長策略，市場整體的表現都非常差。兩個階段的差異主要在於事件影響的規模和深度。在大蕭條時期，美國的工業增加值從高峰到低谷經歷了50%的下滑，消費者價格年降9%，持續了3年。相應的，在過往的20年，日本的工業增加值和通脹都較為平緩。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑（刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹），日本路徑（長時間的低增長低通脹），第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那麼價值策略能夠表現良好。如果是第三種，那麼買任何股票都是爛主意。因為我也不知道那種路徑的概率大，因此我繼續相信，在市場表現疲軟的時候，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，如圖7.1所示。同步性更高的主要原因是回報的驅動因子發生了變化。事實上，股票的回報可以分為三個方面的貢獻：買的價格，內在價值增長，估值乘數的變化。
圖7.2我用過很多次，這張圖將美國市場的收益率按照其來源進行了拆分。長期來看，估值乘數的變化對市場整體回報率的影響只有6%。但是在美股的大牛市中，這個因子的影響上升到了55%，在1990年代達到了驚人的75%。
"導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第七章：價值投資在大蕭條中的有效性。
許多人認為“價值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運”。事實上，我們發現價值投資是在各種環境都非常有效的策略。那泡沫經濟破滅後，經濟開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。
譯者：長信基金吳廷華
泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等週期先行指標反轉。這對價值投資是否同樣適用？日本的例子給出了否定的答案。採用簡單的長期價值多空策略會使得投資者“更懶”，一味埋頭苦幹，而忽略擇時。但是在大蕭條時期，結果是迥異的。在這個時期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想參與股票。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經濟發展從泡沫經濟時期的大幅擴張回到了泡沫後的穩定增長。一旦增長破滅，投資者都會降低股票的評級。
更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等週期先行指標反轉，然後再重返市場。這對價值投資是否適用？從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時？為了研究這個，我回顧了日本經濟泡沫破滅後和大蕭條時期的例子。
日本的經驗顯示，價值投資者完全不需要考慮擇時。在泡沫破滅後，儘管日本市場呈現出明顯的週期性，價值策略的表現尚可（年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%），但是做空者的表現明顯更好。長期多空策略的回報是年化12%！
大蕭條時期的情況則完全不同。在這個時期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價值策略，成長策略，市場整體的表現都非常差。兩個階段的差異主要在於事件影響的規模和深度。在大蕭條時期，美國的工業增加值從高峰到低谷經歷了50%的下滑，消費者價格年降9%，持續了3年。相應的，在過往的20年，日本的工業增加值和通脹都較為平緩。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑（刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹），日本路徑（長時間的低增長低通脹），第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那麼價值策略能夠表現良好。如果是第三種，那麼買任何股票都是爛主意。因為我也不知道那種路徑的概率大，因此我繼續相信，在市場表現疲軟的時候，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，如圖7.1所示。同步性更高的主要原因是回報的驅動因子發生了變化。事實上，股票的回報可以分為三個方面的貢獻：買的價格，內在價值增長，估值乘數的變化。
圖7.2我用過很多次，這張圖將美國市場的收益率按照其來源進行了拆分。長期來看，估值乘數的變化對市場整體回報率的影響只有6%。但是在美股的大牛市中，這個因子的影響上升到了55%，在1990年代達到了驚人的75%。
過去十年的情況完全不同。考慮到極低的分紅收益率，投資者的收益率來源完全取決於增長。由於在泡沫破滅後，市場與經濟增長趨於同步的程度更高。當增長消失，投資者會降低估值乘數以尋求價值支撐。
可能這會使投資者選擇“懶惰模式”，直到出現週期轉折信號的時候，投資者才會重回市場。這讓我思考：這些對價值投資意味著什麼？價值投資者在泡沫破滅後的時期，是否需要更多的策略？
格雷厄姆寫道：“普通證券，即便是投資等級的證券，他們的價格都是周而復始大幅波動的，聰明的投資者感興趣的是如何從這些波動中獲利。他可能會嘗試兩種方法：擇時和定價。我們所謂的擇時是認為市場將上漲的時候就買入，認為市場將下跌的時候就賣出或者不買。我們所謂的定價的意思是當股價低於公允價值的時候買入，高於公允價值的時候賣出。”
在格雷厄姆看來，價值投資者在泡沫破滅後的環境中，是否需要多考慮擇時？帶著這樣的問題，我決心看一下在泡沫破裂後的階段，價值策略表現的如何，看看從價值的角度出發，是否能夠找到一些啟示，能夠指導我們更好的投資。
價值和日本
證據顯示，變得“懶惰”並且等待市場信號是有道理的，但是下面並不是這個例子。請看圖7.3-7.5。第一張圖顯示了在日本泡沫破滅之後，買入並持有的投資者的收益率。圖形並不好看。價值投資者把股票當成一個資產，但是顯然他們需要更多的策略。
"導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第七章：價值投資在大蕭條中的有效性。
許多人認為“價值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運”。事實上，我們發現價值投資是在各種環境都非常有效的策略。那泡沫經濟破滅後，經濟開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。
譯者：長信基金吳廷華
泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等週期先行指標反轉。這對價值投資是否同樣適用？日本的例子給出了否定的答案。採用簡單的長期價值多空策略會使得投資者“更懶”，一味埋頭苦幹，而忽略擇時。但是在大蕭條時期，結果是迥異的。在這個時期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想參與股票。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經濟發展從泡沫經濟時期的大幅擴張回到了泡沫後的穩定增長。一旦增長破滅，投資者都會降低股票的評級。
更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等週期先行指標反轉，然後再重返市場。這對價值投資是否適用？從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時？為了研究這個，我回顧了日本經濟泡沫破滅後和大蕭條時期的例子。
日本的經驗顯示，價值投資者完全不需要考慮擇時。在泡沫破滅後，儘管日本市場呈現出明顯的週期性，價值策略的表現尚可（年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%），但是做空者的表現明顯更好。長期多空策略的回報是年化12%！
大蕭條時期的情況則完全不同。在這個時期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價值策略，成長策略，市場整體的表現都非常差。兩個階段的差異主要在於事件影響的規模和深度。在大蕭條時期，美國的工業增加值從高峰到低谷經歷了50%的下滑，消費者價格年降9%，持續了3年。相應的，在過往的20年，日本的工業增加值和通脹都較為平緩。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑（刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹），日本路徑（長時間的低增長低通脹），第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那麼價值策略能夠表現良好。如果是第三種，那麼買任何股票都是爛主意。因為我也不知道那種路徑的概率大，因此我繼續相信，在市場表現疲軟的時候，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，如圖7.1所示。同步性更高的主要原因是回報的驅動因子發生了變化。事實上，股票的回報可以分為三個方面的貢獻：買的價格，內在價值增長，估值乘數的變化。
圖7.2我用過很多次，這張圖將美國市場的收益率按照其來源進行了拆分。長期來看，估值乘數的變化對市場整體回報率的影響只有6%。但是在美股的大牛市中，這個因子的影響上升到了55%，在1990年代達到了驚人的75%。
過去十年的情況完全不同。考慮到極低的分紅收益率，投資者的收益率來源完全取決於增長。由於在泡沫破滅後，市場與經濟增長趨於同步的程度更高。當增長消失，投資者會降低估值乘數以尋求價值支撐。
可能這會使投資者選擇“懶惰模式”，直到出現週期轉折信號的時候，投資者才會重回市場。這讓我思考：這些對價值投資意味著什麼？價值投資者在泡沫破滅後的時期，是否需要更多的策略？
格雷厄姆寫道：“普通證券，即便是投資等級的證券，他們的價格都是周而復始大幅波動的，聰明的投資者感興趣的是如何從這些波動中獲利。他可能會嘗試兩種方法：擇時和定價。我們所謂的擇時是認為市場將上漲的時候就買入，認為市場將下跌的時候就賣出或者不買。我們所謂的定價的意思是當股價低於公允價值的時候買入，高於公允價值的時候賣出。”
在格雷厄姆看來，價值投資者在泡沫破滅後的環境中，是否需要多考慮擇時？帶著這樣的問題，我決心看一下在泡沫破裂後的階段，價值策略表現的如何，看看從價值的角度出發，是否能夠找到一些啟示，能夠指導我們更好的投資。
價值和日本
證據顯示，變得“懶惰”並且等待市場信號是有道理的，但是下面並不是這個例子。請看圖7.3-7.5。第一張圖顯示了在日本泡沫破滅之後，買入並持有的投資者的收益率。圖形並不好看。價值投資者把股票當成一個資產，但是顯然他們需要更多的策略。
但是，圖7.4顯示了買入市淨率最低的股票的收益率。這就產生了一個不需要擇時的價值策略，只需要買最便宜的股票。這種策略的年化回報率為3%，市場整體的年化回報率為-4%。
如果有能力做空，那麼收益率將更好。圖7.5顯示了在這種環境下，多空策略的優勢。這種策略的年化收益率達到12%。日本市場的低迷表現主要是因為那些熱門股票表現低迷。
"導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第七章：價值投資在大蕭條中的有效性。
許多人認為“價值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運”。事實上，我們發現價值投資是在各種環境都非常有效的策略。那泡沫經濟破滅後，經濟開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。
譯者：長信基金吳廷華
泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等週期先行指標反轉。這對價值投資是否同樣適用？日本的例子給出了否定的答案。採用簡單的長期價值多空策略會使得投資者“更懶”，一味埋頭苦幹，而忽略擇時。但是在大蕭條時期，結果是迥異的。在這個時期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想參與股票。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經濟發展從泡沫經濟時期的大幅擴張回到了泡沫後的穩定增長。一旦增長破滅，投資者都會降低股票的評級。
更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等週期先行指標反轉，然後再重返市場。這對價值投資是否適用？從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時？為了研究這個，我回顧了日本經濟泡沫破滅後和大蕭條時期的例子。
日本的經驗顯示，價值投資者完全不需要考慮擇時。在泡沫破滅後，儘管日本市場呈現出明顯的週期性，價值策略的表現尚可（年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%），但是做空者的表現明顯更好。長期多空策略的回報是年化12%！
大蕭條時期的情況則完全不同。在這個時期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價值策略，成長策略，市場整體的表現都非常差。兩個階段的差異主要在於事件影響的規模和深度。在大蕭條時期，美國的工業增加值從高峰到低谷經歷了50%的下滑，消費者價格年降9%，持續了3年。相應的，在過往的20年，日本的工業增加值和通脹都較為平緩。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑（刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹），日本路徑（長時間的低增長低通脹），第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那麼價值策略能夠表現良好。如果是第三種，那麼買任何股票都是爛主意。因為我也不知道那種路徑的概率大，因此我繼續相信，在市場表現疲軟的時候，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
我一直認為，泡沫經濟之後，一個顯著的特徵是經濟週期和股票市場的同步性更高了，如圖7.1所示。同步性更高的主要原因是回報的驅動因子發生了變化。事實上，股票的回報可以分為三個方面的貢獻：買的價格，內在價值增長，估值乘數的變化。
圖7.2我用過很多次，這張圖將美國市場的收益率按照其來源進行了拆分。長期來看，估值乘數的變化對市場整體回報率的影響只有6%。但是在美股的大牛市中，這個因子的影響上升到了55%，在1990年代達到了驚人的75%。
過去十年的情況完全不同。考慮到極低的分紅收益率，投資者的收益率來源完全取決於增長。由於在泡沫破滅後，市場與經濟增長趨於同步的程度更高。當增長消失，投資者會降低估值乘數以尋求價值支撐。
可能這會使投資者選擇“懶惰模式”，直到出現週期轉折信號的時候，投資者才會重回市場。這讓我思考：這些對價值投資意味著什麼？價值投資者在泡沫破滅後的時期，是否需要更多的策略？
格雷厄姆寫道：“普通證券，即便是投資等級的證券，他們的價格都是周而復始大幅波動的，聰明的投資者感興趣的是如何從這些波動中獲利。他可能會嘗試兩種方法：擇時和定價。我們所謂的擇時是認為市場將上漲的時候就買入，認為市場將下跌的時候就賣出或者不買。我們所謂的定價的意思是當股價低於公允價值的時候買入，高於公允價值的時候賣出。”
在格雷厄姆看來，價值投資者在泡沫破滅後的環境中，是否需要多考慮擇時？帶著這樣的問題，我決心看一下在泡沫破裂後的階段，價值策略表現的如何，看看從價值的角度出發，是否能夠找到一些啟示，能夠指導我們更好的投資。
價值和日本
證據顯示，變得“懶惰”並且等待市場信號是有道理的，但是下面並不是這個例子。請看圖7.3-7.5。第一張圖顯示了在日本泡沫破滅之後，買入並持有的投資者的收益率。圖形並不好看。價值投資者把股票當成一個資產，但是顯然他們需要更多的策略。
但是，圖7.4顯示了買入市淨率最低的股票的收益率。這就產生了一個不需要擇時的價值策略，只需要買最便宜的股票。這種策略的年化回報率為3%，市場整體的年化回報率為-4%。
如果有能力做空，那麼收益率將更好。圖7.5顯示了在這種環境下，多空策略的優勢。這種策略的年化收益率達到12%。日本市場的低迷表現主要是因為那些熱門股票表現低迷。
價值和大蕭條
另外一個對價值策略的壓力測試是大蕭條時期。我使用了Ken French網站的數據。如圖7.6所示，大蕭條時期價值策略並非一個好的策略，但是成長策略和市場整體也都不是好策略。下面一條線顯示在那個時期美國的名義GDP減半，因此在這種環境中，最好是不要買股票。大蕭條時期各種股票無差別弱勢表現的本質在橋水的報告中被提及，他們寫道：
“雖然說不同行業公司的盈利情況表現差異較大，但是決定股票表現的力量是金融去槓桿環境下風險溢價的擴大。我們看盈利，最好的20家大公司經過大蕭條之後，其盈利能力沒有受到損害。從1929年的經濟高峰到1933年蕭條低谷，這些公司的盈利大致是走平的。另一方面，表現最差的20家大公司，其盈利下滑幅度巨大，以至於其虧損額幾乎相當於其主要盈利。儘管盈利能力差異巨大，但是最好的20家公司和最差的20家公司，股價的跌幅其實差不多，最好的跌了80%，最差的跌了96%。”
為何大蕭條和日本泡沫經濟破裂有如此的不同?
大蕭條是實實在在的經濟崩潰，就像世界末日一樣，美國的工業增加值從頂峰到谷底經歷了50%的下降。批發價格持續三年年降10%，消費者價格持續三年年降9%,在這種衰退下，不難看出為什麼人們不願意參與股票。
與此不同，日本泡沫破滅之後的經濟環境卻要溫和得多。泡沫破滅之後，通脹大致都在0%附近，在過去20年中，工業增加值數據都是較為平穩的（除了最近三個月）。
上述兩個不同的經濟環境對價值投資者來說，有著完全不同的啟示。從長期來看，價值仍然反映了產出，也反映了日本的經濟特徵。但是，在大蕭條那樣的環境中，任何股票策略都顯得蒼白。
展望未來，至少可以想象出三種路徑：
最樂觀的路徑——刺激計劃生效，美聯儲設法創造通脹——利好權益資產
日本路徑——長時間的低增長低通脹——利好價值策略，尤其是多空策略
第二次大蕭條——經濟危機和衰退——對任何股票都是利空
我也不知道那種路徑的概率大，我祈禱不是最後一種。如果政策制定者能夠從1930年代的錯誤中總結經驗教訓（比如提升利率以維持金本位），可能我們能夠對未來更樂觀一些。
但是，很難說美國政府已經從日本的例子中總結了教訓。一位仔細學習過日本經驗的經濟學家寫道：
“去年，美國政府已經向銀行提供了保證，並且注入了大量資本，並且這些資本是沒有什麼限制的，這和日本1990年代中期的情況很相像，當時的日本政府為了保護主要的大銀行不倒閉出臺了很多政策，而不是讓銀行暴露具體的風險和損失。潛在的後果是，銀行的高管燒光了現金，將損失社會化讓納稅人承擔，銀行仍然資本不足。假設有問題的資產比他們今天呈現的情況還要更差，那麼銀行將會消耗納稅人更多的錢，花費更多的時間，最終可能還是無法擺脫信貸危機。
日本在泡沫破滅之後，從1992年到1998年，日本財政部出臺了上述政策讓銀行持續經營，結果是在那個階段，日本的壞賬佔GDP的比重從5%上升到了4倍到20%。這些政策使得資本更為充足、管理更好的銀行在市場中的優勢難以顯現，而使得那些較差的銀行得以喘息。刺激政策原本是鼓勵更多的銀行去參與到資質良好的信貸活動中，而有了政府的兜底之後，劣幣驅逐良幣。”
但是，如果日本的經驗對投資者來說是一個正確的模板（如果美聯儲的刺激政策有效），那價值投資者就沒有什麼可以擔心。
當被問到對未來的看法的時候，凱恩斯說：“其實我們都不知道”。我也不知道未來更可能是哪條路徑，在這種無知的條件下，將資金穩健的投入到深度價值的機會中，是最合理的選擇。
對我來說這是遺憾最小化的方法——我承擔了風險，如果最終是第二次大蕭條的話我會遭受損失。但是如果刺激見效，美國像之前的日本一樣，那麼就像傑里米·格蘭瑟姆說的：“如果股票看起來很有吸引力，但是你沒有買入，並且看著他們上漲，你就不是看起來像個傻瓜了，你就是一個傻瓜”。
"