作者：國君固收覃漢團隊

來源：債市覃談

轉債基本概念介紹：可轉換債券指的是持有人可將債券轉換成公司的普通股票的債券，發行需經過董事會預案、股東大會通過、發審委審核、證監會核准等環節，對發行人要求較高。目前多數可轉債最終以轉股實現退出。可轉債信用申購等相關政策值得關注，對投資者和發行人而言，可轉債投資兼具優勢與劣勢。

定價方式：可轉債的定價方式包括相對定價和絕對定價。主流的定價方式包括B-S公式法、二叉樹法、LSM法。

認識轉債的主要分析指標。股性分析指標主要為平價與轉股溢價率，債性分析指標為純債溢價率與到期收益率。如果根據平價把轉債劃分為五檔，通過歷史數據分析，當前平價80元以下轉債對應的YTM（2.93%）高於歷史均值（1.23%），80-90元轉債對應的YTM(2.03%)高於歷史均值（0.51%），平價90-100及100-110元轉債對應的轉股溢價率低於歷史均值，平價110及以上轉債對應的轉股溢價率（0.06%）高於歷史均值（-1.00%）。

可轉債兼具債性和股性。轉債的收益來源包括利息收益、交易收益以及轉股收益，但相比普通債券，轉債的利息比較低。動態來看，轉債的價格驅動因素包括正股、債底、估值以及條款博弈，債底主要起到保護作用，正股上漲一般可以帶動轉債上漲，估值的影響因素主要有股市表現、轉債市場供需和機會成本等。條款博弈機會主要來自下修、回售和強贖條款。

不同的投資場景下，投資者可以關注不同的指標。比如牛市中可以關注正股和估值驅動，熊市中考慮下修博弈及債底支撐。目前轉債估值回到了歷史中位數水平，整體價格不高。

轉債市場快速擴容，市場需求火熱。信用申購推行以來，轉債市場快速擴容，當前轉債餘額超過3000億元，近一年待發行轉債規模超過3660億元，行業分佈更加多元化，低評級轉債佔比提升，網下發行經歷了2017年的谷底之後再次佔據主流。同時轉債需求火爆，今年以來中籤率明顯下降，轉債的投資者群體也更加豐富。

正文

1.轉債基本概念介紹

1.1基本概念

1）什麼是可轉債？可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券。債券持有人可以選擇繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現。如果持有人看好發債公司股票增值潛力，在進入轉股期之後可以行使轉換權，按照預定轉股價將債券轉換成為股票，發債公司不得拒絕。該債券利率一般低於普通公司的債券利率，企業發行可轉換債券可以降低籌資成本。

2）可轉債的發行條件是什麼？2006年，為持續完善可轉債市場的制度，證監會頒佈了《上市公司證券發行管理辦法》，該部法規也是我國目前規範可轉債發行的主要文件。根據《上市公司證券發行管理辦法》，可轉債的發行門檻明顯高於非公開發行股票的發行門檻。根據目前法規要求，主板、中小板和創業板對於可轉債的發行要求存在較大區別。總體來說，相對主板和中小板，創業板的盈利能力要求相對較低，但對資產負債率有強制性要求。

可轉債的發行流程。可轉債發行首先經過董事會預案、股東大會預告、發審委審核、證監會核准，之後依次為公司發佈發行公告、優先配售股權登記日，再過一個交易日為優先配售、網上及網下申購日，最後為上市日。一般而言，從上市預案到上市完成，一般需要6-10個月。但是隨著行情漲跌與政策變動，該過程時長會壓縮或延長。

3）主要發行條款：可轉債的發行要素主要有發行規模、發行期限（多數為5年或6年）、發行價格（面值發行）、發行方式（優先配售、網上申購、網下申購等）、票面利率（多為遞進式利率，每年付息）、擔保事項、主體和信用評級、初始轉股價格、轉股價修正條款、贖回條款、回售條款等，下修、贖回和回售條款中通常也會規定觸發條件。

4）為什麼存在條款博弈？可轉債價值＝債券價值＋股票看漲期權。股票看漲期權又可以分解為：可轉股（投資者的期權），可贖回條款（公司的期權），可回售（投資者的期權），向下修正轉股價（公司的期權），修正條款效力較弱，回售和贖回條款效力較強。

向下修正條款與回售條款

向下修正條款是對發行人的保護，可以避免回售壓力；而有條件回售條款則是對投資人的保護，可以“迫使”發行人為避免回售而下修轉股價格或推動股價上漲，兩者相輔相成。為發行人與投資人的博弈創造機會。

下修條款的要素：

1）一般的轉股價調整條款：發行可轉換公司債券後，因配股、增發、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的，應當同時調整轉股價格，調整的公式和股票二級市場股價除權公式是一致的。

2）證監會對修正幅度和修正程序的規定：轉股價格修正方案須由公司董事會提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上同意。修正後的轉股價格不低於股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。

3）轉股價格向下修正條款的要素：修正期，修正觸發比例（觸發價格），最大區間，達到區間，每年（付息年度）修正次數。

回售條款的要素：

1）回售價格：回售價格將對可轉債的純債券價值有較大的影響。如公司希望持有人轉股，可以設置較低的回售價格。

2）回售保護期起始日：多數轉債的回售開始時間都較轉股開始時間晚，主要是避免持有人過早回售，給發行人的資金運轉帶來困難。

3）觸發價格：回售觸發條件中最重要是觸發價格，觸發價格越低越不容易出現回售，越高則越有可能由發行人承擔收回可轉債的義務。

強贖條款

強贖條款又稱提前贖回條款，是給轉債發行人回購未轉股部分轉債的選擇權。該條款越嚴苛對投資者越有利，希望轉債轉股的發行人一般將該條款設計得較寬泛，一般通過贖回開始時間和贖回觸發價格進行調整。贖回開始時間越晚、觸發價格越高，可轉債的股權價值就越大。

提前贖回條款是發行人為了保護公司股東的利益,促使轉債加速轉股而設置的條款。一旦公司發出贖回公告，轉債的最後持有者必須在轉股或登記贖回兩者之中作出選擇。由於此時的轉股價值會明顯高於贖回價格，理性的投資者都會選擇轉股，所以實質上這就是一種強制轉股條款。對於轉債投資者來說，贖回條款意味著限定了轉債投資的最高收益。

提前贖回條款的要素

1）有效期：一般是指可轉債從發行後的某段時間內，發行人才有可能有權行使贖回權，這段時間我們稱之為贖回條款有效期，其餘時間則稱為贖回條款保護期。贖回條款保護期越長，轉債的時間價值越高，對投資者也就越有利。

2）標的股票股價觸發條件：在標的股票的價格發生某種變化時，發行公司可以行使贖回權利，一般表述為“公司股價連續m個交易日中有n個交易日達到轉股價格某個比例”（其中m≥n，m可稱為最大區間，n為達到時間）。

3）贖回價格：贖回價格一般為可轉債面值的某一比例，並且說明是包含當年利息。贖回價格將影響可轉債的純債價值。較低的贖回價格，遠不夠補償持有人的機會成本，較低贖回價格會使持有人更傾向於轉股。反之亦然。

4）每年發行人可行使贖回權的次數：一般一年一次，且規定每個計息年度內首次不觸發提前贖回的本年度將不再提前贖回。

4）可轉債交易規則：可轉債實行T+0交易，其委託、交易、託管、轉託管、行情揭示、交易時間參照A股辦理。可轉債在轉換期結束前的十個交易日終止交易，終止交易前一週交易所予以公告。可以轉託管，參照A股規則。

1.2轉債退出方式

多數轉債以轉股實現退出。可轉債的退出方式主要有四種：轉股、提前贖回、回售、到期兌付。選取2000年以來已退市的137只轉債進行分析，從退出方式來看，公司作為債務人為了避免回售壓力或到期兌付，一般採用下修或強贖促進轉股，因此絕大多數轉債以轉股的形式實現退出。從轉股比例來看，轉股比例大於99%的佔比67.9%，大於90%的累計佔比為79.3%。

轉股比例90%以下的可轉債中，吉視贖回比例較高，創業、雙良回售比例較高，而澄星迴售、到期比例均較高。

為什麼會出現發佈強贖後轉股效果不理想？分析以贖回退出方式佔比較高的吉視轉債。吉視轉債於2015年3月進入轉股期，之後正股價格一路拉漲達到提前贖回條件。公司於2015年6月1日發佈提前贖回公告，贖回登記日為2015年7月7日，贖回價格100.42元。公告日轉債轉股溢價率為25.88%，持有轉債比轉股收益空間更大，投資者不願轉股。但自6月上旬開始，股價下跌，直到6月下旬轉股溢價率走負，投資者陸續開始轉股，最終到7月7日，吉視轉債以38.07%的高贖回比例退出。

1.3相關政策

1）信用申購

2017年9月8日，證監會正式發佈修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》，將可轉債和可交債的發行方式由資金申購改為信用申購。網上投資者在申購可轉債時無需繳付申購資金，網下投資者單一賬戶只需繳納不超過50萬元的保證金，待獲得配售時再按實際獲配金額繳款。資金申購方式容易產生大規模資金凍結，對貨幣市場和債券市場造成一定的擾動，在信用申購規則下，轉債打新的機會成本更低。另外，網上申購上限有所下調，從5000萬降至100萬，打新參與者結構呈散戶化趨勢。

2）網下申購逐漸規範

伴隨著轉債市場逐漸成熟，可轉債也日益受到機構投資者的追捧，機構往往通過多個賬戶進行申購，網下打新的公平性失衡，極端情況下容易出現爆倉風險。2019年3月25日，證監會在可轉債發行承銷問答中指出，同一網下投資者的每個配售對象參與可轉債網下申購只能使用一個證券賬戶。今年發行的部分轉債也對網下申購進行了規範，例如絕味轉債和貴廣轉債在發行公告中規定“機構投資者每個產品參與本次網下申購只能使用一個資金賬戶”，亨通光電和迪森股份也加強了對投資者的資格審查，在發行公告中指出“投資者應遵守行業監管要求，申購金額不得超過相應的資產規模或資金規模。主承銷商發現投資者不遵守行業監管要求，超過相應資產規模或資金規模申購的，將有權認定該投資者的申購無效”。

網下申購監管加強有利於加強網下打新的公平性，以往機構投資者通過多個賬戶進行申購，而公募和保險機構受到賬戶數量和單戶資產規模的限制，申購結果相對較差。加強監管後無效申購賬戶減少，單戶中籤率有望提升。另外，監管加強也有助於避免出現機構頂格申購，中籤率過高導致無法繳足後續款項，出現大面積棄購或者爆倉風險。

3）定向可轉債

2014年6月，證監會修訂發佈《上市公司重大資產重組管理辦法》，規定了上市公司可以向特定對象發行可轉債用於購買資產或者與其他公司合併。2019年1月15日，證監會發布《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》，表明將積極推進以定向可轉債作為併購重組交易支付工具的試點。對上市公司而言，定向可轉債有利於增加併購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利於有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險，豐富併購重組融資渠道。對於被收購方而言，可轉債結合了債性和期權的特徵，可以做到“下有保底、上有期權”，有助於評估收購方資質，在減持限制上更加寬鬆，定向可轉債作為非標準化的產品，條款設計方面更加靈活，有利於保障利益。

4）發行轉債用於回購股份

2018年11月，證監會、財政部、國資委聯合發佈《關於支持上市公司回購股份的意見》，鼓勵上市公司通過發行優先股、可轉債等多種方式為回購股份籌集資金。《意見》發佈後，東旭光電、齊翔騰達、道道全等多家公司披露的可轉債預案中募資用途中出現了回購股份。上市公司可以通過回購股份來提升公司的每股收益，提升估值。通過發行可轉債回購股份雖然前期會增加公司的債務負擔，但是可以用回購的股份轉股，減輕股份攤薄壓力和財務負擔。

而從2019年最新情況來看，部分媒體報道稱“監管層已明確表示不支持通過可轉債募集的資金用於股票回購，涉及股份回購的項目或者更換或者刪除，之後才會被再次審核”，發行轉債用於回購股份或將受阻。2019年5月15日，東方時尚公佈的可轉債發行預案修訂稿中將募資用途中的“股份回購項目”刪除。

5）轉債與定增

2017年2月17日，證監會修訂發佈《上市公司非公開發行股票實施細則》以及《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，規定定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日；上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月；上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。《實施細則》對定增實施了更加嚴格的管理，導致定增難度加大，有利於推動可轉債發行。2018年11月9日，《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》則將融資時間間隔要求放寬，前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，可不受18個月限制，但相應間隔原則上不得少於6個月；通過發行轉債等方式募集資金的補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%。該規定的出臺有可能導致轉債供給減少，上市公司優選轉債以避免轉債的財務費用，同時存量優質券稀缺性增加，估值抬升，但轉債供給減少後也會導致擇券空間減小，轉債需求會有一定影響。

1.4轉債的優勢和劣勢

對於發行人而言，轉債的優勢主要包括：

1）釋放積極信號：可轉債對發行人的財務要求更高，相當於向市場釋放了積極信號；2）對原股東的攤薄效應延後：轉債發行時一般設置優先配售緩解，原股東可以優先認購，通過持有轉債可以避免股權被稀釋。此外轉債從發行到開始轉股一般有六個月的時間，且轉股具有漸進性，可以延遲對原股東股份的攤薄；3）發行條款靈活，發行成本低：發行人可以通過設計轉債發行條款，包括下修、贖回、回售等，提高投資者的打新熱情，從而提高發行成功率。轉債的票面利率通常低於同等評級的普通債券，發行人利息支付成本比較低。

轉債的劣勢主要包括：

1）條款設計比較複雜：轉債條款多樣，涉及期限、票面利率等一般條款，以及贖回、修正、回售等特殊條款，發行人理解有難度，且發行條款的設置合理與否對中籤率和投資者的投資意願也有比較大的影響；2）發行門檻高：《證券法》規定上市公司發行轉債的規模不高於淨資產的40%，對公司的財務指標要求也比較高；3）轉股的不確定性：對於急需補充權益資本的公司來說，可轉債轉股需要時間且具有不確定性；4）募資用途限制更嚴格：轉債的募集資金多用於公司項目建設和補充流動資金，公司債等用途約束相對更少。

對於投資者而言，轉債的優勢主要包括：

1）對於債券投資者：轉債是債券投資者間接參與股市、博取超額收益的重要途徑，相比普通債券，轉債的流動性和上漲彈性更好，具有一定的交易屬性；2）對於權益投資者：持有轉債可以分享股市收益，同時轉債擁有質押回購融資功能，可以放大收益。相比股票，轉債採取T+0交易，沒有漲跌停板限制，交易規則更加靈活。另外，轉債的內嵌期權可以使投資者利用條款博弈獲得超額收益；3）轉債具有“進可攻、退可守”的特性：股市下跌時有債底保護，股市上漲時也可以分享正股收益，如果發行人的促轉股意願和能力比較強，對於投資者來說是很好的配置品種。

轉債的劣勢主要包括：

1）投資風險相對普通債券更高：轉債價格往往跟隨正股價格波動，投資者需要承擔股價波動的風險；2）利息收益比較低：股價下跌到轉換價格以下時，轉債持有者相當於持有普通債券，但是票面利率低於普通債券，投資者會有利息損失；3）最高收益受限：正股持續上漲觸發贖回條款時，發行人有權利以某一價格贖回債券，提前贖回限定了投資者的最高收益。

投資者參與可轉債投資的方式主要有三種：1）直接申購：轉債的發行面值為100元，申購最小單位為10張（1000元），網下申購上限通常為1萬張（100萬元）；2）通過提前購買正股獲得優先配售權：轉債發行時一般會設置原股東優先配售環節，投資者可以在股權登記日之前買入正股，在配售日行使配售權獲得可轉債；3）在二級市場通過股東賬戶買賣可轉債。

2.定價方式

可轉債的定價方式包括相對定價和絕對定價。相對定價方法可以從平價、規模、正股基本面等方面尋找類似標的，結合當前市場環境以及轉債的條款設置、正股基本面等因素進行調整，估算合理的價格區間。絕對定價方法主要關注可轉債的現金流，可以將轉債的價值簡單拆分為純債價值+期權價值，主流的定價方式包括B-S公式法、二叉樹法、LSM法。

1）B-S公式法

B-S公式法將轉債拆分為純債價值和看漲期權，純債價值部分使用貼現現金流方法計算，將每年的利息支付視作現金流入，債券終值為面值加上當期利息，或者是贖回價格，取兩者中較大的，即：

其中，C為期權價值，S為當前股票價格，X為轉股價格，r為無風險利率，T為債券期限，sigma為股票的波動率。

B-S公式法計算相對簡單，但是隻適用於歐式期權，而可轉債的轉股、贖回等條款實質上屬於美式期權，實行時間上具有不確定性。此外，各個條款並非獨立存在，B-S公式法沒有考慮期權之間的相互作用。

2）二叉樹法

二叉樹法考慮了轉債的美式期權特徵以及條款之間的相互作用，具體思路是假設風險中性環境，按照年份將轉債劃分為不同的節點，並根據邊界條件確定每個節點上轉債的價值，最後將節點上的價值折現到當期，從而得到轉債的價值。邊界條件包括到期日邊界條件（轉股還是等待還本付息）、轉換的邊界條件（何時轉股）、贖回和回售的邊界條件（觸發贖回條款時，選擇轉股還是贖回；觸發回售條款時，選擇回售還是繼續持有）。

3）LSM法

LSM法即最小二乘蒙特卡羅模擬法，結合了現金流貼現、蒙特卡羅模擬法、最小二乘迴歸法，同時考慮了各條款之間的相互影響，相比之下該定價方式更加合理。具體思路是先通過正向模擬出股價變動，再逆向倒退，確定所有路徑上的最優提前履約策略，當實行期權的價值高於純債價值時，投資者會選擇實行期權，反之則繼續持有可轉債，由此確定各個時點上的價值，用二叉樹方法求得期權價值。

LSM方法雖然更加合理，但是計算比較複雜，時效性存在問題，在應用上也存在一定侷限。

上述三種定價方式都基於“股價隨機遊走”、“可轉債的價格可通過對衝套利達到均衡”兩個假設，但是我國市場目前賣空機制不健全，市場的弱勢有效存在疑問，因此三種定價方式雖然有一定的參考價值，但在應用層面均存在一定不足。

3.認識轉債的主要分析指標

可轉債分析主要有股性、債性、條款博弈三個方面。可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，兼具債性和股性特徵，其分析維度主要有三個方面：股性、債性和條款博弈。總體而言，股性最為重要，直接決定了轉債相對正股的彈性，也是投資轉債的最主要收益來源；債性作為防禦性指標參考意義相對次要，但債底提供的安全墊使得轉債呈現較強的抗跌性；條款博弈則需要針對不同個券進行具體分析。

下文，我們首先試探討下轉債的兩大主要分析指標，轉債的股性以及債性。

1）轉債分析的主要指標

股性分析指標——轉股溢價率。轉債市場價格超出轉債平價的比例，其中轉債平價為轉債按照轉股價格轉成股票後的價值。

轉股溢價率越小，轉債股性越強，轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；轉股溢價率越大，正股價格對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大

轉股溢價率 =（轉債價格-轉股價值）/轉股價值

其中，轉股價值又叫平價水平，指轉債按現有價格轉股後的價值，即

轉股價值 =100×股價/轉股價

債性分析指標——純債溢價率。轉債市場價格超出轉債底價的比例，其中轉債底價是將轉債當作純債，按照市場收益率貼現轉債未來現金流之後的價值。

轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越小，投資風險越小；純債溢價率越大，債性越弱，轉債投資價值就更多取決於正股的表現

純債溢價率 =（轉債價格-轉債底價）/轉債底價

其中，轉債底價為持有轉債的未來現金流貼現後的現值，即

轉債底價 =（轉債票息+到期贖回價格+補償利率）/貼現率

債性的另一參考指標：到期收益率。投資者以當前市場價格買入轉債並持有到期所獲得的年均收益率，是將轉債單純看作債券來計算的指標。到期收益率與純債溢價率一樣，是衡量轉債債性的指標，到期收益率越大，轉債債性越強，投資風險越小。當到期收益率為正時，表明轉債未來的現金流之和大於當前轉債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。

其他分析指標：隱含波動率。可轉債所含看漲期權的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉債看作純債與看漲期權的簡單綜合體，其中純債部分的價值就是轉債底價，期權部分的價格是轉債市場價格減去轉債底價，這樣隱含波動率可以用BS公式計算得出。理論上，隱含波動率越大，轉股期權價值越高。該指標基本只是作一個參考，國內實用性不高。

瞭解了主要的分析指標的定義及公式之後，我們有必要進行縱向比較分析，通過對歷史數據的回溯更為直觀地瞭解以上分析指標的作用以及其背後的意義。

2）主要分析指標的特徵及當前所處位置

當前可轉債平價平均水平位於歷史均值以下。經統計，自2006年以來所有平價可轉債平價水平的算術平均數為113.96元。其中，所有平均可轉債平價水平的最大值為346.31元，出現在2007年9月；最小值為66.26元，出現在2008年11月。截至2019年7月4日，當前平均可轉債平價水平為96.65元，處於歷史平均水平之下

按照可轉債個券的平價水平將其劃分為五檔，分別是平價在80元以下、80-90元、90-100元、100-110元和110及以上。劃分平價的目的在於，一般而言低平價更側重其債性分析，高平價更注重其股性分析，而中等平價可兩者兼顧。

整體平價水平的高低與轉股溢價率基本成反比。整體上平價水平的高低與轉股溢價率基本成反比。經統計，自2006年以來，平價80元以下對應的轉股溢價率均值為70.63%，目前（2019年7月4日）為55.09%；平價80-90元對應的轉股溢價率均值為28.57%，目前為22.70%；平價90-100元對應的轉股溢價率均值為20.71%，目前為12.79%；平價100-110元對應的轉股溢價率均值為14.32%，目前為6.99%；平價110元及以上對應的轉股溢價率均值為-1.00%，目前為0.06%。

整體平價水平的高低與純債溢價率基本成正比。經統計，自2006年以來，平價80元以下對應的純債溢價率均值為14.32%，目前（2019年7月4日）為9.52%；平價80-90元對應的純債溢價率均值為18.55%，目前為17.29%；平價90-100元對應的純債溢價率均值為25.13%，目前為20.54%；平價100-110元對應的純債溢價率均值為31.35%，目前為25.71%；平價110元及以上對應的純債溢價率均值為48.84%，目前為49.28%。

整體平價水平的高低與YTM基本成反比。經統計，自2006年以來，平價80元以下對應的YTM均值為1.23%，目前（2019年7月4日）為2.93%；平價80-90元對應的YTM均值為0.51%，目前為2.03%；平價90-100元對應的YTM均值為-0.75%，目前為1.41%；平價100-110元對應的YTM均值為-1.93%，目前為0.16%；平價110元及以上對應的YTM均值為-6.01%，目前為-2.58%。

目前不同平價可轉債的估值水平處於什麼位置？對於低平價轉債，主要看YTM及純債溢價率。目前（2019年7月4日）平價80元以下轉債對應的YTM（2.93%）高於歷史YTM（1.23%），純債溢價率（9.52%）低於歷史純債溢價率（14.32%）；80-90元轉債對應的YTM(2.03%)高於歷史YTM（0.51%），純債溢價率（17.29%）低於歷史純債溢價率（18.55%）。以純債溢價率為主要指標，低平價轉債估值水平低於歷史均值。

對於中高平價轉債，主要看其轉股溢價率。目前平價90-100元轉債對應的轉股溢價率（12.79%）低於歷史均值（20.71%），平價100-110元轉債對應的轉股溢價率（6.99%）低於歷史均值（14.32%），而目前平價110及以上轉債對應的轉股溢價率（0.06%）則高於歷史均值（-1.00%）。因此，目前高平價轉債估值水平高於歷史均值，而中等平價則低於均值。

4.轉債價格驅動因素主要有正股、債底、估值及條款博弈

可轉債兼具債性和股性，收益來源主要包括利息收益和交易的資本利得。靜態來看，可轉債的價值包括債底價值和期權價值。可轉債未轉股時可視作持有債券，償還期滿可以獲得本金和利息，也可以在流通市場賣出變現，獲得由價格上漲帶來的資本利得。不過由於期權價值的存在，轉債的票面利率通常低於相同評級的普通債券。期權價值包括轉股權、贖回權、回售權、轉股價下修等。轉債持有人實行轉股權時，可以按當時的轉股比例持有對應正股的股票，未來可獲得正股上漲帶來的收益。投資者也可以通過贖回、回售、下修等條款博弈獲得收益。

動態來看，轉債價格驅動因素包括正股、債底、估值以及條款博弈。

1）正股驅動：未轉股時，正股上漲通常會帶動轉債價格上漲，進入轉股期後，轉債持有人可以實行轉股權，持有標的股票，因此正股基本面是最重要的驅動因素。從上證綜指和中證轉債指數的表現來看，兩者走勢基本保持一致，中證轉債指數的波動性略小於上證綜指。從轉債絕對價格來看，股市上漲時，高價券的佔比隨之走高，低價券則逐漸消亡。從06年至07年、14年至15年兩波牛市數據來看，絕對價格在130元以上的轉債佔比提升，06年至07年90元以下轉債佔比也有提升，主要原因是新券上市時破發，14年至15年期間已經幾乎沒有了90元以下的轉債。2019年以來，轉債市場整體價格有所抬升，高價券佔比也較2018年底明顯提升。截至2019年7月4日，市場中90元以下的轉債佔比為0，130元以上的轉債佔比為7%。除了正股基本面以外，發行人的促轉股能力和意願也值得關注，發行人促轉股能力和意願比較強時，轉債的彈性更高。

2）債底驅動：債底指的是將轉債視作純債時體現的價值，更多的是為轉債提供安全性，對轉債價格的影響有限。轉債發行時初始平價一般接近或者高於面值，部分轉債出現破發現象，但仍舊距離債底較遠，因此轉債價格對債底變化不太敏感。另外，相比於純債市場，轉債的票面利息一般比較低，收益有限。一般而言，債底越高，轉債的配置需求越強。

3）估值驅動：估值驅動是影響轉債價格的的重要因素，估值指標主要包括轉債絕對價格、轉股溢價率、到期收益率、純債溢價率、隱含波動率等。轉債絕對價格比較簡單直觀，一般低價券的風險收益比較高，向下有債底保護，向上有足夠的上漲空間。

轉債估值的影響因素主要有股市表現、轉債市場供需情況、機會成本等。

股市表現方面：從歷史數據可以看出，純債溢價率與上證綜指的走勢在時間和方向上都比較一致，一般純債溢價率越大，債性越弱，轉債投資價值就更多取決於正股的表現。但2016年和2017年上證綜指上漲期間，純債溢價率並未隨之上漲，可能與15年大量轉債贖回，存量轉債數量變少有關。轉股溢價率則與上證綜指走勢相反，且波動幅度較小。一般轉股溢價率越小，代表股性越強，轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近，正股漲勢較強時，轉股溢價率壓縮，投資者轉股意願比較高。

供需方面：當轉債存量規模較小時，大規模轉債上市會打破轉債的稀缺性，可能造成存量轉債的估值壓縮。例如，2011年2月23日，中國石化發行230億石化轉債，8月24日進入轉股期。同年8月28日，中國石化公告發行第二期300億元可轉債預案。在如此短的期限內，一家公司再度發佈轉債預案，完全超出市場預期，加之股市正處於調整狀態，市場環境較差，此次供給衝擊對轉債市場影響較大，估值明顯壓縮。轉債市場平均轉股溢價率和平均純債溢價率均出現下移。

2013年7月10日中國石化公告石化二期轉債獲得證監會核准，轉債估值再次受到衝擊。核准公告後，轉債市場平均轉股溢價率再度下行。尤其是石化轉債一期受衝擊較大，發行預案公告後，石化轉債的轉股溢價率由前一日的32.54%降至24.25%，純債溢價率由20.19%跌至13.35%，證監會核准公告後，石化轉債轉股溢價率由前一日的21.12%跌至14.19%。

目前轉債市場的主要投資者包括基金、保險、券商自營、一般法人等。一般法人主要靠一級市場配售參與，近期保險、社保等中長期資金也在大力佈局轉債市場。

4）條款博弈：可轉債條款博弈機會主要來自於向下修正條款、回售條款和強贖條款。

回售與下修條款：

向下修正條款是對發行人的保護，可以避免回售壓力；而有條件回售條款則是對投資人的保護，可以“迫使”發行人為避免回售而下修轉股價格或推動股價上漲，兩者相輔相成，為發行人與投資人的博弈創造機會。

2018年轉債下修原因多樣，不再侷限於迫於回售壓力。2003年至2017年進行的55次下修中共有23例未進入條件回售期，多數轉債仍是為避免回售進行下修。而18年和19年進行的34次下修中，僅江南轉債在提出下修預案時已經進入回售期，其餘轉債均未進入，下修的原因更加多樣，具體包括減小財務費用壓力、大股東減持訴求、補充資本金等。一般而言，當公司面臨較大財務壓力或後續資金需求量大時，下修主要動機是避免回售（如：江南轉債等）；當大股東持有轉債比例高且轉債價格持續下跌時，下修主要動機是大股東減持套現訴求（如：兄弟、道氏轉債等）；銀行類轉債下修多出於補充資本金目的（如：江銀轉債等）；當可轉債相關費用加大公司財務負擔時，下修動機主要是促轉股（如：利歐、藍思轉債等）。

強贖條款：

強贖條款是發行人為了保護公司股東的利益,促使轉債加速轉股而設置的條款。一旦公司發出贖回公告，轉債的最後持有者必須在轉股或登記贖回兩者之中作出選擇，由於此時的轉股價值會明顯高於贖回價格，理性的投資者都會選擇轉股，所以實質上這就是一種強制轉股條款。對於轉債投資者來說，贖回條款在一定程度上限定了轉債投資的最高收益。

強贖預期下轉債漲，估值壓縮。回顧近期成功提前贖回的兩隻轉債，東財轉債和康泰轉債。東財轉債於2019年3月29日觸發贖回，在條款觸發前一個季度左右的時間內，轉債價格維持在110-130區間，而在強贖條款進程加快過程中，股價和轉債價格均拉漲，同時轉股溢價率逐漸壓縮至0以下。最後，東財轉債最高漲至193.93元。康泰轉債於2019年3月20日觸發贖回，條款觸發前後與東財轉債表現類似。

正股決定一切。能否最終觸發強贖核心矛盾在於正股走勢。比如07年發行的澄星轉債，作為第一隻“壽終正寢”的轉債，不能通過主流方式（提前贖回）退市的主要原因有：（1）發行在牛市期間，初始溢價率較高；（2）正股難以出現有一定持續性的行情；（3）公司放棄了下修的機會；（4）歷經大勢從牛轉熊的轉變，轉股難度更高。但核心因素仍在於正股走勢，澄星股份所處化工行業週期性強，而在轉債存續期化工行業整體探底，正股長期處於橫盤震盪。

5.轉債估值已經回到歷史中位數水平

牛市中轉債主要依靠正股和估值驅動。牛市中正股價格持續上漲會帶動轉債價格上漲，但是正股價格持續上漲則有可能觸發贖回條款，此時轉股溢價率與正股走勢出現背離。

熊市中可以考慮債底支撐和下修博弈。熊市中轉債估值壓縮，在債底的保護下，轉債的下跌幅度通常小於正股，此外發行人為避免回售通常會選擇下修轉股價，推動平價上漲，可以關注條款博弈機會。

震盪市中多可以關注轉債性價比。震盪市中，轉債的上漲和下跌空間均有限，這時應該更加註重轉債的性價比，儘量挑選進可攻、退可守的品種。首先關注絕對價格和到期收益率（純債溢價率）指標，貼近債底附近佈局可以最大程度減少向下的風險，同時挑選轉股溢價率水平不高的品種，有助於獲取正股的彈性。

轉債整體波動小於正股。截至2019年7月4日，近一個月漲幅為正的個券共117只，正股漲幅為正的有112只，轉債漲跌幅跑贏正股的有67只，佔比為40.61%，轉債整體表現弱於正股。近一月轉債漲跌幅在10%以上的個券包括聯泰、泰晶、凱發、千禾、偉明、海環和凱龍轉債，僅凱龍轉債跑贏正股。

目前轉債估值處於歷史中位數水平。截至2019年7月4日，轉債絕對價格全部在90元以上，90元至110元的轉債佔比最高，達到了63%，110元至130元的轉債佔比為30%，130元以上的轉債佔比為7%。轉股溢價率和純債溢價率目前處於歷史中位數水平，平價在90元以下的轉債轉股溢價率有所下降，平價在90元以上的轉債轉股溢價率則較平穩，平價110元以上的轉債純債溢價率呈上漲趨勢，平價110元以下的轉債純債溢價率則呈下滑趨勢。

6.轉債市場仍有四千億供給，市場需求火熱

轉債市場快速擴容。2003年至2016年，轉債發行數量和規模都比較小，每年的發行數量基本為個位數，合計發行規模多在200億元以下。2010年、2011年和2013年出現了大規模轉債發行，2010年發行的中行轉債的發行規模為400億元，2011年發行的石化轉債規模為230億元，2013年發行的平安轉債和民生轉債規模分別為260億元和200億元。2017年之後轉債的發行數量和規模均出現快速上漲，2017年和2018年轉債發行數量分別為40只和67只，發行規模分別為946億元和787億元，截至2019年7月4日，2019年已發轉債為62只，合計規模為1547.76億元，創歷年新高，轉債市場呈現快速擴張趨勢。

轉債市場仍有四千億待發。從近一年待發行轉債情況來看，截至2019年7月4日，有11只轉債已獲得證監會核准，合計發行規模為673億元，161只轉債獲得股東大會通過，合計規模為2592億元，12只轉債獲得發審委通過，合計規模為99億元，24家公司披露了轉債發行董事會預案，合計規模為295億元，其中容大感光為定向可轉債。整體來看，當前待發行轉債規模約為3660億元，轉債市場仍有很大的增長空間。從待發轉債的規模分佈來看，交通銀行、浦發銀行和中國交建的發行規模較大，分別為600億元、500億元和200億元，另外東方財富、本鋼板材、順豐控股和天齊鋰業的發行規模也在50億元以上，其餘多數轉債的發行規模在10億元以下。

轉債行業分佈更加多元化。隨著轉債發行數量的增加，轉債對應正股所在的行業也更加豐富多元。按照Wind行業分類，2017年以前發行轉債的公司主要集中在材料、公用事業、運輸、資本貨物四類行業。2017年發行轉債的公司所在行業則擴張至14類，其中技術硬件與設備、汽車與汽車零部件、軟件與服務、食品飲料、銀行是增速比較明顯的幾大行業。從轉債規模分佈來看，多數轉債的發行規模在10億元以下，規模普遍較小，2019年發行的平銀轉債、蘇銀轉債和中信轉債規模較大，分別為260億元、200億元、400億元。

低評級轉債佔比提升，網下發行再次佔據主流。2008年及以前發行的轉債評級多數為AAA級，隨著投資者風險偏好的提升，2015年之後AAA級轉債佔比下降，AA級轉債佔比提升，2018年發行的凱發轉債、橫河轉債和威帝轉債首次出現了A+評級。從發行方式來看，2017年之前多數轉債採用“優先配售，網上定價和網下配售”的方式發行，2017年和2018年則主要是“優先配售和上網定價方式”，2019年以來採用“優先配售，網上定價和網下配售”方式發行的轉債再次佔據主流。

打新市場火熱，2019年以來網上網下中籤率明顯下降。2018年設置網下發行的轉債中籤率相對較高，超半數中籤率在0.3%以上，佳都轉債的網下中籤率達到了2.35%。而在2019年發行的轉債網下中籤率則明顯下降，多數轉債的中籤率在0.01%-0.03%區間。網上中籤率走勢類似，2018年上半年發行的轉債網上中籤率較低，下半年自廣電轉債開始網上中籤率提升，湖廣、海瀾、萬順、曙光、藍盾、顧家、佳都、溢利和凱龍轉債的網上中籤率均高於1%，2019年發行的轉債網上中籤率則多在0.05%以下。

轉債持有人多樣化，2019年券商自營和一般法人增持明顯。目前轉債市場參與人包括一般法人、基金、券商自營、保險、社保、年金等。此前轉債投資者主要是債券型基金，現在的投資者群體壯大且更加豐富。截至2019年6月30日，公募基金持有上證轉債佔全部持有人比例為15.40%，較18年末相比下降2.52%，券商自營持有上證轉債佔比為6.68%，較18年末相比提升1.67%，一般法人持有上證轉債佔比為46.77%，較18年末相比提升9.54%。持倉比例變化的主要原因是一季度新上市的大規模轉債大股東配售比例較高，同時券商自營的的網下打新參與較為積極，導致了公募基金轉債持倉比例的下降。從可轉債持有比例的排名來看，前三位分別為一般法人（46.77%）、基金（15.40%）、保險（8.00%）。

2019年一季度公募基金轉債持倉市值達663億元，環比提升44.69%。從最新公佈的基金一季報來看，一季度末可轉債的持倉市值達到663億元，環比提升44.69%，同比提升59.38%。19年一季度末公募基金的轉債持倉市值也創下了近兩年新高。另外，從可轉債持倉佔比來看，19年一季度末可轉債佔公募基金淨值比例和佔總體債券投資比例分別為0.49%和0.97%，環比均大幅提高。一季度轉債市場迎來了較好的投資機會，公募基金順勢提高轉債配置比例。

2019年一季度轉債持倉基金數量達到1859家，各類型基金均有明顯增倉。隨著行情的轉暖，各基金大多通過增持轉債來提升收益水平。截至一季末，持有轉債的基金數量已經達到1859家，環比18年四季度提升了40%，持倉基金數量也創下近兩年新高。同時各類型基金轉債持倉額均有所提升。其中，相較於18年四季度，混合債券型二級債基增倉金額最大，為85.74億元，靈活配置型基金和混合債券型一級基金分別增倉33.81億元和32.59億元。從增倉比例來看，中長期純債型基金增倉比例最高，達73.25%，混合債券型一級債基、靈活配置性基金和混合債券型二級債基增倉比例分別為61.10%、52.98%和42.40%。