來源:上海證券報
三年，對IPO公司大股東有著別樣的意味。若無額外的鎖定承諾，上市公司控股股東所持股份將上市流通，紙面財富有了變成真金白銀的可能。部分上市公司實控人的慾望和衝動，往往在這個時間窗口急速升溫，轉化為變現的動機。
精益求精做百年老店，還是“三年之癢”急流勇退？這是一道選擇題，也是一道分水嶺。
上證報記者梳理髮現，今年以來，上市三年左右就通過轉讓股份或借殼上市而易主的案例約有10例，但與2015年A股賣殼浪潮中不少創始人逢高套現不同，今年的易主有不少是迫不得已。更應關注的是，這些上市三年就改弦易轍的案例引發的有關估值套利的爭議性話題。
賣殼套現：形勢所迫
在熬過三年鎖定期就忙不迭地出售持股減持套現，一些上市公司大股東（或實控人）的賣殼運作總會引來外界關注乃至質疑。盤點相關案例可以看到，部分大股東選擇賣殼套現實屬迫不得已，尤其是在債務高企、資金緊繃甚至違規佔資等諸多問題疊加下，套現賣殼似已成為一些大股東的唯一選擇。
8月5日，ST中新控股股東中新集團在其發佈的權益報告書中披露了其出讓控股權的原因，提及此番減持是為履行償還資金佔用承諾。除違規佔資外，鑑於相關持股已全部被司法凍結及多輪輪候凍結，已迴天無力的中新集團還有意通過本次交易引入實力戰投，引領上市公司更好發展。
根據ST中新7月末所發公告，中新集團擬將所持上市公司51.77%股權轉讓給邳州經發（受讓28.44%股權）和江蘇融運（受讓23.33%股權），交易完成後邳州經發成為ST中新新任控股股東，對應實控人也由陳德鬆、江珍慧變為邳州經開區管委會。
ST中新2015年12月登陸A股市場，未曾料到短短三年半時間，大股東中新集團不僅面臨訴訟纏身等亂局，還因違規佔資將上市公司拖入ST陣營。基於此，中新集團未來收到轉讓款後將立即歸還其與關聯方佔用ST中新的6.6億元資金，剩餘轉讓款再優先用於償還中新集團質押融資款。
為了套現“救急”，中新集團還與股權受讓方進行了業績對賭，若ST中新2020年至2022年實際淨利潤之和未達到3億元，中新集團及陳德鬆、江珍慧將進行補償，可看出中新集團本次套現之迫切。
早年激進質押融資帶來的債務壓力，是部分上市公司實控人運作賣殼套現的動因。例如，為解決資金流動性問題，派思股份（2015年4月上市）控股股東派思投資去年12月便決定將上市公司29.99%股權轉讓給水發眾興集團，同時出讓控制權。派思投資直言所獲交易對價主要用於歸還股權質押融資款項，降低股權質押比例，解除自身股權質押風險。同樣，由於派思投資陣營整體持股比例較高，為了促成本次交易，其也答應了交易對方的額外條件，如在一定期限內通過減持將持股比例降至24.24%以下，以確保水發眾興集團對上市公司實現控制。
與之類似，多喜愛（2015年6月上市）原實控人陳軍、黃婭妮也是在持股鎖定三年期滿後，於去年12月初籌劃股權交易出讓控股權。據瞭解，陳軍、黃婭妮彼時選擇賣殼也是因股權質押問題。由於其質押所獲資金主要用於個人投資，在“去槓桿”的大環境下，其投資項目處於培育期，而質押債務則陸續到期，導致自身財務狀況遭遇流動性危機，不得已選擇轉讓上市公司控股權來緩解還款壓力。
“其實很多民企老闆都因為過去幾年激進質押去投資而陷入被動局面，我去年也曾因資金等方面壓力，一度考慮是不是賣掉上市公司，但還是挺了過來。”一家上市公司董事長如是告訴記者。
重組離場：利益所趨
除因債務壓力等被迫出讓控股權外，當外來資本開出優厚的收購條件時，一些上市公司實控人也難以拒絕，這在重組上市（即借殼）案例中體現得尤為明顯。
東音股份的點掐得非常準。在今年4月11日發佈公司實控人方秀寶及其一致行動人持股行將解禁的公告同一日，公司宣佈停牌籌劃資產重組。據此後發佈的重組方案，東音股份擬通過重大資產置換、股份轉讓、發行股份購買資產的方式收購羅欣藥業99.65%股權，後者由此實現重組上市。
記者注意到，在本次重組前，東音股份2016年至2018年每年淨利潤均過億元，業績較為穩健，而方秀寶等為了推進本次重組，甚至主動申請豁免相關股份鎖定承諾，表現出了強烈的促成交易意願，這背後有何深層次原因？
回看重組方案，在股份轉讓環節，方秀寶及其一致行動人擬將合計所持東音股份6026萬股股票（佔總股本的29.99%）轉讓給得怡欣華等三個受讓方，交易價格合計約為8.6億元。而在重大資產置換環節，東音股份則擬將扣除2018年度現金分紅金額、保留貨幣資金2.6791億元及可轉債外的全部資產及負債作為置出資產，與羅欣藥業99.65%股權中的等值部分進行資產置換，相關差額部分再由東音股份以發行股份方式購買，擬置出資產（作價9.03億元）最終承接主體為方秀寶指定的主體。
不難發現，由於擬置出資產承接主體由方秀寶指定，這意味著方秀寶陣營在轉讓股份所獲資金的基礎上，僅再增加數千萬元資金便可購回三年前作為上市主體的泵類資產。更需指出的是，由於方秀寶家族本次重組前合計所持東音股份股權比例超過60%，即便出讓部分股權後其仍有逾半數股份在手，若羅欣藥業順利借殼，方秀寶家族減持剩餘持股亦可為其帶來不菲的收益。
這一筆賬顯然很划算。另有當地人士認為，東音股份、新界泵業等台州泵業上市公司雖然表面看業績不錯，但近年受內外因素影響較大，產業發展出現瓶頸，此時賣殼也是一個理性的選擇。
再看多喜愛的交易，儘管原實控人陳軍、黃婭妮股權質押問題是促使其賣殼的原因之一，但交易對方開出的優厚條件同樣不可忽視。除今年4月高價受讓陳軍、黃婭妮部分股權外，浙建集團後續推出的借殼方案中還約定，多喜愛將以上市公司擁有的全部資產和負債作為置出資產受讓陳軍、黃婭妮持有的剩餘上市公司股份，差額部分以現金方式補足。經上述一系列安排後，陳軍、黃婭妮實現徹底退出的同時，也獲得了超過13億元現金以及原有家紡業務資產。
此外，面對著誘人的證券化溢價，一些上市公司大股東面對著減持帶來的高額收益也選擇“落袋為安”，個別上市公司實控人甚至直言，轉讓控股權就是為了個人資金需求。
“有的上市公司老闆將上市當作未來發展的新臺階，但也有一些老闆將上市當作是終極任務，一旦上市便失去了奮鬥的動力，有的甚至上市一兩年就尋思出賣控制權。”有市場人士稱。
套利路徑：合理合規？
因投資需求、無人接班等各種原因，上市公司大股東作出套現離場的選擇，本身無可厚非。但仔細梳理今年以來相關易主案例可以發現，一些上市公司在持股不滿三年、或不滿足相關規定時便展現出了出賣控股權的意願，資本運作環環相扣，有些甚至提出豁免原有鎖定承諾來達成減持目的，其合理性和合規性值得審視。
例如，2016年4月上市的東音股份，彼時通過IPO募資近3億元，2018年8月又發行可轉債募資2.8億元投入主業（年產200萬臺潛水泵項目）。本次重組方案若實施，方秀寶家族僅靠減持部分股權所獲資金便可收回較上市時體量更大的原有資產，真是一筆劃算的買賣。
另需指出的是，在東音股份4月份籌劃本次重組時，方秀寶家族持股尚未解禁。同時因東音股份在去年8月發行了可轉債，根據相關規定，如果上市公司在公開發行新股、可轉換公司債券之日起12個月內累計50%以上資產或者主營業務發生重組，且未在證券發行募集文件中披露，相關保薦人將受到監管部門處罰。此前，深交所也就此問詢公司相關情形是否構成重組障礙。儘管東音股份以重組需經一系列審批並未完成為由，表示不存在債券發行一年內重組的情形，但從其上述環環相扣的安排來看，頗有鑽監管“空子”的意味。
為了儘早敲定賣家，個別公司大股東的減持“提前量”設計的更早。如金冠股份2016年5月實現A股上市，但公司控股股東在2018年11月便籌劃出讓控股權事宜，此時距其持股解禁尚有數個月的時間。另根據去年12月簽訂的協議，古都資管將受讓金冠股份控股股東徐海江所持15%股權，且相關公告中明確指出，由於徐海江持股尚未解禁，雙方同意未來協商合適的定價基準日再簽署正式協議。
為了日後減持的規模不受限制，徐海江又在今年1月辭去擔任的上市公司職務，隨後在6個月的窗口期過後，徐海江最終在今年8月初將15%股權出售給古都資管。
此外，在相關“上市三年易主”案例中，還出現了一些公司大股東為大規模快速減持，進而要求豁免鎖定承諾的案例，甚至個別公司大股東由於前期增持了股份，申請豁免“在增持後6個月內不減持”的承諾，之後或是意識到此舉違反了有關短線交易的規定，最終才放棄了該項承諾豁免。
“如果按照一些大股東的極端操作思路，理論上，企業一上市大股東就可以籌劃賣殼，只是約定三年後交割股權，但你覺得這正常麼？”某券商人士告訴記者，國家近年來大力推進直接融資，一大出發點就是希望有競爭力的企業通過IPO等融資做大做強，但也不能排除一些企業老闆將上市看作是一個套利場所，通過上市前後的估值套利、賣殼套利來實現財富膨脹，但這顯然偏離了資本市場服務實體經濟的宗旨。
“尤其是一些借殼上市案例，創始人通過上市實現估值套利後，熬過三年再將上市資產回收，然後換另一個產業資本利用這一殼資源進行下一輪套利，如果各路資本不斷效仿這一做法，這個市場又將變成什麼樣？”他發問道。
"