文 ✎ 華宇

編輯 ✎ 廖影

18年前，易定宏拿著從銀行貸款來的十萬塊錢走上創業道路。憑藉著“全國第一個做司法考試教材”名聲大振，他輕鬆賺到了第一桶金。

易定宏後來創立的華圖教育號稱“公考雙雄”之一，稱霸公務員考試培訓市場。然而，華圖教育衝刺上市的過程卻像是一部情節曲折的現實主義小說。

自2012年衝刺A股IPO失敗起，“上市”就成了華圖教育的魔咒，七年時間，五度折戟，業界甚至給其扣上了“不思主營業務，專心搞資本運作”的帽子。

今年9月3日，一紙協議的簽訂，似乎讓華圖夢想成真：華圖旗下全資子公司華圖宏陽投資購買A股上市公司山鼎設計30%股權，同時易定宏、伍景玉夫妻成為上市公司實控人。

接下來，華圖通過注入資產的方式實現上市過程變得順理成章。

不過，“乘興而來、敗興而歸”對在上市這條路上摸爬滾打多年的華圖而言如家常便飯。本次股權轉讓完成後，易定宏能否將華圖教育裝入上市公司仍充滿極大的不確定性。等待天光破曉成為現下華圖新一輪的煎熬。

01

同病相憐的聯手

從某種程度上說，華圖與山鼎的聯手，有點“惺惺相惜”的意味。拋開一直垂涎A股的華圖不說，山鼎設計“尋找下家”也已經很久了。

從2015年創業板上市以來，山鼎設計在二級市場的表現少有可圈可點之處。歸母淨利潤上，2016、2017、2018年均徘徊在2000萬左右，同比增長率則分別為-24.8%、2.27%、29.75%。

作為一家搞建築工程設計的公司，近年來被房地產不景氣拖累，主營業務的疲軟讓山鼎設計更傾向於“劍走偏鋒”，偏愛併購重組。用證券分析師吳巖的話來說，就是“專注於賣殼兒的公司”。

事實上，無論是其2017年11月對深圳市薩拉摩爾電子商務有限公司股權的購買，還是今年4月份相中的新三板公司賽普健身，交易均以失敗告終。

可以說，山鼎設計苦“聯姻”久矣。

自9月4日宣佈股權轉讓事宜後，山鼎設計股價強勢上漲，近7個交易日累計漲幅逾50%。這對於走勢一直低迷的山鼎設計來說可謂“枯木逢春” 。

儘管只是30%股權的交易，市界從華圖方面得到的迴應也是“華圖是收購山鼎的部分股權”，但鑑於兩者之間市值、主營業務等方面差異巨大，此舉還是被外界解讀為華圖“分步借殼上市”的信號。

華圖曾有過兩次借殼經歷。但無論是2015年借殼的*ST新都還是2017年的揚子新材都以失敗告終。前者是要借的“殼兒”被會計師事務所出具“無法表示意見”的審計報告，後者則是因為公司股東未能就業績補償事宜達成一致。

“找一個靠譜的殼兒很重要。”新高教董事總經理柯霆鈞告訴市界，公司如果想借殼上市，那麼它一定希望這個殼的主營業務越少越好，債務關係要簡單幹淨。

“如果主營業務較多，涉及到安置人員設備，就會拉高借殼的成本。”大同證券分析師張誠補充道，從這個角度來說，山鼎設計是一個相對較為乾淨的殼兒。

但問題是，證監會並不鼓勵跨界收併購：搞建築的跟搞公考教育的搭在一起，是要融合轉型還是大路朝天各走一邊？這種混業是否會為行業帶來錯誤的示範?

此外，創業板借殼上市並無成功先例。儘管證監會最近對創業板借殼態度有所軟化，甚至有了“擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市”的說法，但不久前吉藥控股終止收購修正藥業，創業板首例借殼宣告失敗，也給之蒙上了疑雲。

從事財務研究工作的劉陽告訴市界，鑑於這種情況，“為了規避監管風險，通常採用分步借殼的方式”。

所謂“分步借殼”，就是先成為上市公司至少第二大股東，然後將自己的資產、人員注入進去，慢慢取代上市公司原先的主營業務。“這樣一來，上市成功率會大一些。”華圖此次的借殼顯然就是這種。

儘管如此，吳巖仍舊不看好這一行為，並將其定義為“兵行險著”。畢竟“只要構成主業變更，證監會都會關注”，就他了解的政策來看，華圖曲線上市之路“估計沒戲”。

瞭解中公教育借殼上市過程的王敏則提出了另一個疑惑：“為什麼不選擇中小板呢？而且現在中小板的殼兒也不貴，相對來說比較好借。”去年2月，中公先華圖一步借殼中小板亞夏汽車實現A股上市，如今市值已近千億元。

02

強烈的套現願望

相比於中公教育借殼上市的一帆風順，華圖的上市之路，就如同唐僧一行去西天取經，雖談不上九九八十一難，但這曲折的經歷外人聽起來也只能道一個“慘”字；於華圖自身而言，又“怎一個慘字了得”。

最為直觀的是財務支出。張誠介紹道，搞借殼上市這種資本運作每次的成本都相當高。“因為每次它都要重新引進外部機構做一次審計，引進律所做一次輔導等等，這些都需要花錢。”

華圖屬於人力成本佔比非常高的公司，“而且如今要求老師必須為全職”，張誠解釋道，“那就意味著公司上市前得花錢規範人力資源管理。”有數據顯示，五險一金的規範成本在員工工資的40%左右。

此外，還要支付稅收成本、中介成本等。

除了“錢方面”，柯霆鈞認為，如果一家公司三番兩次都無法上市，很容易帶來人員上的不穩定。市界梳理髮現，華圖披露出來的“高級管理人員變動”公告委實不少，比如2015年，有20多人出現職務變動。

如此費力不討好，非要上市為哪般？“按道理來說，即便它不上市也能實現融資。”教育行業分析師王興跟市界說道，“這或許與其資產證券化時間過早有關。”

或者說，它的上市之路走得太久、太難，讓“背後的人”等不及了。“華圖已經借殼過兩次，還轉戰過新三板，港股上市也沒成。”王興說道，“那麼多投資機構投進去，他們都有退出的需求。”

“投資機構與被投資公司之間都有一個協議模板在。”做PE的楊帆告訴市界，“類似於對賭協議，我以多少倍投資你這家機構，機構要在多少年之內以什麼樣的回報率實現上市，兩傢俬下里都有協議。如果不能完成約定，機構需要還錢，比如年化利息20%。或者機構自己出錢把股權買回去。”

在一家公司擔任投資經理的夏青補充道，前幾年經濟增長環境很好，那時候籤的協議，標準定的都很高，“但這兩年金融降槓桿、實體經濟下滑，整體的增長速度大大下降”，這導致的結果就是，之前的約定協議很難完成。

“所以很有可能是華圖資金壓力比較大，上市才能完成強烈的套現願望。”

03

為生存而戰

華圖主營公務員考試培訓，有公考巨大藍海市場的加持，其線下學習中心幾乎遍佈全國各地，一時風光無限。

作為一家成立於2001年的老牌培訓公司，華圖早在2011年完成股份制改革，2012年便已有上市想法。那個時候，華圖在總部對面的中關村眉州東坡酒樓宴請媒體，易定宏曾意氣風發表示並不著急上市。

他跟媒體透露，曾在談判時向投資方達晨創投聲明“你非讓我去上市，那我就不讓你投”。如果2012年那次A股上市申請沒有趕上證監會暫停IPO申報，華圖現在已經是第一家在國內上市的教育培訓機構。

可惜現實實在太過荒唐。不得已之下，華圖於2014年7月掛牌新三板。相比於其他新三板公司的“不作為”，華圖顯然在資本運作上有經驗的多。

以2016年為例，華圖7億定增收官，每股定增價格翻三倍達72元，同時拿下五家機構投資者。

“新三板公考培訓第一股”名不虛傳。而投資人對該公司的看好也非盲目衝動。招股書顯示，華圖2015年收入13.17億元，同增43.74%到2016年的18.93億元；年內利潤則從2.11億元同增61.14%至3.4億元，漲勢可謂迅猛。

當時就有投資人表示“華圖本身的收入和淨利已滿足IPO或借殼上市的要求”，並且“超出投資人對其IPO或借殼上市的預期”。

但等到了2018年，增速已明顯下滑。招股書顯示，華圖2018年上半年收入13.82億元，去年同期13.28億元，同增率只有4%；年內利潤3.1億元，相比去年同期的3.4億元下降了9%。此外，在線下學習中心的佈局上，2018年6月達394家，只比2017年多了1家。

這些數字背後，或許不只是華圖港股上市“失效”的原因，甚至是其如今再衝A股的必要因素。

“港股上市公司的殼兒不值錢，A股的很值錢。”柯霆鈞告訴市界，能在A股上市同樣如此。

如果新股在港股上市可能會因為申購不滿額發不出來，但A股不會，甚至可以用“非常踴躍”來形容申購盛況。再比如上市後股票可以質押。“另外公司上市就有了估值，就能繼續融資，企業還能靠融資再撐一段時間。”張誠解釋道。

如此看來，“上市”對華圖來說已非錦上添花那麼簡單。如果說，之前衝擊上市是為了“發展得更好”，如今局勢卻容不得華圖半點馬虎。“生存還是毀滅，這是個問題”，放在這兒變得無比貼合起來。

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