一、價值投資的兩個定義：

1、廣義：區別於投機；

2、狹義：注重已有現金流，而非未來增長速度，區別於成長型投資。國外一般指狹義。

二、成長型投資的陷阱：

人們已經對高增長有了預期，當前價格已經反映了高增長預期，除非公司增速超出人們的預期，否則股價不會上漲；如果剛剛達到預期增速，股價不會變化；一旦達不到預期，股價可能急速下跌。歷史證明，能消化高估值的高增長是極少見的，能提前預知到高增長的研究員鳳毛麟角。

美國真正能被稱為成長股的股票，大概20箇中有一個。隨著時間的推移，A股所謂的成長股10有9個會被證明是偽成長。統計上，10個國家有9個國家是價值股跑贏成長股的，而且跑贏的時候往往是在季度財報公佈的那2~3天。因為價值股的盈利往往超出預期，而成長股的增長很容易低於預期。

彼得·林奇說：當有人告訴你“A公司是下一個B公司時，第一要把A賣掉，第二要把B也賣掉。”因為第一，A永遠成不了B；第二，B已經被當做成功的代名詞，說明它的優點已經反映到股價中去了。

喬爾·格林布拉特：第一，價值投資是有效的；第二，價值投資並不總是有效的；第二點是第一點的保證。比如，有些年份5倍市盈率的股票漲不過50倍市盈率的，但大多數年份可以。成功的投資者都是一以貫之的，那些不停切換投資方法的人最終都一事無成。

三、價值投資的侷限

在美國踐行價值投資，應該以合理的價格買入偉大的公司，就像巴菲特；但在中國踐行價值投資，應該以便宜的價格買入普通公司。因為中國公司在國際上缺乏競爭力，拿訂單主要是靠便宜，真正偉大的公司是很少的。中國2500家上市公司中，2000家是垃圾公司，400家是普通公司，100家是優秀公司，10家是偉大公司。你能找出這10家嗎？如果可以，你就可以不重視估值。

中國的比較優勢是製造業，而美國的比較優勢是消費和金融，因此巴菲特的投資邏輯在中國有很大的不同：在美國買可口可樂，在中國買中石油和比亞迪。但是中國人力成本、匯率在上升，跨國公司當年能把產線搬到中國，現在一樣能搬到越南。5年內中國製造業的優勢會下滑。

中國小股票騙子的比例遠高於歐美。安東尼·波頓在歐洲做了30年，年化收益率20.3%，和巴菲特相當。但是巴菲特到中國喜歡買龍頭股，中石油賺了8倍，比亞迪也賺了好幾倍；而安東尼到中國買小股票，經常被管理層欺騙，因此業績很不理想。

經常買早了，賣早了；要能熬得住。

四、價值投資的邏輯框架：1、估值；2、品質；3、時機。

1、估值：便宜是硬道理，只有買的便宜才能賣的便宜。

歷史的看，成熟市場的市盈率在8~20倍之間波動，中位數是15倍。如果高於15說明市場過熱，如果低於10倍說明市場悲觀。中國經濟增速更快，PE可能在10~30倍之間波動。

//潛在邏輯是：真實世界總體是緩慢但趨勢向上的，不會不可挽回的下跌，也不會狂飆突進。

//當前上交所股票平均市盈率15倍（都是主板），創業板股票平均市盈率63倍。這是對小股票的高估，是不可持續的。2013年很多做價值投資的人感到難受，這很正常。

上證指數又回到了十年前，引發了很多人的感慨。其實這是進步，企業利潤在增加，市盈率從50倍迴歸到10倍。安全邊際高了很多。

醫藥股被高估了：醫藥比銀行貴3倍，但增長不可能比銀行快3倍。機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過依賴於醫藥上市公司對醫改的解讀。其實醫改對普藥是利空的。因為它把部分藥價定價權還給消費者，以求遏制大處方、藥價虛高的問題。2014年的估值水平，醫藥股的陷阱多於機會。

2、品質：是不是一門好生意？有沒有定價權？

市場經常對動態的、暫時的信息過度反應（訂單超預期、政策、10送10等）；卻對靜態的、持續的信息反應不足（行業競爭格局，公司核心優勢）。如：2012年7月2日，廣州宣佈汽車限購的當天，汽車股紛紛跳水甚至跌停，但隨後半年大盤下跌，汽車股卻漲了30%。食品行業的安全事故令人憤怒，但往往是買入的良機，比如塑化劑、瘦肉精、三聚氰胺等事件。911事件買入航空股、7·23高鐵事故後買入鐵路股的人，最後都收益頗豐。//日本發生核洩漏之後，巴菲特稱自己對日本的看法與一週之前沒有變化。

行業特質

要認識一個行業，不妨做個選擇題：得____者得天下，用一個詞來概況。勝負手。例如，基金業→人才，高端消費品→品牌，中低端消費品→渠道，中間件→成本，製造業→規模，大宗商品→資源。

行業報告：10篇報告中有9篇是孤立的講一個公司怎麼怎麼好。絕對的好是沒用的，一定要競爭對手進行詳細比較。

行業集中度：寡頭壟斷行業的利潤增長，往往不斷超出預期。

特別警惕新玩家的進入。美國次貸危機的根源，在於1999年《格拉斯-斯蒂格爾》法案被廢除。廢除之後，美國商業銀行大舉進入投資銀行業。由於商業銀行有資金優勢和客戶優勢，原來的5家大投行為了維持利潤增長，不得不去搞創新，最後搞出來次貸危機。

要注意是細分領域的集中度，比如白酒總體分散，但是高端酒領域很集中；比如房地產、水泥、啤酒總體分散，但是銷售半徑很短，某個區域的集中度很高；比如銀行，看起來很多，但是全國性的銀行就幾家。

要小心政策帶來的壟斷，許多時候國企沒有定價權，並不能享受超額利益。只有市場拼殺出來的壟斷，才有真正的定價權。

小心政策扶持的行業，這會帶來大量的新進入者，使競爭變得激烈；積極看待政策限制的行業，減少新進入者，原有龍頭反而會過得更好。此外政策扶持往往伴隨地方保護主義，阻礙了全國市場的形成。

小心高速增長的行業，此時大家都在跑馬圈地，犧牲利潤，龍頭股可能股價疲軟；而行業增速下滑時，中小玩家退出，龍頭股反而有定價權。比如，空調行業2000-2005年增長迅速，但利潤不佳，股價疲軟；2006-2010年行業增速減緩，但利潤大增，龍頭股價上漲十幾倍。拐點是2005年行業大洗牌，小廠退出，強者越強，也阻止了新進入者。利潤才是王道，不要急於入場，待大戰結束之後，再來和勝利者分享果實。

當某行業龍頭開始擴張到其他行業時，說明原有行業已經逼近天花板，股價可能見頂。

公司的核心優勢：

品牌：越是能炫耀的產品，品牌價值越大：白酒＞衣服＞家紡。白酒經常用來送禮，衣服穿在外面，而家紡沒人看到。互聯網時代，信息不對稱越來越少，全國性品牌要形成越來越難。傳統品牌的價值巨大。

客戶復購率高：少量多次購買是最好的。

產品單價低：單價高的產品，消費者比較敏感。比如口香糖就很好，它的定價權比汽車要高。全球市值最高的汽車公司是豐田，而不是寶馬和奔馳，說明大件產品的品牌價值有限，因為消費者會反覆權衡性價比。

產品持續性好：空調很持續，但電視很不持續，技術總是變：CRT、DLP、LCD、LED、3D。這樣企業很辛苦，隔幾年就要升級換代，你不換產線人家就超過你。要特別小心隔幾年就講新概念的行業。此外，to C往往比to B持續：比如iphone的零部件供應商，那是可以隨意被替代的。

用戶轉換成本高。男裝賺錢要比女裝容易，女裝變化太快，女人又喜歡逛街愛比較；而男人比較懶，30歲買一個品牌，50歲還買這個品牌。

服務網絡健全：比如工程機械行業集中度高，因為龍頭公司憑藉規模效應，能提供最全面的服務網絡。客戶設備一旦出了問題，可不希望找不到人。

產品銷售半徑小。水泥和鋼鐵一樣，產品無差異，但是要比鋼鐵好做很多，因為它銷售半徑小，區域壟斷容易達成。再比如房地產，為什麼好賺錢，因為銷售半徑小。東莞的房子沒辦法搬來和深圳的房子競爭。反觀高檔手錶，看起來毛利率應該很高，但這是一個全球競爭的行業，中國的手錶廠要和全球的企業競爭，這真令人頭大。

產品現金流好。影視行業的現金流特別差，前期投入巨大，長期沒有收入，一旦有風吹草動就元氣大傷。//美國電影業發展上百年，竟然沒有一家獨立的電影公司，全都是大型傳媒集團的一部分，這充分反映了電影作為一個獨立商業模式的內在缺陷。此外電影和足球一樣，對明星球員依賴程度高，不得不支付高額薪酬，以至於公司不賺錢。迪士尼能百年不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會隨意要求漲片酬。對電影公司，可以等它們拍出爛片時，以15倍市盈率買進；決不能在他們拍出好片時，以50倍買進。內容行業，總是時而好片、時而爛片。手遊行業同樣//而房地產行業現金流特別好，只要拍了地就可以開始賣，而且幾乎每套都能賣掉。

先發優勢。投資是一個好行業，做10年的人比新人，在認知、經驗、人脈、行業聲望等方面更有優勢；而程序員就不是好行業，隔幾年就要學新語言，或者轉型產品經理。在技術變化太快的行業，先發優勢很難建立。

3、時機：時機最難把握，沒有人能在最低點買入，最高點賣出。

彼得·林奇：如果你每天花10分鐘在宏觀分析上，你就浪費了10分鐘。美國1926~2004年的數據：1%的交易日貢獻了99%的利潤。

判斷時機的方法：

1）歐美股市的市盈率均值在15倍：以此為高低判斷市場樂觀還是悲觀。

2）表弟指標：當你線下表弟都來問你股票時，股市已經過熱。

3）股市見底的信號：a.市場估值在歷史低位；b.M1見底回升；c.降準降息；d.成交量極度萎縮；e.社保匯金入市；f.大股東和高管增持；g.機構大幅超配；h.強週期股在跌時抗跌，漲時領漲；i.機構倉位在歷史低點；j.新股停發或降印花稅。//地產金融股，是性價比最高的週期股。

4）熊市見底並轉牛的通常套路：財務槓桿高的企業率先上漲，因為利率低；其次是經營槓桿高的企業上漲，因為只要收入稍微上漲一點，利潤就大幅改善；再其次是有想象空間的公司領漲，因為此時各個行業的利潤都有改善，大家開始普遍樂觀，此時不必計較利潤的絕對增速。

股價下跌是買入的良機嗎？

以做實業的眼光做投資：如果你是這家公司的老闆，會因為股價急跌而失措，或因急升而忘形嗎？

買之前問問自己，下跌之後敢加倉嗎？如果不敢，最好一開始就別買。買之後的淡定，源自買之前的分析。

抄底要避免下跌的刀子：1、公司遇到的問題是短期的還是長期的。2、公司原有估值是建立在已有業績之上，還是建立在未來預期之上。3、股價暴跌是否會影響公司業務：比如貝爾斯登和雷曼，股價下跌引發評級下降，交易對手要求追加保證金。這就是索羅斯說的反身性。但中國銀行業有政府隱形擔保，沒有反身性。

五、未來十年的投資思路：滯脹時期投大藍籌

宏觀層面：中低速增長是新常態，存在滯脹傾向（增速低於7%，通貨膨脹大於4%）；三駕馬車，出口不行了，消費沒那麼快起來，只能靠投資，而工業投資的成本優勢正在喪失，因此房地產和基建投資仍是支撐國家增長的主要動力。

1、股票比債券好：通貨膨脹會提高，債券收益可能為負

以日本為例，1974年石油危機之後，經濟增速從7%降至4%，通脹上升，但是股市卻迎來了1975年~1990年的大牛市。因為錢不願意進實體經濟，流動性過剩了。

2、有定價權的公司，好於有成本優勢的公司。

中國的成本優勢在喪失。

3、價值股好於成長股。

以美國為例，20世紀70年代的滯脹時期，漂亮50普遍跌去70%；而20世紀90年代高速增長、低通脹時，成長股表現最好。

六、投資心理學

1、厭惡損失：股票上漲20%急於賣掉，而下跌20%遲遲不買。真正的投資者在買入之後就忘記自己的成本，賣出的理由只有：不再看好這家公司、不再便宜、有更好的其他機會，而不是賬面盈虧多少。

2、選擇性記憶：對自己買到的牛股津津樂道，對自己犯的錯誤卻記憶模糊，這是提高投資水平的障礙。

3、短期趨勢長期化：不要看一兩年的數據，要看十年的數據。比如有些公司，去年每股收益6毛，今年7毛；但是管理層故意報成去年5毛，今年8毛，增長60%，因此導致股價大漲。這在行為金融學上叫過度外推。