作者：長線是金11
來源：雪球
在廣大普通散戶投資者眼裡，公司分析是一個很高精尖的技術活，似乎只有專業投資人士才能勝任。其實不然，散戶投資者只要找到適合的方法，不怕麻煩，有心去收集資料，一樣可以做出有理有據的分析。
為了便於闡述自己的觀點，儘量讓文章不要顯得過於空談，我就以國投電力為樣本，和大家分享一下自己（一名在股市摸爬滾打多年的散戶）如何分析公司的九個步驟。
步驟一、梳理公司基本情況
分析一家公司，我們首先要了解公司的基本情況。這些基本情況主要包括公司的主營業務、所處行業、行業地位、主要股東，這裡需要強調的是我們所選擇的公司主營業務一定要清晰、簡單，最好一句話就能說清楚。針對上述需要了解的情況，我們現在就一一從年報中去尋找答案，對於散戶來說通篇閱讀年報是一件很痛苦的事情，我建議帶著問題去年報中找答案，這樣讀年報效果會更好。我們看看國投電力，通過年報，我們可以瞭解到這是一家從事發電項目建設與營運的公司，發電項目是公司的核心業務，佔總營業收入的95%以上。公司是一家以水電、火電為主，風電、光電作為補充的綜合電力公司，公司控股雅磐江水電、國投大朝山等水電資源，為國內第三大水電裝機規模上市公司，處於行業領先地位。公司的主要股東是國家開發投資集團有限公司，持股比例49.18%，第二大股東是中國長江電力股份有限公司，持股比例9.69%，其他股東持股比例均在5%以下，因此該公司是一家以國資控股為主的國有公用事業企業。
步驟二、回顧公司經營的歷史表現
根據優等生理論，過去一直是優等生，未來大概率仍然是優等生。所以公司一直以來的經營表現至關重要，相關數據都可以從年報或者雪球上收集到。通常我會選取十年以上的經營數據，因為時間足夠長才可以平滑經濟週期帶來的影響，更具有參考價值。我們來看國投電力過去的表現，下表是我摘錄的國投電力2005-2018年的營業收入、淨利潤、淨資產收益率、淨利率等數據。
我們可以看到，從2005-2018年，營業收入從30.57億，增長到410.11億，複合增長率為22.11%，淨利潤從3.8億增長到43.64億，複合增長率20.66%。這是一個很優秀的經營數據，也是與中國十幾年來經濟快速發展，全社會用電量大幅上升的大趨勢相吻合的。同時，我們也能看出該公司具有明顯的週期性特點，淨資產收益率和淨利率起伏大很不穩定，淨資產收益率最高可達到27.84%，最低只有2.56%，淨利率最高達到16.98%，最低只有1.19%，營業收入和淨利潤也時常出現大起大落。細心的朋友可以通過每年的年報，找出每次業績起伏變化的的原因，這樣有利於深入理解公司的經營狀況和所處行業的特徵。總得來說公司由於以水電為主，長期看處於一個旱澇保收的行業，但會深受經濟週期、國家政策、煤炭價格、氣候等因素影響，短期業績很難把握。
步驟三、瞭解公司資產結構
對於價值投資者來說，買股票等於買上市公司的一部分，既然要買公司，那我們必須得先看看公司有哪些資產。為了便於觀察資產情況的變化趨勢，加深理解，我比較喜歡手動製作公司資產比例變化表。通過下表，我們可以看出國投電力是一家典型的重資產公司，固定資產比重非常高，受益於行業特點，公司每年的應收票據和賬款都在一個可控比例之內，也沒有存貨週轉的問題，用心的朋友還可以對照資產負債表後的附註逐一弄清楚每個資產項目的具體內容。公司從09年開始在建工程佔總資產比例大幅上升，這和雅磐江水電的大規模建設投入是緊密相關的，我們對照雅磐江水電系列工程陸續投產後當年的營業收入和淨利潤，可以看到明顯的提升。目前，在建工程數額仍然很高，雅磐江水電的後續工程仍在持續建設開發之中。查詢相關資料可以瞭解到，水電對比其他電源，經濟、環保，社會效益突出，抗風險能力強，因此雅磐江水電是該公司的核心競爭力所在。根據公開信息資料，公司佔有雅磐江水電52%的股份，雅磐江流域可開發裝機容量約為3000萬千瓦，截至2018年已投產裝機1470萬千萬，在建450萬千萬，可以預計未來以水電為主的清潔能源在公司的產能佔比中會持續提升。
步驟四、觀察公司的債務情況。
任何公司的經營都會遇到低谷期，低負債的公司往往更容易挺過困難的時期，所以公司的資產負債率，特別是有息負債率越低越好。我們看看國投電力的負債情況。
由上圖可見，國投電力是一家高負債公司，無論資產負債率還是有息負債率每年都在50%的警戒線以上，短期指標流動比率和速動比率也很不理想，通常情況下重資產、高資本支出、高負債率的企業，我們會盡量避而遠之，當然也要綜合考慮公司所在行業的特殊性，以及國資背景帶來的融資優勢等因素，也不能一慨否定。如果非要在負債端找一找亮點的話，那就是從2010年開始，資產負債率在緩慢下降。我們希望大量在建工程逐漸完工後，資產負債率能夠下降到一個合理的範圍。
步驟五、把握公司的經營變化
瞭解了公司的資產和負債情況，接下來我們要弄清楚公司是怎樣賺錢（或虧損）的，通常公司的營業收入扣除原料成本就是公司的毛利，毛利扣除各種費用，再加上營業外收支，扣除所得稅就是淨利潤。通常專注於主業的公司，營業外收支佔比是很小的，各種費用也是以銷售費用、管理費用、財務費用為主。
我們觀察國投電力2005-2018年的毛利率和三費情況，可以看到毛利率受週期性影響，浮動落差較大，銷售費用率因所屬行業特點，基本可以忽略不計，管理費用率大體在一個固定範圍內波動，說明公司的經營管理比較穩定沒有大的波動，財務費用率和公司的高負債率狀況相關聯，佔比較大，但近年來也呈現回落趨勢，公司的三費總體控制在一定範圍之內，公司作為一家公用事業公司，在沒有定價權的情況下能夠獲得一定的合理收益。當然每個行業不同，有些行業的公司我們還需要認真分析總資產週轉率、存貨週轉率、應收賬款週轉率等指標，分析的角度也會有所不同。
步驟六、察看公司的現金流
現金流是一家公司的血液，沒有現金支撐的業績只能是紙上富貴，因此在分析公司的過程中，對現金流的評估尤為重要。首先，我們要看公司的淨利潤是否與經營活動現金流淨額相匹配，經營活動現金流淨額大於或等於淨利潤，說明公司的淨利潤質量不錯，真金白銀收到了錢。國投電力2005-2018年每一年的經營活動現金流淨額均大於淨利潤，說明淨利潤質量很高，是一個加分項。
其次，要對比經營活動現金流淨額與資本支出，經營活動現金流淨額如果能遠遠大於資本支出，意味著公司只需要付出很小比例的資本支出，就能維持經營並保持優勢地位。我們看國投電力顯然是一家高資本支出的公司，受雅磐江水電建設影響，資本支出常年居高不下，好在從2014年開始經營現金流淨額開始能夠逐漸覆蓋資本支出，對股東來說這是一個良好的現象。
其次，要對比經營活動現金流淨額與資本支出，經營活動現金流淨額如果能遠遠大於資本支出，意味著公司只需要付出很小比例的資本支出，就能維持經營並保持優勢地位。我們看國投電力顯然是一家高資本支出的公司，受雅磐江水電建設影響，資本支出常年居高不下，好在從2014年開始經營現金流淨額開始能夠逐漸覆蓋資本支出，對股東來說這是一個良好的現象。
其三，比較經營活動現金流淨額與投資活動現金流量淨額、籌資活動現金流量淨額。2005-2018年，國投電力累計經營活動現金流淨額1477.83億、累計投資活動現金流淨額-1634.95億、累計籌資活動現金流淨額208.52億，呈現出一副“+ — +”的現金流量現象，說明公司將經營活動賺到的錢，加上籌資來的錢，大多用向了新項目的投入，擴張態勢明顯，所投資項目若能達到預期，將可能對未來的業績帶來提升。
步驟七、找出公司的競爭優勢和劣勢
通過上述六個步驟，我們接觸了不少公司的信息和數據，大體上對公司的情況有所瞭解，會對公司產生一個直觀的印象。那麼接下來我們需要思考的是公司的競爭優勢是什麼、劣勢又是什麼，這種競爭優勢和劣勢未來是否會持續。如果你無法得到答案，那麼要麼是公司沒有競爭優勢，要麼就是這家公司不在你的能力圈範圍內。憑藉常識和相關公開資料信息，我們可以得出國投電力的競爭優勢在於一是持股雅磐江水電、國投大朝山等核心水電資產，水電具有環保、運營成本低、可再生的優勢，抗風險能力強；二是電力行業屬於壟斷行業，無市場競爭壓力。劣勢在於一沒有定價權，嚴重受制於國家政策，一旦遇到電價下調，直接影響業績，二是火電部分受國家政策影響的同時，還受上游煤炭價格波動的影響，一旦成本上升，電價又受調控，直接導致虧損；三是公司屬於高資本支出的重資產行業，這一點通常是不受資本市場待見的。我們不難看出在現有國情和行業特點下，國投電力的這種優勢和劣勢未來還將延續。
步驟八、分析未來發展前景
歷史的業績不能簡單的複製到未來，投資能否賺錢，主要還在於公司未來的經營發展，過去優異的表現未來是否可以持續才是我們需要把握的關鍵。能否實現可持續增長，我們要看兩點，一要評估公司主要產品的市場需求、需求端要繼續保持旺盛，不能萎縮，能大幅增長，短期見不到天花板才是好的賽道。二要看公司在其行業中的優勢地位是否容易被撼動，是否能夠繼續保持競爭優勢。如果兩點都能得到肯定的答案，那麼未來的發展前景大概率向好。國投電力的主要產品就是發電，隨著人類文明的進一步發展，對電力的需求只會越來越大，需求端是沒有天花板的，雖然經濟增速放緩會對用電量的增長帶來負面影響，但考慮到未來新能源汽車替代、城鎮化進一步深入、消費增長等積極因素，我對電能源需求端的增長保持樂觀。通常電力行業公司，最大發電產能往往是制約公司增長的瓶頸，國投電力由於雅磐江流域尚未開發完畢，未來產能仍有較大的提升空間，暫時還沒有達到瓶頸。至於公司的行業地位和競爭優勢，在現有國情下，大概率會繼續保持，當然劣勢也同樣難以改變。
步驟九、嘗試評估公司的股價
好的價格有時候比公司本身更重要，要評判價格高低就離不開給公司估值。眾多估值方法中，最科學的是自由現金流折現估值法，但這種方法對散戶來說實在難以把握，實用性不強。我傾向於參照市盈率、市淨率、股息率、同行業的比價、PEG指標，以及經驗常識來綜合評判公司的股價。市場在很多時候是有效的，好公司很難遇到好價格，但在兩種情況下，市場可能會給出好的價格，幫投資者解決估值問題。第一種是利空事件或者利空預期，三鹿奶粉事件後的乳製品行業、塑化劑事件和限制三公消費背景下的白酒就屬於此種情況。第二種是熊市帶來的整體錯殺。國投電力的現價7.5元（截至2019年5月16日收盤價）、市盈率11.5倍、市淨率1.46倍、股息率2.22%，現價相對於2015年牛市最高價，降低了47.26%。股價長期被壓制的因素，我歸納為以下幾條：一是公用事業公司沒有定價權，難以獲得超額收益，市場通常不會給予太高估值；二是國家對電價的調控，電價下調預期對股價形成壓制；三是現階段的高資本支出、高負債率，公司很難與那些現金奶牛類公司相提並論；四是市場對經濟的悲觀預期，會直接影響到與經濟週期關聯度高的公司的股價。格雷厄姆說過一個停止增長的行業可以享有8.5倍市盈率，電力行業顯然不是一個停止增長的行業，公司的淨利潤巔峰出現在2014年，當年的淨利潤55.97億，每股收益為0.82元，我認為未來某個時點公司淨利潤超過2014年的峰值是確定性很高的事情，假設每股收益達到0.82元之上，市盈率不變，對應股價應該在9.43元以上，如果遇到牛市估值得到提升，市盈率達到長江電力的16倍，對應價格可以達到13.12，目前的價格應該有一定的安全邊際。
投資需要對自己的金錢負責任，在作出一筆投資交易之前，你所做的研究工作越深入、越細緻，未來的收益就越有保障。以上我所敘述的九個步驟，也許比較簡單，不能面面俱到，但相信散戶只要有心，都可以緊扣自己熟悉的行業和公司，加強學習，開展公司分析，逐漸積累經驗，提高自己，進而取得好的投資收益。
