“不懂金融，就不會真懂房地產！”N年前的某個午後，在北京三里屯一個室外露天廣場的遮陽傘下，某位橫跨地產金融兩界的大咖語重心長地對採訪他的紅姐說。
自那之後，這句話就成了紅姐的心魔，總想著找機會往金融圈子裡跨，夢想成為擁有地產、金融雙重履歷背景的複合型人才。
兩年多前，終於有機會踏入金融圈子，常常和各類金融機構地產投資業務部門以及房企融資業務部門的一線實操人員接觸，才明白多年前大咖那句話的含金量。
其實，房地產與金融就是一個硬幣的兩面，脣齒相依，休慼與共。我們去評判一個房企的風險與機會時，從單一角度去看是不全面的。就如“負債”這個指標，有時候它是“毒藥”，但有時候它也是“蜜餞”。
最近一段時間，多家媒體緊抓著泰禾集團（000732.SZ）的高負債問題不放，紅姐從2016年泰禾開啟大規模收併購開始也在一直盯著泰禾，今天就試著來說下該怎麼客觀看待泰禾的高負債問題。
負債高不絕對等於風險大
房企負債率高並不必定等於風險大。看房企負債，不能只關注負債數字表面的高低，要動態結合不同週期下房企資產的儲備情況。
在貨幣寬鬆週期（通常也是地產市場上行週期），房企融資相對容易，融資成本也低，此時房企會加大融資力度，主動增加負債，多拿地，為未來增長蓄力。這時候看房企高負債，不能簡單理解為風險大，反而是房企擅用槓桿，用當期低成本負債儲備未來資產。
可以看到，排在房企銷售排行榜前面的恆碧萬融，無一不是資本運作高手。融資能力排名NO.1的恆大，過去很多年一直頂著高負債的質疑（2016年底恆大的淨負債率曾高至432%），但卻迅速完成全國性佈局，並在2019年登頂房企權益銷售排行榜一哥寶座。
再來看看泰禾。自2014年開啟全國化擴張，泰禾的淨負債率確實一直處於行業內較高水平（2014年至2018年間分別為530. %、229%、299%、475%、385%），但換來的同樣是全國化佈局的完成及一二線城市的優質土地儲備。
2016年、2017年兩年間，泰禾轉向二級市場開啟大規模的項目收併購，以較低的平均樓板價（2016年6500元/平，2007年5166元/平），在珠三角、大福建、長三角、京津冀等區域的一線及二線省會城市增加了大量優質土儲。
而在2018年資管新規落地後，貨幣政策收緊，房地產融資監管趨嚴，泰禾主動減少投資，放緩了拿地步伐，只新進入河北廊坊及廣東中山，並控制拿地成本，2018年上半年新增157.11萬平米儲備建面，樓板均價不到4000元/平。
財報數據顯示，至2018年底，泰禾待開工土地面積408.85萬平米，計容建面460.76萬平米，約60%位於長三角、珠三角/粵港澳大灣區、京津冀區域，其餘位於福建區域及鄭州、南京、長沙等二線省會；已開工部分完工及在建項目58個，計容建築面積1489.16萬平米；在售項目70個。目前泰禾在全國29個城市擁有90餘個項目。
也就是說，在泰禾2000億負債總額的B面，是高達約7000億元的土儲貨值。手中有糧，心中不慌！持有大規模兼具成本優勢和開發價值的優質土儲，保證了泰禾在應對高負債風險時仍能遊刃有餘。
非財務因素更重要
紅姐去年聽過一位出身某股份制商業銀行、後轉投某地產私募的行業大咖的培訓課，印象非常深刻。
他說金融機構識別房企風險時，除了看現金流、負債率、存貨實際成本與價值、週轉率這些財務指標外，還要看非財務因素，即企業經營理念、管理特徵、企業戰略、團隊等多方面，外在體現就是房企應對可能出現的危機所採取的一系列動作。
01 重視高週轉
高負債必須以高週轉為前提，如此才能縮短回款週期，提高資金使用效率，降低資金使用成本，提升利潤。大學主修工民建專業、畢業後分配到建行工作多年的泰禾集團董事長黃其森，顯然非常明白這個道理。
早在2013年泰禾進行全國化拓展布局之前，他就給泰禾定下了“高品質、高槓杆、高週轉、高溢價”的發展戰略。多年以來，泰禾要求新增項目（一線城市除外）原則上6個月左右開盤，不能超過8個月，否則寧可不拿這個項目。
但是，泰禾的高週轉策略和其他閩系及粵系高週轉房企明顯不同，更為強調與高品質、高溢價相協調。當樓市處於下行期，高端產品去化變慢，導致銷售資金回籠變慢，進而導致資金週轉變慢，這是泰禾負債高啟的主要原因之一。
其實黃其森也早就認識到了這個問題，在2018年上半年就進行了高週轉體系優化升級，強調“高週轉就是利潤，就是競爭力”，集中力量強化高週轉，旗下項目追求6個月的開盤速度。並且，先後從萬科、龍湖、旭輝等TOP房企重金挖人，加重營銷力量。
02 促銷加快資金回籠
財報數據顯示，2018年泰禾實現營業收入近310億元，同比上漲27.35%。其中北京區域功勞最大（134.02億元），貢獻營收佔比43.3%；福建區域次之（114.64億元），貢獻營收佔比37%。
進入2019年，泰禾北京區域還掀起了一場「泰禾1號搶收計劃」，用高達3%-5%的成交佣金吸引了北京近萬名經紀人，泰禾北京在春節這一個月的時間內銷售額突破了50億，一季度銷售額超過了100億。
有媒體據此質疑，這是泰禾為了迴流資金在壓價甩賣去庫存。但是站在金融機構視角，反而認為，給應對風險時能夠果斷放下高利潤心態、接受盈利下降甚至虧損的房企提供融資，風險會更低。地產圈也不乏因房企領導人追求高利潤或不認虧而最終導致企業沒落的先例，比如杭州JD和BJ。
03 果決割肉降負債
過去很多年紅姐在寫房企賣項目的新聞時，也曾頻繁用過“割肉”這個詞，其實多少是帶有貶義的。但是站在金融機構“爸爸”的角度，如上所述，給這類應對風險採取果決措施的房企提供融資反而是能夠放心的。
紅姐在前面也寫過，持有大規模兼具成本優勢和開發價值的優質土儲，使得泰禾在應對高負債風險時仍能遊刃有餘，在融資受阻時可以選擇賣項目股權。泰禾超過8成以上的項目都是100%持股，擁有讓渡一定權益比例的空間，再加上泰禾資產的優質程度相對較高，的確有人願意接盤合作。
在多個買家中，黃其森選擇了福建老鄉世茂集團旗下的世茂股份（600823.SH）和世茂房地產（00813.HK）。3月22日至3月27日之間，分別以3.79億轉讓杭州蔣村項目51%股權、18.06億轉讓南昌茵夢湖項目51%股權、6.34億轉讓漳州紅樹灣項目40%股權予世茂。
世茂房地產位於2018年房企銷售排行榜第11位，擁有較強的財務能力和較低的融資成本，引入世茂作為合作伙伴，會增強項目的融資信用；而重回房企排行榜前10是世茂的目標，通過收購股權實現新增優質項目，且合作伙伴泰禾又擁有較強的項目開發與操盤能力，於世茂而言，也不失為是好的合作。
之於地方城投公司而言，“沒有賣地解決不了的債務，實在不行，就賣兩塊”，之於擁有充足土地儲備的房企也是一樣。
通過主動放緩投資、降價回籠資金等一系列動作，財報數據顯示，泰禾2018年淨負債率為同比大幅下降90個百分點，2019年一季度淨負債率同比繼續大降106個百分點。再加上主動轉讓項目股權，泰禾的淨負債率正穩步下降。
04 積極引入央企戰投
此外紅姐瞭解到，泰禾也在積極引入央企戰投，因為還沒有正式消息公佈，暫時不便多言。但是我們可以從華夏幸福引入平安資管後的情況看，引入大金主作為戰略投資者，於企業而言就形成了財務護城河，會明顯扭轉融資難、融資貴的局面。
高品質IP房企有未來
紅姐認為，房企負債的確需要辯證分析，泰禾在2018年度財報中對其高負債問題也沒有迴避，並且果斷地採取了一系列降負債的措施，並取得了明顯的效果，這也有利於轉變評級機構和金融機構的看法，修復其融資渠道，提升融資能力，增加融資性現金流。
與此同時，在銷售性現金流方面，除了優化高週轉及主動促銷搶收外，泰禾也在積極推進“泰禾+”戰略，並獲得了越來越多購房者的認可，形成口碑傳播，助力銷售。
目前地產圈已經形成明顯的共識，樹立高品質產品IP的房企將會越過越好，走得更遠。因為在房住不炒的調控主基調之下，炒房者出清，投資性購房收益空間被壓縮，消費者的對住房品質的要求大大提升，未來將會呈現好品質項目越來越不愁賣的局面。這對於已經樹立“院子系”高端產品IP形象的泰禾而言，當然是好事。
下一步，正如黃其森而言，泰禾還有一件事一定要做，就是要以“小學生”的心態提升公司的運營管理水平，這是泰禾在高速擴張週期中遇到的最大短板，也是能夠實現高週轉的必備能力。割捨項目股權選擇世茂作為合作伙伴，和同鄉老大哥學習補上運營管控的短板，也是泰禾的收穫之一。
有舍才有得，有涅槃才有重生。如泰禾這樣十年如一日，在一草一木、一山一水、一門一窗上都傾注匠人心血，將品質做到極致的房企，才是以創建“美好生活”為願景的房地產行業下半場所需要的。