（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
6. 傳統業務:面臨挑戰，但尚未波及基本盤
18 年全年，順豐時效業務收入 533.6 億元/+14.3%，近年來時效件業務收 入保持在 GDP 增速的 2-2.5 倍之間，維持穩健增長趨勢。經濟件業務方面，順 豐加快陸運網 絡的投入 ，在強化 網絡快遞運 輸體系的 同時，針 對大客戶 的需求， 加快“倉幹配一體化”建設力度，2018 年全年，公司經濟產品營收 204.0 億元 /+37.6%。
行 業面臨新 進入者 的挑戰 。作為傳統的“現金 牛”業務， 順豐持續 的重資 產投入和直營 模式帶來 的品牌效 應構建起 行業進入 的壁壘。 但近年來 ，京東逐 漸在一二線城 市開放個 人散件業 務服務， 圓通等通 達系也紛 紛或成立 新品牌， 或推出新業務線，主打高性價比的中高端快遞市場。
但我們認為，京 東 與 通達系難以 對順豐的傳統業務產生實質性威脅。
第一，品 牌 力的本質 是佔領 消費者的 心智。 商務件市場的客戶需 求具備較 高的時效敏感 性和較低 的價格敏 感性，直 營模式和 重資產的 不斷投入 為順豐建 立了深厚的護 城河。後 進入者若 要挑戰， 需要克服 的不僅是 重資產投 入的網絡 壁壘，更是社會資源的耗費和消費者的轉換成本。
第二，戰略佈局上，電商件快遞市場的目前競爭格局仍舊焦灼，菜鳥在提 升行業效率的 同時，也 通過投資 入股、進 入董事會 的方式， 拉平通達 系公司間 的差距。我們 認為，從 鬆散式的 組織構架 到股權式 的戰略聯 盟，阿里 對通達系 企業的介入力 度在不斷 加深，這 其中自然 有阿里在 戰術上防 備拼多多 之意。但 無論如何，通 達系與阿 裡之間的 綁定正在 逐步加深 ，此時若 將商務件 市場作為 主攻方向，大概率會丟失辛苦打下的電商件江山。
於京東，2018 年 10 月，京東物流正式推出個人快遞業務，補全其物流版 圖。作為具備 零售基因 的快遞服 務商，京 東物流採 取“倉配 模式”進 行物流的 配送，這一配送方式自設計之初，就是為了服務於京東自營的3C、家電等品類。 產品易標準化 、單品類 易出爆品 ，使京東 能夠基於 既有的數 據積累， 對銷售量 作出較為精準 的預測， 從而提前 將貨品放 置於倉庫 。但個人 件的配送 模式，需 要經過“攬收— 幹線中轉—派送”三 環節。京 東 首先需 要補全的 就是攬 件能力。 目前，順豐員工 13.5 萬人，其中以攬件和派件為主要組成。即使只招聘順豐員 工的 1/10，則單員工成本一項京東需要承擔 11 億元以上的成本支出。
我們認為， 京東若要 完成商流 優勢到物 流優勢的 轉換，需 要:1完 善攬收 環節，保證前 段攬件的 高響應機 制;2完 善轉運中 心建設和 運力配置;3提高“倉配“模式 對第三方 商家的吸 引力，並 平衡京東 直營和第 三方商家 的配送優 先級。事實上 ，即使是 自建物流 的亞馬遜 ，其對物 流掌控的 唯一環節 也只是自 建大型倉儲物流運營中心，同時最後一公里的配送外包給第三方物流公司。
當然，深諳 互聯網打 法的京東 未必會按 套路出牌 ，以高舉 高打的辦 法搶佔 市場份額。事實上，快遞商業史上並非沒有這樣的先例。成立於1969 年的 DHL 率先把握住了全球化的先機，成為 20 世紀 70 年代唯一一家提供隔夜國際 快遞的服務商，但其自 03 年以來重入美國市場的數次嘗試卻屢次以失敗告終。
以 動態業務 視角的維 度，鄂州 機場以及 與鐵總之 間的合作 ，也在進 一步夯 實順豐的競爭壁壘。鄂州機場定位貨運航空樞紐，能在1.5h 內覆蓋中國 90% 左右的經濟圈 ，將順豐 在時效性 上的競爭 優勢進一 步拉大。 此外，與 孟菲斯貨 運機場不同，武漢水路、公路發達，且已預留高鐵編組站 ，未來有望建成為多 式聯運交通樞 紐。而順 豐目前已 經與國家 鐵路總局 合作成立 合資公司 ，未來隨 著鐵路改革的 進一步深 化，鐵路 鐵運的成 本優勢( 我國鐵路 貨運運價 約為公路 貨運運價的 1/3)和幹線運輸優勢將進一步夯實公司在 400km-800km 之間的運 力優勢。
7. 長週期視角:製造業變革與公司競爭性武器
7.1 製造業變革發生在哪些層面?
大多數企業 的成功， 都是天時 地利人和 的產物， 尤其是物 流這一服 務衍生 性行業。Fedex 的成功，或許在於其天才的樞紐輻射式航空網絡構想，但我們 認為更源於當時美國經濟的轉型。美國高科技產業70 年代的崛起，成就了 Fedex，UPS 亦跟隨時代變遷和市場需求變化經歷數次轉型。
時勢造英雄 。我們嘗 試去探討 順豐發展 的時代背 景，以及 公司有望 抓住經 濟轉型的競爭性武器。
背景之一:中國正在經歷由高速發展到高質量經濟發展的轉換。短期內中 國宏觀經濟仍 舊存在一 定的下行 壓力，但 這也是改 革必須經 歷的陣痛 。我們認 為，在過去承 擔世界工 廠這一角 色的二十 年裡，中 國製造業 不僅在體 量上完成 了快速的增長 ，也使得 中國擁有 了完整的 製造業體 系。觀察 中國出口 產品結構 的變化，我們 發現服裝 、機械、 電子設備 等多個行 業的加工 貿易比例 都出現了 大幅的下降。
此外，中 美間 在科技領 域的角 力和競爭 正是雙方 的核心訴 求。未來 若雙方 在工 業補貼、 強制性技 術轉讓等 問題上達 成協議， 中國大概 率會在某些 層面上 進 行 一 定讓步，倒逼 中國科技企業創新自主化。
背 景之二: 地理變遷—中國新 興製造業 正向中西 部核心二 線城市發 展。過 去幾年，中國 中西部地 區經歷了 核心城市 吸納新興 產業、爭 奪人才的 過程。以 半導體、電子 元器件、 通信設備 等為代表 的中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起。
其中，湖北 是重要的 通信設備 生產基地 ，擁有國 家級光電 子產業基 地“武 漢光谷”，而以東風集團為代表的汽車製造、以九州通為代表的醫藥零售等行業， 亦逐漸成為湖北省重要的經濟支柱產業。
我們進一步 把目光聚 焦到中部 五省，我 們發現: 以煤炭、 鋼鐵、化 工等資 源型行業在中 部五省的 收入佔比 中呈下降 趨勢，而 汽車、電 氣設備、 電子元件 製造、航空物流等技術密集型和服務配套型行業的佔比整體上升。
我們認為，新 型 製造業 的集聚方 向，與 當地的基 礎設施建 設、工業 基礎、 科研 水平等資 源稟賦緊 密相關。 而這一產 業結構在 地理位置 上的變遷， 必將對 中 國 快 遞市場需求產 生重要影響。
7.2 競爭武器之一:鄂州機場
航空物流的 特點是單 位運輸成 本高，但 時效高。 因此，高 貨值產品 天然更 適合於航空物 流，如精 密儀器， 醫藥產品， 設備零部 件等。從 美國的數 據來看， 精密儀器和醫藥產品的單噸貨值可以達到普通製造業產品的十倍以上。
鄂州機場是 順豐重要 的航空貨 運樞紐項 目。按照 設計規模 和業務量 預測， 2025 年鄂州機場貨郵吞吐量、旅客吞吐量預計分別為 245.2 萬噸、100 萬人次; 2045 年分別為 765.2 萬噸、1500 萬人次。
機場建成後鄂州機場將有望成為繼美國 UPS 世界港、孟菲斯聯邦快遞總部 之後全球又一 個超級貨 運樞紐， 以及全球 第四、亞 洲第一的 航空物流 樞紐，鄂 州機場的 1.5 小時飛行圈可覆蓋全國 90%的經濟總量。
將 機 場 的位置定在鄂 州的原因:
1)覆蓋人口密度廣，且地理位置優越，適合發展多式聯運。我國東西部 地區的人口密度差異導致鄂州雖不在“黑河-騰衝”一線上，但可輻射的人口密 度範圍明顯更廣。且鄂州距武漢武漢僅 1 小時車程，位於九、武九鐵路聯絡線 和武黃城際鐵 路交匯處 ，毗鄰武 鄂高速和 京九武九 聯絡線公 鐵兩用長 江大橋， 也是長江的一個重要港口
2)周邊良好的產業基礎。2013 年，鄂州市政府積極發展葛店電商基地建 設，短短三年 時間，已 形成以普 洛斯、維 龍、東方 物流和華 中冷鏈港 等為代表 的大物流板塊 ，以唯品 會、蘇寧 和家樂福 等為代表 的大倉儲 板塊。良 好的電商 基礎，將與順豐電商業務形成聯動發展。
此外，正如 我們上文 所述，一 批中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起，湖 北省正逐步承 接中國新 興產業持 續向地理 縱深發展 ，進入產 業佈局優 化、產業 鏈集聚的新階段。
3)政策支持。在鄂州市 2017 年的政府工作報告中，明確了 2017 年要做 的七大重點任務，第一項就是 " 強力推進空港核心區建設 "，並提出了 "2020 年大飛機在鄂州起飛 "和成為" 航空大都市 "的目標。據概算，順豐機場項目運 營後，將產生 20 萬個就業崗位，每年能上繳 200 億元稅收，貢獻 GDP預計可 達2000 億元，並與武漢天河機場共同構成武漢城市圈國際貨運客運雙核樞紐。
我 們 認 為，鄂州機場 對順豐的戰略意義體現為:
增 收入:高時效性的快遞服務 吸引相關 需求產業 入駐鄂州 周邊，形 成臨空 產業集群。以 孟菲斯為 例，聯邦 快遞基本 上是促進 了整個城 市的發展 。作為聯 邦快遞的航空物流樞紐，所有 70 公斤以下的包裹都要再孟菲斯中轉，然後才 發往目的地。 依靠著數 量可觀的 中轉班次 ，孟菲斯 機場獲得 了穩定而 持續的貨 運業務，並且保持著不錯的增速。
在這種情況 下，隨著 航空貨運 吞吐量的 不斷增加 ，建立一 個更加合 理和高 效的航線網絡 結構對於 航空貨運 公司來說 已經刻不 容緩。軸 心輻射式 航線網絡 系統每條航線 上的運量 不再侷限 於發貨地 和收貨地 ，而由中 轉樞紐匯 總之後統 一調度，使之 能收集到 其他貨源 地的分散 貨源，這 種多渠道 彙集有利 於航班載 運率的提高， 從而提高 航運效率 、降低航 運成本。 而位於武 漢城市圈 中的鄂州 具備類似美國孟菲斯的軸心特點。
降 成本:良好的地理位置，能 夠形成軸 心輻射式 航線運輸 網絡，所 有貨物 由中轉樞紐匯 總後統一 調度，線 路的優化 提高了航 運效率， 與順豐現 有點對點 航空運輸相比，預計可降低 30%左右的成本。
提 時效: 不同於歐美物流快遞 巨頭採用 軸心輻射 模式，國 內的航空 貨客運 以點到點的城 市對飛航 線為主， 我國貨運 也整體呈 現從南到 北和從東 到西的趨 勢，點對點的 模式意味 著飛機在 由西到東 和由北到 南的航線 上很難滿 載飛行， 導致貨運飛行效率低下。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
6. 傳統業務:面臨挑戰，但尚未波及基本盤
18 年全年，順豐時效業務收入 533.6 億元/+14.3%，近年來時效件業務收 入保持在 GDP 增速的 2-2.5 倍之間，維持穩健增長趨勢。經濟件業務方面，順 豐加快陸運網 絡的投入 ，在強化 網絡快遞運 輸體系的 同時，針 對大客戶 的需求， 加快“倉幹配一體化”建設力度，2018 年全年，公司經濟產品營收 204.0 億元 /+37.6%。
行 業面臨新 進入者 的挑戰 。作為傳統的“現金 牛”業務， 順豐持續 的重資 產投入和直營 模式帶來 的品牌效 應構建起 行業進入 的壁壘。 但近年來 ，京東逐 漸在一二線城 市開放個 人散件業 務服務， 圓通等通 達系也紛 紛或成立 新品牌， 或推出新業務線，主打高性價比的中高端快遞市場。
但我們認為，京 東 與 通達系難以 對順豐的傳統業務產生實質性威脅。
第一，品 牌 力的本質 是佔領 消費者的 心智。 商務件市場的客戶需 求具備較 高的時效敏感 性和較低 的價格敏 感性，直 營模式和 重資產的 不斷投入 為順豐建 立了深厚的護 城河。後 進入者若 要挑戰， 需要克服 的不僅是 重資產投 入的網絡 壁壘，更是社會資源的耗費和消費者的轉換成本。
第二，戰略佈局上，電商件快遞市場的目前競爭格局仍舊焦灼，菜鳥在提 升行業效率的 同時，也 通過投資 入股、進 入董事會 的方式， 拉平通達 系公司間 的差距。我們 認為，從 鬆散式的 組織構架 到股權式 的戰略聯 盟，阿里 對通達系 企業的介入力 度在不斷 加深，這 其中自然 有阿里在 戰術上防 備拼多多 之意。但 無論如何，通 達系與阿 裡之間的 綁定正在 逐步加深 ，此時若 將商務件 市場作為 主攻方向，大概率會丟失辛苦打下的電商件江山。
於京東，2018 年 10 月，京東物流正式推出個人快遞業務，補全其物流版 圖。作為具備 零售基因 的快遞服 務商，京 東物流採 取“倉配 模式”進 行物流的 配送，這一配送方式自設計之初，就是為了服務於京東自營的3C、家電等品類。 產品易標準化 、單品類 易出爆品 ，使京東 能夠基於 既有的數 據積累， 對銷售量 作出較為精準 的預測， 從而提前 將貨品放 置於倉庫 。但個人 件的配送 模式，需 要經過“攬收— 幹線中轉—派送”三 環節。京 東 首先需 要補全的 就是攬 件能力。 目前，順豐員工 13.5 萬人，其中以攬件和派件為主要組成。即使只招聘順豐員 工的 1/10，則單員工成本一項京東需要承擔 11 億元以上的成本支出。
我們認為， 京東若要 完成商流 優勢到物 流優勢的 轉換，需 要:1完 善攬收 環節，保證前 段攬件的 高響應機 制;2完 善轉運中 心建設和 運力配置;3提高“倉配“模式 對第三方 商家的吸 引力，並 平衡京東 直營和第 三方商家 的配送優 先級。事實上 ，即使是 自建物流 的亞馬遜 ，其對物 流掌控的 唯一環節 也只是自 建大型倉儲物流運營中心，同時最後一公里的配送外包給第三方物流公司。
當然，深諳 互聯網打 法的京東 未必會按 套路出牌 ，以高舉 高打的辦 法搶佔 市場份額。事實上，快遞商業史上並非沒有這樣的先例。成立於1969 年的 DHL 率先把握住了全球化的先機，成為 20 世紀 70 年代唯一一家提供隔夜國際 快遞的服務商，但其自 03 年以來重入美國市場的數次嘗試卻屢次以失敗告終。
以 動態業務 視角的維 度，鄂州 機場以及 與鐵總之 間的合作 ，也在進 一步夯 實順豐的競爭壁壘。鄂州機場定位貨運航空樞紐，能在1.5h 內覆蓋中國 90% 左右的經濟圈 ，將順豐 在時效性 上的競爭 優勢進一 步拉大。 此外，與 孟菲斯貨 運機場不同，武漢水路、公路發達，且已預留高鐵編組站 ，未來有望建成為多 式聯運交通樞 紐。而順 豐目前已 經與國家 鐵路總局 合作成立 合資公司 ，未來隨 著鐵路改革的 進一步深 化，鐵路 鐵運的成 本優勢( 我國鐵路 貨運運價 約為公路 貨運運價的 1/3)和幹線運輸優勢將進一步夯實公司在 400km-800km 之間的運 力優勢。
7. 長週期視角:製造業變革與公司競爭性武器
7.1 製造業變革發生在哪些層面?
大多數企業 的成功， 都是天時 地利人和 的產物， 尤其是物 流這一服 務衍生 性行業。Fedex 的成功，或許在於其天才的樞紐輻射式航空網絡構想，但我們 認為更源於當時美國經濟的轉型。美國高科技產業70 年代的崛起，成就了 Fedex，UPS 亦跟隨時代變遷和市場需求變化經歷數次轉型。
時勢造英雄 。我們嘗 試去探討 順豐發展 的時代背 景，以及 公司有望 抓住經 濟轉型的競爭性武器。
背景之一:中國正在經歷由高速發展到高質量經濟發展的轉換。短期內中 國宏觀經濟仍 舊存在一 定的下行 壓力，但 這也是改 革必須經 歷的陣痛 。我們認 為，在過去承 擔世界工 廠這一角 色的二十 年裡，中 國製造業 不僅在體 量上完成 了快速的增長 ，也使得 中國擁有 了完整的 製造業體 系。觀察 中國出口 產品結構 的變化，我們 發現服裝 、機械、 電子設備 等多個行 業的加工 貿易比例 都出現了 大幅的下降。
此外，中 美間 在科技領 域的角 力和競爭 正是雙方 的核心訴 求。未來 若雙方 在工 業補貼、 強制性技 術轉讓等 問題上達 成協議， 中國大概 率會在某些 層面上 進 行 一 定讓步，倒逼 中國科技企業創新自主化。
背 景之二: 地理變遷—中國新 興製造業 正向中西 部核心二 線城市發 展。過 去幾年，中國 中西部地 區經歷了 核心城市 吸納新興 產業、爭 奪人才的 過程。以 半導體、電子 元器件、 通信設備 等為代表 的中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起。
其中，湖北 是重要的 通信設備 生產基地 ，擁有國 家級光電 子產業基 地“武 漢光谷”，而以東風集團為代表的汽車製造、以九州通為代表的醫藥零售等行業， 亦逐漸成為湖北省重要的經濟支柱產業。
我們進一步 把目光聚 焦到中部 五省，我 們發現: 以煤炭、 鋼鐵、化 工等資 源型行業在中 部五省的 收入佔比 中呈下降 趨勢，而 汽車、電 氣設備、 電子元件 製造、航空物流等技術密集型和服務配套型行業的佔比整體上升。
我們認為，新 型 製造業 的集聚方 向，與 當地的基 礎設施建 設、工業 基礎、 科研 水平等資 源稟賦緊 密相關。 而這一產 業結構在 地理位置 上的變遷， 必將對 中 國 快 遞市場需求產 生重要影響。
7.2 競爭武器之一:鄂州機場
航空物流的 特點是單 位運輸成 本高，但 時效高。 因此，高 貨值產品 天然更 適合於航空物 流，如精 密儀器， 醫藥產品， 設備零部 件等。從 美國的數 據來看， 精密儀器和醫藥產品的單噸貨值可以達到普通製造業產品的十倍以上。
鄂州機場是 順豐重要 的航空貨 運樞紐項 目。按照 設計規模 和業務量 預測， 2025 年鄂州機場貨郵吞吐量、旅客吞吐量預計分別為 245.2 萬噸、100 萬人次; 2045 年分別為 765.2 萬噸、1500 萬人次。
機場建成後鄂州機場將有望成為繼美國 UPS 世界港、孟菲斯聯邦快遞總部 之後全球又一 個超級貨 運樞紐， 以及全球 第四、亞 洲第一的 航空物流 樞紐，鄂 州機場的 1.5 小時飛行圈可覆蓋全國 90%的經濟總量。
將 機 場 的位置定在鄂 州的原因:
1)覆蓋人口密度廣，且地理位置優越，適合發展多式聯運。我國東西部 地區的人口密度差異導致鄂州雖不在“黑河-騰衝”一線上，但可輻射的人口密 度範圍明顯更廣。且鄂州距武漢武漢僅 1 小時車程，位於九、武九鐵路聯絡線 和武黃城際鐵 路交匯處 ，毗鄰武 鄂高速和 京九武九 聯絡線公 鐵兩用長 江大橋， 也是長江的一個重要港口
2)周邊良好的產業基礎。2013 年，鄂州市政府積極發展葛店電商基地建 設，短短三年 時間，已 形成以普 洛斯、維 龍、東方 物流和華 中冷鏈港 等為代表 的大物流板塊 ，以唯品 會、蘇寧 和家樂福 等為代表 的大倉儲 板塊。良 好的電商 基礎，將與順豐電商業務形成聯動發展。
此外，正如 我們上文 所述，一 批中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起，湖 北省正逐步承 接中國新 興產業持 續向地理 縱深發展 ，進入產 業佈局優 化、產業 鏈集聚的新階段。
3)政策支持。在鄂州市 2017 年的政府工作報告中，明確了 2017 年要做 的七大重點任務，第一項就是 " 強力推進空港核心區建設 "，並提出了 "2020 年大飛機在鄂州起飛 "和成為" 航空大都市 "的目標。據概算，順豐機場項目運 營後，將產生 20 萬個就業崗位，每年能上繳 200 億元稅收，貢獻 GDP預計可 達2000 億元，並與武漢天河機場共同構成武漢城市圈國際貨運客運雙核樞紐。
我 們 認 為，鄂州機場 對順豐的戰略意義體現為:
增 收入:高時效性的快遞服務 吸引相關 需求產業 入駐鄂州 周邊，形 成臨空 產業集群。以 孟菲斯為 例，聯邦 快遞基本 上是促進 了整個城 市的發展 。作為聯 邦快遞的航空物流樞紐，所有 70 公斤以下的包裹都要再孟菲斯中轉，然後才 發往目的地。 依靠著數 量可觀的 中轉班次 ，孟菲斯 機場獲得 了穩定而 持續的貨 運業務，並且保持著不錯的增速。
在這種情況 下，隨著 航空貨運 吞吐量的 不斷增加 ，建立一 個更加合 理和高 效的航線網絡 結構對於 航空貨運 公司來說 已經刻不 容緩。軸 心輻射式 航線網絡 系統每條航線 上的運量 不再侷限 於發貨地 和收貨地 ，而由中 轉樞紐匯 總之後統 一調度，使之 能收集到 其他貨源 地的分散 貨源，這 種多渠道 彙集有利 於航班載 運率的提高， 從而提高 航運效率 、降低航 運成本。 而位於武 漢城市圈 中的鄂州 具備類似美國孟菲斯的軸心特點。
降 成本:良好的地理位置，能 夠形成軸 心輻射式 航線運輸 網絡，所 有貨物 由中轉樞紐匯 總後統一 調度，線 路的優化 提高了航 運效率， 與順豐現 有點對點 航空運輸相比，預計可降低 30%左右的成本。
提 時效: 不同於歐美物流快遞 巨頭採用 軸心輻射 模式，國 內的航空 貨客運 以點到點的城 市對飛航 線為主， 我國貨運 也整體呈 現從南到 北和從東 到西的趨 勢，點對點的 模式意味 著飛機在 由西到東 和由北到 南的航線 上很難滿 載飛行， 導致貨運飛行效率低下。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
6. 傳統業務:面臨挑戰，但尚未波及基本盤
18 年全年，順豐時效業務收入 533.6 億元/+14.3%，近年來時效件業務收 入保持在 GDP 增速的 2-2.5 倍之間，維持穩健增長趨勢。經濟件業務方面，順 豐加快陸運網 絡的投入 ，在強化 網絡快遞運 輸體系的 同時，針 對大客戶 的需求， 加快“倉幹配一體化”建設力度，2018 年全年，公司經濟產品營收 204.0 億元 /+37.6%。
行 業面臨新 進入者 的挑戰 。作為傳統的“現金 牛”業務， 順豐持續 的重資 產投入和直營 模式帶來 的品牌效 應構建起 行業進入 的壁壘。 但近年來 ，京東逐 漸在一二線城 市開放個 人散件業 務服務， 圓通等通 達系也紛 紛或成立 新品牌， 或推出新業務線，主打高性價比的中高端快遞市場。
但我們認為，京 東 與 通達系難以 對順豐的傳統業務產生實質性威脅。
第一，品 牌 力的本質 是佔領 消費者的 心智。 商務件市場的客戶需 求具備較 高的時效敏感 性和較低 的價格敏 感性，直 營模式和 重資產的 不斷投入 為順豐建 立了深厚的護 城河。後 進入者若 要挑戰， 需要克服 的不僅是 重資產投 入的網絡 壁壘，更是社會資源的耗費和消費者的轉換成本。
第二，戰略佈局上，電商件快遞市場的目前競爭格局仍舊焦灼，菜鳥在提 升行業效率的 同時，也 通過投資 入股、進 入董事會 的方式， 拉平通達 系公司間 的差距。我們 認為，從 鬆散式的 組織構架 到股權式 的戰略聯 盟，阿里 對通達系 企業的介入力 度在不斷 加深，這 其中自然 有阿里在 戰術上防 備拼多多 之意。但 無論如何，通 達系與阿 裡之間的 綁定正在 逐步加深 ，此時若 將商務件 市場作為 主攻方向，大概率會丟失辛苦打下的電商件江山。
於京東，2018 年 10 月，京東物流正式推出個人快遞業務，補全其物流版 圖。作為具備 零售基因 的快遞服 務商，京 東物流採 取“倉配 模式”進 行物流的 配送，這一配送方式自設計之初，就是為了服務於京東自營的3C、家電等品類。 產品易標準化 、單品類 易出爆品 ，使京東 能夠基於 既有的數 據積累， 對銷售量 作出較為精準 的預測， 從而提前 將貨品放 置於倉庫 。但個人 件的配送 模式，需 要經過“攬收— 幹線中轉—派送”三 環節。京 東 首先需 要補全的 就是攬 件能力。 目前，順豐員工 13.5 萬人，其中以攬件和派件為主要組成。即使只招聘順豐員 工的 1/10，則單員工成本一項京東需要承擔 11 億元以上的成本支出。
我們認為， 京東若要 完成商流 優勢到物 流優勢的 轉換，需 要:1完 善攬收 環節，保證前 段攬件的 高響應機 制;2完 善轉運中 心建設和 運力配置;3提高“倉配“模式 對第三方 商家的吸 引力，並 平衡京東 直營和第 三方商家 的配送優 先級。事實上 ，即使是 自建物流 的亞馬遜 ，其對物 流掌控的 唯一環節 也只是自 建大型倉儲物流運營中心，同時最後一公里的配送外包給第三方物流公司。
當然，深諳 互聯網打 法的京東 未必會按 套路出牌 ，以高舉 高打的辦 法搶佔 市場份額。事實上，快遞商業史上並非沒有這樣的先例。成立於1969 年的 DHL 率先把握住了全球化的先機，成為 20 世紀 70 年代唯一一家提供隔夜國際 快遞的服務商，但其自 03 年以來重入美國市場的數次嘗試卻屢次以失敗告終。
以 動態業務 視角的維 度，鄂州 機場以及 與鐵總之 間的合作 ，也在進 一步夯 實順豐的競爭壁壘。鄂州機場定位貨運航空樞紐，能在1.5h 內覆蓋中國 90% 左右的經濟圈 ，將順豐 在時效性 上的競爭 優勢進一 步拉大。 此外，與 孟菲斯貨 運機場不同，武漢水路、公路發達，且已預留高鐵編組站 ，未來有望建成為多 式聯運交通樞 紐。而順 豐目前已 經與國家 鐵路總局 合作成立 合資公司 ，未來隨 著鐵路改革的 進一步深 化，鐵路 鐵運的成 本優勢( 我國鐵路 貨運運價 約為公路 貨運運價的 1/3)和幹線運輸優勢將進一步夯實公司在 400km-800km 之間的運 力優勢。
7. 長週期視角:製造業變革與公司競爭性武器
7.1 製造業變革發生在哪些層面?
大多數企業 的成功， 都是天時 地利人和 的產物， 尤其是物 流這一服 務衍生 性行業。Fedex 的成功，或許在於其天才的樞紐輻射式航空網絡構想，但我們 認為更源於當時美國經濟的轉型。美國高科技產業70 年代的崛起，成就了 Fedex，UPS 亦跟隨時代變遷和市場需求變化經歷數次轉型。
時勢造英雄 。我們嘗 試去探討 順豐發展 的時代背 景，以及 公司有望 抓住經 濟轉型的競爭性武器。
背景之一:中國正在經歷由高速發展到高質量經濟發展的轉換。短期內中 國宏觀經濟仍 舊存在一 定的下行 壓力，但 這也是改 革必須經 歷的陣痛 。我們認 為，在過去承 擔世界工 廠這一角 色的二十 年裡，中 國製造業 不僅在體 量上完成 了快速的增長 ，也使得 中國擁有 了完整的 製造業體 系。觀察 中國出口 產品結構 的變化，我們 發現服裝 、機械、 電子設備 等多個行 業的加工 貿易比例 都出現了 大幅的下降。
此外，中 美間 在科技領 域的角 力和競爭 正是雙方 的核心訴 求。未來 若雙方 在工 業補貼、 強制性技 術轉讓等 問題上達 成協議， 中國大概 率會在某些 層面上 進 行 一 定讓步，倒逼 中國科技企業創新自主化。
背 景之二: 地理變遷—中國新 興製造業 正向中西 部核心二 線城市發 展。過 去幾年，中國 中西部地 區經歷了 核心城市 吸納新興 產業、爭 奪人才的 過程。以 半導體、電子 元器件、 通信設備 等為代表 的中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起。
其中，湖北 是重要的 通信設備 生產基地 ，擁有國 家級光電 子產業基 地“武 漢光谷”，而以東風集團為代表的汽車製造、以九州通為代表的醫藥零售等行業， 亦逐漸成為湖北省重要的經濟支柱產業。
我們進一步 把目光聚 焦到中部 五省，我 們發現: 以煤炭、 鋼鐵、化 工等資 源型行業在中 部五省的 收入佔比 中呈下降 趨勢，而 汽車、電 氣設備、 電子元件 製造、航空物流等技術密集型和服務配套型行業的佔比整體上升。
我們認為，新 型 製造業 的集聚方 向，與 當地的基 礎設施建 設、工業 基礎、 科研 水平等資 源稟賦緊 密相關。 而這一產 業結構在 地理位置 上的變遷， 必將對 中 國 快 遞市場需求產 生重要影響。
7.2 競爭武器之一:鄂州機場
航空物流的 特點是單 位運輸成 本高，但 時效高。 因此，高 貨值產品 天然更 適合於航空物 流，如精 密儀器， 醫藥產品， 設備零部 件等。從 美國的數 據來看， 精密儀器和醫藥產品的單噸貨值可以達到普通製造業產品的十倍以上。
鄂州機場是 順豐重要 的航空貨 運樞紐項 目。按照 設計規模 和業務量 預測， 2025 年鄂州機場貨郵吞吐量、旅客吞吐量預計分別為 245.2 萬噸、100 萬人次; 2045 年分別為 765.2 萬噸、1500 萬人次。
機場建成後鄂州機場將有望成為繼美國 UPS 世界港、孟菲斯聯邦快遞總部 之後全球又一 個超級貨 運樞紐， 以及全球 第四、亞 洲第一的 航空物流 樞紐，鄂 州機場的 1.5 小時飛行圈可覆蓋全國 90%的經濟總量。
將 機 場 的位置定在鄂 州的原因:
1)覆蓋人口密度廣，且地理位置優越，適合發展多式聯運。我國東西部 地區的人口密度差異導致鄂州雖不在“黑河-騰衝”一線上，但可輻射的人口密 度範圍明顯更廣。且鄂州距武漢武漢僅 1 小時車程，位於九、武九鐵路聯絡線 和武黃城際鐵 路交匯處 ，毗鄰武 鄂高速和 京九武九 聯絡線公 鐵兩用長 江大橋， 也是長江的一個重要港口
2)周邊良好的產業基礎。2013 年，鄂州市政府積極發展葛店電商基地建 設，短短三年 時間，已 形成以普 洛斯、維 龍、東方 物流和華 中冷鏈港 等為代表 的大物流板塊 ，以唯品 會、蘇寧 和家樂福 等為代表 的大倉儲 板塊。良 好的電商 基礎，將與順豐電商業務形成聯動發展。
此外，正如 我們上文 所述，一 批中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起，湖 北省正逐步承 接中國新 興產業持 續向地理 縱深發展 ，進入產 業佈局優 化、產業 鏈集聚的新階段。
3)政策支持。在鄂州市 2017 年的政府工作報告中，明確了 2017 年要做 的七大重點任務，第一項就是 " 強力推進空港核心區建設 "，並提出了 "2020 年大飛機在鄂州起飛 "和成為" 航空大都市 "的目標。據概算，順豐機場項目運 營後，將產生 20 萬個就業崗位，每年能上繳 200 億元稅收，貢獻 GDP預計可 達2000 億元，並與武漢天河機場共同構成武漢城市圈國際貨運客運雙核樞紐。
我 們 認 為，鄂州機場 對順豐的戰略意義體現為:
增 收入:高時效性的快遞服務 吸引相關 需求產業 入駐鄂州 周邊，形 成臨空 產業集群。以 孟菲斯為 例，聯邦 快遞基本 上是促進 了整個城 市的發展 。作為聯 邦快遞的航空物流樞紐，所有 70 公斤以下的包裹都要再孟菲斯中轉，然後才 發往目的地。 依靠著數 量可觀的 中轉班次 ，孟菲斯 機場獲得 了穩定而 持續的貨 運業務，並且保持著不錯的增速。
在這種情況 下，隨著 航空貨運 吞吐量的 不斷增加 ，建立一 個更加合 理和高 效的航線網絡 結構對於 航空貨運 公司來說 已經刻不 容緩。軸 心輻射式 航線網絡 系統每條航線 上的運量 不再侷限 於發貨地 和收貨地 ，而由中 轉樞紐匯 總之後統 一調度，使之 能收集到 其他貨源 地的分散 貨源，這 種多渠道 彙集有利 於航班載 運率的提高， 從而提高 航運效率 、降低航 運成本。 而位於武 漢城市圈 中的鄂州 具備類似美國孟菲斯的軸心特點。
降 成本:良好的地理位置，能 夠形成軸 心輻射式 航線運輸 網絡，所 有貨物 由中轉樞紐匯 總後統一 調度，線 路的優化 提高了航 運效率， 與順豐現 有點對點 航空運輸相比，預計可降低 30%左右的成本。
提 時效: 不同於歐美物流快遞 巨頭採用 軸心輻射 模式，國 內的航空 貨客運 以點到點的城 市對飛航 線為主， 我國貨運 也整體呈 現從南到 北和從東 到西的趨 勢，點對點的 模式意味 著飛機在 由西到東 和由北到 南的航線 上很難滿 載飛行， 導致貨運飛行效率低下。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
1.需求結構分析:契合順豐的市場需求何時爆發?
美國、 日本快遞行業 的發展均經歷了“ 先製造業快遞，後消費快遞“的發展 歷程，並 深深影響了企業的運營方式與物流需求。
與此不同的 是，我國 快遞行業 的爆發離 不開電商 行業的爆 發性增長 。我國 東部地區的高 人口集中 度、線下 冗餘的供 應鏈結構 、人口紅 利背景下 的高效物 流配送效率，創造了世界上最大的電商市場。2018 年，我國電商的滲透率達 19.6%，為美國的兩倍之多。
巨大的市場 空間和行 業的中高 增速，給 通達系快 遞企業帶 來了長久 的行業 增長紅利。正 因如此， 順豐此前 較高的產 品價格和 市場定位 使其並未 明顯受益 於電商市場的高增長。
但當消費進 入下半場 ，消費價 值鏈的演 變層級依 次經歷“ 營銷、渠 道→產 品、運營→品 牌”驅動 的三大階 段。映射 到電商市 場上，體 現為品牌 效應越發 明顯。順豐有望通過其品牌溢價，切分部分中高端電商的市場蛋糕。
當然，大多 數投資者 更加關心 的問題是——契合順 市場定位 的更長維 度的需 求何時爆發?我 們 認為， 相比於中 高端電商 市場，電 商渠道對 線下渠 道 的 重 構，將成為順 豐能否順利轉型綜合物流服務商的重 要契機。
而伴隨著下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新為先導，軟件和服務隨後” 的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買(包括 AI 芯片、傳感器、雲計算、 5G，以及產業鏈前端的設備和材料等)和基礎設施投資需求。在這一階段， B 端快遞會逐漸構成順豐商務件的重要增量，成為支撐順豐中長期的需求增長 引擎
在不同的階段，我們建議投資者對順豐業務層面的重點觀測演變依次為: (當下)電商件→(2-3 年)快運→(3 年以上)供應鏈+商務件。
1.1 消費產業鏈的核心環節正在從渠道、營銷向品牌驅動
消費行業價 值鏈三大 環節包括 廠商、渠 道、客戶 ，我們觀 察到不同 的消費 階段中，產業 價值鏈中 的核心環 節將隨著 不同環節 供需關係 的改變而 帶來議價 能力上的改變 ，並呈現 出“生產 驅動→渠 道驅動→ 渠道變革→品牌驅 動“四階 段。
就品類而言 ，我國化 妝品、保 健品等行 業仍處於 依託渠道 、營銷驅 動的發 展階段，調味 品、乳制 品、汽車 等行業已 經逐漸發 展至產品 驅動階段 ，白酒、 家電等行業則 已經逐步 進入品牌 驅動發展 的相對穩 定階段， 龍頭企業 品牌優勢 與渠道優勢已形成強護城河，難以被模仿和複製。
當然，中國 當前正在 經歷的城 市化和地 產週期， 加劇了不 同地區的 收入和 財富分化。免 稅行業的 高增長和 拼多多主 導的下沉 市場，正 是當下中 國“消費 分級”的縮影。
良好 的物流服 務可以使 得好品牌 的好產品 能夠更快 地被消費 者瞭解並 購買。
品牌，本質 上是一種 有價值的“社會信 用”—— 好的產品 被反覆消 費，形 成好的口碑， 謂之品牌 力。而品 牌力又是 推動新產 品快速被 用戶接受 的重要因 子。
物流服務， 可理解為 產品交付 的所形成 的社會契 約的一部 分，其交 付的內 容主要包括兩部分:具體的產品和品牌。 品牌代表社會信用，而具體產品則是 每一個具體的 社會契約 ，良好的 社會信用 使得社會 契約的效 率更高， 摩擦成本 更低。
消費產業的發展階段變化，將成為順豐在電商市場的下沉機遇。
1.2 渠道重構迎來臨界點，“客戶至上”重構供應鏈
不 同消費階 段的產業 價值鏈中 核心環節 的變遷， 將會帶來 行業價值 鏈議價能 力 的 變化，而議價 能力的變化，背後則取決於商業信用 關係的分佈。
某種意義上 ，以品牌 為核心代 表著重回 生產環節 ，但與之 前的生產 存在較 大區別，客戶 價值被提 升到前所 未有的高 度，能夠 獲得一手 客戶需求 數據，並 通過數據分析持續改進生產和服務的企業將成為價值鏈的核心。
品牌商議價 能力的提 升，使得 精簡渠道 、提升流 通環節的 效率成為 當務之 急。
我們已經在 不少行業 看到這樣 的案例， 海爾集團 對其組織 構架的重 構、美 的集團的“美 雲銷”系 統對代理 商層面的 進銷存管 理以及小 米通過整 合供應鏈 帶來高性價比優勢等。我 們 認 為，這一趨 勢將具體體現為:
1.打通從生產 端到採 購端的 信息 流，實 現對終 端採購 和渠道 庫存的 有效掌 控，以需求驅動生產。
2.降低產業鏈庫存水平，減少冗餘的倉儲、運營費用，ROE 的提升逐步從 槓桿驅動(渠 道和營銷)向資產 週轉率( 運營效率)和淨利 率(品牌 優勢)轉 變。
3.管理下沉， 廠商加 強終端 銷售 能力， 弱化經 銷商職 能。我 們可以 將直營 模式理解為廠 商對渠道 的最全面 掌控，但 中國特殊 的經濟地 理結構和 差異化人 口密度，決定 直營制模 式難以全 面鋪陳。 但隨著企 業供應鏈 能力和覆 蓋面的逐 步加強，代理 商的分銷 職能(即 倉儲物流)將逐步 弱化，渠 道層級的 減少帶來 產業鏈效率的提升。
經 營環境的 變遷，引 起競爭格 局的滄海 桑田。世 易時移， 適者生存 。消費 行 業 價 值鏈議價能力 的改變，對物流行業的影響體現為:
1.客戶需求:對運輸的時效性、運輸工具的穩定性要求提高。通過加強對 需求的監測， 並及時反 饋至生產 端，對多 樣化、穩 定性運輸 和時效性 的要求更 高。
2.商業模式:倉儲和貿易供應鏈式的商業模式估值料下行。當前，主要物 流公司的盈利 模式主要 包括:1）重資產類 商業模式 ，主要賺 取倉庫等 產能利用 率提升的錢; 2）輕資產 類商業模 式，主要 賺取價差 和利差， 充當產業 鏈上下游 的“潤滑劑”。
我們認為， 供應鏈的 打通，意 味著將渠 道的很多 職能與投 入進行統 一的統 籌和管理，帶 來渠道層 級的減少 和相關職 能的弱化 ，這將對 傳統物流 公司的發 展空間形成壓制。
3.IT 能力料將成為供應鏈業務的核心優勢。信息流的打通，是實現以需求 驅動生產的前 提條件， 才能更加 敏銳的感 知需求端 變化。綜 合能力強 的企業會 選擇自建物流 體系實現 供應鏈的 打通，目 前美的和 海爾體內 均有獨立 的大件物 流公司並實現 代理商、 經銷商倉 儲的全面 接入。規 模相對較 小的企業 ，無論是 藉助第三方， 還是自身 的經銷商 體系，也 需要全面 打通倉儲 物流，實 現高效運 營。
1.3 製造業變革將推動高貨值商品比重提升
“新零售” 帶來了商 業模式的 創新，比 如將線上 數據與線 下場景相 結合。 當模式的創新 放緩後， 提升效率 則需要依 靠技術創 新和硬件 創新。人 工算法的 穩定，需要依 靠數據的 精確度和 快速處理 複雜數據 的算力， 需要硬件 乃至基礎 科學的支持。
我們可以看 到，以平 臺模式起 家的互聯 網企業正 在不斷地 在硬件上 加大投 入。太平洋的另一端，Google 正在研發人工智能加速芯片 TPU 和圖像處理 IPU 等;太平洋的這一端，阿里正在研發人工智能加速芯片 Ali-NPU 等。
所以從技術週期的角度，我們當前正處於舊技術週期(移動互聯網週期) 的 末 尾 、新技術週期(人工智能週期)開啟的前夕。
而每一輪技 術週期， 往往伴隨 著“硬件 創新為先 導，軟件 和服務隨 後”的 演變趨勢。因此，在技術週期的前夕，會產生巨大的硬件購買(包括AI 芯片、 傳感器、 雲計算、5G， 以及產業鏈前端的設 備和材料等)和基礎 設施投資需求。
當然，新技 術也會提 升改造傳 統行業， 先利用人 工智能提 升組織效 率、改 造商業模式的 傳統行業 ，將先得 到紅利。 比如，制 造將通過 大數據提 升產品設 計和生產效率、通過物聯網改造製造流程和渠道體系。
技術週期 的輪動在中長期對物流行業的影響體 現為:
1.精密儀器、機械、醫療、金融等高貨值行業的需求興起，小型化和高貨值產品的比重提升，B 端市場需求興起，貨源分配在不同行業開始細分化。
人工智能 對不同行 業變革的 影響幅度 ，取決於 哪個行業 能產出 可以為機器學 習所使用 的數據， 就能更早 出現變革 ，這將取 決於行業 數據的標 準化、精準化、結構化程度等差異。
我們對上述 行業將率 先出現變 革的依據 在於:1） 行業利潤 空間足夠 產業鏈 應用新技術創 新價值; 2）邏輯判 斷對行業 效率的提 升幅度足 夠大;3）信息化程度足夠高，能 產生足夠 的相對標 準化、結 構化的大 量數據， 使數據可 追溯、規 律可尋。
2. 產品結構分層將為快遞企業帶來領跑的競爭優勢。高貨值行業為得到高 速、優質的快 遞服務願 意支付更 高的價格 ，快遞需 求的差異 化也因此 變得越來 越明顯。不同速度和增值服務的快遞產品將為快遞企業帶來領跑競爭的優勢。
2. 下 沉 電商市場，考 驗順豐產品力與價格力
2.1 為什麼在當下再次推出經濟件產品
商務件市場起家的順豐，在 2013 和 2017 年，曾兩次下沉電商市場。差異 化的市場定位 和時效優 勢，構築 了順豐的 品牌優勢 。但品牌 的另一面 ，是定價 能力。
被市場認可 的高端品 牌，對企 業而言是 巨大的優 勢——合 理的在品 牌力下 佈局不同的產 品線，並 對產品進 行合理定 價，最終 獲得最大 化的收入 和利潤， 考驗著管理層 對產品力 和品牌力 的理解和 運用能力 。但過低 的定價， 長期而言 勢必會損傷品牌的社會信用。
2012 年淘寶商城正式更名為天貓，阿里流量逐漸向天貓傾斜，2014-2015 後，傳統線下品牌才逐漸取代淘品牌，成為各品類銷售量前十。2013 年的電商 市場，比較優勢源於低質低稅，以及部分商品的遠距離直接流通。
2013 年，順豐推出“電商特惠”服務，其中同城件首重 8 元，省內件首重 9 元，省外件首重 10-17 元，價格為其標準快件的 6-7 折。同年，全行業整體 價格為 16 元，通達系均價 9 元。
品牌優勢難 以體現， 直營制模 式背後的 產能冗餘 ，又使其 在進攻通 達系主 戰場時成本端短板盡顯，自然難以成功。
事 實上，伴 隨著需求 的分化， 我國電商 行業的代 際更迭也 相應經歷 了動態 的發展階段:
第一階段:價格低、品類豐富(長尾+低價，尾貨時代)。這一階段，低價 主要來自於低 質低稅， 以及部分 商品的遠 距離直接 流通，其 背後是個 體戶免稅 低成本及流量對於絕對低價的追求。
第二階段: 品牌化， 自孵化自 有品牌、 線下品牌 線上化。 這一階段 ，電商 發力整合供應 鏈，藉助 規模優勢 縮短流通 環節建立 護城河， 如阿里的 天貓官方 旗艦店、京東 的貨採源 頭、聚美 優品的品 牌授權開 發。優質 線下品牌 ，也逐漸 意識到天貓巨大的流量價值，紛紛入駐，積極需求合作。
第三階段: 精準定位 、個性化 、快速匹 配。這一 階段，消 費者需求 和渠道 趨於分散化。 面對線上 線下再平 衡的趨勢 ，阿里、 京東等傳 統電商巨 頭的商業 邏輯也在逐漸演變，由過去的以 GMV 為導向轉變至精細化運營的增長之路， 注重對線上、線下的生產、銷售、物流、營銷、用戶服務等綜合價值的提供。
全價值鏈賦能品牌方，電商平臺漸成品牌營銷主戰場。據《2018 中國新 品消費趨勢報告》天貓顯示，天貓旗艦店中新品已佔整體銷售額的 31%，併成 為天貓 2019年核心戰略。2018 年系線上新品爆發元年，2018年“新品控” 的人數已超過 7500 萬，並貢獻了 62%的新品 GMV 和 35%的整體 GMV，越來 越多的頭部商家選擇在線上首發新品。
定 價:需與 順豐產品 定位、 品牌力相 契合。順豐擬推出的經濟件產 品的價 格區間在8-10 元，是更加契合市場特徵的戰略選擇。以雙十一包裹為例，200 元以上的客單價，快遞成本的均價在 5-6 元，客單價/包裹單價不足 3%。以此 前順豐 15 元以上的單票價格、客單價/包裹單價為 3%計算，客單價需達到 500 元以上才能與配送成本相匹配。
相應地，若單票價格定位於 8-10 元左右，以單價/包裹單價為 3%計算,則 目標市場可擴大至客單價中樞為 200 元左右的電商件市場，與 3C 數碼、家電、 服飾等線上首發比例較高的品類較為契合。
2.2 若對電商市場下沉成功，將有望貢獻可觀的利潤增量
若公司對電 商市場的 下沉成功 ，將有望 貢獻可觀 的利潤增 量。我們 對其進 行淨利潤的彈性測算，分析過程如下:
1)市場空間:2018 年，快遞行業業務量為 507.1 億件，電商件包裹量約 為 1.1 億件/天，約佔全部快遞業務量的 80%左右。
同時，我們假設天貓平臺客單價為淘寶的 1.5 倍左右，京東自營的客單價 為京東 POP 平臺的 1.2 倍左右，京東開放平臺(POP)、天貓平臺有 20%採取 倉配模式，80%採用網絡快遞模式。
我們判斷，2018 年全部電商件中，網絡快遞的日均單量在9000 萬件左右(約佔電商快遞總包裹量的80%左右)，其中淘寶和天貓的包裹量分別為4500 萬件/天和 2050 萬件/天。根據阿里公佈的 GMV推算，預計天貓平臺的客單價 為淘寶的 1.5 倍左右，或為順豐市場下沉的主戰場。
2)核心假設:順豐 16 年起將順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配 等改變口徑為經濟件，我們假設經濟件均納入網絡快遞件範圍，均價為 15 元/ 件，根據順豐 18 年經濟業務收入測算經濟件約 13.6 億件，佔網絡快遞比例為 4.2%。
順豐 18 年、19Q1 綜合毛利率將近 18%，考慮到重貨、冷運等新業務存在 一定虧損拉低 毛利率， 以及新推 出的特惠 電商件的“填倉” 效果使得 邊際成本 較低，我們假設順豐網絡快遞件毛利率為 20%、期間費用率為 12%(18 年、 19Q1 期間費用率分別為 12.66%、12.85%)。
3)盈利彈性:基於以上假設，我們對順豐下沉電商市場後的盈利彈性進行 測算，在中性假設下，以 18 年為基準，新增網絡電商件將增厚公司淨利潤 17.5%-20.6%，預計貢獻可觀的利潤增量。
3. 快 運:商流變化驅 動物流變化，即將與區域零擔網 絡短兵相接
3.1 商流:家電已經步入渠道精簡階段，家居或將接力
渠道精簡、打通到消費者端的“三流” 是家電行業的當下，是家居行業的 未來。我們觀察到在大傢俱/家電領域，以空調為代表的白電通過激烈的價格戰 完成行業整合 後，形成 了深度分 銷的渠道 模式，產 業鏈以制 造商深度 整合的方 式掌控了品牌定價權。
在品牌商成為行業價值鏈的核心之後，其背後的工廠-渠道的利益創造和分 配 自然會發 生改變 。 我們觀察到:目前，家電行 業中海爾已 實現以門 店零售額 考核自身銷售人員，廠商直接指導零售; 方太對的經銷商只保留投資職能，但 門店經營管理全部由公司的銷售人員負責。
小家電/家居產品的非標程度 高，製造端的技 術壁壘小於白電而 渠道端的職 能與成本佔比 高等行業 特性，決 定了渠道 的深度整 合與供應 鏈的打通 將是企業 競爭力的深度體現。中小品牌在倉儲、租金等環節的整合，一定程度上足以抵 消龍頭在製造環節的成本優勢。
對比當前家 電行業已 經基本進 入渠道精 簡、高效 零售階段 ，家居行 業當前 仍處於需要依 靠渠道下 沉搶佔市 場的階段 。這部分 的需求將 成為下一 階段的主 要需求增量。
在服裝、快 消、農產 品、生鮮 、餐食等 為代表的“倉店” 模式的( 渠道端) 調配貨需求以 及(生產 端)小票 零擔配送 需求，同 樣具備以 生產、渠 道為中心 的“推動”模 式在逐漸 向以消費 者為“權 力中心” 的“拉動” 模式演進 ，計 劃 性 、 大 批量特性明顯 的物流交付模式將向著更具柔性、更 加敏捷的方式轉變。
總 結其需求 特性，發 現在產品 端碎片化 、非標準 化，產品 往往具備 分散式 生產 的特質， 產品的差 異化與規 模效應不 足以構築 高競爭壁 壘的行業， 更適合 物 流 企 業介入並對產 業鏈進行整合。
更長維度看，制 造 業變 革帶來的 高端製造 業興起 ，其供應 鏈的流程 往往更加 復 雜 ，對整車等大 票零擔的需求也會有所提升。
渠道變革驅動行業結 構演變，體現為整車零擔化、零擔小票化:
- 1.物流體系發 展使家 居、家 電等 品類的 電商渠 道崛起 加速。 電商渠 道層級 端、效率高， 物流體系 的發展使 大件商品 的運輸成 本開始下 降，推動 電商渠道 佔比進一步加速。
- 2.渠道精簡， 弱化經 銷商職 能使 大票碎 片化、 區域性 網絡市 場佔比 下降。 打通從生產端 到採購端 的信息流 ，降低產 業鏈庫存 水平，意 味著零擔 大票碎片 化;整合渠道 職能、降 低渠道成 本，意味著 品牌商對 終端市場 的介入不 斷加深， 代理商的分銷職能(即倉儲物流)將逐步弱化。
- 3. 複雜的經濟地理結構和不同品類發展的週期階段，決定全網性網絡市場 規模提升，但 專線、區 域性市場 仍將佔據 較大比例 ，但對服 務穩定性 和全網通 達度要求進一步提升。
- 4. 需求結構的變化，要求快遞企業在佈局快運行業的階次路徑為:先小重 量(整合專線市場)後大重量(大票零擔、整車)，整合方向從快遞到快運，最 後供應鏈服務。
3.2 全網快運企業—集中度實則並不低
根據運聯傳媒統計，2017 年我國零擔物流市場規模 1.3萬億元(小票零擔5000 億元，大票零擔 8000 億元)，整車行業市場規模 3 萬億左右。 如果按照零擔市場 1.3 萬億的市場規模，那麼行業龍頭德邦的市佔率也僅為 1%左右，行業整體呈現“大行業、小玩家”的分散狀態。 但如果我們進一步拆分零擔行業的細分市場，則未必如此。
零擔行業三 個層次的 細分市場 ，包括專 線、區域 性網絡和 全—國性 網絡。 根據物流一圖統計的 2018 年全國性快運網絡企業收入排名，其中排名第十的 跨越速運的收入體量已經在 10 億元左右，可大致推測全國性網絡的規模應該 在 1000 億元以下。
再看區域性 網絡，由 於從全國 區域網的 分佈來看 ，珠三角 、長三角 等經濟 與製造業發達 地區是全 網企業深 耕的區域 ，形成了 較強的競 爭優勢。 在將這些 省份剔除後， 我們通過 一些典型 的區域性 網絡企業 ，來估算 區域性網 絡所佔據 的市場。我們預計區域性網絡的市場規模在1000-2000 億元左右。
綜合來看，我們預計零擔市場的構成結構為:1000 億元左右的全國性網絡， 區域性網絡 1000-2000 億元，專線 9000 億元以上。那麼，以此口徑測算，德 邦和順豐在全國性網絡市場的市佔率已經達到了12%和 8%以上，行業集中度 實則並不低。
3.3 進擊的戰事:與區域性零擔企業的 PK
在傳統的分 銷模式下 ，區域性 零擔企業 與全國網 各司其職 。區域網 企業是 專注於中短途 、小區域 內的零擔 業務承運 企業。一 般以省區 為覆蓋單 位，專門 提供省內或大經濟圈內各省區間貨物的運輸服務，同時擁有 3-5 條省外專線發 收攬部分長途貨。
一般而言， 區域網零 擔的主要 貨源可分 為兩類: 省內短途 運輸貨物 和省外 長途落貨。區域網企業依託其有戰略的網點佈局和關係網，深耕細作，具備網 絡深度和成本 優勢。其 缺點，則 在於多數區 域網零擔 企業由於 其區域性 的限制， 沒有形成標準化的產品和運營體系，攬貨模式往往是網點跟著貨源走。
區域網覆蓋 面積較小 、利潤薄 ，限制了 多數區域 網企業的 發展空間 。但也 有部分企業突破了單個省份的限制，其中的代表企業為壹米滴答。
我們觀察到 這兩大市 場的玩家 正在逐漸 相互滲透 ，與電商 快遞市場 不同， 快運行業整體 競爭格局未 定，整合 空間仍舊很 大。我 們 認為， 公司若要 實現對 快 運 行 業的整合，需 要具備明確的戰略打法、團隊和執行 力:
- 1.速度+資本，橫向擴張搶佔市場:中低端快運市場目前 尚待整合，後發者 仍有機會。
- 2.品牌和服務:有效 的品牌 背書 是必備 的，但 未必需 要用“ 順豐” 品牌做 市場下滲。品 牌力與品 牌擴張能 力(產品 多元化) 往往相悖 。公司若 要在快運 市場高維打低維，需要重新對產品和品類做定義。
- 3.頂層構架和 管理模 式:在 保證 基礎服 務和穩 定的時 效的基 礎上， 中低端 市場更加看重 價格優勢 。聯盟形 式的網絡 運作，具 備網絡快 速鋪開、 良好的成 本管控能力等優勢，但同時也更加考驗公司的網絡平衡能力。
- 4.增強客戶/加盟商粘性:與快遞相 比，快運 的場景更加 多元化， 以金融為 抓手，與基礎設施發生交互，可有效增強客戶粘性。
2018 年 3 月，公司收購新邦 71%的股份，成立“順心捷達”子品牌，以 加盟制的方式 快速搶佔 中低端市 場。收購 後的整合 ，以及管 理層不同 的行事風 格與利益平衡 ，是順心 捷達需要 面臨的一 門大考。 以加盟制 起家而後 收歸直營 的順豐是否能 夠將加盟 制的基因 沿襲至快 運網絡， 是我們仍 舊需要觀 察的。根 據新聞報告， 公司近日 已經就順 心捷達的 組織架構 作出調整 ，我們期 待看到順 心捷達的整合成效。
4. 同 城:最後一公里 的戰事
4.1 新零售的匯合點，供應鏈的起點
同城配送業 務可分為 同城快遞 和即時物 流兩部分 。近年來 ，以美團 、餓了 麼為代表的本地生活 O2O 已基本完成了對消費者(C 端)和餐飲店長、生鮮零 售店主(B 端)用戶的市場教育，迅速擴大了同城配送市場規模。在過去五年， 該行業以 58.0%的年均複合增長率快速增長，2017 年市場規模 2.7 萬億，居 全球之首。
目前，以外賣作為流量擔當，行業已經基本形成了美團+餓了麼雙寡頭的 競爭格局。而 對快遞公 司來說， 由於同城 配業務對 時效性的 要求更高 ，如果以 傳統大型快遞 公司所採 用的集中 中轉模式 ，則難以 滿足時效 性的要求 。因此， 快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”，即重新起網。
同時，規模 經濟的前 提，是獲 取足夠的 商流，在 行業進入 門檻不高 ，競爭 者眾的背景下 ，將進一 步考驗快 遞企業對 洪峰波谷 的處理能 力，商流 的組織能 力將成為重要的競爭壁壘。
基於以上的 分析，我 們認為順 豐原有的 資源稟賦 和競爭優 勢在這一 領域內 並不明顯。但 基於業務 卡位的視 角，我們 認為同城 配是順豐 無法放棄 的業務戰 場:
1. 協同性:以生鮮/餐飲為代表的食品及快消品需求通常消費頻次高、時效 要求高等特點 ，是同城配 送的主要 品類。一 定意義上，同 城 配 送業務是 順豐在 快 運 業 務以及冷鏈業 務在生鮮這一品類的“最後一公里”。
2.主動性:流量與數據的積累。基於用戶體驗經濟為核心的線下門店流量 紅利，正逐漸 成為新零售 的主要陣 地。在這 一過程中，線 上 與 線下的流 量結合 與數據獲取，可以為順豐深耕冷鏈和供應鏈業務形成業務閉環。商家對全渠道 獲客與變現的訴求，使同城配業務成為順豐必須發展的業務場景。
不同於傳統 物流的端 到端的運 輸模式， 即時物流 的配送需 要將商家 、外賣 員、消費者在 0.5-1 小時以內進行有效匹配，技術的複雜度不可謂不高。最後 三公里，是即 時配送的 主要戰場 ，在這個 戰場裡， 順豐是個 後來者。 在時間就 是效率的物流 行業，對 於時間的 極致追求 ，最終會 落實到是 否有足夠 智能的系 統提高效率。
3.防禦性:伴隨著市場規模的快速增長的是“玩家們”一路飆升的業務數 據。艾媒數據顯示，蜂鳥配送 2018 年第四季度新零售業務訂單量較第二季度 增長 185%，美團配送新零售業務訂單量增長 117%。
從服務場景 的角度， 從外賣到 商超日用 、生鮮蔬 果、個人 物品取送 ，都可 以看成是即時配 送的服務 範圍。當 來 自互聯 網的競爭 對手動用 其生態資 源介入 順豐的同城配送市場時，通過介入對方的優勢市場來瓦解潛在威脅， 並將對手 方 的 市 場客源納入自 身的生態圈之中，確有其必要性。
4.2 虧損的度量:有望於 2023 年達到盈虧平衡
即 時配送與 快遞物流 最大的區 別在於 時效性與 本地性。根據美團點評研究 院數據，2017 年美團平臺上超過 85%的訂單可以在 45 分鐘之內完成。由於採 取的是無中轉 環節的點 對點服務 模式，騎 手可以在 接單後快 速完成從 商家到消 費者者手中的配送工作。
美團外賣的 ASP 在 40 元/ 單，根據我們的調研瞭解到的信息，順豐的客 戶則是麥當勞、瑞幸等客單價在 50 元甚至更高的商戶，產品形態上則主要集 中於飲品、獨 立品牌餐 飲、服裝 等一批新 零售業態 。因順豐 在服務質 量和時效 水平上的高消 費者認可 度，隨著 品牌整體 趨於中立 ，這部分 商家會在 其自有的 小程序、APP 上開展外賣業務時通過順豐進行配送。
基於公司日 益優化的 同城配送 時效和在 新零售領 域的深度 介入，我 們認為 公司將在外賣(品牌商家)、服裝、醫藥等行業提高業務量，而這一領域目前與 美團與餓了麼形成錯位競爭關係。
2018 年全年，順豐同城業務實現營收 10 億元/+172.2%。基於我們實地調 研的結果，順豐同城配的價格大致在8-10 元/單，則 2018 年公司約有 8000- 12500 萬單。以專職配送人員 1.5 萬人計算，則快遞員的日均配送量為 15-23 單/天。這與美團外賣員 30-60單/天的配送量仍有不小差距。
與普通零售 業務所需 支付的快 遞物流成 本相比， 即時配送 的每單配 送成本 可謂頗高。但 其對時效 性、穩定 性、溫控 等要求頗 高，外賣 員的運力 天然存在 一定的冗餘特 性。換句 話說，傳 統的快遞 物流，可 以通過不 斷提升裝 載率，充 分發揮其規模 優勢。但 對即時物 流而言， 其運力的 整合更多 的需要通 過技術算 法的優化，因 此其成本 端的下降 往往更加 平滑。因 此，我們 預計順豐 的配送收 入難以出現大幅下降。
成本端，我 們對配送 員工資的 假設，是 月均收入 應不低於 順豐快遞 員的平 均工資。我們假設運輸成本成本約為人力成本的0.4 倍(快遞件的人工與運輸 成本比例大致為5:5)。另外，我們觀察到公司連續兩年加大對於同城子系統的 研發力度，累計投入 1.2 億元左右。我們假設客服人員開支、固定資產折舊等 保持不變。我 們判斷配 送人員的 增速應會 逐漸與日 均單量的 增速收斂 ，因公司 對路由和運力(同城 vs 傳統快遞)的不斷優化。
即時配送服 務通過打 通線上線 下銷售， 建立短途 物流體系 ，解決傳 統配送 服務中同城配 送的問題， 已成為商 業發展的 必然趨勢。我 們 測 算，公司 同城配 業務有望在 2023 年達到盈虧平衡。當前，電商零售企業已經拓展出其自有的生態版圖，生態 圈之間彼 此相互侵蝕 。順 豐自 身在缺乏 流量基因 的稟賦 約束下， 需 要 加 速其在新業務 和傳統業務之間的協同性，搭建起基 於物流的生態系統。
5. 冷鏈行業:本質是特殊的細分市場供應鏈
5.1 現狀:渠道規模效應不明顯，源於上下游均具備“高度分散性”
廣袤的生產 地分佈和 差異化的 氣候環境 ，使得我 國生鮮品 類繁多， 從而決 定了中國的農 產品市場 產、銷地分 散，“產 全國賣全 國”。小農 經營的運 作模式， 亦使得行業上游呈現較高的生產分散度。
同時，下游 B 端農貿市場的銷售佔比達 70%以上，分散的門店使其規模供 應有限，C 端中國豐富的飲食文化使消費者對生鮮品種、新鮮度要求高，生鮮 流通區域需要更廣的覆蓋面。
上 下游的高 度分散特 性，使行 業供應鏈 整體呈現“多層級 、冗長交 叉”特 點 。 一定意義上，由於生鮮果品 的單品價 值低、進 入門檻不 高，各渠 道承擔風 險的能力並不 高，因此 自然更加 需要更多層 級、更多 數量的中 間商來共 擔風險， 從而產生渠道效率的負反饋效應。
5.2 供應鏈效率的提升，本質上是 B 端
通常而言， 流通環節 的效率越 低，信息 傳遞的不 對稱性也 就越大， 相應地 互聯網技術改 造的空間 也就越大 。但生鮮品 類具備的 即時性消 費、單品 價值低、 運輸環節損耗率較高等特點，阻礙了其電商滲透率的提升。
也正因如此 ，幾乎所 有有關生 鮮電商的 嘗試，都 需要不斷 的將其倉 儲前置、 貼近消費者。在這一過程中，線上渠道(外賣/生鮮電商) 和線下渠道(餐飲/ 超 市 /團 餐)渠道之間的 間隙正趨於模糊，形成所謂的“新零售”模式。
迴歸品類特 性，我們 認為超市 直採、電 商渠道等 模式對生 鮮冷鏈行 業渠道 重構的實質在 於提升農 批市場流 通效率、 產生規模 化的集採 、工業化 的生產加 工、標準化的交付服務，從 而 在 流通環節 產生更大的規模效應和效率提升。
5.3發展並非一蹴而就，C端是當下，B端是未來
與普貨相比，冷 鏈 最大 的區別在 於需要提 供交付 服務，冷 鏈的增值 服務與 消費 者的距離 相關，距 離消費者 越近價值 存在點就 越多(相 應地標準化 程度也 就 越 低)。
高增長的 C 端是當下:
生鮮電商自 行投資冷 鏈需要承 擔高昂的 成本。生 鮮運輸三 環節:幹 線運輸、 倉儲和宅配， 構成生鮮 產品的倉 儲物流成 本。據實 地調研情 況，生鮮 電商的倉 儲建造成本是常溫庫的 2-3 倍，配送成本是一般行業的 3-5 倍。
每日優鮮—一個脆弱的盈利模型。2018 年，行業獨角獸每日優鮮宣佈在一 線城市實現盈 利。每日 優鮮是比 較典型的 自建前置 倉的模式 ，我們以 每日優鮮 為例，拆分其盈利模型。在計算過程中，我們假設:
l單倉銷售額為80萬元/月(2018年公司營收近100億元，擁有前置倉 1000 個)。
l單倉日單量 400 單左右(2017 年公司公佈其客單價為 75 元，假設目 前小幅下降至 70 元)。
l生鮮毛利率為 23%，損耗率 3%(食百毛利率 30%，生鮮收入佔比 50%，對應綜合毛利率為 25%)。
在不考慮總 部費用的 情況下， 我們預計 每日優鮮 已經實現 盈利。但 加上總 部 3000 餘員工的人力成本和城市物流中心建設成本攤銷，我們預計每日優鮮 整體仍舊處於虧損狀態。
對生鮮電商 而言，自 建冷庫、 購買冷藏 車是一項 巨大的成 本負擔， 但大多 數垂直型生鮮 電商仍舊 以自建模 式為主， 而綜合性 電商大多 自建與外 包並行。 我們認為，原 因在於:( 1)正如上文所 述，產品 大多非標， 垂直型電 商自建物 流，把控供應 鏈能降低生 鮮損耗率 ，增強用 戶粘性;( 2)對綜合性電 商而言， 生鮮品類多樣，自建的投入力度大，全部直營顯然並不經濟。
目 前來看， 順豐全鏈 條、一體 化的生鮮 冷運配送 網絡，可 支撐順豐 邊打邊 調 整。 作為國內首個初步建立 全國性冷鏈 網絡的物 流公司， 順豐在冷 運的網絡 覆蓋上具備絕 對優勢， 可提供包 括倉儲、 幹線運輸 、配送集 於一體的 綜合冷鏈 服務。目前市 場上能提 供合適服 務的第三 方冷鏈物 流的公司 並不多， 而服務價 格、配送範圍 、冷鏈操 作能夠符 合要求的 可選擇的 範圍更是 狹窄。此 外，目前 已有的獨立冷 鏈物流網 絡多為產 、供、銷 一體化模 式，或是 在特定區 域內自給 自足，而全國 性的冷鏈 物流體系 尚未成型 ，比如易 果網就曾 經多次尋 找第三方 配送商而未果。
B 端是未來:
我們判斷， 電商、超 市直採等 渠道的佔 比提升， 將提升生 鮮冷鏈在 快遞、 零擔模式的業務量，但除非有單品類的SKU 爆款，否則規模效應難以體現。究 其原因，冷鏈 物流其本 質是相對 個性化的 第三方物 流服務， 個性化的 交付要求 難以快遞的標 準化來應 對不同的 品類和不 同細分市 場的客戶 需求。同 樣，依託 倉到倉的冷鏈 零擔，如 果總的貨 量級不夠 規模，亦 難以承擔 其全國性 網絡的成 本。
以 中央廚房 為代表的 流通渠道 具備集約 化生產、 標準化的 交付特性 ，所需 運 輸的貨量 具備承擔 全國性網 絡的成 本。 相應的，冷鏈整車可以通過 標準產品 實現冷倉對冷倉的交付服務，形成規模經濟。觀察美國 Sysco 的客戶結構，也 在不斷提升中小型餐飲連鎖的客戶比例。
目前，線下 餐飲供應 鏈企業的 玩法各異 ，但其共 性是加強 對供應鏈 和上游 源頭的把控， 我們認為 產業鏈上 下游存在 一定的網 絡效應， 即使用的 用戶與效 率反饋之間存在正向循環，並最終推動產業供應鏈變革的臨界點。
6. 傳統業務:面臨挑戰，但尚未波及基本盤
18 年全年，順豐時效業務收入 533.6 億元/+14.3%，近年來時效件業務收 入保持在 GDP 增速的 2-2.5 倍之間，維持穩健增長趨勢。經濟件業務方面，順 豐加快陸運網 絡的投入 ，在強化 網絡快遞運 輸體系的 同時，針 對大客戶 的需求， 加快“倉幹配一體化”建設力度，2018 年全年，公司經濟產品營收 204.0 億元 /+37.6%。
行 業面臨新 進入者 的挑戰 。作為傳統的“現金 牛”業務， 順豐持續 的重資 產投入和直營 模式帶來 的品牌效 應構建起 行業進入 的壁壘。 但近年來 ，京東逐 漸在一二線城 市開放個 人散件業 務服務， 圓通等通 達系也紛 紛或成立 新品牌， 或推出新業務線，主打高性價比的中高端快遞市場。
但我們認為，京 東 與 通達系難以 對順豐的傳統業務產生實質性威脅。
第一，品 牌 力的本質 是佔領 消費者的 心智。 商務件市場的客戶需 求具備較 高的時效敏感 性和較低 的價格敏 感性，直 營模式和 重資產的 不斷投入 為順豐建 立了深厚的護 城河。後 進入者若 要挑戰， 需要克服 的不僅是 重資產投 入的網絡 壁壘，更是社會資源的耗費和消費者的轉換成本。
第二，戰略佈局上，電商件快遞市場的目前競爭格局仍舊焦灼，菜鳥在提 升行業效率的 同時，也 通過投資 入股、進 入董事會 的方式， 拉平通達 系公司間 的差距。我們 認為，從 鬆散式的 組織構架 到股權式 的戰略聯 盟，阿里 對通達系 企業的介入力 度在不斷 加深，這 其中自然 有阿里在 戰術上防 備拼多多 之意。但 無論如何，通 達系與阿 裡之間的 綁定正在 逐步加深 ，此時若 將商務件 市場作為 主攻方向，大概率會丟失辛苦打下的電商件江山。
於京東，2018 年 10 月，京東物流正式推出個人快遞業務，補全其物流版 圖。作為具備 零售基因 的快遞服 務商，京 東物流採 取“倉配 模式”進 行物流的 配送，這一配送方式自設計之初，就是為了服務於京東自營的3C、家電等品類。 產品易標準化 、單品類 易出爆品 ，使京東 能夠基於 既有的數 據積累， 對銷售量 作出較為精準 的預測， 從而提前 將貨品放 置於倉庫 。但個人 件的配送 模式，需 要經過“攬收— 幹線中轉—派送”三 環節。京 東 首先需 要補全的 就是攬 件能力。 目前，順豐員工 13.5 萬人，其中以攬件和派件為主要組成。即使只招聘順豐員 工的 1/10，則單員工成本一項京東需要承擔 11 億元以上的成本支出。
我們認為， 京東若要 完成商流 優勢到物 流優勢的 轉換，需 要:1完 善攬收 環節，保證前 段攬件的 高響應機 制;2完 善轉運中 心建設和 運力配置;3提高“倉配“模式 對第三方 商家的吸 引力，並 平衡京東 直營和第 三方商家 的配送優 先級。事實上 ，即使是 自建物流 的亞馬遜 ，其對物 流掌控的 唯一環節 也只是自 建大型倉儲物流運營中心，同時最後一公里的配送外包給第三方物流公司。
當然，深諳 互聯網打 法的京東 未必會按 套路出牌 ，以高舉 高打的辦 法搶佔 市場份額。事實上，快遞商業史上並非沒有這樣的先例。成立於1969 年的 DHL 率先把握住了全球化的先機，成為 20 世紀 70 年代唯一一家提供隔夜國際 快遞的服務商，但其自 03 年以來重入美國市場的數次嘗試卻屢次以失敗告終。
以 動態業務 視角的維 度，鄂州 機場以及 與鐵總之 間的合作 ，也在進 一步夯 實順豐的競爭壁壘。鄂州機場定位貨運航空樞紐，能在1.5h 內覆蓋中國 90% 左右的經濟圈 ，將順豐 在時效性 上的競爭 優勢進一 步拉大。 此外，與 孟菲斯貨 運機場不同，武漢水路、公路發達，且已預留高鐵編組站 ，未來有望建成為多 式聯運交通樞 紐。而順 豐目前已 經與國家 鐵路總局 合作成立 合資公司 ，未來隨 著鐵路改革的 進一步深 化，鐵路 鐵運的成 本優勢( 我國鐵路 貨運運價 約為公路 貨運運價的 1/3)和幹線運輸優勢將進一步夯實公司在 400km-800km 之間的運 力優勢。
7. 長週期視角:製造業變革與公司競爭性武器
7.1 製造業變革發生在哪些層面?
大多數企業 的成功， 都是天時 地利人和 的產物， 尤其是物 流這一服 務衍生 性行業。Fedex 的成功，或許在於其天才的樞紐輻射式航空網絡構想，但我們 認為更源於當時美國經濟的轉型。美國高科技產業70 年代的崛起，成就了 Fedex，UPS 亦跟隨時代變遷和市場需求變化經歷數次轉型。
時勢造英雄 。我們嘗 試去探討 順豐發展 的時代背 景，以及 公司有望 抓住經 濟轉型的競爭性武器。
背景之一:中國正在經歷由高速發展到高質量經濟發展的轉換。短期內中 國宏觀經濟仍 舊存在一 定的下行 壓力，但 這也是改 革必須經 歷的陣痛 。我們認 為，在過去承 擔世界工 廠這一角 色的二十 年裡，中 國製造業 不僅在體 量上完成 了快速的增長 ，也使得 中國擁有 了完整的 製造業體 系。觀察 中國出口 產品結構 的變化，我們 發現服裝 、機械、 電子設備 等多個行 業的加工 貿易比例 都出現了 大幅的下降。
此外，中 美間 在科技領 域的角 力和競爭 正是雙方 的核心訴 求。未來 若雙方 在工 業補貼、 強制性技 術轉讓等 問題上達 成協議， 中國大概 率會在某些 層面上 進 行 一 定讓步，倒逼 中國科技企業創新自主化。
背 景之二: 地理變遷—中國新 興製造業 正向中西 部核心二 線城市發 展。過 去幾年，中國 中西部地 區經歷了 核心城市 吸納新興 產業、爭 奪人才的 過程。以 半導體、電子 元器件、 通信設備 等為代表 的中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起。
其中，湖北 是重要的 通信設備 生產基地 ，擁有國 家級光電 子產業基 地“武 漢光谷”，而以東風集團為代表的汽車製造、以九州通為代表的醫藥零售等行業， 亦逐漸成為湖北省重要的經濟支柱產業。
我們進一步 把目光聚 焦到中部 五省，我 們發現: 以煤炭、 鋼鐵、化 工等資 源型行業在中 部五省的 收入佔比 中呈下降 趨勢，而 汽車、電 氣設備、 電子元件 製造、航空物流等技術密集型和服務配套型行業的佔比整體上升。
我們認為，新 型 製造業 的集聚方 向，與 當地的基 礎設施建 設、工業 基礎、 科研 水平等資 源稟賦緊 密相關。 而這一產 業結構在 地理位置 上的變遷， 必將對 中 國 快 遞市場需求產 生重要影響。
7.2 競爭武器之一:鄂州機場
航空物流的 特點是單 位運輸成 本高，但 時效高。 因此，高 貨值產品 天然更 適合於航空物 流，如精 密儀器， 醫藥產品， 設備零部 件等。從 美國的數 據來看， 精密儀器和醫藥產品的單噸貨值可以達到普通製造業產品的十倍以上。
鄂州機場是 順豐重要 的航空貨 運樞紐項 目。按照 設計規模 和業務量 預測， 2025 年鄂州機場貨郵吞吐量、旅客吞吐量預計分別為 245.2 萬噸、100 萬人次; 2045 年分別為 765.2 萬噸、1500 萬人次。
機場建成後鄂州機場將有望成為繼美國 UPS 世界港、孟菲斯聯邦快遞總部 之後全球又一 個超級貨 運樞紐， 以及全球 第四、亞 洲第一的 航空物流 樞紐，鄂 州機場的 1.5 小時飛行圈可覆蓋全國 90%的經濟總量。
將 機 場 的位置定在鄂 州的原因:
1)覆蓋人口密度廣，且地理位置優越，適合發展多式聯運。我國東西部 地區的人口密度差異導致鄂州雖不在“黑河-騰衝”一線上，但可輻射的人口密 度範圍明顯更廣。且鄂州距武漢武漢僅 1 小時車程，位於九、武九鐵路聯絡線 和武黃城際鐵 路交匯處 ，毗鄰武 鄂高速和 京九武九 聯絡線公 鐵兩用長 江大橋， 也是長江的一個重要港口
2)周邊良好的產業基礎。2013 年，鄂州市政府積極發展葛店電商基地建 設，短短三年 時間，已 形成以普 洛斯、維 龍、東方 物流和華 中冷鏈港 等為代表 的大物流板塊 ，以唯品 會、蘇寧 和家樂福 等為代表 的大倉儲 板塊。良 好的電商 基礎，將與順豐電商業務形成聯動發展。
此外，正如 我們上文 所述，一 批中高端 製造業正 逐漸在中 部城市崛 起，湖 北省正逐步承 接中國新 興產業持 續向地理 縱深發展 ，進入產 業佈局優 化、產業 鏈集聚的新階段。
3)政策支持。在鄂州市 2017 年的政府工作報告中，明確了 2017 年要做 的七大重點任務，第一項就是 " 強力推進空港核心區建設 "，並提出了 "2020 年大飛機在鄂州起飛 "和成為" 航空大都市 "的目標。據概算，順豐機場項目運 營後，將產生 20 萬個就業崗位，每年能上繳 200 億元稅收，貢獻 GDP預計可 達2000 億元，並與武漢天河機場共同構成武漢城市圈國際貨運客運雙核樞紐。
我 們 認 為，鄂州機場 對順豐的戰略意義體現為:
增 收入:高時效性的快遞服務 吸引相關 需求產業 入駐鄂州 周邊，形 成臨空 產業集群。以 孟菲斯為 例，聯邦 快遞基本 上是促進 了整個城 市的發展 。作為聯 邦快遞的航空物流樞紐，所有 70 公斤以下的包裹都要再孟菲斯中轉，然後才 發往目的地。 依靠著數 量可觀的 中轉班次 ，孟菲斯 機場獲得 了穩定而 持續的貨 運業務，並且保持著不錯的增速。
在這種情況 下，隨著 航空貨運 吞吐量的 不斷增加 ，建立一 個更加合 理和高 效的航線網絡 結構對於 航空貨運 公司來說 已經刻不 容緩。軸 心輻射式 航線網絡 系統每條航線 上的運量 不再侷限 於發貨地 和收貨地 ，而由中 轉樞紐匯 總之後統 一調度，使之 能收集到 其他貨源 地的分散 貨源，這 種多渠道 彙集有利 於航班載 運率的提高， 從而提高 航運效率 、降低航 運成本。 而位於武 漢城市圈 中的鄂州 具備類似美國孟菲斯的軸心特點。
降 成本:良好的地理位置，能 夠形成軸 心輻射式 航線運輸 網絡，所 有貨物 由中轉樞紐匯 總後統一 調度，線 路的優化 提高了航 運效率， 與順豐現 有點對點 航空運輸相比，預計可降低 30%左右的成本。
提 時效: 不同於歐美物流快遞 巨頭採用 軸心輻射 模式，國 內的航空 貨客運 以點到點的城 市對飛航 線為主， 我國貨運 也整體呈 現從南到 北和從東 到西的趨 勢，點對點的 模式意味 著飛機在 由西到東 和由北到 南的航線 上很難滿 載飛行， 導致貨運飛行效率低下。
7.3 競爭武器之二:與 DHL 優勢互補
2018 年月順豐集團以 55 億元收購 DPDHL 中華區供應鏈業務。根據交易 方案，順豐全資子公司順豐香港以55 億元現金的對價，購買 DHL 公司旗下的DHL 香港、DHL 北京兩家公司 100%的股權，順豐香港成為這兩家公司的唯一 股東。交易完成後，順豐將獲得 DHL 在中國內地、香港、澳門的供應鏈管理業 務、管理團隊以及運輸倉儲科技。
從綜合物流 服務商的 成長路徑 來看，快 遞和供應 鏈屬於行 業的兩處 極端， 前者具備極致 的標準化 ，後者極 致個性化 。因此， 回看世界 上物流巨 頭的成長 史就是一部部併購史。2000年至今，UPS 和 FedEx 營收增長中超過一半來自 於併購。梳理其併購過程，發現UPS 和 FedEx 的併購策略大致表現為:
1)從快 遞到零擔、 整車、供 應鏈，從國 內到國際;2) 傾向於併購 細分龍 頭;3)每個細分領域往往只收購一個公司，收購之後通過運營優化讓其實現 自 身 增 長;4)併購完成後實 現品牌融合。
我們認為，網絡效應的不斷強化、IT 系統、場站、運力等資產可以共享、 節省時間成本是國內外巨頭傾向於併購整合的關鍵原因。
當然，中美 物流企業 的併購策 略與當前 行業競爭 格局息息 相關，決 定了節 奏、路徑與美國有所不同。
順 豐在轉型 中，有潛 在競爭對 手通達系 、細分市 場直接競 爭對手(德邦股 份 等)、自帶商流強 勢佈局者京東，發展之路，可謂強敵 環伺。
因此，對順豐而言，收購 DHL 的戰略意圖之一就是:抓住未來 3-5 年內 最關鍵的時間窗口。2018 年，快消品領域的巨頭寶潔公司，在其全國公路運輸 業務招標中， 採購了一 家新的承 運商—京 東物流。 自帶商流 的京東， 早已把目 光瞄準了順豐重點進軍的綜合物流市場。收購 DHL，將有助於順豐快速打開京 東目前並不佔優勢的領域—生產物流與採購物流，節省學習成本。
其二，便是雙方的互補性。
於 DHL，據 DHL 最新的財報顯示， 2018年 Q2，DHL 供應鏈在四個板塊 中營收份額最小，為32.1 億歐元。2018 年 Q1 和 Q2 季度，DHL 在供應鏈業 務上的營業收入一直處於下滑趨勢，其中亞太地區Q1 同比下降 15.4%，Q2 同 比下降 10.7%;而亞太地區的營收主要來自中國和日本。
在中國區域敗走麥城，很大程度上與 DHL 在中國“水土不服”有關，比如: 市場開拓能力弱(DHL 市場開拓人員，高階人員以外籍偏多，中國大陸人員偏 少);融合性有待強化整合(DHL SUPPLY CHAIN 在 10 年前收購丹莎國際等 企業，內部整合沒有有效進行執行);屬地化轉型緩慢。歐美企業管理風格上， 相對比較人性化人權化，但實際運作中常常會水土不服。
與之相對應 的是，順 豐在中國 市場深耕 多年，懂 市場，也 不缺乏進 攻精神， DHL 優質的客戶資源和在汽車、醫療、消費電子以及半導體等行業的業務經驗 正是順豐看重的重要戰略資產。
文化融合是順豐需要面臨的重大挑戰。在收購完成後，DHL 仍保持現有的 運營團隊和業 務的完整 性。文化 融合和原 公司對新 公司接受 程度的風 險，歷來 是跨境併購中需要克服的一大挑戰，我們對此保持謹慎樂觀。
7.4 競爭武器之三:研發技術是增強產品競爭力的重要壁壘
技術的持續 投入過程 ，亦是在 不斷加深 公司競爭 壁壘的過 程。當快 遞公司 規模變大、業 務趨於復 雜，是否 擁有強大 的信息中 臺是決定 公司經營 效率是否 會下滑的主要影 響因素，尤 其 是快 遞屬於人 力密集、 流程複雜 且對正確 度要求 高 的 行 業，信息技術 跟不上發展就會出現規模不經濟。
近年來，公司在研發方面的投入力度持續加大。2015-2018 年，公司研發 投入的年複合增速為 60.55%。2018 年，公司科技投入 27.23 億元/+69.82%， 佔營收的比例為 3%，較 2017 年提升 1.36pct。
研 發投入的 必要性: 1）降本 增效 :快遞行業是典型的人力 資源密集型 行業， 而隨著我國人 口紅利的 衰退，科 技替代人工 大勢所趨 。2） 提升 業務量:快遞行 業本身具備顯 著的規模 效應，降 本增效可 進一步帶 動規模的 提升。此 外，商務 件的市場需求 要求公司 具備敏捷 的響應速 度與信息 前置，研 發創新的 過程也是不斷夯實基本盤的過程。3）大數據的積累與轉化:2017 年 6 月的“豐鳥之爭”， 本質上是對未 來電商物 流交付端 的數據之 爭。未來 ，精準、 高效的業 務預測將 是傳統決策走向智慧決策的核心基礎之一。
研發投入的方向:拆分公司 2017 年和 2018 年當年新增的開發支出及對應 比重，可知: 1融合項 目、產品 運營底盤 系統、同 城子系統 一直是這 兩年研發 投入的重點，分別對應順豐融合 APP(個人快件管理軟件)、業務底盤互聯以 及即時配送平 臺調度三 部分。2 無人機項 目、豐馳 項目、冷 運系統管 理系統、 大數據平臺在 總投入中 的佔比明 顯上升。 四項研發 項目，分 別對應無 人機飛機 和接駁櫃、貨運車貨匹配平臺、冷運和數據地圖等。
Fedex 通過技術創新，保持行業領先者角色。Fedex 一直是行業內部標準 制定者的角色。從開創性推出 Hub-and-Spoke 模式，到此後通過對綜合信息系 統 COSMOS 的升級後推出實時包裹追蹤服務，都在持續提高其產品的競爭力。
8. 他山之石:美國 70 年代製造業南遷之後，發生了什麼?
8.1 美國南部工業區崛起，成就新興製造業新增長點
二戰後，美 國傳統工 業增速放 緩，產能 過剩，而 南部和西 部地區具 備良好 的自然資源和工業基礎。自 20 世紀 70 年代開始，美國南部地區開始逐漸承接 東北部以及五 大湖製造 業帶的產 業轉移。 其中，西 南部的加 利福尼亞 州和南部 的得克薩斯州 發展尤為 迅速，並 逐漸形成 了電子、 石油化工 、飛機制 造、核工 業、航空航天等行業為代表的新型工業。
南部地區具備良好的資源稟賦條件:1)70 年代後，南部地區逐漸建成的 高速公路網為資源流動提供良好基建基礎;2)以“硅谷”為基礎，西部、南部 的科學、教育中心聚集的高科技素質勞動者;3)二戰期間，美國聯邦政府在南 部工業區建設了大量軍工業設施，使當地具備良好的科技工業基礎。
制 造業的南 遷，使南 部幾乎所 有的部門 的增長速 度都超過 了東北部 和中西 部。以製造業為例，雖然至少從1965 年以來，製造業已經成為一個就業增長 緩慢的部門，但南部各州的製造業就業增長率仍然很高。1965 年-1977 年，制 造業就業增長率不到 6%，新英格蘭的增長率為-9.5%，東北部為-1.35%，而南 部地區則高達 37.3%。從就業人數看，南部地區在 1970 年後逐步發展為美國 新的製造業中心。
8.2 新型工業的崛起，推動全美物流行業的進化與Fedex 的崛起
1970 年之前，美國包括 Emery、Wells Fargo 等在內的四大服務商的收入 佔比僅為全美運輸收入的 2%。1970 年之後，美國快遞行業需求爆發，經歷了 快速發展期並在 1990 年提升至約 7%。
其中，Fedex 於 1973 年推出高時效產品“隔夜達“快遞，1975 年公司已 經在為 3.1萬個客戶運送零配件、血漿、藥品等物品。70 年代末期，Fedex 經 歷了連續幾年高達 40%的業務量增長，收入增速明顯超越行業平均水平。
此外，物流行業結構上，呈現出: 貨值與件量增速步入黃金增長期。1977 年-1992 年，全美包裹運送的貨物價值增速為 19%，高出全國運輸方式平均水平 9pct。
工 業品訂單 碎片化 、產業小 型化 。新型工業的興起，伴 隨著生產模 式的改 變。在生產端，小批量、多批次、高週轉的市場快速響應機制逐漸成為主流。
對運輸的時效性、運輸工具、穩定性的要求提高。JIT 模式的傳播，要求 通過時刻加強 對需求的 檢測，並 及時反饋 至生產端 ，對原材 料、產品 、渠道的 多樣化運輸要求和時效性要求更高。
貨源結構:2000 年，美國 B2B 快遞業務量佔比全行業 70%左右的市場份 額 ， 其 中以高科技、 金融、汽車和交運設備為主。
……
（報告來源：國金證券）
登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。
立即體驗請點擊：「鏈接」
相關推薦
