第07期—聚焦註冊制
華興源創已經在發行路演路上，如果不出意外，科創板將在下個星期定下“第一價”。
華興源創會定下什麼樣的發行價？是市場的共同疑問。因為設立科創板並試點註冊制《實施意見》要求，要“建立以市場機制為主導的新股發行制度安排”，更明確強調，“科創板市場新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定……對新股發行定價不設限制……充分發揮機構投資者專業能力”。
華興源創的發行價，肯定不是通過23倍發行市盈率窗口指導確定的，而是通過市場化方式決定的，充分發揮機構投資者專業能力確定的價格。定到多少錢，現在還不好說。
熟悉新股發行改革歷史的朋友肯定會問，既然價格不“管”了，“三高”（高發行價、高市盈率，高募集資金）會不會重現？如果“三高”重來，怎麼管，怎麼“控制”？
筆者的看法是：1.“三高”可能成為歷史。2.“三高”可能還會出現。3.“三高”可能不會再成為問題——您覺得這三點看法有點自相矛盾是吧？
其實一點不矛盾。就像說：1.這個傢伙成熟了。2.這個傢伙有時還帶點孩子氣。3.這個傢伙成熟而不乏天真爛漫。
好，我們一條條說。
“三高”是特定階段的特殊現象
說“三高”可能成為歷史，是因為“三高”是特定階段的特殊現象。
以高市盈率為主要特徵的“三高”，對應著以製造業、能源、金融為代表產業的股市發展階段。市盈率估值法（PE）也相對更適應這些盈利水平和增速較為穩定產業的估值需求。那時，A股市場上也幾乎只接受PE。
科創板設立後，符合條件的虧損企業也可以發行上市，此時市盈率估值法就失去了準星。例如我們熟悉的、長年虧損的特斯拉，就沒法用PE估值，市場主流的相對估值模型有PS、PB、 EV/EBITDAR三種。
在同一公司發展過程的不同階段，市場也傾向於採用不同的估值方法。例如，早年作為電商平臺的亞馬遜，通常使用PCF法估值；而作為雲計算供應商的亞馬遜，在投入期使用EV/EBITDA方法估值，成熟期使用PS估值。
由此可見，儘管PE仍然是主流估值方法，但隨著百業千姿的科創企業進入市場，估值方法將不再是PE獨大，所謂“三高”也就缺少了基礎。
“三高”若重來，你會怎麼看？
當然，現階段由於多數企業還是選擇了科創板發行上市標準的“標準一”，PE標記的“三高”仍然有可能重現，如果“三高”重來，怎麼看？
首先，“三高”在板塊初期和特定市場環境中恐怕難以完全根除。新設板塊意味著市場並非自然發育而成，板塊初期，資金是存量而新股是增量，加之A股固有的追逐新股文化影響，資金可能在短期內推高新股價格（包括新股定價乃至二級市場價格）。
A股歷史上曾經實踐過新股發行的市場化定價，且疊加了市場新板塊開板的問題。2009年新股發行體制改革推出市場化定價政策，隨著當年創業板開板，首批公司南風股份突破70倍發行市盈率，此後鼎漢技術突破80倍發行市盈率，陽普醫療突破100倍發行市盈率。2009年全市場新股發行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。
因此，通過對歷史情況的回顧，我們應該對“三高”問題的出現有足夠準備。
其次，“三高”會通過市場內在約束機制得到解決。2009-2010年新股“三高”問題出現的背景包括：IPO剛剛經歷暫停，新股供不應求；二級市場剛剛經歷千點反彈，走勢總體良好；“新股不敗”情況仍然存在，一級市場無風險收益率明顯。這樣的市場背景，導致“三高”問題在特定市場階段較長期地存在。
但到了2011年，全年市場下跌超過兩成，在這樣的市場背景下，“三高”問題已經通過市場的自發約束機制得到了有效解決。2011年，八菱科技因詢價機構不足成為A股首家發行中止企業。2011年，在八菱科技發行前已上市的144只新股中，有116只出現破發。八菱科技發行中止前後，2011年5月和6月新股的平均發行市盈率已大幅下降到36.39倍和26.73倍。
因此，通過歷史實踐經驗，我們應該相信市場對“三高”有自發的糾偏機制。
完善市場機制告別“三高”
成熟市場較少出現“三高”問題，或即便“三高”、破發，市場也能安之若素，是因為市場主體歸位盡責，新股定價過程的治理結構比較完善。相形之下，A股市場似乎還差口氣，於是，就要採取有針對性的治理措施，助力市場約束機制發揮作用，解決“三高”問題。
2009-2010年的新股“三高”問題，也伴隨著市場參與者的種種不規範、不理性行為，先是出現過詢價對象“高報不買”、“關係報價”的問題，調整規則後，又因新股不敗，出現過推高報價保證獲配的問題；乃至為賺取承銷費武斷高定價等問題。總之，缺乏針對中介機構的利益約束手段，一定時期內報價機構責任權利不對等、報價有效性差，券商對詢價結果不夠尊重等因素，導致糾正“三高”問題的時間較長。
而在科創板實踐中，以券商“跟投”、“機構定價”、自律管理為代表的一系列治理措施提出，提高網下發行配售佔比，強化“四數下限”為代表的新股信披和風險揭示等舉措，相比之前改革，在治理措施上更全面、更均衡、更有針對性、更加市場化。
相信這些措施，會在科創板新股定價過程中，通過市場主體的博弈充分發揮作用，對不合理的“三高”定價形成約束。
保持定力仰望星空
改革攻堅，貴在不忘初心，目標明確。
半年前，劉鶴副總理有一段講話，他說：“政府高度重視股市的健康穩定發展。當前股市的心理特徵是，對制度創新和改革政策有很強的期盼，市場表現與這種期盼之間有很強的正反饋效果。因此，促進股市健康發展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。”
應該說，設立科創板並試點註冊制改革，正是響應這種“期盼”的，“有針對性”的改革措施，而改革《實施意見》中確定的市場化、法治化原則，已經為根本解決“三高”問題指明瞭方向。
我們都清楚，要在短期內解決“三高”問題，非常簡單。只要行政性管控發行市盈率，就會收到立竿見影的效果。但正如劉鶴副總理所說，既然市場“對制度創新和改革政策有很強的期盼，市場表現與這種期盼之間有很強的正反饋效果”，我們就該信任市場，堅守改革的市場化方向，堅定推進改革走向深入。
在前不久的陸家嘴論壇上，劉鶴副總理再次強調，“最大限度減少不必要的行政干預，讓投資者自主進行價值判斷”。
在科創板即將定下“第一價”之際，面對新股定價可能出現的“三高”迷思，我們應該選擇堅定、堅強和堅決。
我們的目標無比明確，就像北極星一樣光芒四射。一旦我們遇上什麼事，只消抬頭望望天空就行。
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