【獵雲網（微信號：ilieyun）】8月26日報道 （編譯：堆堆）
“第一條教訓：千萬別低估別人的貪慾。”——Scarface
作為一個獨立投資人，我一直需要考慮和職業機構投資者或對衝基金相比，我的劣勢在哪裡。一般來說，要想持續超越市場，唯一的辦法就是利用信息的不對稱性。我認為低市值生物技術存在較大的信息不對稱性，這是因為評估投資機會需要高水平的技術知識以及專業度。可也正因為此，才導致了市場的無效性。我的優勢在於：在生命科學以及分析思維方面，我的生物研究背景為我提供了紮實的基礎培訓。（我在加利福尼亞理工學院獲得了生物化學與分子生物物理學的博士學位）。我還在幾家處於試商期的生物技術公司擔任戰略層職位，這也讓我對公司內技術、臨床、財務以及監管等元素之間的相互作用有了不同的理解。
另一方面，我刻意保證自己能以較低的成本獲取信息。我不會“長途跋涉”去參加科學會議來聆聽演講或觀看演示，通常這些內容也不會公之於眾（這些信息鮮少會被放在公司的網站上）。我還有些特殊渠道能夠購買到科學期刊。我會使用一些相對便宜的服務（ReadCube、DeepDyve以及HighWire）來獲取數據庫中的刊物，但是許多期刊還另外需要支付40美元（當一個人沉浸在知識的海洋裡時，這往往是一個讓人心生厭煩的干擾項）。我最終選擇將自己在研究方面的花費限制為每月1000美元。這筆預算不包括我使用專家網絡（如GLG以及Guidepoint），這往往是專業投資人用一筆諮詢費來聯繫高校科研人員、醫生以及其他領域專家的渠道（通常一通電話每小時大約花費500美元左右）。
也許更為重要的是，我並不在意華爾街那些專業人士用來獲取最有價值信息的各種體系——這裡，我指的是非公開信息。
歷史上的內幕
直到最近，在資本市場上利用非公開信息賺錢的合法化問題才得到了質疑。羅斯柴爾德家族是因提前獲知拿破崙在滑鐵盧戰敗的消息才大賺了一筆錢，而John Jacob Astor的財富在很大程度上則是因提前獲悉終結1812年戰爭的《根特條約》而累積起來的。美國曆史上的一些鉅富（Andrew Carnegie、Cornelius Vanderbilt以及J.P. Morgan）都是憑藉掌握內幕消息交易證券而獲得顯赫地位的。這些聲名狼藉的從業人員會積極操控股價——不僅僅是利用內幕消息，還會傳播錯誤信息——以犧牲無知大眾的利益為代價來謀求私利（比如說Daniel Drew、Jay Gould以及Jim Fisk）。1929年經濟大崩盤發生之後，1934年《證券交易法》應運而生並開始對這些行為加以監管。特別是證券交易管理委員會（SEC）在1942年實施的10b-5條細則，明確規定了——知情人從事與任何證券交易相關的以下一切行為均為非法：…(2) 對不誤導他人所必需的重要事實進行不真實的或遺漏的陳述。
奇怪的是，數十年來這項條例的執法情況並不理想，除了一些明目張膽違反法律的行為是必然會受到訴訟的。這種執法上的寬鬆仁慈恰能反應了一種隱性文化認知，即利用某一公司的內幕消息來獲益，這往往是刺激高層提升公司股價的一種做法。1966年，美國證券交易委員會起訴Texas Gulf Sulphur Company及其名下13位員工和主管。這起證券法著名判例徹底改變了《證券交易法》的實施情況。本次案件中的知情者事先獲悉了價值20億美元的鋅銅鋁資源，在正式向外界宣佈這一消息之前他們購買了大量股票以及看漲期權。在第一次法庭審判中，第二巡迴上訴法院判定這些僱員和主管進行證券交易是基於他們知道了未曾向股東公開的重要信息，因而依據10b-5條例，他們均要對此行為負有法律責任。
圖為傳統的內幕交易體系，即上市公司的知情人（高級職員或主管）在瞭解了重要非公開信息時參與本公司的股票交易。
SEC與Texas Gulf Sulphur之間的這場訴訟並沒有解決內幕信息領受人（獲取二手消息的人）是否可以因違反10b-5條例而被起訴。當時，大家都認為職業股票交易者確實是佔有一定優勢的，因為他們掌握了某種形式的內幕消息（或者說大家至少是這樣認為的）。最終，1984年Dirks與SEC的訴訟案解釋清楚了一切。案件中，股本分析師Raymond Dirks從告密者那裡瞭解到保險公司Equity Funding Corporation of America（EFCA）內部正在進行的一項欺詐行為。Dirks瞭解到EFCA在近乎十年時間內一直在偽造大部分保險單來誇大公司的營收並且提升股價。當Dirks確認並揭露這起欺詐事件時，他預先將消息告訴給了客戶和投資人。後者必然是立刻拋售股票。當SEC按照Dirks的請求調查EFCA時，他們發現了公司存在欺詐行為，但隨即要求追究Dirks的責任（當時，SEC認為Dirks接受了別人的透風，再把消息傳給自己的客戶並可能因此獲得佣金收入，於是要求追究Dirks作為接受透風者的內幕交易責任）。此事有可能會終結Dirks在華爾街的職業生涯。決心為自己洗刷不白之冤的Dirks一直把官司打到了聯邦最高法院。美國最高法院最終判決Dirks無需承擔法律責任，因為就將內幕消息透露給Dirks的告密者來說，他透露信息的行為實際上並未違反對公司的誠信義務——他沒有因洩露內幕信息而獲得任何好處，相反他這樣做是為了揭祕一場大型欺詐行為。據此，Dirks與SEC的案件明確了一點：如果內幕信息領受人有理由相信知情人士在透露信息時違反了誠信義務，那麼此時他/她才會需要承擔法律責任。
內幕交易中的內幕信息領受人。如果知情人士透露了與內幕信息領受人交易有關的機密信息並因此違反了誠信義務（出於自己利益考量），那麼內幕信息領受人就需要負法律責任。
差不多同一時間段，內幕交易的定義又因為SEC與Materia一案得到了進一步完善。在此案件中，金融印刷公司Bowne of New York的一位校對員在校對機密要約收購文件時瞭解到了收購目標並且購買了股票。SEC宣稱（第二巡迴上訴法院也確認了這一點）Materia竊取重要非公開信息的做法已經違反了他對Bowne以及客戶的誠信義務，因此他購買證券的行為構成了內幕交易。這項決策將10b-5條例的適用範圍擴大了，那些盜用（竊取）信息為個人牟利的外部人士也需要為此承擔法律責任。
信息盜用理論提出，如果外部人士盜用了機密信息並將其用於交易，那麼這也算違反了要對信息源（在此案件中也就是B公司）負有的誠信義務，這樣一來外部人士也應承擔內幕交易帶來的法律責任。1997年，美國指控O’Hagan涉嫌內幕交易一案就是藉助了盜用理論。James O’Hagan是法律公司Dorsey & Whitney的合夥人，在獲悉有一位客戶Grand Metropolitan正在考慮收購食品製造商的消息之後，他就購買了Pillsbury股票的看漲期權。O’Hagan表示他無需因內幕交易承擔法律責任，因為他和他的公司對於Pillsbury均不負有誠信義務。但是，最高法院卻堅持給他定罪，表示他從自己的公司和客戶那裡盜用了機密信息，利用證券交易來給自己牟利。這項判決又進一步擴大了10b-5條例的適用範圍，盜用任何重要非公開信息來牟利的交易者都要承擔法律責任，而不再是認為必須要“違反交易股票所屬公司的誠信義務”才會構成內幕交易。
最高法院批准了盜用理論並提出：當外部人士盜用機密信息進行交易時，即便信息不是從其交易股票所屬公司竊取的，他/她也要負有法律責任。
對外部人士來說的兩大漏洞
2000年制定的10b5–1條例對盜用理論的理解進行了整理並形成了法律條文。但是，2014年美國與Newman的案件卻揭露了該條例存在的兩大漏洞。在這一案件中，一些金融分析師在Dell和NVIDIA公開營收表之前就通過公司內的一連串洩密者獲取了這些信息。這些分析師通知了對衝基金經理Anthony Chiasson以及Todd Newman，後者利用這一信息去交易公司的股票。第二巡迴上訴法院推翻了對他們進行內幕交易的定罪，因為他們既不知道內幕消息來源，他們也不知道知情人士是否違背了誠信義務。事實上，按照第二巡迴上訴法院的判斷，這些知情人士沒有違背誠信義務，因為他們根本就沒有和朋友分享這些信息，也無人從中獲益。因此，SEC需要去證明兩點：
• 知情人士洩密獲得了相應的補償；
• 交易員意識到知情人違背了誠信義務。
在這種情況下，如果知情人憑藉洩密獲得了個人收益，而3號內幕信息領受人也意識到違背誠信義務的行為發生了，那麼3號內幕信息領受人（交易員）就需要負有法律責任。
2016年，美國與Salman的案子則符合上述（1）條件中提到的補償。特別是，最高法院表示內幕信息領受人獲得的個人利益不一定是經濟方面的。具體來說，當知情人將機密信息作為禮物告知關係密切的朋友或是家人（在此案件中，指的是關係密切的姐夫）時，一種無形個人收益就會產生。換句話說，將洩密信息作為禮物告訴自己在意的人，這對贈禮人來說就是一種個人收益。
對知情人士來說的10b5–1計劃漏洞
10b5–1條例中出現的另一個漏洞就是公司知情人可以進行事先安排好的交易。具體來說，公司知情人可以在掌握重要非公開信息的情況下合法進行交易，只要他們最初安排交易的時間點是在他們掌握內幕消息之前。這聽上去很合理，不是嗎？但是，SEC認為在掌握內部消息的同時取消交易，這並不構成內幕交易行為，因為沒有發生任何實際證券交易，那麼交易人也就不必負有任何責任。舉個例子，生物科技公司的首席執行官可以在臨床實驗結果公開之前安排出售大量股票，只要首席執行官在安排交易的時候不知道實驗結果就可以了。當他獲悉結果的時候，這位首席執行官就可以合法憑藉此信息獲得收益——如果實驗結果不錯，那麼他就可以取消交易（這樣股票就可以升值）或是如果實驗結果不佳，他就可以選擇繼續實施這項交易（讓他自己避免損失）。
但這類型的博弈往往是說比做簡單，因為高層並不是總能知道重要結果何時可以拿到，而且一旦他們拿到實驗結果，他們只有4天時間去向媒體發佈新聞公告。那麼如何證明這些知情人利用10b5–1獲得不當得利呢？在分析了3000多次計劃好的內幕交易之後，斯坦福大學工商管理研究生院的研究表明：（1）相比獲得負面新聞之前做出隨機選擇的次數，知情人按計劃進行股份出售的次數要更多；（2）相比獲得積極消息之前進行隨機選擇的次數，知情人終止計劃好的股份出售次數也要更多。與之相似，哈佛商學院在分析了20年內非常規內幕交易之後，也發現這些交易每年平均要超出市場21.6%。因此，這一證據強有力得表明了知情人是可以採用一定策略利用好10b5–1條例來為自己牟利的。
今天的未知領域
再舉最後一個例子來說明內幕交易規則的模稜兩可之處以及反覆無常性，那便是在難以界定的灰色區域。假設一種場景，有一位醫生參與到了某一抗體臨床實驗的第三階段，這一實驗對於確認克羅恩病的病源非常重要。這位醫生也同樣是一位對衝基金投資人的會診醫師。在一次常規診療中，醫生無意透露給這位投資人正在進行的試驗不太可能達到最初的目標。意識到自己的失言後，醫生請求這位投資人保守祕密並且不要參與這家大型醫療公司ABC Pharma的股票交易。這位投資人欣然同意，他知道就算實驗失敗的消息傳出，這也不會怎麼影響ABC的股價。因此，他選擇購買了XYZ生態科技股票的看跌期權。當ABC失敗的消息公開之後，其股價只是下跌了幾個點，但是XYZ的股票卻是跳水式下跌，原因在於克羅恩病的抗體是這家公司的寶貴資產。內幕信息領受人的實值期權則讓他收益頗豐。
我們可以做出這樣一個合理的論斷，上述例子中沒有一位是違反了誠信義務。儘管洩密者透露了實驗結果的非公開信息，但他沒有因此收到任何個人補償並且要求內幕信息領受人承諾不會參與ABC股票的交易。他並不知道這一信息可能會影響其他公司，還認為自己堅守了自己的誠信義務。在嚴格意義上來說，內幕信息領受人也沒有盜用信息，因為他知道洩密者沒有違反誠信義務並且堅守了自己的義務。他是基於自己對生物科技市場的專業瞭解，讓自己根據這一信息獲利的。
那內幕信息領受人就是無罪的嗎？2000年通過的10b5–2條例又拓寬了誠信義務中有關明示或暗示保密義務的定義。由於洩密者要求內幕信息領受人把透露的信息當作保密信息處理，那麼依據本條例，他利用此信息來從證券交易中獲益的做法也構成了盜用，這就意味著內幕信息領受人也需要承擔法律責任。但是，也有人認為保密協議不足以作為一項誠信義務，SEC已經逾越了10b5–2條例下的管理權限。
一直以來，這部分內容都是由司法部來負責裁決。首次依據10b5–2條例進行的司法審判案例便是SEC與Cuban之間的，結果SEC起訴失敗。這一案件涉及到億萬富翁Mark Cuban，在從公司首席執行官那裡瞭解到公司近期要實施批股計劃之後，他出售了自己6.3%的持股（Cuban的交易讓他避免了75萬美元的損失，但法例規定公司公佈重要消息前有一段時間其股份禁止買賣）。首席執行官宣稱他與Cuban口頭達成了保密約定，這就意味著依據10b5–2條例的盜用理論，Cuban出售股票的行為已經需要承擔法律責任。但是，Cuban是公司的股東，這就意味著他沒有誠信義務的束縛。第一區上訴法院認為SEC依據10b5–2條例將保密協議下的誠信義務範圍擴大的做法已經超出了SEC的權利。之後，SEC對第一區上訴法院的裁決提出了上訴，最終案子的關鍵落在了是否有證據表明Cuban同意迴避買賣Mamma.com的股票。Cuban最終被判處無罪，雖然第五巡迴上訴法庭從未明確表示自己不會採納10b5–2條例，但他們也從未確認該條例的有效性。SEC有權追查違反10b5–2條例的行為，但是這一條例的有效性不應當是SEC自己認為的，未來的司法審判很有可能會確定該條例的命運。
關於內幕交易的爭論最終落在資本市場需要保證公平的道義原則上。但事實情況絕非如此。投資人會盡可能利用合法的方式去發現並且利用信息的非對稱性。合法和非法手段之間的區別不一定是關於道義方面的。內幕交易的合法界限其實一直在變化著——SEC對其作出定義之後，法庭又會重新給其下定義。事實上，最近的司法決策甚至於讓大家對一些備受關注的內幕交易定罪產生了疑惑。內幕交易的處理一直存在很多漏洞，還有一批投資者正亟待去抓住漏洞為自己牟利。一些人不可避免地會做出一些越界的行為——在生物科技市場尤為頻繁（這一點是意料之中的事情），隨著臨床數據或管制決策的公開，其股價通常會出現很大波動。但是，有些財力雄厚的罪魁禍首卻總是可以借用司法力量來逃脫法律責任。
作為散戶投資者，最重要的一點便是你要建立好這樣的認知——在你所進行的交易博弈中，形勢是對你不利的。每一次你在進行交易的時候，你就像是坐在牌桌上——不僅其他的玩家籌碼比你多，他們還很清楚接下來會出現哪些牌。因此，你必須邏輯清晰，明確為什麼自己不會輸。
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